廣西高速公路基礎設施REITs應用研究

摘要：“十四五”規劃《綱要》提出，要推動基礎設施REITs健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。各地發展改革委要把基礎設施REITs作為一項重點工作，高度重視、積極推動，盤活存量資產，促進形成投資良性循環。在此背景下，各地發展改革委紛紛組織開展2022年基礎設施REITs試點項目儲備和申報工作，REITs開始逐步走入基礎設施投資企業，成為交通基礎設施項目融資的一種全新選擇。通過對交通基礎設施REITs的應用優勢、存在困難及適用性進行研究分析，以期為廣西交通投資企業如何加強高速公路基礎設施REITs的應用性提供發展思路。

關鍵詞：REITs；高速公路；交通基礎設施

0 引言

根據《廣西綜合交通運輸發展“十四五”規劃》，廣西的發展目標是，到2025年建成“全國前列、西部領先”的“交通大省”。綜合交通網總里程突破15萬公里，公路總里程達到14萬公里，其中高速公路建成里程達到1.2萬公里以上，公路方面預計完成投資超過1.1萬億元［1］。目前國內投建的高速公路中，只有少量是為吸收社會資本采取建設—經營—轉讓（Build-Operate-Transfe，BOT）、政府和社會資本合作（Public-Private-Partnership，PPP）等方式投資建設的經營性高速，大部分為政府還貸高速公路，但根據《中華人民共和國預算法》規定，地方政府只能通過發行一般債券和專項債券籌措基礎設施建設和公用事業所需的債券資金。而根據官方數據顯示，2017—2021年，全國通過發行收費公路專項債券籌措的債券資金分別為440.02億元、749.6億元、1 525.51億元、1 895.67億元和1 387.31億元，可見，政府發行收費公路專項債券的資金籌集量遠遠不能滿足政府還貸高速公路的建設資金需求，未來幾年廣西高速公路投資建設的資金需求量非常大。

此外，國有企業籌措高速公路建設資金主要通過銀行借款解決，新建政府還貸高速公路大多效益較差、銀行放貸比例較低，一般約35%左右。同時，項目建成通車后，地方政府一般不再為該高速公路項目發行專項債券，在目前政府還貸高速公路大規模投入建設的形式下，財政專項債資金發行量難以與工程建設進度相匹配，在貸款使用完畢，后續又無法獲得專項債資金支持的情況下，后續資金缺口只能由承擔建設與管理的公司承擔，在龐大的資金缺口面前，國有交通投資企業自籌資金遠遠不足，融資壓力日益增大。如果能吸收社會資本進行交通基礎設施投資建設，將一定程度上緩解國有交通投資企業的融資困境。因此引入基礎設施REITs理論上是非常好的籌資手段，對優化資本市場布局，推動實體經濟發展意義重大。

1 基礎設施REITs發展

REITs，中文可譯為房地產投資信托基金，最早于20世紀60年代在美國產生，由于投資房地產項目需要雄厚的財力支持，中小投資者往往難以觸及，投資項目集中在少數大型企業手中，形成了房地產行業的壟斷局面。為了打破投資壁壘，REITs應運而生。但在發展初期，REITs作為一種中介工具僅僅起到一些輔助作用，由于多方面的限制，并沒有實現普通大眾投資者對房地產項目的自由投資，只是為其提供了一種投資的可能性，因此發展較為緩慢。

20世紀70年代，美國住房需求急速增長，房地產行業市場前景見好，各大投資者爭相進入房地產開發市場，為了快速募集資金，融資手段逐漸豐富并開始面向普通投資者，REITs因短期內資金募集量大的優點在這一時期得以迅速擴張，隨著市場發展信托型REITs難以滿足市場需求，公司型REITs也應時而生。然而好景不長，房地產行業受經濟危機影響遭到重創，金融市場價格隨之下跌。直到20世紀80年代，美國政府為了刺激經濟增長，頒布了《經濟振興法案》，允許企業通過折舊合法避稅，REITs才得到短暫的復蘇［2］。隨著稅惠政策的結束，REITs價格再次陷入低谷。

20世紀末，REITs迎來了新變革，投資領域逐漸拓寬，不再局限于房地產行業且允許股權類REITs上市，REITs又開始在美國蓬勃發展。同時日本、澳大利亞等國家緊跟其后，借鑒美國的發展經驗REITs的發展也形成一定規模。根據潘向東等學者研究，美國是最早將REITs應用于通信塔、鐵路等基礎設施融資領域的國家［3］，日本、中國香港等地則是到21世紀初才陸續將基礎設施REITs在資本市場推行。

