內幕交易罪的保護法益新說及其教義學展開

摘 要：

傳統的“市場秩序法益說”無法合理地闡釋內幕交易行為的實質違法性。既有的“投資者利益說”在論證具體內幕交易案件時具有一定說服力，但仍存在投資者利益損害與內幕交易間因果關系難以證明的局限。內幕交易行為的危害性本質在于破壞市場競爭和信息披露機制，進而損害市場效率法益。市場效率這一法益雖難以在物理層面被感知，但仍具有經驗層面的實體性。市場效率減損之原因主要在于行為人濫用具有重大性的內幕信息。在司法實踐中，市場效率這一法益能夠有效指導解決諸多疑難、復雜的內幕交易類型，以“濫用重大信息優勢+市場效率減損”為標準，能夠將內幕交易罪主體統一為內幕信息知情人，也能為“層級式”內幕交易、“無意獲悉型”內幕交易等難題處理提供足夠的闡釋力和理論支撐。

關鍵詞：

內幕交易罪；保護法益；市場效率說；信息優勢

中圖分類號：D924.33

文獻標識碼：A "文章編號：1672-335X（2024）04-0099-10

DOI：10.16497/j.cnki.1672-335X.202404010

2024年2月23日，我國證監會在新聞發布會上強調，“對操縱市場、內幕交易行為進行精準識別、嚴厲打擊”。［1］內幕交易行為作為我國證券市場上屢禁不止的違法犯罪行為，存在行為手段隱蔽性、損害結果嚴重性、行為模式復雜性等諸多特征，精準識別和打擊內幕交易行為需要明確此類行為的法益侵害本質。在我國金融市場投資和主體規模不斷擴張的背景下，“層級式”“無意獲悉型”內幕交易模式逐漸增加。傳統意義上的“市場秩序說”和“投資者利益說”等法益學說難以合理闡釋新型內幕交易模式的危害性本質。［2］“市場秩序法益說”難以在實質違法性層面區分不同的內幕交易行為；“投資者利益說”則難以闡釋投資者利益損失與內幕交易行為間的因果關系。［3］即便將現實的“投資者利益”轉變為抽象的“投資者信賴”，也只能在理論上證成法益作為抽象立法工具的合理性，不能有效指導司法實踐。［4］當前對內幕交易的討論看似如火如荼，卻鮮少涉及對內幕交易罪保護法益的探討。［5］

在教義學上尚未合理界定內幕交易行為的侵害客體時，無法對相關行為入罪提供足夠的闡釋力。當務之急在于從市場本身出發，以維護市場的有效性作為前提，對現有法益理論進行反思甚至重構，以期為各種疑難、復雜的內幕交易類型提供理論根基。本文通過反思傳統的內幕交易罪保護法益學說之局限性，提出并證成更為契合我國“半強有效性”證券市場的“市場效率法益”新說，并據此展開對內幕交易罪主體范圍之重構，指引實踐中內幕交易疑難問題的解決。

一、現行內幕交易罪保護法益學說之反思

“將一個行為入罪，是為了保護被該行為侵犯的法益”。［6］關于內幕交易罪保護的具體法益，學界主要存在“秩序說”和“利益說”兩大陣營。“秩序說”論者認為，設立內幕交易罪的本質目的是為了保護證券、期貨市場的交易秩序；［7］還有觀點認為，內幕交易罪保護的法益分別是證券、期貨市場的交易秩序和投資者的合法權益；［8］（P409）還有較為創新的觀點指出，內幕交易罪所保護的是單一法益即市場主體的經濟利益。［9］對于前兩種觀點，此處統稱為“秩序說”，而第三種觀點則稱為“利益說”。

（一）“投資者利益說”之疏漏

“投資者利益說”在實踐中存在難以操作之處。

一是“利益說”在理論內部未對受害者的范圍予以明確，即內幕交易行為損害的是市場上全部投資者的利益還是部分投資者的利益。如果認為在內幕交易中行為人的“信息優勢”程度明顯高于其他市場參與者，那么受害者的范圍則擴大到整個市場，存在主體范圍無序化的風險。此種邏輯下，將市場的投資者看作一個整體，將內幕交易行為人單列在整體之外，認為內幕交易人的行為對“整體”內的全體成員均有損害，這實則是認為內幕交易行為人以一己之力挑戰整個證券市場。可實踐中內幕交易行為處于少數，單起或數起內幕交易行為是否能損害到整個市場的投資者，仍需審慎判斷。如果將行為人進行內幕交易這一時段內市場上總體的經濟利益損失全部歸責于內幕交易的行為人，可能出現罪刑責不相符合的局面。

