新形勢下環境基礎設施建設項目中資金模式研究

摘要 近年來，隨著我國各項穩經濟政策精準發力、協同發力，經濟復蘇有望進一步提速。作為國家推動經濟增長和拉動社會投資的主要手段，市政基礎設施建設將迎來一波新需求。城鄉環境基礎設施建設是推進各類資源節約集約利用，是有效構建“三廢”循環利用體系，協同推進降碳、減污、擴綠、增長的必經之路。如何可持續推進城鄉環境基礎設施建設項目，關鍵是如何拓寬項目投融資渠道，如何降低項目前期融資壓力，如何讓引入資金發揮最大效益。

關鍵詞 城鄉環境基礎設施建設；資金引入模式；公募REITs

中圖分類號 F299.24 文獻標識碼 A 文章編號 2096-8949（2023）07-0157-03

0 引言

隨著疫情管控政策的優化，國家各項穩經濟政策精準發力、協同發力，經濟復蘇有望進一步提速。由于地方政府財政資金不足，通常會通過政府平臺公司大規模舉債，從而造成地方隱性債務問題。截至2023年1月末，全國地方政府債務余額35.7萬億元，債務余額總量巨大。

黨的二十大報告提出要積極推進美麗中國建設，2023年政府工作報告中也提出要加強城鄉環境基礎設施建設，持續打好藍天、碧水、凈土保衛戰。這對城鄉環境基礎設施建設提出更高要求，將迎來一波新的建設需求。城鄉環境基礎設施具有固定投資成本高、資金回籠周期長、經營杠桿較高、不確定性因素多等特點[1]。如何有效引入社會資本參與、創新投融資模式支持，從根本上解決資金來源問題，成為關鍵點。對于環境基礎設施建設項目資金模式的研究有助于我們更好地推進環保項目落地，幫助業主理清思路，尋找到合適的資金。

1 建設運作模式

現有環境基礎設施建設項目因公共屬性突出，收益少或者無收益，參考市政交通等基礎設施建設的模式，雖然有盈利，但是周期太長，非政府投資方無法解決收益資金回流困境，近年又受疫情沖擊及外部環境變化影響，地方政府債務壓力持續攀升。目前除少部分地方考慮政策因素（如江浙滬部分城市），依舊采用財政資金或ABO授權方式進行自投自建自營，大部分地方已開始引入社會資本參與生態環保項目。該文主要針對環境基礎設施建設中PPP和EOD兩種主要模式的資金引入情況進行分析。

1.1 政府與社會資本合作（PPP）模式

在經濟增長上行壓力增加及公共領域財政收入減少的背景下，環保項目PPP模式應運而生。即政府部門與投資單位共同出資參與建設，建成之后，按照出資比例共同享有產權、運營權和決策權，其本質是讓兩者形成契約精神，實現資源互補。一定程度上緩解了環境基礎設施建設項目融資困難、資金到位難、管理效率低下等問題。其收益主要有三類：政府付費、可行性缺口補助和使用者付費[2]，常見的PPP運作模式對比見表1。

在環境基礎設施建設領域中，應用最成熟廣泛的是BOT方式，即由社會資本承擔投資建設成本，向公眾提供公共產品和公共服務，通過付費方式產生一定的收益，但需承擔一定風險，其他方式應用并不多。

但實際操作中，由于項目方全權負責建設過程中的投融資，政府不提供支持，因此會面臨以下困難：一是銀行或產業基金綜合評判的對象是項目方，導致投資方和貸款人都面臨投資風險大和融資貸款困難的局面；二是社會資本融資時，不僅要考慮利率，還要考慮項目轉移風險的能力，因此項目的融資成本較公共部門融資要高出一些；三是由于企業本身資金實力有限，如資金渠道受限，會進一步影響項目方的業務擴張，甚至產業的整合活動。

