偉明環保員工持股計劃：利益協同或偽市值管理？

摘要：近年來，隨著“雙碳”目標的提出，環保企業迎來發展新機遇，“雙碳”目標成為推動我國經濟可持續發展的重要動力。而員工持股計劃作為一種激勵員工的方式，對環保企業吸引人才和促進企業高質量發展具有重要作用。以環保行業中的垃圾焚燒企業——浙江偉明環保股份有限公司（以下稱“偉明環保”）為例，從市場反應、財務績效、公司治理以及研發投入角度分析了員工持股計劃的實施效果。研究發現：市場反應良好，獲得了眾多投資者認同，企業價值提升；提升了公司盈利能力和收益持續性；降低了代理成本，分散了股權結構，完善了企業治理結構；雖未影響到研發投入，但增強了企業技術實力，為技術創新打下了堅實基礎。總體來看，偉明環保此次員工持股計劃產生了利益協同效應而非偽市值管理，對企業高質量發展起到了推動作用。

關鍵詞：員工持股計劃；實施效果；累計超額收益率

中圖分類號：F272.92

一、引言

員工持股計劃于20世紀50年代在西方國家提出，以通過員工認購企業股份的方式達到激勵員工的目的。該計劃一方面能夠激發員工積極性，進而吸引人才、留住人才；另一方面，有助于鼓勵員工參與日常經營管理，以提高企業運營效率。2014年，中國證監會制定并發布的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，明確指出允許并鼓勵員工持股。

近年來，隨著“綠水青山就是金山銀山”發展理念以及“碳達峰、碳中和”戰略目標的提出，環保企業迎來發展的新機遇與新挑戰。而垃圾焚燒發電是破解“垃圾圍城”困境的有效途徑，更是落實“雙碳”目標的具體實踐。基于此，本文選取了環保行業中的垃圾焚燒發電企業偉明環保作為研究對象，全面系統地分析了2020—2022年期間企業財務指標和非財務指標的變動情況，以深入探究員工持股計劃實施的效果。

二、文獻回顧

目前，學者們對員工持股的研究主要集中在以下幾個方面。

（一）市場反應方面

蔣運冰等[1]研究認為，企業實施員工持股計劃能產生超額回報，為股東帶來正向顯著的短期財富效應；Li et al[2]的研究發現，員工持股顯著降低了股價崩盤風險。

（二）財務績效方面

Blasi et al[3]采取對照實驗法對員工持股進行研究，發現實施員工持股計劃的實驗組財務績效指標顯著上升，未實施員工持股計劃的對照組則變化不明顯；張望軍等 [4]從企業性質的角度進行了研究，發現高科技企業實施員工持股計劃后財務狀況改善明顯。

（三）公司治理方面

袁小平等 [5]的研究表明，實施員工持股計劃能夠對公司高管的違規行為產生抑制作用，進而提升公司治理水平；而McDaniel et al [6]則認為，員工持股改善治理的效果不明顯且不持久。

（四）創新效果方面

黃萍萍等 [7]的研究發現，員工持股顯著提升了企業創新質量；于培友等 [8]考察了產權性質的影響，發現員工持股對企業創新產出的影響在非國有企業中更明顯。

三、偉明環保員工持股計劃方案

偉明環保是集環境治理、高端裝備制造業務為一體的股份制企業，于1998年開始進入垃圾處理行業，主要從事城市生活垃圾焚燒以及發電業務，為社會提供全方位、優質的環境治理服務。隨著“雙碳”目標的提出，偉明環保迎來了更大的發展機遇。為進一步完善激勵機制及提升公司治理水平，偉明環保于2021年實施了員工持股計劃。該計劃于2021年12月6日公布，參與計劃的員工不超過152人，其中包括高管15人，標的股票數量上限為1322.03萬股，約占股本總額的1.05%。

四、偉明環保員工持股計劃實施效果分析

（一）短期市場反應分析

為分析偉明環保實施員工持股計劃對公司股價變動的影響，本研究采用事件研究法進行分析。

1．確定事件日和窗口期

員工持股計劃是在2021年12月6日發出公告，因此本研究選定該日為事件日（t=0），為剔除其他事件的影響，將事件日前后10個交易日作為窗口期，共21d，記為[-10 ， 10]。把從2021年4月9日到 2021年11月19日作為估計期，剔除非交易日，合計150d。