二是實踐中難以確定行為人的違法所得。內幕交易罪作為典型金融犯罪，定罪量刑受到行為人違法所得影響，而行為人的違法所得與投資者經濟利益損失難以直接等同。證券市場存在相當程度的不確定因素，市場走向以及投資者是否盈利受到諸如“投資者偏好”“疫情”“國際經濟政治環境”等眾多風險因素的影響，［10］投資者的損失可能與內幕交易行為不存在因果關系。考慮到證券市場的高度敏感性，一個異常情況的出現容易引起連鎖反應，促使多種因素相互交織進而導致證券價格的變動，要剔除內幕交易行為以外的風險因素，獨立判斷其他投資者因內幕交易行為而遭受的利益損失，操作難度較大。［11］

（二）“市場秩序說”之質疑

“秩序”是指“在自然進程和社會進程中都存在的某種程度的一致性、連續性和確定性”。［12］（P219-220）因此，秩序的內容可能受到其所處特定時期的影響，且隨著社會的發展而變化。有的秩序價值內涵相對穩定，在相當長時間內為國家和社會所認可。例如，殺人越貨的行為，因其觸及人類生存的底線，嚴重侵犯人類正直和憐憫的基本感情，自古以來即被禁止。但有的秩序只是國家基于管理需要，在某一特定時期針對某個特殊領域而設置，違反此類秩序并不具有實質的社會危害性。［13］再者，自由作為法律所追求的基本價值之一，也是推動社會發展和個人進步的重要因素。［14］設立秩序的本質目的是為了保障人民自由的實現，秩序與自由的統一是理想社會的基本要素，如果秩序的內涵恒成不變，將會滯后于社會的發展，成為人們實現自由的桎梏。［15］如果采用“秩序說”的觀點，將證券市場秩序作為本罪所保護的法益，就會出現以下矛盾。

一是金融市場的模式本身并非恒定，會隨著交易技術的發展而產生變化，故交易秩序的內涵在不同時期也會發生變化。為保護市場活力，維護投資者的交易自由，也需在不同時期確立不同的交易秩序。但《中華人民共和國刑法》（以下簡稱《刑法》）的規范內涵需要保持穩定，不能超出公民的預測范圍。將內容具有變動可能的概念引入《刑法》，可能損害《刑法》的穩定性。

二是內幕交易罪作為典型的行政犯，正是國家基于管理需要而設立。對于此種秩序的違反，是否在實質危害性層面達到需要納入《刑法》規制的程度，仍需審慎考量。內幕交易行為罪與非罪的區分只涉及“量”的區別，而無“質”的不同。作為行政違法的內幕交易行為與被刑事追究的內幕交易行為所違反的“秩序”，在含義上應基本相同。但是《刑法》在法律性質上與《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）等行政法規具有根本不同，將《證券法》的概念等同于《刑法》上的概念，某種程度相當于將前者的處罰邏輯應用于后者，存在不當擴大犯罪圈的風險。因此，難以將市場秩序這一內涵不確定的概念作為本罪保護的法益，仍需結合內幕交易行為的外在特征和市場機制，重新探求內幕交易的損害結果。

二、市場效率法益新說之提出與證成

證券市場的重要功能在于實現經濟資源的有效配置，引導社會資本向有發展潛力的企業集中，優化產業結構，促進經濟發展。［16］這一功能的有效實現依賴于投資者對市場的廣泛投資，即投資者在證券市場上的交易行為。內幕交易等濫用信息優勢的行為會嚴重損害金融行業信譽，影響投資者對金融機構的信任，進而降低投資者的交易欲望。有效投資的缺乏會導致市場資源配置效率的低下。再者，投資者作出決定的基礎在于市場上的價格信息，證券的價格趨勢能在一定程度上體現企業的效益程度，且在某種程度上能夠決定投資者是否獲利。股票市場能否真實反映此類體現企業基本價值的資本化信息，也影響投資者的投資欲望，進而影響市場資源配置功能的實現。

（一）“市場效率法益說”與投資者信心具有內在交互性

當市場上的資本信息幾乎真實有效時，投資者對市場的信心增強、投資欲望提高，市場上的投資將達到相對飽和的狀態。伴隨著交易量的增長，市場上的資金流動也隨之加速，最終使得市場的核心功能即資源配置功能有效實現。［17］（P61-70）據我國《證券法》第五十二條規定，內幕信息作為內幕交易行為的前提，通常是公司內部尚未公開的重大信息，且會對市場價格形成重大影響。此類重大信息的公開速度越快，市場資源的配置效率就越高。當內幕信息公開后，公司效益水平能夠真實反映在其股價的變化中，盈利水平高的公司股價上升而盈利較低的公司股價下跌。社會更能夠將資源分配于預期有最大回報的投資，有助于實現“帕累托最優”，達到市場效率的最大化。［18］（P673）反之，當行為人不愿公開此類信息且意圖利用該信息進行交易獲利，則會導致證券價格無法真實反映出企業的價值。