1.2 生態環境導向開發（EOD）模式

為了進一步解決環境基礎設施治理融資難、總體投入不足等瓶頸問題，提升生態環保項目的造血能力，多部委聯合發文《關于推薦生態環境導向開發模式試點項目的通知》（環辦科財函〔2020〕489號），開始探索EOD模式。該模式以生態保護和環境治理為基礎，強調以區域綜合開發為載體，采取產業鏈延伸、聯合經營、組合開發等方式，推動公益性較強、收益性差的生態環境治理項目與收益較好的關聯產業的統籌推進[3]。該模式本質上是將生態治理外部價值內在化，用生態環境改善的溢出價值覆蓋前期投入資金，減少政府投資，以期同步實現項目自身環境價值和經濟價值，實現項目收益自平衡。EOD與傳統開發模式對比見表2。

但實際操作中，由于EOD項目主要將土地開發作為收益重心，因此會面臨以下問題：一是由于要對土地整理并成片開發，開發涉及的征地、拆遷、平整、建設市政基礎設施和社會公共配套設施等卻需要巨量資金支持，但EOD項目的原生資金并不足，因此依舊面臨需要大量資金的股權融資、債權融資等問題；二是土地投資開發的建設運營期往往很長，可能會面臨后期超額支出的情況或土地出讓金引起的合規風險；三是該模式的開發領域受限，目前尚未在生活垃圾處置領域試點，如需要廣泛試點開展，要考慮與土地開發和相關產業聯動的可行性，及市場是否認可社會資本引入。

2 資金引入建議

在我國，大部分基礎設施資產由國企負責管理，最典型的如環境基礎設施建設項目大部分由各地城投公司負責建設，市政道路基礎設施由各地道路運輸管理公司負責。分析前兩者的融資模式，不難發現面臨的問題核心是債務融資，所以存在市場信心不足導致國企融資困難的情況。同時，政策主導的國企改革已處于關鍵時期，亟需各類創新金融形式的支撐。新中國成立以來環境基礎設施建設領域國有資產中積累了不可流動的固化資產，例如我國環保行業有近20年的順勢高速增長，積累形成了大量優質的存量資產，這些存量資產是否能有效盤活進行權益融資，拓寬社會資本的融資渠道，從根本上解決項目前期的資金籌措壓力。隨著《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》等一系列政策落地，我國基礎設施領域公募REITs正式落地，將對資金引入模式帶來積極影響，可有效緩解存量資產的改革需要，對優化國有資本利用必將產生深遠影響。2021年6月21日，首批9單基礎設施REITs項目成功上市，發售基金規模314億元，受到公眾投資者的廣泛認可，平均認購倍數達到15.95倍。全球REITs市場的公開交易規模約2萬億美元，是一類十分成熟的金融產品，具備以下幾大優勢：一是強制分紅的制度安排，有利于保障投資人利益；二是收益相對穩定，市場呈現長期向好的整體走勢；三是標準化、小份額的產品特點，有利于個人投資者參與；四是流動性好，可即時交易變現，屬于高流動性的金融產品。

在國內大循環為主體、國內國際雙循環的新發展格局背景下，市政交通基礎設施率先探索試點基礎設施REITs模式，市場反饋比預期更加利好，隨著交通領域REITs的穩步推進，環境基礎設施建設主體也透露出積極參與的意向：既有企通過輸出環境治理的專業能力與經驗，系統梳理并盤活設施存量資產，有效提升資產經營效益與資產管理能力，實現資產價值最大化。企業既可通過完善環境基礎設施存量資產產權，提高運營效益，對接ABS、IPO等資本市場，為企業進一步擴張盡快融入資本市場做好充分準備，又可以通過協助客戶開展CMBS、公募REITs以及大宗交易等操作，助力企業實現金融創新、提高資金使用效率與資產經濟效益。對于市場投資來說，隨著城鎮居民收入水平的提高，對于理財的需求也日益增多，但是傳統的金融產品收益風險非常顯著，或收益低，或風險高，缺少一類風險適度、收益適中的金融產品，基礎設施REITs的推出，較好地填補了這一市場空白，從而讓基礎設施REITs有了很大的市場預期。環境基礎設施建設領域與其他行業相比較，具備符合政策導向、涵蓋重點補短板領域和優質項目、具有成熟經營模式及持續運營能力、可產生穩定收益及現金流、投資回報和社會效益良好等特點，存量資產又十分豐富，這些因素都是在環境基礎設施建設領域發行公募REITs的先決條件。某環境治理項目的REITs運作模式示意圖見圖1。