隨著REITs的廣泛應用，2014年國內學者結合中國市場特色對REITs融資方式進行了創新，類REITs產品以“ABS+私募基金/信托計劃”形式開始上市發行。類REITs產品一般為私募發行，且只能持有至到期通過主體回購或物業處置退出或開放期贖回，較公募REITs而言，靈活性低、流動性差、風險性高，因此我國又進一步對公募REITs展開探索，最終選定基礎設施領域為切入點，采用“公募基金+ABS”的產品模式推行公募REITs的試點工作，2021年6月，首批基礎設施REITs正式發行，填補了我國公募REITs產品的空白，對強化資本市場樞紐作用、豐富資本市場產品種類、盤活存量基礎設施資產具有重要意義，為我國基礎設施項目融資開辟了新途徑［4］。

2 交通基礎設施REITs定義及應用優勢

基礎設施REITs在我國被歸為公募REITs的一個特殊種類，屬于《公募基金運作管理辦法》第三十條規定的“中國證監會規定的其他基金類別”。其由公募基金管理人設立，并負責后期運營管理，采取封閉式運作，采取公開發售基金份額的方式來募集資金，底層資產必須為基礎設施，同時其分紅水平較高且收益分配具有一定的強制性，是一種收益分配率高達90%的的金融產品。

目前國家發展改革委推行的基礎設施試點行業包括交通運輸業、倉儲物流業、生態環保業等基礎設施行業。其中交通基礎設施的范圍有：收費公路、鐵路、機場、港口項目。交通基礎設施REITs主要具有以下應用優勢：

2.1 拓寬融資渠道，擊破融資困境

截至2021年底，我國高速公路已建成11.7萬公里，其中廣西高速公路通車里程達到0.73萬公里。根據《國家公路網規劃》，到2035年國家高速公路規模約達到16.2萬公里。根據《廣西綜合交通運輸發展“十四五”規劃》，“十四五”新開工并完工高速公路項目建設規模約0.49萬公里，總投資額約7 249億元；“十四五”跨“十五五”高速公路項目建設規模約0.12公里，總投資額約1 498億元［5］。可見未來十幾年，仍是高速公路的大規模投建期，未來增量資產仍需籌集巨額資金作為保障。但高速公路投資企業自身籌融資能力有限，主要依賴銀行貸款、發行債券等債權融資方式獲取建設資金，還本付息壓力較大。為緩解債務壓力及滿足新建項目的資金需求，急需引入權益類融資工具。而交通基礎設施REITs作為一種投資門檻低、上市流通靈活性強、單次發行規模大的權益型融資工具，能有力吸引社會閑散資本投入高速公路基礎設施領域，一定程度上緩解地方政府債務壓力，有助于破解高速公路投資企業融資困境。

2.2 盤活存量資產，優化資金配置

由于固有的行業特點，高速公路項目一般投資規模大、建設期長、收益回報慢，通車運營前期通常為市場培育期，大部分高速公路取得的通行費收入不足以覆蓋運營成本及償債利息費用，導致企業出現虧損，從而更不利于企業對新項目的再融資。開展交通基礎設施REITs可以盤活運營階段的高速公路資產，以存量帶動增量，將所籌資金投入新建項目中，加快資產周轉。本來需要在未來幾十年以收取通行費方式才能收回的資金，利用REITs在資本市場轉化為證券資產，提前獲得了大量資本金，使資金配置能夠更好的匹配建設期資金需求。

2.3 降低融資成本，化解負債危機

公路基礎設施證券化是交通基礎設施投融資體制改革的新方向，通過將不具有流動性但預計能產生穩定現金流收益的公路資產轉化為能夠便捷流通的金融產品，獲得大量可作為資本金使用的權益性資金，能夠有效降低高速公路投資企業的融資成本，優化資本結構。同時根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》第十七條規定，原始權益人被強制要求參與戰略配售，且比例需達到20%以上，持有期不得少于5年。企業完全可以通過發行REITs實現財務上“出表”，將債務剝離，從而有效降低資產負債率，優化財務報表，提升企業健康狀況，化解高速公路投資企業高負債經營的問題。

2.4 優化經營機制，實現協同效應

目前，廣西高速公路的投資經營以國有企業為主，投資建設主體不一定擅長運營，引入交通基礎設施REITs作為試點，可以為政府和高速公路投資公司提供新的退出方式，將高速公路資產的建設與運營相分離，讓現有投資主體專注于高速公路項目的建設，存量高速公路資產則通過REITs交給專業運營機構進行管理，充分發揮各自的職能優勢，提升高速公路資產的運營盈利水平，優化經營管理機制。既有利于實現單個資產的整體效益最大化，又有利于高速公路投資開展其他高速公路項目的投資建設工作，實現多方協同發展。