利用市場信息作出投資判斷是投資者的基本權益。當行為人利用其他投資者所不知曉的內幕信息進行交易，在嚴重侵犯其他投資者交易平等權時還會造成股市價格發生不合理的波動，導致其他投資者對自身投資判斷不信任，進而不敢投資、不愿投資。［19］進而會造成市場交易量的減少，降低市場融資效率。“證券價格變化是對信息輸入的反應”，當內部人利用尚未公開的真實信息從事內幕交易活動時，會導致證券市場出現價量異常波動的現象。［20］一定程度而言，市場上出現的異常價量波動會干涉投資者依據正常行情規律對證券價格走勢的判斷，進而延長其作出投資決定的時間，影響其投資欲望，導致市場交易量減少。同時由于內幕交易，市場信息在交易者之間不均勻分布，導致證券市場競爭性和證券價格有效性的損失，［21］進而也會導致市場信息反映不真實且交易量降低，損害市場效率。

（二）“市場效率法益說”反映市場的競爭性本質

證券市場作為重要的金融市場之一，核心在于競爭。競爭作為證券市場上的一個鮮明特征，不僅反映在投資者之間，也反映在上市公司之間。在投資者之間利用自身能力與他人在獲取市場信息的質量和數量層面競爭時，上市公司也在不斷提升自身效益，獲取更好的市場表現以吸引更多投資。效益良好的公司股價在單位時間一般呈現穩定上升或波動上升的態勢，一定程度上也會吸引更多投資者進行投資。而效益不佳的公司股價一般處于低位且會隨著效益的持續減弱而在較長時間內處于下行趨勢。在市場這一看不見的手的作用下，［22］投資者對此類企業的信任程度一般較低，通常會自發地將資金投入其他效益較高的企業。從這一層面而言，上市公司間也存在競爭關系。

在信息相對公開的市場中，公司的效益水平往往能真實反映在其股價的變化中，上市公司在競爭中獲勝的資本在于自身效益水平的高低，為了占有更多的市場，需要不斷提高自身效益，在自身效益提高的同時也提高了獲得更多投資的可能性，某種程度還避免了社會資金流向效益較差的企業，同時起到優化產業結構的作用。在此種情形下，公司之間處于良性競爭的地位。為了保護市場上的良性競爭，國家設立證券市場的管理秩序，防止內幕交易行為出現。當內幕交易行為出現時，行為人占有對公司股價具有重大影響的內幕信息，并在該信息公開前利用其交易獲利。不論是獲悉到某個上市公司效益將要較大減少而提前拋售所持其股票以降低損失，還是獲悉到某個公司效益將有較大提升而提前購買該公司股票，都屬于濫用自身信息優勢，利用虛假價格信號欺詐其他投資者，本質上屬于惡性競爭。合理競爭秩序的破壞將導致市場價格信號產生滯后，投資者難以依據股價判斷出公司的真實效益水平，影響市場資源配置功能的有效實現。［23］

（三）“市場效率法益說”契合市場運行機制

證券市場的核心功能是資源配置功能，引導社會資本向優秀的公司集中。單位時間內，如果更大的資本量投入更多效益更好的公司中，意味著市場的資源配置功能得到更好實現，市場具有更強的經濟效率。如果市場的價格信號出現較大偏差，難以對投資者的投資行為形成正確引導，就會阻礙市場配置資源功能的實現和良性競爭秩序的形成，進而損害市場經濟效率。一個公平的證券市場會吸引更多的投資者和更大額的資本數量，而內幕交易會導致投資者參與市場的欲望降低，同時導致市場效率和流動性的減少，從這個層面出發，市場才是內幕交易行為的“終極”（ultimate）受害者。［24］（P116）

