生命周期視角下非控股大股東退出威脅的綠色治理效應

摘要：選取2015—2021年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，基于生命周期視角研究非控股大股東退出威脅對企業綠色創新的影響。研究發現：①非控股大股東退出威脅能促進企業綠色創新，具有積極的綠色治理作用；②基于生命周期的異質性分析顯示，相比于成熟期和衰退期企業，非控股大股東退出威脅在成長期企業中的促進作用更顯著;③基于產權性質的異質性分析顯示，相比于國有企業，非控股大股東退出威脅在非國有企業中的促進作用更顯著。

關鍵詞：生命周期；非控股大股東；退出威脅；企業綠色創新

中圖分類號：F272.3

一、引言

作為企業重要的利益相關者，大股東治理一直是財會領域的熱點話題。大股東參與公司治理的方式有三種：①用手投票。大股東委派代表參與公司內部經營決策，實施股東的監督功能，發揮治理作用，如抑制高管機會主義減持[1]、降低股價崩盤風險[2]。②用腳投票。大股東相較于中小股東更了解企業內部信息，大股東減持行為具有較高信息含量，會引發資本市場羊群效應，從而達到治理效果[3]。調查發現，超過一半機構投資者在不滿意企業績效時會選擇退出[3]；大股東退出，不僅會引發資本市場的股價下跌，還會增加管理層被強制變更[4]和公司被并購的概率[5]，對資本市場會產生巨大影響。③退出威脅。大股東不滿意企業決策時以售出股份威脅管理層與控股股東，管理層與控股股東會考慮非控股大股東退出造成的較大利益損失而改變企業決策。

退出威脅最早由西方學者提出，西方學者以西方資本市場為對象展開研究，證實了非控股大股東能夠采用退出威脅緩解第一類代理問題。西方資本市場股權結構分散，代理沖突主要發生在股東與管理層之間。但近年來，我國上市公司控股股東侵占其他股東利益的事件也層出不窮。2016—2019年，科迪乳業控股股東及關聯方違規占用上市公司資金累計135萬元，控制上市公司為其違規提供擔保累計5億元。可見，與西方資本市場不同，我國控股股東與非控股股東之間的沖突較為明顯。現有文獻研究發現，在我國資本市場中，退出威脅能夠增加股價崩盤風險[6]、抑制控股股東私利行為[7]、促進企業創新[8]、提高企業投資效率[9]。

“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念引領我國經濟轉入高質量發展階段。2020年，我國在第75屆聯合國大會上正式提出“雙碳”目標，即力爭2030年前實現碳達峰，努力爭取2060年前實現碳中和。在“雙碳”背景下，綠色創新是綠色經濟發展的重要動力，但科技創新企業的綠色創新水平與轉化能力仍有待提高。本研究根據生命周期理論，處于不同生命周期階段的企業，在盈利能力、產品知名度等方面均有所不同，非控股大股東退出威脅對企業綠色創新的作用還需進一步展開研究。

本研究基于生命周期視角研究非控股大股東退出威脅對企業綠色創新的影響，結合產權性質分析影響異質性。現有文獻針對退出威脅的綠色治理效應，以及在不同生命周期階段企業中的作用的研究較少。本研究基于委托代理理論、信號傳遞理論、聲譽理論、生命周期理論對退出威脅展開研究，拓展非控股大股東退出威脅的經濟影響，為非控股大股東保護自身利益、優化公司治理提供一種可行的途徑；為處于不同生命周期階段的企業，提高治理水平和綠色創新水平提供理論依據。

二、理論分析與研究假設

（一）非控股大股東退出威脅與企業綠色創新的關系

我國企業在治理過程中常存在兩類代理問題，這是我國企業綠色創新水平不高的主要原因之一。綠色創新是一項回收期長、風險高的項目，具有技術和環境的雙重正外部性。根據委托代理理論，管理層為了滿足績效考核要求會更加看重短期利益，綠色創新意愿較低。另外，當企業將綠色創新推向市場后，相關類型企業也會學習、效仿新技術，以降低綠色技術創新的投入。當新技術市場形成后，企業便無法得到與前期投入成正比的收益。面對這種技術溢出的正外部性，管理層會面臨被問責和降薪的風險，這降低了管理層開展綠色創新活動的意愿。

