ESG表現與企業價值的關系

摘要：環境、社會責任、公司治理（ESG）作為推進企業綠色低碳發展和經濟高質量發展的關鍵驅動因素，逐漸成為企業在進行生產經營和戰略決策時關注的重點。以2015—2022年我國重污染行業上市公司為研究樣本，實證檢驗企業ESG表現對企業價值的影響。研究結果表明：ESG表現與企業價值之間呈正“U”型關系，即ESG表現對企業價值的影響分為短期和長期兩個階段。從短期來看，ESG表現會降低企業價值，但隨著時間的推移，ESG表現則會提升企業價值。研究結論對推動企業樹立ESG理念、積極踐行ESG活動和相關部門構建完善的ESG信息披露制度具有一定的理論價值。

關鍵詞：ESG表現；企業價值；重污染行業

中圖分類號：F832.51；X322；F275

一、引言

近年來，隨著人類活動的加劇，生態環境不斷惡化，可持續發展已經成為國際社會的一致目標，各國紛紛開始制定減碳政策。2020年9月，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上宣布，中國力爭于2030年前實現二氧化碳排放達到峰值，努力爭取于2060年前實現碳中和。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中指出，我國將大力發展綠色經濟，堅持綠水青山就是金山銀山理念，促進人與自然和諧共生，并指明了實現“碳達峰、碳中和”目標的方向。此外，在經濟快速發展的過程中，社會矛盾變得愈加顯著，層出不窮的企業舞弊事件也導致個人、企業和社會遭受巨大損失。環境、社會責任、公司治理（ESG）作為推動綠色低碳發展和經濟高質量發展的關鍵因素，已經逐漸成為企業在進行生產經營和戰略決策時關注的重點[1-2]。因此，有關企業ESG表現與企業價值間關系的研究也出現了顯著增長的趨勢，但是從實證研究結果看，目前現有的研究還未就此問題達成共識。部分學者研究發現，ESG表現與企業價值之間呈現正相關關系[3-5]；也有學者研究發現，兩者之間呈現負相關關系[6-7]；還有學者研究發現，兩者之間沒有固定的關系[8]。鑒于此，本研究以2015—2022年我國重污染行業上市公司為研究樣本，實證檢驗企業ESG表現對企業價值的影響，為激發企業積極踐行ESG活動提供事實依據，并為推動ESG制度體系建設提出具有針對性的建議。

二、文獻綜述

ESG是Environment（環境）、Social（社會）和Governance（治理）的簡稱，企業ESG表現是從這三個方面綜合評估企業的可持續發展[9]。2004年聯合國環境規劃署正式提出ESG這一概念，建議企業在經營過程中，除了考慮經濟效益之外，還應考慮環境、社會和公司治理（ESG）方面的表現，將環境問題的外部影響內部化，將公眾利益與企業價值深度融合[10]。此后學者們不斷對ESG概念進行深化和完善，形成了一套完整的ESG體系，包括ESG信息披露、ESG評價和ESG投資三部分[8]。與此同時，國內外對ESG的研究，從定義、概念、分類等理論層面逐漸轉向企業ESG表現與企業價值關系的實證分析，但并未得出一致的結論。

張霖杰[5]提出企業ESG表現對于企業價值具有顯著正向影響，并且相比于非國有企業，國有企業ESG表現對企業價值的提升作用更加顯著。陳旭東[4]以有色金屬礦采選業上市公司為研究樣本，研究發現企業 ESG 信息披露與企業價值具有顯著的正相關關系。陳小珍等[3]研究發現，企業ESG表現能夠通過緩解信息不對稱程度和提高市場關注度提高企業價值，并且該作用效應在非國有企業、非污染企業和處于低碳試點地區的企業中更加顯著。然而，也有一些學者得出了不同的結論，認為ESG表現與企業價值之間呈負相關關系或者是無固定關系。Brammer et al[6]認為，ESG表現更佳的企業，其企業價值反而更低。Garcia "et al[7]研究發現，ESG投資會占用企業發展資金，影響企業經營能力，從而削弱企業價值。王蓉[8]基于成本-收益視角研究發現，ESG信息披露與企業價值呈“U”型關系，從短期看，ESG信息披露會降低企業價值，但是當ESG信息披露達到最低點后又能對企業價值產生積極影響。

三、理論分析與研究假設

基于利益相關者理論，企業不僅要關注股東權益，還要平衡各個利益相關方的權益，以實現可持續發展[11]。目前投資者和股東在進行投資決策時越來越傾向于將ESG表現納入考慮因素，遵循ESG標準的企業通常更有可能獲得資本市場的支持和更高的股價[12]。企業積極的ESG表現可以幫助企業吸引和保留高素質的員工，因為員工更愿意與有道德感和社會責任感的企業合作，并且良好的EGS表現還能夠給員工提供積極、穩定和有成就感的工作環境，提升員工的生活質量和工作滿意度，進而提高員工的生產力和創造力[13-14]。此外，企業積極披露ESG信息能夠獲得政府支持和社會公眾的認可，改善社會聲譽，樹立良好形象，吸引更多消費者，從而增加銷售額[15-16]。因此，企業良好的ESG表現能夠通過作用于不同的利益相關者，提高企業價值。