3 存在困難及適用性分析

3.1 底層資產條件苛刻，試點發行門檻較高

一是要求原始權益人對基礎設施項目擁有所有權或控制權，包括項目所有權、特許經營權或經營收益權，同時底層資產必須產權清晰、范圍明確［6-7］；二是項目用地合法合規，不存在用地糾紛；三是基礎設施項目完成對外轉讓的前置條件，能夠實現順利轉讓；四是對項目運營時間、盈利性、及凈現金流分派率都有一定要求，一般運營期不低于3年，同時要求近3年內的經營性現金流凈額或利潤不得出現負數，且未來3年的預計分派率需達到4%以上；五是發行規模與發行方均需達到規定要求。可見發行REITs對項目的整體收益率要求還是比較高的，同時還要求底層資產具有一定的增值空間，就廣西目前現狀而言，大多數高速公路盈利性難以滿足試點條件，真正符合發行條件的試點項目數量較少，難以大規模推行。

3.2 涉稅交易環節較多，稅惠政策力度不夠

交通基礎設施REITs的設立運作過程較為復雜，涉稅交易環節包括設立前重組、設立、運營和分配等，各環節可能涉及稅種包括印花稅、企業所得稅、土地增值稅、增值稅和契稅等。根據《財政部 稅務總局關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》（財政部、稅務總局公告2022年第3號），在設立基礎設施REITs前，原始權益人劃轉路產給項目公司，可以使用特殊性稅務處理，不需要繳納企業所得稅；在基礎設施REITs設立環節，涉及資產轉讓，原始權益人實現評估增值部分可暫不繳納企業所得稅，待完成資金募集，且支付股權轉讓價款后，原始權益人才需要繳納企業所得稅。可見政府對原始權益人REITs設立環節給予了一定的稅收優惠，但在運營、分配等環節涉及的稅費，暫未出臺相應的稅惠政策，在稅收優惠方面對投資者的吸引力不足。

3.3 法律法規暫不完善，配套規則暫未明確

無論是類REITs產品還是基礎設施REITs產品，我國都暫無十分明晰的相關法律規范，存在一定的政策阻力。參考美國等基礎設施REITs起步較早的國家的發展經驗，政府通常需要在不同發展階段及時出臺專門的法律法規去明確基礎設施REITs在設立、運營、納稅、轉讓等各環節的制度規范，而不是模糊的去套用同類金融產品相關管理辦法中的“其他類別”，沒有明晰的政策法規是無法支撐基礎設施REITs長遠發展的，規則與制度的欠缺終將成為限制基礎設施REITs前行的枷鎖。

3.4 特許經營期有時限，評估價值逐年下降

根據《收費公路管理條例》第十四條規定，經營性公路收費期不能超過25年，廣西屬于中西部地區，最多可延長至30年。因此在政府權限范圍內，最多能批復30年的收費期。受特許經營期的限制，采用收益估值法進行預測時，REITs底層資產的價值通過剩余年度預期收益折現值之和測算，將體現為逐年下降趨勢，當收費權結束資產價值為0。此外基金存續期間可能大于30年，如目前市場上發行的廣州廣河REITs的存續期為99年，與收費期嚴重不匹配。

3.5 國有資產掛牌交易，股權轉讓不確定性強

交通基礎設施因其行業屬性一般為國有資產，國有股權轉讓需要受上級國資委等部門監管且存在一定限制條件，涉及進場掛牌交易，無法在市場上自由交易，如按照掛牌交易程序，將提前披露轉讓底價，同時掛牌時間長，且允許多次報價，難以保證既定的合作方能夠順利摘牌，存在被其他方摘牌的風險，打亂原定計劃，從而阻礙REITs的順利發行。

4 廣西高速公路基礎設施REITs發展思路

4.1 完善法律法規，掃清制度障礙

高速公路基礎設施REITs的發展離不開法制的支撐，就目前而言，廣西并未出臺地方性的基礎設施REITs管理制度及相關指引，主管部門應盡快完善規范REITs的法律法規，明確基礎設施REITs從發行到退出全過程的配套規則，建立健全基礎設施REITs市場法制，出臺并細化不動產投資信托基金專項立法；同時，根據高速公路基礎設施REITs不同發展階段的特點及需求，及時修改、補充相關法規制度，使制度的完善與REITs在不同時期的發展能夠協調同步；再者，還應明確REITs的監管機構，設立REITs的專職管理部門，加強對發行人在具體操作流程上的引導，更好的為REITs的設立運行提供指導服務，暢通投資者與發行者的投融資通道，使REITs在我國有章可循、有規可依，為REITs在交通基礎設施領域蓬勃發展保駕護航。

