“雙高”可轉債投資風險探析

［摘 要］股市的局部走牛，疊加市場利率走低，使得可轉債從2019年下半年開始，走出了一波可觀的行情。然而隨著可轉債規模的擴大及賺錢效應的出現，部分可轉債吸引了市場投機資金的關注，尤其是小市值可轉債，由于投機資金的介入，導致部分小市值可轉債脫離正股的走勢而走出獨立暴漲的行情，致使價格高企。市場資金的盲目炒作必然破壞可轉債市場的正常運行規則，給正常投資活動帶來風險，同時，也必然遭到嚴厲的監管。

［關鍵詞］市場利率；投資風險；“雙高”可轉債

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.09.036

［中圖分類號］F830.91 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）09-0118-04

0" " "引 言

2019年以來，可轉換債券發行擴容呈現井噴態勢，整個轉債市場更是節節高升，走出一波如火如荼的行情。從整個2019年來看，中證轉債指數最終收盤于349.91點，比之年初漲幅為25.91%①，超過同期上證指數的漲幅，收益相當可觀。到了2020年年底及2021年年初，由于可轉債違約的傳聞，導致可轉債迎來一波較大的調整，其中亞藥轉債價格最低跌到66元左右。但進入2021年下半年，可轉債延續漲勢，相當部分可轉債持續暴漲，截至2022年6月24日，進入200元及以上區間的已達35只②，如石英轉債、晶瑞轉債、橫河轉債及中礦轉債等。另從整個可轉債板塊來看，100元以下的可轉債已所剩無幾，截至2022年6月24日，只剩下區區5只，即亞藥轉債、城地轉債、廣匯轉債、天創轉債及搜特轉債。除此之外，2022年可轉債市場出現了“強贖潮”，至2022年6月24日止，已有新春轉債、常汽轉債、寧建轉債、中環轉債、核能轉債及百川轉債等多只可轉債觸發強贖條件，并相繼發布了強贖公告。2019年以來，可轉債市場之所以走牛，主要有以下兩個方面的原因。其一，源于股市行情局部性走牛，尤其是中小板，與可轉債相關的國證2000指數從2020年4月27日的5922點左右一直上漲到2022年1月4日的9350點，漲幅達57.9%，而且持續的時間長達近兩年。雖然在2022年1月到4月底，國證2000指數出現了較大的調整，可轉債也跟著做出了相應的調整，但5月份之后又迎來較強勢的上漲。而從發行可轉債的上市公司所在板塊來看，大部分隸屬于創業板或中小板。因此，當中小創業板走強時，由于正股上漲的帶動，可轉債價格也水漲船高。其二，在于市場利率的走低。由于市場利率走低，流動性充裕，2022年債券收益率處于有史以來的低位，這表明債券市場也是處于牛市狀態，股債雙牛，共同構成了可轉債走牛的基礎。還有一部分可轉債走出了獨立于正股行情的上漲，出現了“高價格、高溢價率”的雙高狀況。在股市行情繼續強勢的情況下，由于風險偏好較高，可轉債的行情能得以維持，一旦行情趨勢轉而向下，則以當前的可轉債溢價率，“雙高”類可轉債風險可謂積累巨大，不得不防。

1" " "中小創業板指數走勢良好，但根基仍不牢固

2021年以來，股市走勢總體向上，雖然藍籌股表現一般，但是中小創指數漲幅相當不錯，特別是進入2022年之后，雖然經歷了2月3日的暴跌，但僅僅一天之后，創業板就拉開了暴漲的序幕，從2022年2月3日收盤于1795.77點，至4月24日收于2003.75點，短短兩個多月，雖經歷回調，漲幅仍達11.58%，可謂走勢良好。然而，俗話說得好：“風險是漲出來的，機會是跌出來的”，隨著股市的不斷上漲，風險也在逐漸積累加大，市場也面臨著越來越多的不確定性因素。對于兼具股債雙重性質的可轉債而言，一旦股市趨勢反轉向下，漲幅已高的可轉債勢必也將受股市下行影響而出現“殺估值”情形。

1.1" "疫情是不可忽視的影響因素

開始于2019年年底的疫情，雖然經過各級政府部門及廣大醫務工作者的努力，逐步得到控制，但不可否認的是，疫情期間由于生產及消費活動的減少，勢必對經濟造成短期的影響。據統計局數據：由于受疫情影響，中國2020年第一季度GDP出現自改革開放以來的首次負增長，同比下降6.8%。之后由于恢復經濟方面的有力舉措，以及由于2020年GDP基數較低，2021年GDP增速達到8.4%，但是到了2022年一季度，GDP增速則降至4.8%。這說明，疫情對經濟的短期沖擊力度還是較大。由于疫情的影響，2022年上市公司的一季報估計數據也并不太好看。雖然這兩年市場利率走低，流動性充裕，且由于隸屬中小創板塊的科技類股票受疫情影響較小，從而客觀上構成中小創業板類股票及債券雙市上漲的基礎，但從基本面來說，卻并不足以支撐中小創業板指數繼續走牛。同樣，作為具有股權性質的可轉債，一旦相關指數板塊股票下跌，可轉債也無法獨善其身。