對于控股股東，從私利角度看，錯綜復雜的金字塔股權結構為其提供了隱蔽的利益輸送渠道，股權集中使其具有了信息與權力優勢，以至于更有動機利用控制權攫取私有利益。從風險角度看，控股股東的財富效應最大，一旦綠色創新失敗，控股股東將遭受巨大財富損失。為了保護既得利益，控股股東會有意識地規避綠色創新項目，但非控股大股東不同于管理層，其更加注重企業價值的可持續發展。企業綠色創新能通過提升盈利能力增加企業價值，且在之后2～6a仍具有正向作用[10]，符合非控股大股東的長期價值理念。不同于控股股東，非控股大股東持有股份較少、財富效應較低，更有動機促進企業綠色創新。

非控股大股東的退出威脅會影響管理層與控股股東的行為決策。根據信號傳遞理論，非控股大股東的異常退出行為，向資本市場傳遞了企業未來前景不佳等負面信號，處于信息劣勢方的中小股東會紛紛跟風選擇賣出股票，最終導致企業股價暴跌，增加企業被并購、管理層被迫變更的風險。另外，非控股大股東以資金、資產等形式入股企業，給企業帶來人力、財力、物力等方面的資源，若非控股大股東退出，會影響企業正常的生產經營活動，進一步影響到控股股東持有股份的財富價值，以及管理層在經理人市場上的聲譽。根據聲譽理論，極差的職業聲譽會給管理層職業生涯帶來危機，良好的職業聲譽能夠提升管理人員在經理人市場上的價值。因此，面對非控股大股東的退出威脅，管理層與控股股東會約束自身的機會主義行為，趨向于非控股大股東的意愿，促進企業綠色創新。

由此，提出假設H1：非控股大股東退出威脅能夠促進企業綠色創新。

2.基于生命周期的異質性分析

退出威脅發揮治理作用的關鍵在于非控股大股東退出具有可信度，且該行為會影響資本市場中投資者的情緒，導致資源流失，對企業生產經營帶來影響。根據生命周期理論，處于不同生命周期階段的企業，在融資需求、資源依賴度、內部治理、投資者態度等方面均有所不同。

成長期企業一般將維持穩定、快速、持續的發展作為該階段目標，通過提升產品或服務質量獲取市場認可，提升品牌知名度。此時，企業尚未形成穩定現金流，市場份額仍較低，經營活動獲取的資金不能滿足企業迅速發展的需要。該階段企業對資源的依賴程度較高，融資約束問題較為突出。因此，在成長期企業中，非控股大股東退出導致的資源流失，對企業生產經營活動造成的影響最大，使得退出威脅對綠色創新的促進作用最為顯著。另外，成長期企業內部控制體系和管理機制相對不完善，缺乏合理的規章制度，非控股大股東退出威脅會影響企業治理水平，所以對企業綠色創新的促進作用較強。

成熟期企業已具有較強的生存能力和競爭能力，有一定的市場地位和社會聲譽，企業盈利能力較強，擁有多元融資渠道，具備雄厚的資金實力和豐富的人力資源。因此，在成熟期企業中，非控股大股東退出帶來的資源流失對企業的影響程度較小，使得退出威脅無法對管理層與控股股東產生威懾作用。另外，成熟期企業擁有完善的內部控制制度和規范的管理流程，能夠對資源進行有效配置。在此階段，非控股大股東退出威脅對企業治理的影響有限，從而對企業綠色創新的促進作用較弱，甚至無法發揮作用。

衰退期企業市場份額逐漸下降，盈利能力不斷降低，內部組織結構僵化，面臨著隨時被并購與破產的風險。在資本市場中投資者對衰退期企業持有觀望態度，更愿意投資內部治理與財務狀況良好的企業。這使得衰退期企業的股票流通性減弱，非控股大股東的退出成本升高，從而導致退出威脅的可信度較低，無法發揮治理作用來促進企業綠色創新。