環境基礎設施建設項目的權益人通過發行公募REITs，既能實現現有生態環保資產的上市出售，切實降低企業資產負債率，又能增強企業再融資和再投資能力，另外還有以下優勢：一是通過將PPP項目或EOD項目證券化，通過公開市場交易，降低投資項目的門檻，還可引入社保基金、養老金及企業年金等長期投資者，拓寬融資渠道；二是在不提供任何擔保、回購、差額補足、流動性支持等增信措施的情況下，提前獲得資金回流，進行項目再投資或償還現存債務；三是為生態環保項目探索出固定資產投資的退出路徑，形成資產“投資－培育－REITs－再投資”的良性循環。REITs循環投資示意圖見圖2。

目前富國首創水務REIT已作為首批公募REITs上市。該公司以往核心領域是水務處理，屬于重資產投資且回收期較長，現在可通過權益融資助力公司在運營管理方面實現資產模式“由重轉輕”的轉變。作為城市污水處理領域的公募REIT，其項目包括深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠BOT特許經營項目及合肥市十五里污水處理廠PPP項目2個子項目。項目的主要收入來源為污水處理費收入，主要成本包括電費和藥劑費，有著特許經營、現金流穩定、毛利率較高、抗周期性強等獨有的投資屬性，為我國投資者提供了更為豐富的投資選擇。目前，該公司基金運行平穩，正在積極關注REITs的擴募。其作為環保領域公募REITs的先行者，為后續環境基礎設施建設領域的資金籌措方式提供了經驗借鑒。

3 結論

政府與社會資本合作（PPP）模式、生態環境導向開發（EOD）模式、不動產投資信托基金（REITs）模式[4]，均是當前比較主流的環境基礎設施建設項目投融資模式。每種模式有自身的優點和不足之處，給各級政府提供了落實資金渠道。在我國對建設美麗中國提出更高要求的關鍵時刻，發行公募REITs積極響應二十大關于生態文明建設的綱領性需求，有效彌補當前環境基礎設施的存量資產融資的空白，盤活既有的存量資產。在國家關于金融供給側結構性改革的大方針政策下，將有力促進各地環境基礎設施建設項目的高質量發展，同時對降低現有項目融資杠桿，提升服務社會民生的項目質量，增強資金服務項目實體的經濟質效都有著十分重要的深遠影響。

日前作為國家級創新排頭兵之一的深圳于3月份發布的《深圳市2023年政府投資項目計劃》中明確指出，生態文明建設領域是2023年度深圳市政府投資的重點領域，還強調要強化多渠道資金保障能力建設，充分發揮政府投資的引導作用，充分發揮盤活存量資產帶動作用，有序推動基礎設施REITs發行，形成“募－投－管－退”的良性循環。這從政策層面給予了充分肯定，也為后續環境基礎設施建設項目的建設方拓寬了資金籌措渠道。

因此，環境基礎設施領域建設方可在投融資、建設、運營等方面的經驗基礎上，借鑒公路交通領域REITs模式，梳理已有的環境設施項目，利用公募REITs盤活龐大的存量設施資產，進行項目再投資，真正形成環境基礎設施建設的創新型發展模式，實現“投資－建設－運營－退出－再投資”良性循環[5]，助力生態環保領域的更高質量發展。

參考文獻

[1]李旭峰， 胡東偉. 城市基礎設施投資效率評價研究[J]. 工程建設與設計， 2021（15）： 185-187.

[2]杜佳媛. PPP項目投融資期限錯配與資金平衡研究[D]. 大連：大連海事大學， 2020.

[3]逯元堂. EOD模式創新與實踐[J]. 中國生態文明， 2022（6）： 31-33.

[4]何劍筠， 許余潔. 基礎設施投融資模式創新[J]. 中國金融， 2018（14）： 63-64.

[5]基礎設施REITs對基建行業影響分析報告[R]. 德勤研究， 2022-01-24.