再者，市場信息具有滯后性和不全面性，股票價格不可能完全反映公司的所有信息。投資者在信息注定不完全的市場中進行猜測和博弈，無論內幕交易者是否入場，都不會改變投資者之間輸贏自負的結果。［25］一定程度上，投資者的損失和內幕交易行為之間不存在實質上的因果關系。這進一步佐證內幕交易行為的損害結果主要在于引起市場價格信號的虛假化，使其難以正確引導投資者的投資行為，進而損害市場流動性，造成市場效率的減損。但理論界存在對內幕信息強制披露的反對觀點，認為市場上始終存在著信息不對稱現象，且信息披露需要成本，完全的信息披露會帶來較高的披露成本，有時這部分成本會大于收益。同時，在正常的交易過程中，投資者的獲利往往也是通過由自身較強的信息搜集能力及判斷能力而形成的相比其他投資者更為準確的價格判斷，這在某種程度上也屬于“信息優勢”。如果要求“每個交易者都能獲取和其他人同樣的信息，市場就失去了進一步交易的動力”。如果投資者沒有獲取信息的動力，市場也就會喪失其通過價格信號來分散配置經濟資源的功能。［26］（P287-291）但是這里的“信息”涵攝范圍過于寬泛。投資者形成判斷所依賴的信息，往往是市場上已經公開的普通信息，并非能夠嚴重影響證券價格的重大敏感信息，法律不需強迫投資者享有絕對意義上的信息公平，“法律只保證信息公平獲取條件下的公平市場競爭”。［27］（P291）因此，利用除內幕信息以外的普通信息交易獲利，不在法律規制的范圍以內。

（四）“市場效率法益說”體現主客觀相統一原則

根據《最高人民檢察院公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》（以下簡稱《追訴標準二》）第三十條和《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《解釋》）第六條，判斷內幕交易罪“情節嚴重”的標準主要有如下三點：一是行為人通過內幕交易行為獲利的數額，二是證券的成交額，三是行為人進行內幕交易的次數。采用此種規定具有一定科學性，由于未將其他投資者的損失作為“情節嚴重”的判斷標準，可以避免投資者損失難以計算的難題。且《解釋》第六條對本罪“情節嚴重”的情形已作相對詳細的說明，實踐中本罪成立標準基本以“次數”“數額”為準。在實踐中，在本罪的定罪層面已有相對明確標準的前提下，為進一步實現對內幕交易行為的有效打擊，還可結合“市場效率法益說”，在行為人量刑的“從輕”“從重”方面作針對當下司法實踐的補強判斷。按照主客觀相統一原則，行為人的主觀惡性和客觀社會危害性都是《刑法》評價的標準。在實施內幕交易的行為人交易的“次數”“金額”都已達到法律上追訴標準的前提下，若行為人所利用的具體內幕信息具有相當的重大性且具有特定身份地位（如證券行業從業人員、資深股民等），還可以指定行為人主觀上具有重大惡性，在量刑上對其從重處理。

內幕交易罪與利用未公開信息交易罪的一個重要區別就在于所利用信息性質不同。在行為人利用未公開信息交易的場景中，信息內容的確定性和重大性不足，行為人作出投資決策往往不僅只利用該信息，還可能結合自身的判斷和市場上的其他信息；［28］而在內幕交易的場合下，內幕信息的重要性質就在于重大性和確定性，且處在應公開卻尚未公開的時間點，這一交易的時間差則是行為人獲利的來源。［29］可以看出，在內幕交易的場合下，行為人故意利用應當公開但尚未公開且對證券價格具有重大影響的信息獲利或避免損失，主觀上具有相當的惡性。

《證券法》強調信息重大性的一個理由在于：通過推定損害結果出現的方式以信息的重大性替代對行為人行為因果關系的證明，［30］行為人利用的信息性質即能證明其主觀惡性和行為危害性。當內幕交易行為人最終的獲利數額或避免損失數額達到刑事追訴標準后，若其利用的內幕信息性質具有相當的重大性和確定性，即可推定其行為實際導致的法益侵害結果較為嚴重，在量刑上對其予以從重處理。但是在層級傳遞式內幕交易模式中，可能出現內幕交易人所獲信息的重大性與確定性已遭受一定損失（信息在經過多手傳遞后其內容可能發生偏離或前手交易人出于某種目的未將內幕信息完整告知或虛假告知），無法對證券價格走勢產生重大影響。當行為人利用此類不準確的內幕信息交易，因內幕信息的重大性和真實性不足，則無法推定其行為已造成相對嚴重的法益侵害后果。在該情形下，如果行為人的違法所得數額已達到相應追訴標準，就應對其作量刑上的從輕處理。