1.2" "外圍股市不確定性大也必然影響A股走勢

同樣由于受疫情影響，從2020年12月24日開始至2021年3月31日，全球股市持續暴跌，其中3月份美股在10天內連續熔斷四次，道指累計下跌近萬點，英法德三國股市同樣跌幅巨大，之后雖然歷經反彈，但歐美股指距離原來高點仍有相當距離。受此拖累，國內A股隨后也出現持續下跌，其中上證指數從2021年2月18日階段高點3731.69點下跌至3月9日階段低點3328.31點，跌幅達10.81%；創業板指數更是從2月25日的階段性高點2293.46點跌至3月19日階段低點1838.31點，最大跌幅達19.85%，其后雖反彈至目前的2003.75點，但跌幅仍達12.63%，風險可謂巨大。另從全球疫情來看，雖然我國疫情已控制住，但其他國家疫情形勢并不樂觀，疫情何時結束，也無法明確，由此導致的市場恐慌情緒短期尚難釋放完畢，這必將進一步壓縮市場經濟活動，尤其是消費需求必然大幅度萎縮。因此，以消費為主導的歐美經濟毫無疑問必將遭受重創，在經濟全球化的今天，各國雖時有經濟方面的摩擦發生，但經濟方面的依存度還是相當高。所以，西方國家消費需求的萎縮可能導致其減少對我國產品的進口，使我國的出口經濟受到一定程度的打擊，這些因素最終也必將影響到A股的運行趨勢，若股市不振，則可轉債市場長期來說，也難有上行的空間。這些都表明，股市暴跌時，可轉債市場也無法獨善其身，特別是沒有基準面支撐的“雙高”可轉債，風險更是巨大。

1.3" "貨幣政策有望維持寬松，報復性消費需求料難

出現

由于疫情的沖擊，人們對全球經濟的擔憂加劇，2021年以來，盡管美聯儲宣布多輪加息，但由于我國自身實際，并沒有跟隨加息，反而通過幾次降準，向市場釋放了更多流動性，這有利于我國貨幣政策維持寬松。同時，由于2021年以來歐美股市走勢不佳及疫情越發嚴重的影響，美國自顧不暇，也無暇顧及貿易摩擦。這些因素的確有利于我國股市行情的走好，而從2021年以來我國股市的表現來說，相對于歐美股市的暴跌，雖然也經歷調整，但跌幅有限，確實也可圈可點。當然，股市向好及流動性的寬松，對于可轉債市場而言，確實是其走牛的基礎，從2021年下半年至2022年，可轉債市場也確實走出一波可觀的行情。然而，始于2019年年底的疫情對經濟的負面影響仍然不可忽視，盡管長期來說，我國經濟基本面向好，但是疫情仍對經濟存在短期影響。體現在消費需求方面，由于疫情影響，2022年一季度開工延遲，這一方面影響了企業的經營收入，另一方面有些企業可能降薪或裁員，從而使部分員工收入減少，加上疫情在全球的蔓延，這些因素可能在短期內強化消費者對經濟前景的擔憂，從而對消費支出持更加謹慎的態度。短期企業經營收入的減少，及消費支出的謹慎等因素，對股市的繼續走牛均很難形成強有力的支撐，在股市無法走牛的背景之下，即使流動性相對寬松，可轉債市場想長期走牛也并不現實。

2" " "可轉債將迎局部“強贖潮”，但投資風險已隱現

從2021年下半年開始，得益于股市企穩上升及低利率環境，可轉債走出了一波可觀的行情。截至2022年4月24日，存量市場百元以下可轉債僅剩下5只，為亞藥轉債、城地轉債、廣匯轉債、天創轉債及搜特轉債。另從整個可轉債板塊來看，2021年可轉債整體的平均價格為128.209，轉股溢價率為38.59%，平均到期收益率為-1.72%③。從溢價率角度來說，目前的轉股溢價率比可轉債市場的歷史平均溢價率25%已高出很多，同時128.209的平均價與轉股價的觸發邊界130%也相當接近，說明轉債價格已呈現虛高跡象。從歷史數據來看，2021年可轉債整體溢價率處于高位，轉債價格偏高。2012年至2021年的可轉債數據變化情況見表1。

