股權(quán)集中度與出口企業(yè)海外收入

【摘" 要】全球化的當(dāng)下，企業(yè)開(kāi)展海外業(yè)務(wù)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要途徑。出口企業(yè)不斷提高企業(yè)海外績(jī)效，不僅關(guān)系到企業(yè)能否適應(yīng)國(guó)家化趨勢(shì)長(zhǎng)久存續(xù)，同樣關(guān)系到中國(guó)能否轉(zhuǎn)向貿(mào)易強(qiáng)國(guó)。論文以中國(guó)出口上市企業(yè)為樣本，剔除新冠疫情的影響，選取2010-2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，利用雙向固定模型實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)出口企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)海外收入之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度越高，越不利于提高企業(yè)海外收入。此外，采用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型與中介效應(yīng)模型，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度可以通過(guò)觸發(fā)大股東掏空行為進(jìn)而影響出口海外收入，而大股東關(guān)系能夠顯著影響股權(quán)集中對(duì)海外收入的負(fù)面效應(yīng)。研究結(jié)論為企業(yè)通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)出口國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提供了實(shí)證依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)海外收入；股權(quán)集中度；大股東關(guān)系；大股東掏空；雙向固定模型

【中圖分類號(hào)】F752.62" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號(hào)】1673-1069（2024）05-0044-03

1 引言

自1932年Berle和Means發(fā)表了《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》，學(xué)界不斷對(duì)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究與探索。在全球化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)海外收入的增長(zhǎng)成為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，了解股權(quán)集中度對(duì)海外收入的影響有助于企業(yè)更好地評(píng)估其治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，及時(shí)調(diào)整管理機(jī)制，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提升海外業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

作為反映公司股權(quán)分布的關(guān)鍵指標(biāo)。學(xué)界對(duì)于股權(quán)集中度給企業(yè)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行了深入研究。例如，股權(quán)集中度帶來(lái)的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升[1]，前五大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性之間存在著正向促進(jìn)關(guān)系[2]，還有學(xué)者認(rèn)為國(guó)家股比例、境內(nèi)法人股與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系[3]。

針對(duì)企業(yè)海外業(yè)務(wù)，不少學(xué)者從微觀視角研究了企業(yè)海外投資的種種影響因素。例如，企業(yè)社會(huì)責(zé)任通過(guò)促進(jìn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力[4]進(jìn)一步促進(jìn)海外收入水平和企業(yè)的長(zhǎng)短期績(jī)效[5]；企業(yè)的市場(chǎng)份額和規(guī)模與海外績(jī)效顯著正相關(guān)[6]；融資約束是企業(yè)尤其是中小企業(yè)進(jìn)行海外投資的世界性難題[7]。此外，企業(yè)投資不明確，盲目開(kāi)展對(duì)外業(yè)務(wù)，是很多野外業(yè)務(wù)拓展失敗的原因[8]，這與企業(yè)內(nèi)部管理層以及股東管理決策機(jī)制密不可分。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，高管海外背景能夠顯著促進(jìn)企業(yè)海外業(yè)務(wù)的開(kāi)展[9]，且當(dāng)企業(yè)存在外資股東，并讓其發(fā)揮作用時(shí)，海外業(yè)務(wù)有助于企業(yè)價(jià)值的提升[10]。

綜合來(lái)講，當(dāng)前直接研究股權(quán)集中度對(duì)海外收入影響的文獻(xiàn)還少之又少，因此，本文擬從股權(quán)集中度出發(fā)，研究其對(duì)海外收入的直接或間接影響，旨在能夠?yàn)橄嚓P(guān)企業(yè)提供有幫助性的意見(jiàn)和建議。

2 研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

2.1.1 股權(quán)集中度與海外收入

股權(quán)集中程度的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)作出不同的經(jīng)營(yíng)決策，從而從各個(gè)方面影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。股權(quán)越集中，大股東進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)越大。因此相比之下，企業(yè)可能更愿追求低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收益，進(jìn)而減少出口的海外收入[11]。