（五）“市場效率法益說”對“傳統法益說”之補強

將市場效率作為內幕交易罪保護的法益還有以下優勢：一是內涵相對穩定。市場效率的內涵往往表現為單位時間內市場融資的數量，通過某一時期市場的交易量和交易價格即可判斷，克服了“秩序說”內涵可能發生變動的不足。二是能夠以不同的法益侵害程度區分內幕交易違法與犯罪。前者的法益侵害程度較后者低，二者可以通過行為人所利用內幕信息的重大性層級予以區分。只有行為人利用具有相當重大性的內幕信息進行交易，對市場效率減損的風險或程度才可達到《刑法》的評價標準，否則只是行政違法。同時，盡管內幕交易行為在理論上具有引起市場價格波動、融資效率降低的可能性，但內幕交易行為引起的市場效率減損程度仍具有一定抽象性，現有技術手段難以從市場的價格波動中量化出行為人的違法數額。因此，對內幕交易行為人的違法數額判斷實則是一種法律擬制：在行為人所導致的損害結果難以全部查實的前提下，立法機關將內幕交易行為的危害程度，即行為人是否構成“情節嚴重”的標準，擬制為可視化的“財產數額”，即行為人獲利的數額或證券的成交額，同時在行為維度上以行為次數作為“情節嚴重”的補強判斷。三是克服了“利益說”中投資者損失與內幕交易行為之間因果關系難以證明的不足。實踐中難以證明其他投資者的行為是由于內幕交易行為所引起的，進而難以證明內幕交易行為人造成了其他投資者的損失。但以市場效率作為本罪的法益，可以通過信息的重大性替代對行為人行為因果關系的證明。若通過其他條件足以推定行為人知曉內幕信息的性質，且實際已利用內幕信息交易獲利，則可結合主客觀相統一的原則，在證明行為人主觀惡性的前提下，以“重大性”推定其損害后果，行為人難以通過“未造成實際損害結果”這一理由抗辯。

三、“市場效率法益說”對內幕交易罪主體范圍之重構

在將市場效率作為內幕交易罪所保護法益后，可以得出內幕交易的實質在于“濫用重大信息優勢+損害市場效率”，但是現有法律規定仍然將內幕交易主體進行分立，忽視了不同內幕交易罪主體的相同性，即行為本質的趨同性。行為人濫用重大信息優勢導致市場效率減損的行為模式，應作為統一內幕交易罪主體規范，闡釋其他疑難內幕交易類型的理論標準。

（一）市場效率損害成因：“重大信息優勢之濫用”

證券市場擁有復雜的利益分配機制，實踐證明該市場的波動較大程度地受到各類信息的影響，與上市公司密切相關的信息更能影響市場趨勢，進而直接影響投資者的決策，此類信息在尚未公開時被人獲悉，知情人就獲得了信息優勢。［31］（P414）“行為人獲利的關鍵就在于所擁有的信息優勢，而普通投資者所沒有的恰恰也是信息優勢”，從這個意義上來說，誰率先知悉有關信息，誰就能成為證券市場上的贏家，當別人還在猜謎一樣猜測證券價格走勢時，內幕人已經將謎底捏在了手心。［32］（P2）由此可見，“信息優勢”是內幕人獲利的根源所在。雖然證券市場上的信息不對稱現象固然存在，且投資者的獲利也往往是基于“信息優勢”形成的、對證券價格趨勢較為準確的判斷，但是投資者獲利所依據的“信息優勢”只是“一般信息優勢”，無法影響市場的價格趨勢，更無法影響市場流動性，損害市場效率。而內幕信息所具有的重大性、敏感性特點，在其尚未公開時，對市場價格的真實性會產生扭曲。掌握相關信息的知情人利用此類信息交易，通常將導致自身較大程度地獲利，不論其他投資者是否遭受損失，都會損害市場優化資金流動的功能。故“不合理信息優勢”實則是內幕人相比一般投資者所享有的，能夠在一定程度上影響市場流動性，進而損害市場效率的“重大信息優勢”。

市場效率是否遭到損害則是區分“合理信息優勢”和“不合理信息優勢”的標準，這也是在實質平等的視角下審視投資者之間的交易公平。提倡形式平等，意圖使市場上的投資者以完全相同的信息獲取水平進行投資交易，但由于市場上信息披露固有的滯后性和不完全性以及維護投資者交易動力等要素的限制，在一定程度上難以實現。然而，以實質平等的視角，允許投資者之間存在一定的信息優勢差距，并以市場效率作為標準對此信息差距進行合理限制，可以在維護投資者公平交易權的同時保障市場配置資源這一核心功能的實現。在“市場效率法益說”中，對行為人的入罪要件可以表述為：“知悉內幕信息→利用內幕信息→進行證券交易→市場效率減損。”僅是“知悉內幕信息+交易”難以推定行為人構成內幕交易，如果行為人知悉內幕信息但交易的證券與內幕信息無關，則不能構成內幕交易罪。［33］（P198） 對于行為人“利用內幕信息”這一要件的證明，則可以采用“推定”的機制。對于行為人“知悉內幕信息”這一要素，可以通過以下事實推定的手段加以認定：一是行為人的交易賬戶異常，如刻意使用他人賬戶交易；二是資金流水異常，如不合理的資金調度；三是異常交易行為，如交易風格的突然改變。除這三點之外，還有其他發生在內幕信息敏感期內的異常交易行為。［34］對于“利用內幕信息”這一要素，實踐中存在內幕交易的嫌疑人以“對公司股票的價值分析得非常詳細，從而對股票價格有一個基本的判斷”等理由否認自身利用內幕信息，此時難以通過事實推定的方式排除合理懷疑。但通過“法律推定”的方式——即通過法律的形式假定某一事實的存在，但存在一定彈性，可以被其他事實推翻，［35］以法律規范的形式預先規定內幕交易的行為要件和抗辯要件，則能避開現存證明難題。