從表1看，與2021年轉債平均溢價率較為接近的分別有2012年、2016年及2017年，但從可轉債整體的平均價格來看，則2021年可轉債市場的價格要比2012年、2017年高出不少，即使跟處于較大牛市的2015年相比，差距也不是太大，但股市指數卻遠低于2015年，說明可轉債市場整體價格已高企。另一方面，從當前存量的可轉債來看，有一部分可轉債呈現出高價格、高溢價雙高特點，對于這部分可轉債，尤其要注意其可能存在暴跌的風險。

2.1" "“雙高”轉債頻現，投機風險漸顯

2021年年初，由于受疫情及加息預期影響，歐美股市持續暴跌，受此拖累，國內A股也出現跟跌走勢，上證指數從2021年2月18日3731.69點高點開始，至2022年4月27日最低點位2863.65點，這一年多的時間，上證指數已下跌23.26%左右，受此影響，部分可轉債也開始出現回調，但調整幅度并不大，整體而言，可轉債價格仍高企，2022年4月27日可轉債市場價格區間數量分布情況如表2所示。

從表2情況看，當前可轉債價格低于100元的只有一只，高于200元的有12只，大部分可轉債的價格集中于110到140元之間，相對于當前大盤指數位置，這樣的價格顯然已呈現出一定的泡沫。除價格虛高之外，當前部分可轉債還呈現出“高溢價”的特點，甚至正股不漲，而可轉債漲幅巨大。一般來說，作為兼具股性與債性雙重屬性的可轉債，其價格的波動既受債市的影響，同時又受正股的影響，脫離正股而獨立上漲的情況顯然不太符合常理。本文從當前存量市場整理出部分具有“雙高”即同時具備高價格、高溢價特點的可轉債，如表3所示。

從表3可以看到，當前有相當部分可轉債除了價格高企之外，溢價率也相當高。一般來說，當正股價格遠低于轉股價格，即溢價率較高時，正股上漲對可轉債價格的拉動作用并不明顯，但從表3中的可轉債表現來看，即使在正股價與轉股價相差不大時，可轉債價格仍能漲到相當高的程度，從而使得可轉債溢價率高企，例如表3中的橫河轉債，正股價遠低于轉股價，但可轉債價格卻高達295元，溢價率高達300.57%。顯然，此時的可轉債價格上漲不可能是靠正股的上漲拉動，而是呈現出獨立上漲的走勢，由此推斷，其背后不排除有投機資金的運作。因此，概括起來說，這類可轉債的價格已遠遠脫離其本身真正的價值，一旦碰上股市或債市行情走壞，投機資金抽離，則這類可轉債將可能迎來兇猛的下跌，對此類轉債的風險不可不防。

2.2" "整體風險較高，可轉債投資時機仍未到

當前的可轉債市場，由于投機之風較盛，導致部分可轉債出現價格虛高且溢價率也高的雙高特點，這種情況已經明顯是把可轉債當成股票進行炒作，在正股不漲，可轉債暴漲的情況下，債轉股變成不可能的事實，這種情況實際上與融資政策是相背離的，也必將遭到嚴厲的監管。因此，脫離正股股價，盲目炒作可轉債的模式必然不可持續，也給廣大可轉債投資者帶來隱患。相對來說，一般投資可轉債的投資者風險偏好較低，可轉債的暴漲盡管可以給部分持有相關品種的投資者帶來短期的暴利，但從長遠來說，這種惡炒必然會打亂投資者的投資邏輯，使大家陷入投機的氛圍而無法自拔，也必然不利于長期穩定的投資。因此，在可轉債估值回歸之前，投資者尚需等待。

①數據來源：中證指數有限公司。

②根據4月24日股市收盤后的可轉債數據統計。

③數據來源：集思錄網站。

主要參考文獻

［1］徐耿彬，劉星河.上市公司可轉債發行動機分析：基于風險評估假說的實證檢驗［J］.財會月刊（中旬刊），2011（4）：6-8.

［2］黃耀.我國上市公司可轉債融資的動機與特點：以條款設計為視角［J］.鄭州航空工業管理學院學報，2015（4）：116-120.

［3］沈俐俐.可轉換公司債券的投資價值及風險因素［J］.現代管理科學，2000（2）：22-23.

［4］王定校.我國可轉換債券投資策略［J］.合作經濟與科技，2018（15）：56-58.

［收稿日期］2022-11-18

［作者簡介］余浩源（1974— ），男，廣東饒平人，講師，碩士，主要研究方向：中小企業管理、市場營銷、證券投資。