由此，提出假設H2：相比于成熟期和衰退期企業，非控股大股東退出威脅對成長期企業綠色創新的促進作用更強。

三、研究設計

1.數據來源與樣本選擇

以2015年新發展理念的提出為起點，選取2015—2021年我國滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。根據以下原則進行篩選：①剔除ST，PT，*ST公司。②剔除存在異常值與缺失值的樣本。③剔除金融行業公司。最終得到22 855個樣本，并對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。本研究數據來自中國研究數據服務平臺、東方財富網、銳思數據庫、國泰安數據庫。

2.變量說明

（1）被解釋變量

綠色創新（Gi）：目前學者們普遍根據企業的綠色專利數目對綠色創新水平進行衡量，借鑒陶鋒等[11]的方法，采用綠色發明專利申請總數加1的自然對數衡量企業綠色創新水平。

（2）解釋變量

非控股大股東退出威脅（NET）：借鑒陳克兢的研究[12]，將持股5%作為大股東界定標準，具體計算模型如（1）：

NETi，t=Li，t×CBHi，t （1）

式中：NETi，t為第i個企業第t年的非控股大股東的退出威脅；Li，t為第i個企業第t年的股票流通性，以日均換手率進行衡量。

CBHi，t=Nk=1（SNCLk，i，tSSBHi，t）2（2）

式中：CBHi，t為第i個企業第t年非控股大股東的競爭程度；SSBHi，t為第i個企業第t年所有大股東的持股比例；SNCLk，i，t為第i個企業第t年第k個非控股大股東的持股比例。

（3）企業生命周期劃分

上市公司普遍已經經過了初創期，借鑒胡明霞和干勝道等的研究[13]，將初創期和成長期合并為成長期，并以現金流組合特征作為生命周期的劃分標準，如表1所示。

（4）控制變量

借鑒已有研究，選取企業規模（S）、償債能力（Lev）、盈利能力（Roa）、現金流水平（Cfo）、固定資產密集度（FAI）、成長能力（RG）、成立年限（Age）、董事會規模（Bs）、獨立董事比率（RID）、兩職合一（D）作為控制變量[14-15 ]。

3.模型設計

由于綠色創新產出需要時間投入，為減少內生性問題，回歸模型中綠色創新選擇t+1期。設計模型（3）分析非控股大股東退出威脅對企業綠色創新的影響。

Gii，t+1=α0+α1NETi，t+SC+I+t+εi，t（3）

式中：SC為控制變量；I為行業效應；t為時間效應；ε為隨機誤差項。

若α1顯著為正，則假設H1成立。為驗證假設H2，本文根據表1將全樣本分為成長期組、成熟期組、衰退期組進行分組回歸，并比較各分組回歸結果中的α1系數大小與顯著性。

四、實證結果分析

1.描述性統計分析

表2是對所有變量的描述性統計，企業綠色創新（Gi）的平均值為0.665 8，大于中位數。可見大多數企業綠色創新能力未達到平均水平，說明樣本企業綠色創新水平仍有待提高。非控股大股東退出威脅的平均值為0.003 1、標準差為0.010 2、中位數為0，說明不同企業之間的控股大股東退出威脅程度存在差異。

2.回歸分析

表3為非控股大股東退出威脅與企業綠色創新的回歸結果。列（1）為全樣本的回歸結果，NET系數為1.457 2，顯著為正，說明非控股大股東退出威脅能夠促進企業綠色創新，驗證了假設H1成立。

為探究處于不同生命周期階段，企業非控股大股東退出威脅作用，根據表1進行分組回歸，結果見表3列（2）～（4）。在22 855個樣本中，成長期企業樣本共計10 415個、成熟期企業樣本共計7 691個、衰退期企業樣本共計4 749個。列（2）NET系數為1.971 3，顯著為正，說明非控股大股東退出威脅對成長期企業綠色創新具有促進作用。列（3）NET系數為1.447 4，不顯著。列（4）NET系數為1.095 4，不顯著。對比列（2）、列（3）、列（4）NET系數可知，相比于成熟期和衰退期企業，非控股大股東退出威脅對成長期企業綠色創新的促進作用更強，驗證了假設H2成立。