4.2 出臺稅惠政策，提高投資積極性

借鑒美國等基礎設施REITs發展較成熟的國家，對投資者給予必要的稅收優惠是助推高速公路基礎設施REITs發展的重要驅動措施，因此建議相關部門積極出臺針對高速公路基礎設施REITs的稅惠政策。首先，在REITs設立前原始權益人需要先成立一個項目公司并向其劃轉路產，但就廣西而言，高速公路投資一般采用一路一公司的模式，因此不涉及裝入路產環節的相關稅負；其次，在REITs設立環節，原始權益人轉讓項目公司股權時，轉讓雙方均需要按照合同金額的0.05%繳納印花稅，實質上該轉讓行為類似于企業改制，目的是優化資源配置，建議可以參考財稅〔2003〕183號文的立法精神，對該產權轉移免征印花稅，以減輕轉讓雙方稅負；再次，在運營環節，獲取通行費收入后項目公司需要繳納企業所得稅、增值稅及附加等，建議在運營環節能通過減免稅負或遞延納稅等方式，減輕運營環節涉及的稅負，以突顯高速公路基礎設施REITs產品的競爭優勢，增加高速公路基礎設施REITs對交通投資企業的吸引力；最后，建議在分配環節給予投資人一定稅收優惠，避免投資人被雙重征稅，提高社會投資者的參與積極性。

4.3 優化頂層設計，提升綜合盈利能力

一是設計產品時建立擴募機制，利用擴募實現資金的再次募集，通過增發份額開展并購重組及資產收購活動，加大高速公路基礎設施REITs產品存續的可持續性，同時使高速公路基礎設施REITs產品總體估值能夠穩定在一定水平，解決路產價值逐年下降的問題，有助于高速公路基礎設施REITs在投融資市場的良性循環；二是利用好既有路產的擴能改造，實現擴募與資產盈利能力的雙提升，其優勢在于無需重新經歷通車后的培育期，邊收費邊改造，進一步提高高速公路的運營能力，同時老路段在完成改擴建后還能重新核定收費年限和收費標準，有利于增加底層資產的價值及提升未來收益的可持續性；三是豐富產品的盈利模式，高速公路基礎設施REITs產品的定位不應僅限于高速公路收費權盈利，高速公路投資企業的盈利模式應該從單一的收費經營向依托高速公路運營的高附加值業務多元化發展，切實提升產品的綜合盈利能力，形成投資-建設-多元化經營的高速公路投資產業鏈條，強化交通投資企業的再投資能力。以廣西交通投資企業為例，可以依托高速公路運營產業鏈，發展服務區經營、商貿物流、土地開發、科技信息化等產業布局，構建縱向一體、橫向協同、產融結合的多元化產業鏈條。

4.4 溝通監管部門，避免掛牌交易

根據《企業國有資產法》及《企業國有資產交易監督管理辦法》等，高速公路基礎設施REITs項目在轉讓環節應按規定進場交易或申請豁免批復。因此原始權益人應積極與上級國資委等監管部門進行溝通，爭取豁免進場交易，避免提前披露轉讓底價，影響最終高速公路基礎設施REITs的發行價格，同時降低被第三方摘牌的風險。廣西交通投資企業主要受地方國資委監管，目前暫無高速公路REITs產品上市發行案例，建議地方國資委等監管部門進一步加強對交通投資企業的發行引導，同時為企業發行高速公路基礎設施REITs提供便利條件，暢通高速公路基礎設施REITs產品上市的發行渠道，增強REITs產品在廣西交通基礎設施行業的應用性。

5 結語

高速公路基礎設施REITs在解決企業融資困難方面意義重大，但就廣西而言應用起來存在一定困難、適用性較低，希望有關部門能夠盡快完善相關制度、法規，出臺相關激勵政策，提升交通基礎設施REITs的應用性及增加對社會資本投資者的吸引力，使交通基礎設施REITs的應用優勢真正落到實處。

參考文獻

［1］廣西壯族自治區廳交通運輸廳.關于印發廣西綜合運輸服務“十四五”發展規劃的通知：桂交運輸發［2022］21號［A］.2022-3-28.

［2］王璐瑤.我國基礎設施公募REITs的價值評估效果研究：以平安廣州交投廣河高速公路為例［D］.上海：上海師范大學，2022.

［3］潘向東，劉娟秀，鄭嘉偉.基礎設施REITs的海外經驗與啟示［J］.金融縱橫，2020（8）：16-20.

［4］魯筱，葉劍平.我國REITs發展的關鍵路徑研究［J］.建筑經濟，2022，43（1）：11-18.

［5］廣西壯族自治區交通運輸廳，廣西壯族自治區發展和改革委員會.關于印發《廣西綜合交通運輸發展“十四五規劃》項目表的通知：桂交規劃發［2022］22號［A］.2022-5-26.

［6］曹翔.高速公路行業融資新方向：基礎設施公募REITs［J］.交通財會，2021（8）：4-10.

［7］倪旻澍，楊玥.地方政府融資平臺監管政策演化及平臺轉型思考［J］. 財務管理研究.2022（6）：106-111.

收稿日期：2023-02-24

作者簡介：

秦競雯，女，1991年生，碩士研究生，會計師，主要研究方向：財務管理、融資管理、稅務管理。