基于信息不對稱理論，在市場交易中，外部投資者與上市公司內部管理者對有關信息的了解是有差異的，投資者在作決策時可能不了解全部情況，從而作出不明智的決策[17]。而ESG信息披露提供了更多有關企業的信息，有助于緩解信息不對稱的問題，讓投資者能夠更加全面地了解企業的綜合表現[18-19]。此外，ESG注重長期可持續發展，而非僅僅追求短期利潤，這有助于消除短期主義和信息不對稱可能帶來的投資不確定性，讓投資者更容易判斷企業的長期價值[20]，增強投資者的信心，從而提高企業價值。基于上述分析，本研究提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，良好的ESG表現與企業價值之間呈正相關關系。

良好的ESG表現也有可能導致企業價值降低。首先，采取一些環保和社會責任措施需要大量資金投入，尤其是初期成本會顯著增加，對企業的盈利能力產生負面影響，從而降低企業價值；其次，企業進行ESG投資會占用企業的發展資金，帶來一定的財務風險，對企業的日常經營活動造成負面影響，從而降低企業價值[8]；再次，某些ESG實踐通常需要公司在合規性和監管方面投入更多的資源和精力，這會對企業的業務增長造成限制，從而降低企業價值；最后，當監督力度不夠時，管理者會以履行社會責任的名義謀取個人利益，這將進一步加劇委托代理問題，對企業價值產生不良影響[3]。基于上述分析，本研究提出如下假設：

H2：在其他條件不變的情況下，良好的ESG表現與企業價值之間呈負相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本研究選取2015—2022年我國重污染行業上市公司為研究對象，剔除ST、*ST、關鍵數據缺失的樣本后，得到3 427個年度觀測值。ESG評級數據來源于華證ESG數據庫，其余財務數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量：企業價值（Tobin Q）

ESG理念的核心價值在于企業的可持續發展，因此本研究參照王蓉[8]和陳小珍等[3]的研究，采用Tobin Q值衡量企業價值。Tobin Q值是公司市場價值與資產重置成本之間的比值，用來衡量企業的資源配置效率和市場價值，以指導投資決策和企業的長期戰略規劃。該值越大，企業價值越大。

2.解釋變量：環境、社會、公司治理（ESG）

ESG評級分為9級，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本研究采取賦值的方式，由低到高賦值為1～9分，1分表示企業ESG表現較差，9分表示企業ESG表現較好。

3.控制變量

本研究參考張霖杰[5]、王蓉[8]和陳澍[21]的研究，選取總資產周轉率（TAT）、資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、股權集中度（Top）、總資產收益率（ROA）、流動比率（CR）和凈利潤增長率（Growth）作為控制變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗環境、社會、公司治理（ESG）與企業價值的關系，本文參考王蓉[8]、陳澍[21]和易聞昱[22]的研究構建如下模型：

Tobin Qi，t=β0+β1ESGi，t+β2ESG2i，t+βiCi+εi，t

式中：Tobin Q為企業價值；ESG為企業ESG披露質量；β1為關鍵系數，即因變量的回歸系數，其正負和數額大小代表了ESG對Tobin Q的影響程度；i為企業個體；t為年份；β0為常數項；βi為各控制變量的系數；Ci為企業各年份的控制變量。

五、實證分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，企業價值（Tobin Q）的最大值為28.30、最小值為0.692、標準差為1.764、均值為2.139，說明重污染行業的企業價值差異較大。ESG的最大值為8、最小值為1、標準差為1.115，表明在重污染行業中各企業對ESG的重視及履行程度差異較大，且均值為4.171，表明重污染行業ESG評級總體表現一般。

從表2中控制變量的描述性統計結果能夠看出，總資產周轉率（TAT）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（ROA）的標準差較小，說明重污染行業中不同企業的營運能力、長期償債能力和資產利用效率差距較小。而企業規模（Size）、第一大股東持股比例（Top）、凈利潤增長率（Growth）、流動比率（CR）的標準差較大，說明重污染行業中不同企業的規模、股權集中度、盈利能力和短期償債能力差異較大。

（二）相關性分析

變量的相關性分析檢驗結果如表3所示。從檢驗結果可以發現，企業價值與ESG在0.1的水平上呈顯著負相關關系，該結果初步支持了上述所提出的ESG表現會影響企業價值的論點。此外，各變量之間相關系數絕對值均小于0.5，說明各個變量之間不存在多重共線性。