3.穩健性檢驗

（1）解釋變量更換

參考陳克兢[12]的研究，根據非控股大股東數量衡量非控股大股東競爭程度，重新計算退出威脅，回歸結果見表4。列（1）為全樣本的回歸結果，NET系數在10%水平上顯著為正，驗證了假設H1成立。列（2）為成長期企業樣本的回歸結果，NET系數在5%水平上顯著為正。列（3）為成熟期企業樣本的回歸結果，NET系數不顯著。列（4）為衰退期企業樣本的回歸結果，NET系數不顯著。綜上，再次驗證了假設H2。

（2）Heckman兩階段模型

為避免樣本自選擇對研究結論產生影響，本研究采用Heckman兩階段模型進行重新檢驗，回歸結果見表5。列（1）、列（2）、列（3）逆米爾斯比率（RIm）系數顯著，說明本研究存在樣本自選擇偏差。列（1）為全樣本的回歸結果，NET系數在5%水平上顯著為正，驗證了假設H1成立。列（2）為成長期企業樣本的回歸結果，NET系數在5%水平上顯著為正。列（3）為成熟期企業樣本的回歸結果，NET系數不顯著。列（4）為衰退期企業樣本的回歸結果，NET系數不顯著。綜上可得，在控制樣本自選擇偏差后，回歸結果與上述基本一致，進一步驗證了本研究的假設。

4.異質性分析

根據產權性質將樣本分為非國有企業組和國有企業組，分組回歸結果見表6。從全樣本看，國有企業組NET系數不顯著，非國有企業NET系數顯著為正。從企業生命周期看，在成長期、成熟期、衰退期的國有企業組中NET系數均不顯著，在成熟期、衰退期的非國有企業組中NET系數不顯著，只有在成長期的非國有企業組中的NET系數顯著為正。因此，無論從全樣本看，還是從企業生命周期看，在非國有企業中，非控股大股東退出威脅更能促進企業綠色創新。究其原因，①從管理層方面看，國有企業管理層具有行政級別，更關心自身的仕途發展；而非國有企業管理層存在經理人市場，更關注薪酬、自身聲譽與職位安全，從而更易受資本市場股價波動影響。②從控股股東方面看，國有企業控股股東屬于政府，股價下跌對其控制權影響較小；而非國有企業控股股東更加在意股價下跌對控制權造成的威脅。③從企業經營方面看，國有企業擁有豐富的資源，非控股大股東退出造成的資源流失對其正常經營活動的影響較小，而在非國有企業中影響則較大。因此，在非國有企業中，非控股大股東退出對管理層、控股股東、企業經營造成的影響更大，退出威脅更能發揮治理作用，從而促進企業綠色創新。

五、結論與建議

（一）結論

選取2015—2021年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，基于生命周期視角分析非控股大股東退出威脅對企業綠色創新的影響。第一，非控股大股東退出威脅能促進企業綠色創新。第二，對企業生命周期進行研究發現，相比于成熟期和衰退期企業，非控股大股東退出威脅對成長期企業綠色創新的促進作用更強。第三，異質性分析表明，無論從全樣本還是從企業生命周期看，在非國有企業中，非控股大股東退出威脅對企業綠色創新的促進作用更強。

（二）建議

第一，非控股大股東應利用合理的治理方式，優化公司內部治理。研究證實，退出威脅能夠發揮積極綠色治理作用；在企業不同生命周期存在治理異質性，非控股大股東可以根據企業所處生命周期靈活選擇監督方式、退出威脅、退出方式，參與公司治理，保護自身權益。第二，企業應當積極引入非控股大股東，構建合理的股權結構。本研究證實了非控股大股東能夠有效優化公司治理、促進企業綠色創新。企業應當重視非控股大股東主體，為企業營造良好內部環境。

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責任編輯：田國雙

*基金項目：西安外國語大學研究生科研基金項目“非控股大股東退出威脅影響企業綠色創新的路徑及經濟后果研究”（2023SS065）。

第一作者簡介：孫婧雯，西安外國語大學商學院，教授，碩士生導師。研究方向：公司治理與會計審計監管、反洗錢。