H1：股權(quán)集中度對(duì)出口企業(yè)海外收入具有抑制作用。

2.1.2 股權(quán)集中度、大股東關(guān)系與海外收入

當(dāng)公司中大股東具有不同性質(zhì)時(shí)，對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響相對(duì)小，但實(shí)際上大股東之間的合謀性大于對(duì)彼此的制約[12]。當(dāng)大股東之間存在某些聯(lián)系時(shí)，股東間為了最大化自己的利益，會(huì)影響企業(yè)的決策結(jié)果。

H2：大股東關(guān)系能夠加重股權(quán)集中對(duì)海外收入的負(fù)面影響。

2.1.3 股權(quán)集中度、大股東掏空與海外收入

在對(duì)大股東掏空行為的研究中，股東的掏空行為主要通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)[13]。企業(yè)中大股東股權(quán)越集中，就越有可能聯(lián)合起來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行掏空，進(jìn)一步影響企業(yè)的出口利潤(rùn)。

H3：股權(quán)過(guò)度集中引發(fā)了大股東掏空行為，進(jìn)一步減少了企業(yè)海外收入。

2.2 研究設(shè)計(jì)

2.2.1 樣本選擇

本文以2010-2019年我國(guó)滬深上市公司為研究樣本，樣本數(shù)量共計(jì)4 830家。相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安金融經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗并剔除以下樣本：①ST、PT公司；②金融類上市公司；③數(shù)據(jù)不全與數(shù)據(jù)異常的公司。本文借助統(tǒng)計(jì)軟件Stata18進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2.2.2 變量定義

①被解釋變量為出口企業(yè)海外收入。本文采用出口上市公司海外收入自然對(duì)數(shù)（lnincome）作為出口上市公司海外收入的代理變量。

②解釋變量為股權(quán)集中度。本文采用第一大股東持股比例（Top1）來(lái)衡量股權(quán)集中度，以前五大股東持股比例作為穩(wěn)健性分析的替換變量。

③調(diào)節(jié)變量為大股東關(guān)聯(lián)（relation）。根據(jù)相關(guān)的披露文件，本文借以虛擬變量來(lái)衡量大股東間的關(guān)聯(lián)，其中1代表股東間存在關(guān)系，0代表股東間不存在關(guān)系。中介變量為大股東掏空（msho）。用資金占用衡量上市公司的掏空程度是最為常見(jiàn)的做法，參照對(duì)掏空程度的研究[14]，通過(guò)上市公司其他應(yīng)收款余額與總資產(chǎn)之比衡量大股東掏空程度。

④本文引入以下控制變量：公司規(guī)模（size），即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（lever），即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比；公司成長(zhǎng)性（growth），即營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；董事會(huì)規(guī)模（board），用董事會(huì)人數(shù)來(lái)表示；兩權(quán)分離度（sep），以實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差來(lái)衡量。此外，對(duì)行業(yè)（id）與年份（year）進(jìn)行控制。

2.2.3 模型設(shè)計(jì)

第一，基準(zhǔn)回歸模型：

lnincomeit=？茁0+？茁1Top1it+？茁2sizeit+？茁3leverit+？茁4growthit+？茁5boardit+？茁6sepit+？滓

第二，調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

lnincomeit=？酌0+？酌1Top1it+？酌2relationit+？酌3Top1×relationit+？酌4sizeit+？酌5leverit+？酌6growthit+？酌7boardit+？酌8sepit+？滓

第三，中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

lnincomeit=θ0+？茁θ1Top1it+θ2sizeit+θ3leverit+θ4growthit+θ5boardit+θ6sepit+？滓

mshoit=ω0+ω1Top1it+ω2sizeit+ω3leverit+ω4growthit+ω5boardit+ω6sepit+？滓

根據(jù)江艇[15]在文章中對(duì)中介效應(yīng)用法的重新定義，針對(duì)第三步，本文將采取理論分析及文獻(xiàn)佐證的方式來(lái)論證大股東掏空對(duì)企業(yè)海外收入的直接作用。