但是適用推定“仍需滿足兩個前提條件：一個是行為人具有某種特定身份，二是行為人交易了相關證券”，在實踐中還要考慮不同的主體層次以及不同案件所涉及的不同層級的證明內容。［36］“在市場效率法益說”視角下，對行為人“利用內幕信息”這一要件的法律推定主要在于推定行為人的交易行為與證券市場的效率減損間存在因果關系，即行為人利用的內幕信息具有相當的重大性，證明行為人具有“濫用信息優勢”行為且造成“市場效率減損”的后果。在“濫用重大信息優勢+市場效率減損”的行為模式下，現行法規范關于內幕交易知情人范圍的規定也需進一步重構。

（二）“內幕信息知情人”與“非法獲取內幕信息人”的標準統一

在我國相關法律規范中，對內幕交易主體大致存在三種不同表述，即“內幕信息知情人”“非法獲取內幕信息人”和“其他內幕人”。我國《證券法》第五十一條第九項的表述為“國務院證券監督管理機構規定的可以獲取內幕信息的其他人員”，前文表述為“其他人員”，在此為方便區分，改稱為“其他內幕人”。三種不同立法用語背后體現著不同理論標準，在法條競合時易發生文義混亂和邏輯沖突。尤其是“非法獲取內幕信息人”和“內幕信息知情人”二者的區分，理論界對比尚未形成一致看法。但在“市場效率法益說”視角下，內幕交易人行為的危害實質不在于信息優勢的獲取，而在于信息優勢的“濫用”。內幕信息的價值在于使知情人形成相比其他投資者對證券價格走勢更為準確的判斷，只有將該信息的內容應用于實際的交易中，才可體現行為人的主客觀危害性。單讓該信息存在于知情人的頭腦中，無法產生實質性的法益損害后果。即便因獲取該信息的手段非法而侵犯法益，也并未侵害市場效率這一內幕交易罪的法益。

不論行為人因傳統的信義關系而“合法知曉”內幕信息，還是通過其他不正當的手段獲悉內幕信息，實際只是將內幕信息存于頭腦之中，并未產生法益危害性，不應納入內幕交易罪的規制范圍。“如果知悉內幕信息的人員并沒有利用該信息優勢進行交易，則屬于正當合法的公平交易，是證券、期貨市場的健康運行狀態，法律也就失去了對其進行規制的基礎和必要性”。［37］（P445）僅“知悉”內幕信息并不具有主客觀危害性，對內幕信息“再利用”才屬于本罪規制范疇。不論是“合法知情”還是“非法獲取”，行為人對信息的狀態同屬于“占有”而非“利用”。此種前提下對“內幕信息知情人”和“非法獲取內幕信息人”進行區分，對行為的入罪判斷并無幫助，應當將“非法獲取內幕信息人”和“內幕信息知情人”二者統稱為“內幕信息知情人”。

對于“內幕信息知情人”的范圍邊界，不宜再通過列舉的方式予以明確，應根據具體案件具體分析。“市場效率法益說”視角下本罪的入罪要件表現為“（不論途徑如何）知悉內幕信息+利用內幕信息+進行證券交易+市場效率減損”。這里的“利用”內幕信息，只包括利用內幕信息交易的情形，不包括知悉內幕信息后再泄露的行為。行為人泄露內幕信息的目的一般是為了使他人利用該信息進行交易，且《刑法》對泄露內幕信息行為入罪，要求行為達到“情節嚴重”，而是否達到“情節嚴重”，要依據行為對法益的侵害程度判斷。［38］而內幕交易行為的法益侵害主要在于損害市場籌集資金的效率，單純泄露內幕信息的行為如果并未引起其他人利用該信息進行交易的行為，不會造成市場效率減損的風險。不論是自身獲取信息后利用或泄露給他人后由他人進行利用，都和交易相關。當行為人將內幕信息泄露給他人，他人即處于重大的“信息優勢地位”，屬于內幕信息知情人。若其濫用自身信息優勢進行證券交易且損害市場效率，自然構成內幕交易罪。關于泄露信息的行為人的定性，既可以“泄露內幕信息罪”單獨認定，也可將其認定為內幕交易罪的幫助犯。因其行為產生了嚴重的法益損害效果，故屬于“情節嚴重”，可以“內幕交易罪”將泄露信息人和實際交易人認定為共同犯罪。

