去杠桿政策對房地產行業分化的影響研究

【摘" 要】在去杠桿的政策背景下，探究政策對房地產行業的具體影響具有重要的現實意義。論文以2018-2022年上市房企的數據為樣本，使用雙重差分模型研究去杠桿政策對上市房企價值的影響，并對產權異質性進行探討。結果表明，去杠桿政策顯著降低了上市房企的市場價值。通過異質性分析發現，政策對非國有房企的影響更為顯著。最后，論文從不同層面提出對策建議，為房企在政策引導下的發展提供有益參考。

【關鍵詞】去杠桿；雙重差分；房地產企業；政策影響

【中圖分類號】F299.23；F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）05-0063-03

1 引言

作為我國國民經濟支柱產業之一，房地產行業在我國國民經濟高質量發展過程中發揮著不可忽視的重要作用。當前，房地產企業的債務風險問題日趨凸顯，中國人民銀行、住房和城鄉建設部聯合發布了《重點房地產企業資金監測和融資管理規則》，旨在降杠桿，防止大舉負債的地產企業因資金鏈斷裂而出現風險。

基于此，本文以上市房企為研究對象，選取2018-2022年的數據為樣本，采用雙重差分法（Differences-in-Differences）針對“三道紅線”政策對房地產行業分化的影響展開實證研究，并分析產權屬性的異質性。

2 理論假設

中國房企“高周轉”模式的運行有賴于中國的期房銷售制度，最初期房銷售制度由香港實行，目的在于減輕房地產開發企業的資金壓力，降低樓房爛尾風險。隨著房地產行業的迅速發展、市場需求的高漲，開發商追求更高利潤，期房收入不再用于完成期房的建設，而轉向拿地再投資，開發商債務如滾雪球一般，杠桿過高、債臺高筑。

降杠桿政策試行后，“踩線”房企融資渠道受阻，流動資金停滯，房企維持項目正常運轉基本采取以一次性付清全款為前提折價銷售期房的方式，以期提高企業資金流動性。根據萬曉莉等[1]的研究，降杠桿政策會增加房企加快銷售的動力，顯著提高房企的銷售額，但在完全控制供應量后，仍可能降低銷售額[2]。根據盧卡斯批判倡導的做法，在評估政策的影響時，應將該政策對人們預期的影響納入考慮。降杠桿政策導致需求市場收縮和融資渠道受阻，在雙重阻力下，房企利潤將急速下滑，上市房企股價將出現下降。因此，本文提出假設H1。

H1：“三道紅線”政策短期內降低了房地產企業市場

價值。

此外，“三道紅線”政策對不同性質房企的影響效果不同。國有企業財務狀況更為健康，融資渠道更為暢通，而非國有企業資金可得性較弱。“三道紅線”政策對國有性質房企的影響更小，對民營房企影響更大。由此，本文提出假設H2。

H2：相對于國有性質的房企，民營性質房企受到“三道紅線”政策的實際影響更大。

3 數據來源與模型設定

3.1 數據來源

本文選取2018-2022年所有A股上市房企的財務數據作為樣本，共計得到546個樣本，數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫、萬德（Wind）數據庫、中國統計年鑒，同時，剔除ST、*ST公司和樣本期內數據缺失的公司，并進行縮尾處理。

3.2 模型設定

2020年8月有12家房企成為“三道紅線”政策的試點企業，2021年全行業實行，且存在未踩線而不受政策影響的房企。為了克服OLS的內生性問題和準確評估政策對企業的影響，本文基于上市房企有效的面板數據建立雙重差分模型（DID）進行實證檢驗。本文構建控制個體和時間固定效應的雙重差分模型來識別“三道紅線”政策對于上市房企的影響，基礎模型如下：

yit=α0+？茁×treati×postt+α1ROEit+α2AssetGrowthit+α3FLit+α4ROAit+？姿i+vt+εit" "（1）

式中，i表示企業個體；t表示時間；α0代表截距，表示在控制其他因素的情況下，雙重差分對被解釋變量的影響；β為本文關注的影響差異系數；α1、α2、α3、α4為系數值；λi為企業固定效應；νt為時間固定效應；εit為隨機擾動項。

①被解釋變量

yit為核心被解釋變量，本文選取TobinQ（托賓Q）和市凈率（PB）這兩個指標來衡量房企的經營狀況：第一，托賓Q（TobinQ）的數學表達為企業股票市場價值與企業總資產重置成本的比值；第二，市凈率（PB），這一指標為每股市價與每股凈資產之比，能夠作為度量企業價值的指標。

②解釋變量

由于“三道紅線”政策自2021年全行業實行，本文將2021年及之后定義為政策后期，post=1；2021年之前定義為政策前期，post=0。根據“三道紅線”的劃線規則，2021年根據上一年度的年報劃定，因此，根據2020年年報將劃為紅、橙檔的房企（treat=1）作為處理組，將黃、綠檔的房企（treat=0）作為控制組。treat×post為虛擬變量，用于度量處理組的政策效應[3]。

③控制變量

綜合以往的研究，同時為了避免偏誤，本文從企業特征、運營能力、財務結構等維度選取了其他可能對被解釋變量產生影響的變量，具體包括凈資產收益率（ROE）、總資產增長率（AssetGrowth）、財務杠桿（FL）、總資產凈利潤率（ROA）。

上述變量的詳細定義如表1所示。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計分析

表2反映了所有變量的描述性統計結果。由表2可知，TobinQ的均值為1.163，最小值為0.802，最大值為7.301，中位數為0.985，說明企業股票市場價值與資產重置成本的比值存在較大差異，且總體比值偏低。市凈率（PB）與TobinQ的統計結果趨勢相同，說明將兩個指標同時作為評價企業價值的指標具有可行性。此外，財務杠桿（FL）作為控制變量，在數值上有較大差異，且總體杠桿偏高。