（三）實證結果分析

為選取適合數據特征的面板數據模型，在進行多元線性回歸之前，對模型進行Hausman檢驗，根據檢驗結果，本研究使用控制個體和時間效應的雙向固定效應模型。

首先，從表4回歸結果可以看出，ESG的系數為-0.326，且在0.01的水平上顯著，ESG2的系數為0.046，在0.01的水平上顯著；其次，對模型中的ESG求偏導可得（TobinQi，t）′=β1+2β2ESGi，t，ESG的最小值為1，代入可得該點的（TobinQi，t）′=-0.234，即該點斜率為負；ESG的最大值為8，代入可得該點的（TobinQi，t）′=0.41，即該點的斜率為正；最后，令β1+2β2ESGi，t=0、β1=-0.326、β2=0.046，代入可得ESG=3.54，解釋變量ESG的取值范圍為1.000～8.000，很顯然3.54在取值范圍之內。這表明ESG與企業價值呈正“U”型關系，即ESG表現對企業價值的影響分為短期和長期兩個階段，從短期看，ESG表現會降低企業價值，但隨著時間的推移，ESG表現則會提升企業價值。該結果表明，H1與H2假設在不同時間期限結構下均成立。

（四）穩健性檢驗

為避免因測量方法不同而導致實證研究結論的不穩健，本研究選用股票市場價值（MV）代替企業價值（TobinQ）進行穩健性檢驗，對市場價值（MV）取對數，進行回歸分析。檢驗結果見表5，ESG的系數為-0.112，且在0.01的水平上顯著；ESG2的系數為0.016，在0.01的水平上顯著。可以發現，ESG與股票市場價值（MV）之間依舊呈正“U”型關系，并且顯著性水平也未發生變化，該結果與主效應回歸的結論一致。

六、研究結論與政策建議

（一）結論

本研究選取2015—2022年我國重污染行業上市公司為研究樣本，實證檢驗了ESG表現與企業價值之間的關系。研究結果表明：ESG表現與企業價值之間呈正“U”型關系，即ESG表現對企業價值的影響分為短期和長期兩個階段，從短期看，ESG表現會降低企業價值，但隨著時間的推移，ESG表現則會提升企業價值。

（二）建議

根據以上結論，本研究從企業層面和政府層面提出如下建議。

1.企業層面

（1）企業應該根據自身行業屬性及區域特點等制定相應的ESG戰略規劃，并確保與公司的核心價值和長期愿景一致，從而有效地分配相關資源。首先，企業應該建立專門的ESG團隊，監督和推動ESG戰略的實施，并建立有效的監測和評估機制，定期審查和評估企業的ESG表現，從而持續改進ESG戰略，以適應不斷變化的環境和社會需求。其次，企業應該構建全面的ESG管理體系，包括建立透明的內部治理機制，確保決策的公正性和透明度；加強員工培訓和教育，提升員工的ESG理念意識；建立科學的環境管理體系，降低對環境的負面影響等。最后，企業應該加強與利益相關者的溝通與合作，了解他們的期望，并采取行動作出回應。

（2）企業應該從環境、社會與公司治理三個方面提高企業價值。首先，企業應該通過采用可再生能源、提高能源運用效率等措施減少碳排放，通過減少能源和水的消耗以及減少廢物的產生降低對環境的影響；其次，企業應該關注員工福利，為員工提供多元化和具有包容性的工作環境，提高員工的生活質量和幸福感，同時應該積極參與社區項目，為社區開展的綠色低碳活動提供一定的支持；最后，企業應該建立透明的決策和治理機制，使股東和利益相關者能夠全面了解企業的運營情況。

2.政府層面

（1）政府應該構建完善且規范的ESG信息披露制度，要求企業按照一定的標準和格式披露ESG信息。這些規定應包括信息披露的內容要求、披露頻率、披露渠道等，以確保企業披露的信息具備一定的可比性和可信度。此外，政府還應該發揮主導作用，加強自身在企業ESG信息披露中的引導和監督，并制定明確的法律法規，從而對企業形成一定的約束，加強企業的ESG信息披露意識。

（2）政府應該制定相應的激勵和懲罰機制，對企業的ESG表現情況進行監督和檢查。一方面，對違反相關規定的企業，政府應當實施嚴厲的懲罰措施，包括罰款、吊銷營業執照和限制市場準入等，同時向社會公布這些企業的違規行為，通過媒體等渠道向社會公眾傳遞信息，以起到警示和震懾的作用；另一方面，政府也應該激勵積極踐行ESG理念的企業，通過減稅或給予其他經濟方面的支持促進企業健康發展；此外，政府還可以設立相關的獎項，表彰在社會責任履行方面做出卓越貢獻的企業，從而發揮榜樣的作用。通過綜合獎懲機制，政府的監督和激勵將促進企業更加注重ESG的實踐。

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責任編輯：姜洪云

*基金項目：安徽省哲學社會科學規劃項目“基于微觀主體行為的碳金融資產價格波動機制研究”（AHSKQ2021D168）。

第一作者簡介：楊仙子，安徽農業大學經濟管理學院，講師，碩士生導師。研究方向：綠色金融。