（三）“層級式”內幕信息“知情人”范圍之界定

在實踐中還存在“層級式”內幕交易模式：第一手獲悉內幕信息的知情人并未進行內幕交易，而是將信息傳遞給他人（信息受領人）進行交易，而信息受領人可能又會將該信息再次傳遞給其他受領人。其中還分為“多向傳遞”和“多級傳遞”的模式。［39］下文主要探討“多級傳遞”模式中“三手”以后的信息受領人利用內幕信息交易獲利是否構成內幕交易。

無論幾手的信息受領人利用內幕信息交易獲利，都屬于對市場公平義務規定的違反，但行為人構成內幕交易罪需具備足以引起市場效率減損的重大信息優勢。在“層級式”內幕信息傳遞模式中，“信息本身很可能會變得更為模糊與扭曲，并隨著部分信息內容的丟失而變得不那么重要”。［40］如果內幕信息本身的重大性已隨著次第傳播而逐漸削弱，就難以賦予行為人重大信息優勢。為更加審慎地對內幕交易行為入罪，內幕信息不僅需具備重大性和秘密性，還需具備準確性的要素。其需“反映事物發展中的真實過程與動態，足以使投資者對相關證券價格走勢作出判斷”。［41］內幕信息的內容是否準確與證券價格息息相關，［42］內容模糊的內幕信息較難對證券價格形成較大影響，從而也較難賦予知情人重大的信息優勢。考量利用不確定內幕信息交易的社會危害程度，需以內幕信息本身有轉化成現實的高度蓋然性為基礎。

當隨著內幕消息傳播鏈條的延長，其真實性和準確性逐漸降低時，也就不存在轉化成現實的高度蓋然性，自然對法益的危害性也就較低。在此種情形下，對于“第三手”以后的“信息受領人”，要考慮其所利用信息的重大性和準確性層級，具體分析是否足以引起嚴重的法益損害后果或法益損害風險，對不同交易者采用不同規制手段。對于利用重大性和準確性兼具的信息的內幕交易者，可以采用刑事處罰的方式予以規制，而利用不具備“兩性”（重大性和準確性）或“三性”（重大性、準確性和真實性）的信息或“兩性”“三性”程度較低的信息行為人，因其對法益的危害程度較小，對法益侵害的風險也較低，可以通過行政處罰的方式予以規制。若不以內幕信息的性質為限，所有的內部人與消息受領人都將成為內幕交易罪的共同正犯，這與《刑法》的謙抑性原則相悖。但僅將“第二手”信息受領人作為本罪主體也存在不足：在存在利益關系時，內部人、一級信息受領人及更多級的受領人，可能會為了規避法律只追究一級受秘人（除內部人以外的第二手信息受領人）的僵化規定，形成更為緊密的通謀交易關系。［43］（P65）如果不對“信息傳遞式”內幕交易的主體層級進行限制，就可能會擴大本罪犯罪圈，但若限制層數過少，又會造成打擊力度過小。

因此，對于層級式內幕交易模式的規制，不應把重點放在“第幾手”，而應把重點放在內幕信息的性質上。不論實際進行內幕交易的行為人所獲得的內幕信息在整個信息傳播鏈條中的級數，只要該信息具有“兩性”或“三性”且程度較高，即可認定行為人構成內幕交易。且無需再證明其明知消息來源于內部人這一事實。主觀上只需通過前述事實推定的手段證明其知曉所利用信息為內幕信息即可，客觀上則可以通過法律推定的手段證明其“利用”該信息交易及其行為與市場效率減損間具有因果關系。如兩者均可證明，其行為就符合“知悉利用+市場效率減損”的入罪要件。

（四）“無意獲悉”型“知情人”主體之教義學闡釋

在“杭蕭鋼構”一案中，法院雖認定當事人陳某屬于“非法獲取內幕信息人”且構成內幕交易罪，但并未在教義學上釋明無意獲悉內幕信息并利用的主體為何屬于本罪主體。在“市場效率法益說”視角下，“非法獲取內幕信息人”也屬于“內幕信息知情人”的范疇，屬于對信息優勢的“占有”。在本案中，法院雖認定陳某獲取內幕信息的手段具有非法性，屬于“非法獲取內幕信息人”，但并未明確“非法”的含義及范圍，而是通過擴大解釋的方法將“無意聽到”內幕信息這一情形納入“非法獲取”的涵攝范圍。本案的審理法院采用這種擴大解釋的方法具有一定任意性，且屬于對其職權的超越。［44］“法益理論和犯罪論體系、刑罰論體系具有緊密的內在邏輯聯系”，［45］較為妥當的解釋方法是結合“市場效率法益說”的內涵，對此類內幕交易知情人的入罪思路予以明確。