4.2 回歸結果分析

本文首先估計了“三道紅線”政策對上市房地產企業價值的影響，表3報告了回歸結果?；貧w過程均考慮了企業固定效應和時間固定效應[4]。其中，第（1）列、第（2）列為未加入控制變量的回歸結果，第（3）列、第（4）列考慮了控制變量的影響，可以發現，無論是否加入控制變量，以TobinQ和PB作為被解釋變量時，“三道紅線”政策的影響指標都在1%的水平上顯著為負值，并且對市凈率PB的影響高于托賓Q值的影響，表明“三道紅線”政策對房企的市場價值有明顯的負向影響，初步驗證假設H1。

4.3 平行趨勢檢驗

由于本文使用雙重差分模型的前提是當未實施“三道紅線”政策時，對照組與實驗組表現出相同的變化趨勢。表4報告了樣本期內平行趨勢檢驗的結果，表明政策實施前（pre_1、pre_2）結果并不顯著，政策實施當期（current）在10%的水平上顯著，政策實施后期（post_1、post_2）顯著程度增加，維持在1%的水平上顯著[5]。為使檢驗結果更為直觀，本文繪制了平行趨勢檢驗圖（見圖1），以展示95%置信區間平行趨勢檢驗的結果。結果顯示，政策實施前的估計值為負，有上升趨勢且不顯著，而政策實施當期及之后估計值呈下降趨勢且顯著為負。這一方面說明平行趨勢假設成立；另一方面說明“三道紅線”政策對上市房企價值產生了顯著的負向影響，進一步驗證了假設H1。

5 產權異質性檢驗

近年來，國有企業深化改革力度逐漸加大，從政策扶持和融資可得性方面來看，國有企業與非國有企業之間存在一定的差異，因此，“三道紅線”政策對企業價值的影響在產權性質方面是否存在異質性，需要進一步研究。

表5列示了產權異質性分析的結果，第（1）列、第（3）列分別為交互項對國企PB、TobinQ的影響系數，第（2）列、第（4）列則為非國企的影響系數?？梢园l現，去杠桿政策對不同產權性質的企業均有顯著影響，但在數值上，國企為-0.592和-0.181，非國企為-1.631和-0.429，政策對非國企的影響顯著大于對國企的影響。分析其中原因，一方面，從自身發展戰略角度出發，近年來非國有房企不斷嘗試多元發展、積極尋求轉型，但真正轉型成功的案例極少，多元發展既需要占用大量資金，也耗費主要產業的大量資源，縮減主要產業的收入利潤，最終導致企業負債率增加，恰逢“三道紅線”政策的實施，增加了企業的融資難度；另一方面，國有企業由于其企業性質，深入實施國企改革三年行動，持續加強監管、規范資本運作，發展戰略相對保守，財務狀況較為穩定，且國有企業的資金可得性更強，這些因素導致“三道紅線”政策對不同產權企業的影響呈現顯著差別，也從側面反映了實施“三道紅線”政策背景下防范系統性風險的必要性。因此，假設H2得到驗證。

6 結論與啟示

我國部分房地產企業積累了較高的債務風險和財務杠桿，如何在保證經濟平穩的前提下有效去杠桿，降低房企債務風險，促進行業健康發展和全生態金融良性循環是近年來關注的重要問題。本文以上市房企2018-2022年的數據為樣本，使用雙重差分法研究了“三道紅線”政策對房企的影響。研究發現，“三道紅線”政策會顯著降低我國上市房企的市場價值。國有性質的房企由于政策偏向、融資程度和自身發展策略，受政策影響程度小于非國有性質的房企。

上述結果表明，第一，“三道紅線”政策在整體上降低了房企的企業價值，隨著市場環境的變化，資本市場對房地產行業反應形成反饋循環，結合目前的市場情況，政策實施效果初現，房企杠桿率有效降低；第二，部分頭部房企激進的擴張策略已不適用于當前的市場環境，建議房企在當前緊縮的市場走向下，集中發展主營項目，舍棄沉沒成本，降低企業負債，完成紅線降檔，早日恢復企業融資渠道暢通；第三，國有企業可發揮自身優勢，幫扶困難房企渡過資金難關，保證自身運作發展的同時展現國企擔當，在履行社會責任中發揮路標作用，響應并執行監管部門出臺的一系列紓困政策。

本研究針對“三道紅線”政策實施對上市房企的影響進行了考察研究，針對產權性質展開異質性分析。但本文樣本期有限，后續研究可適當增加樣本期，進一步研究預測“三道紅線”政策的長期影響。

【參考文獻】

【1】萬曉莉，張冰濤，張棟浩.去杠桿政策下房地產企業的銷售分化及其對債務風險的影響[J].財貿經濟，2023，44（8）：56-73.

【2】梁若冰，張東榮，方心，等.限購政策是否降低了上市房地產企業價值？——基于強度雙重差分法的經驗研究[J].金融研究，2021（8）：42-60.

【3】王健鵬，王蓉.新冠疫情沖擊對商業銀行違約風險的影響研究——兼論金融風險與地方財政風險間的反饋循環[J].地方財政研究，2022（12）：95-104+112.

【4】孫杰.上下級逆向年齡關系、研發投入與企業績效——基于儒家文化的視角[J].國際商務財會，2021（7）：15-21+27.

【5】丁任重，許渤胤，張航.城市群能帶動區域經濟增長嗎？——基于7個國家級城市群的實證分析[J].經濟地理，2021，41（5）：37-45.