2．計算預期收益率

參考黃輝等 [9]的研究，計算預期收益率，具體公式為：

Rt=α+β*RMt+ε（1）

REt=α+β*RMt（2）

式中：Rt為第t日個股實際收益率；α和β為回歸方程計算的估計參數；REt為第t日個股預期收益率；RMt為第t日市場收益率，即上證綜合指數收益率；ε為殘差。

3．計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）

對偉明環保窗口期的超額收益率進行計算，公式如下：

AR =Rt- REt（3）

對偉明環保窗口期的累計超額收益率進行計算，公式如下：

CAR=AR（4）

根據以上公式，對偉明環保個股收益率、預期收益率等數據進行計算，得出偉明環保實施員工持股計劃前后10d的超額收益率（AR ）和累計超額收益率（CAR），結果如表1所示。

4．事件研究法結果分析

根據表1數據，得到偉明環保員工持股計劃窗口期內超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）的變化趨勢圖，如圖1所示。

從表1和圖1中可以看出，偉明環保員工持股計劃草案公布前后10個交易日內，公司收益率與當日超額收益率變化幅度基本一致。而累計超額收益率變化幅度較大，且草案公布當日的累計超額收益率為正值，此后先略微下降，而后呈現出明顯上升的趨勢。偉明環保在公布員工持股計劃后的累計超額收益率CAR＞0，且在窗口期[3， 5]的上升趨勢非常明顯。此外，CAR在事件日t=-10時為負值，而在之后的事件窗口 [-9， 10]內始終處于坐標軸0的上方，最大值達到21.74%。由此可見，偉明環保此次員工持股計劃給公司帶來了正的超額收益率，市場在短期內反應良好。

（二）財務效果分析

1．盈利能力分析

從表2可以看出，偉明環保銷售凈利率呈現先下降后上升的趨勢，拐點在2021年，為36.75%，而在實施員工持股計劃之后，銷售凈利率立刻出現小幅度上升，說明公司實施員工持股計劃對提升盈利能力有積極作用。此外，與行業對比發現，偉明環保營業利潤率遠高于行業均值，這表明企業盈利能力較強。整體看，偉明環保此次員工持股計劃的實施對提升企業盈利水平有促進作用。

2．收益質量分析

本研究選取現金流量凈利率和主營業務收現比率這兩個指標分析收益質量。主營業務收現比率為經營現金凈流量與主營業務收入的比值，能反映企業收入的變現能力。

由圖2可看出，偉明環保的現金流量凈利率在2020—2021年間均低于1，而在2021年實施員工持股計劃之后，公司的現金流量凈利率出現了很明顯的升高，由77.62%上升到131.23%，接近行業平均值，說明公司加強了回款管理。此外，偉明環保在2022年的主營業務收現比率不但高于2021年，也遠超行業平均水平，說明偉明環保主營業務收入現金含量較高，提升了企業資產流動性，使得收益質量得到保障。

3．收益持續性分析

本研究對應收賬款增長率與主營業務收入增長率進行分析，當應收賬款增長率小于主營業務收入增長率時，說明企業資金周轉效率較高，經營較好。

從圖3可以看出，2021年偉明環保公司的應收賬款增長率遠遠超過主營業務收入增長率，而2021年實施員工持股計劃后，2022年的應收賬款增長率已降為負值，且低于主營業務收入增長率，反映出企業收益具有持續性。

（三）公司治理效果分析

1．股權結構分析

本研究以偉明環保前十大股東持股比例變動情況分析股權結構的合理性（見表3）。

由表3可知，偉明環保實施員工持股計劃前后，持股比例最大的股東都是偉明集團有限公司；但在實施員工持股計劃之后，除第二大股東項光明的持股比例略有增加外，其余股東持股比例均有不同程度的下降，前十大股東持股比例合計值由77.50%下降到72.39%；這表明公司股權結構逐漸分散，大股東權力在一定程度上受到了制衡，有利于維護中小股東話語權，進而完善企業治理結構。此外，在實施員工持股計劃后，代表員工的員工持股大會進入了本企業的前十大股東行列，擁有了一定的管理權限，使得企業內部民主性增強。