對內幕交易行為的合法性考量不能用一般常識與情感來推斷，必須結合一國具體的法律和法理加以推斷。［46］（P178）在推定內幕信息知情人明知所利用信息性質且造成嚴重法益損害后果的前提下對其入罪，需結合法益保護原則和比例考慮以下幾點：一是目的是否具有合理性？二是刑罰是達到合理目的的有效手段嗎？三是是否有可以替代的手段？［47］“市場效率法益說”視角下此類主體的入罪路徑為：當行為人偶然間獲知上市公司內部的重大信息時，其身份就轉化為了內幕信息的知情人，具有了“重大信息優勢地位”，其利用該信息交易的行為，屬于“濫用信息優勢”，在造成市場效率嚴重減損時，應予以刑事追究。在入罪的目的上，是為了保護市場效率這一法益，維護經濟發展，具有一定的合理性和合憲性。同時，因內幕交易行為具有隱秘性，可能導致部分行為人抱有僥幸心理，在無意獲悉內幕信息時以為不會遭到追究，故利用此類信息交易的情形出現。對此，采用行政手段加以規制威懾力較弱。為打擊行為人的僥幸心理，采用嚴厲性較強的刑事手段予以規制是相對有效的方法，不能僅通過行政處罰的方式予以替代。

再者，“無意獲悉型”內幕信息知情人與“主動獲取型”知情人在社會危害性層面并無二致。“內幕交易罪懲罰的不是被動或主動得知內幕信息的行為，而是在知悉信息后明知交易行為的性質及危害后果仍然利用該信息進行交易的行為”。［48］在“市場效率法益說”視角下，對“無意獲悉型”內幕信息知情人的規制重點也是在于其獲取信息后的“濫用”，而不考慮信息獲取的手段。無論知情人是因何種方式獲取內幕信息，只要存在“濫用”信息行為并造成市場效率減損的法律后果，都應予以相同程度的追究。因此，從教義學的角度出發，將此類知情人主體納入本罪規制范疇，不會違背《刑法》謙抑性。

四、結語

“我們無法絕對掌握真理，而是向著真理不斷前進”。當前我們對內幕交易罪的研究絕非透徹，也不具有絕對的準確性。內幕交易行為的侵害客體，也需在把握市場機理的前提下予以探索。隨著人們對金融市場認知的進步，這一問題值得進一步討論。本文的研究主要限于理論層面的探討及對典型個案的法理解釋，在實證研究的層面較為缺乏，故在觀點的全面性上存在不足。在實踐中，利用內幕信息交易基本等同于獲利或避免損失，對投資者仍具有較強吸引力。對于此類行為的規制，需在理論標準明確的前提下結合實踐中的新問題、新方法，采用理論與實踐并重的策略，對該問題進一步研究。

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A New Theory about the Legal Interest of the Crime of

Insider Trading and Its Doctrinal Expansion

Chen Junxiu Mao Yuexuan

（School of Law， Fuzhou University， Fuzhou 350108， China）

Abstract：

The traditional \"market order interest theory\" cannot reasonably explain the substantive illegality of insider trading. The existing \"investor interest theory\" is fairly persuasive in arguing specific insider trading cases， but there are still some limitations that the causal relationship is difficult to prove between the damage to investor interests and insider trading. The essence of the harm of insider trading behaviour lies in destroying the market competition and information disclosure mechanism， which in turn undermines the legal interest of market efficiency. The interest in market efficiency is difficult to perceive on a physical level， but still has an empirical dimension. The main reason for the impairment of market efficiency is the misuse of material insider information by the perpetrator. In judicial practice， the market efficiency of this interest can effectively guide the solution of many difficult， complex insider trading types. Taking \"abuse of material information + market efficiency impairment\" as the criterion， the subject of insider trading crime can be unified as \"insider\". It can also provide sufficient explanatory power and theoretical support for dealing with difficult issues such as \"hierarchical\" insider trading and \"unintentional\" insider trading.

Key words：

the crime of insider trading; legal interests; the theory of market efficiency; the advantage of information

責任編輯：高 雪

收稿日期：

2024-04-13

基金項目：

福建省社會科學規劃項目“網絡犯罪擴張的類型化規制研究”（FJ2021BF015）

作者簡介：

陳俊秀（1991- ），男，福建福州人，福州大學法學院副教授，中國社會科學院法學研究所暨貴州省社會科學院聯合培養博士后，主要從事刑法研究。