2.2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示，樣本公司股權(quán)集中度的最大值為86.490，最小值為3.390，說(shuō)明樣本公司中大股東的持股比例差異較為明顯；股東關(guān)系的均值為0.909，說(shuō)明大部分樣本公司的股東之間存在某種關(guān)聯(lián)；股東掏空均值為0.014，相對(duì)較小，說(shuō)明現(xiàn)實(shí)中可能存在其他制約因素對(duì)股東掏空公司的行為進(jìn)行制衡。

3 實(shí)證分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。

由結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度在1%置信水平下顯著抑制出口企業(yè)海外收入，該結(jié)果支持了H1。調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果為列（2），與列（1）相比，這表明了大股東關(guān)系的存在加劇股權(quán)集中度對(duì)海外收入的負(fù)面影響，支持了H2。

列（3）為江艇兩步法結(jié)果，在5%置信水平下股權(quán)集中度加重了大股東掏空的不良行為。在大股東掏空對(duì)企業(yè)海外收入的影響中，竇煒等[16]發(fā)現(xiàn)，在多個(gè)大股東聯(lián)合控制的狀態(tài)下，大股東監(jiān)督或合謀會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響。假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

3.2異質(zhì)性分析

前文從整體角度出發(fā)對(duì)股權(quán)集中度和海外收入之間的關(guān)系進(jìn)行了討論，但沒(méi)有考慮產(chǎn)權(quán)等特征的差異影響。因此本文進(jìn)一步圍繞股權(quán)集中度、大股東關(guān)系、海外收入和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，展開(kāi)異質(zhì)性分析（見(jiàn)表3）。

表3顯示了國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)維度的分組回歸結(jié)果。相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度、大股東關(guān)系對(duì)海外收入的負(fù)面影響更顯著，而對(duì)于國(guó)有企業(yè)，三者之間并沒(méi)有特別顯著的直接效應(yīng)，可能是由于國(guó)有企業(yè)擔(dān)負(fù)著一些非經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的責(zé)任。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的可信性，本文替換核心解釋變量為前五大股東持股比例，回歸結(jié)果與前文一致，股權(quán)集中度顯著抑制企業(yè)的海外收入。由于篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果不再列示。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

以2010-2019年的A股出口上市企業(yè)為研究樣本，從股權(quán)集中度、大股東關(guān)系、大股東掏空行為等方面入手，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)出口企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其海外收入的影響，得出以下結(jié)論：①股權(quán)集中對(duì)出口企業(yè)的海外收入具有抑制作用；②大股東關(guān)系的存在能夠加大股權(quán)集中對(duì)企業(yè)海外收入的負(fù)面效應(yīng)，該效應(yīng)非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更加顯著；③股權(quán)過(guò)于集中會(huì)觸發(fā)大股東的掏空行為對(duì)企業(yè)海外收入造成不利影響。

4.2 建議

從政府角度出發(fā)：①通過(guò)吸收非國(guó)有經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資者方式加快國(guó)有控股出口企業(yè)混合所有制改革步伐，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特性；②發(fā)展更加健康、透明的資本市場(chǎng)，吸引更多投資者參與，促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化和穩(wěn)定性；③完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管。

從企業(yè)角度出發(fā)：①健全若干股東共同控制公司股權(quán)的制衡機(jī)制，避免控股股東對(duì)公司的掠奪與掏空；②提升信息披露透明度，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部信息的披露，減少大股東利用關(guān)系進(jìn)行合謀和掏空的可能性；③引入外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)如獨(dú)立董事，或設(shè)立獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)督大股東和管理層的行為，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正不當(dāng)行為，提升公司治理水平和透明度。

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