2．代理成本分析

偉明環保作為民營企業，產權的私有性使得大股東具有掏空動機。比如大股東為了獲得超額收益，可能會侵占小股東權益，隨著企業規模的擴大，如果不采取約束性措施，該類代理成本將會增加。而通過實施員工持股計劃，員工會主動參與到公司的日常管理活動中，削弱大股東權力，有利于削減內部代理成本。本研究用大股東掏空行為衡量企業代理成本，即其他應收款占資產總額的比例，以進一步分析員工持股計劃的實施效果。結果如表4所示。

從表4可以看出，自2021年實施員工持股計劃后，2022年的大股東掏空比例已下降至0.32%，說明員工持股計劃在一定程度上抑制了大股東掏空行為。

（四）研發創新效果分析

環境治理產業是推動我國經濟可持續發展的重要力量，但是隨著工業化進程不斷加快，環境污染日益嚴重，環保行業競爭也較激烈，偉明環保想要領先市場，需要創新技術。本研究分析了偉明環保實施員工持股計劃前后的研發資金投入和人才投入。

根據表5可知，偉明環保的研發投入自2021年實施員工持股計劃后，有了小幅度下降，且研發投入占營業收入的比例也有一定程度地降低。由此可知，此次員工持股計劃實施后，偉明環保并未加大研發投入的力度。這主要是因為環境治理行業的技術已相對成熟，難點在于煙氣排放的治理。

從表6可以看出，在2020—2021年未實施員工持股計劃前，偉明環保碩士及以上人員數量呈下降趨勢；而實施員工持股計劃后，偉明環保內部研發人員占比明顯提升，碩士及以上學歷的人才增加，由58人增加到69人；這說明該計劃提升了企業對人才資源的重視程度，為企業研發創新活動帶來了內生動力，有利于催生新產品、新技術。

五、研究結論

從市場角度看，偉明環保2021年員工持股計劃得到了眾多投資者認可，企業價值有所提升；從財務角度看，此次員工持股計劃的實施在一定程度上提升了公司盈利能力，增強了收益的持續性；從公司治理角度看，員工持股計劃的實施降低了代理成本，股權結構逐漸分散，大股東權力在一定程度上受到制衡，有利于維護中小股東的話語權，完善了公司治理結構；從創新效果看，此次員工持股計劃的實施，雖未影響到研發資金投入，但仍增強了員工的穩定性，有利于企業開展技術創新。總體看，偉明環保此次員工持股計劃產生了利益協同效應，對企業發展具有積極作用。

六、對偉明環保員工持股計劃的建議

第一，增加員工持股比例。證監會規定，員工持股計劃所持股票總數不得超過公司總股本的10%，而偉明環保的員工持股計劃所購買的股票份額約占公司總股本的1.05%，比例較低，公司可以適度增加員工持股比例，以調動員工的積極性。

第二，合理設置股權份額。應根據參與對象的業績以及能力等指標分配股權份額，讓股權分配合理化。

第三，完善考核機制。偉明環保可以建立合理、可行的考核機制，考核過程及結果透明化，定期公示員工的考核結果，以促進企業內部的良性循環與可持續發展，讓員工持股計劃的激勵效果能夠最大化和長期化。

參考文獻：

[1]蔣運冰，蘇亮瑜.員工持股計劃的股東財富效應研究：基于我國上市公司員工持股計劃的合約要素視角[J].證券市場導報，2016（11）：13-22.

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[7]黃萍萍，焦躍華，張東旭.員工持股計劃與企業創新[J].華東經濟管理，2019，33（5）：141-149.

[8]于培友，戴輝，宋翔宇.員工持股計劃與企業創新效率：基于分析師關注的中介效應[J].審計與經濟研究，2022，37（6）：70-78.

[9]黃輝，張悅.“逆向混改”與民營企業紓困：以合力泰引入福建電子為例[J].會計之友，2024（2）：147-153.

責任編輯：姜洪云

*基金項目：烏魯木齊職業大學校級科研項目“上市公司對外擔保對股價同步性的影響研究”（2023XY003）。

作者簡介：胡長冬，烏魯木齊職業大學工商管理學院，助教，碩士。研究方向：公司財務與公司治理。