政策催化下銀行基本面支撐不足

楊千

2023年銀行板塊總體表現震蕩，個股分化明顯，政策催化效應明顯。截至12月1日，銀行板塊累計下跌7.67%，高于滬深300指數2.37個百分點，主要受地產銷售負增長、房企違約增加、地方債務風險、信貸需求薄弱、LPR下行以及存量按揭利率下調等多重因素的影響，但同時階段性行情明顯。

細分板塊來看，國有大型銀行實現領跑，累計收益率為17.83%，股份制銀行和城商行板塊僅年初實現正收益，目前累計跌幅已超過10%，農商行則小幅下滑2.18%，表現優于市場。政策催化體現為階段性行情與個股分化共存，中國銀河分析主要有以下原因：

第一，2022年四季度到2023年年初，地產融資政策轉暖，1月地產鏈相關銀行估值修復，區域城商行和農商行表現平穩；第二，2023年4-6月中特估概念發酵，同時多數上市銀行于上半年分紅，高股息策略受青睞，以保險資金為代表的長期資金加配國有大行；第三，中央政治局會議之后，穩增長、財政發力重啟、地產政策轉向以及地方債務風險化解等因素利好市場情緒改善，帶動銀行板塊估值修復；第四，降準落地、中央匯金增持四大行、1萬億元特別國債發行疊加2.28萬億元地方政府專項債額度提前下達，有助于穩定市場預期，目前時間尚短，波動較大，成效有待持續觀察。

相比于政策催化，上市銀行基本面總體偏弱，對估值的支撐力度略顯不足。2023年前三季度，42家上市銀行累計實現營業收入和歸母凈利潤同比變化-3.93%和2.62%，增速持續放緩。凈息差下行導致的利息凈收入減少和非息收入波動是業績走弱的主要影響因素。前三季度，42家上市銀行累計利息凈收入和非息收入同比下滑2.05%和9.03%；存貸款保持較快增長，但息差下行拖累效應明顯，截至9月末，42家上市銀行貸款和存款較年初分別增長 10.05%和11.09%，前三季度的凈息差已降至1.76%，較2022年前三季度和2022年全年分別下降27BP和24BP。總體來看，基本面對銀行估值的支撐力度較弱。

從業績層面來看，2023年前三季度，上市銀行營收同比增速為-0.81%，較2022年下降 1.51個百分點，較2022年同期下降0.4個百分點。分板塊看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行前三季度營收同比分別變動0.11%、-3.84%、2.05%、1.83%，較2022年分別變動-0.17、-4.27、-2.93、0.19個百分點。綜合營收增速的絕對值和環比增幅，農商行景氣度相對較高，股份制銀行營收相對承壓。

前三季度，上市銀行歸母凈利潤同比增速為2.59%，較2022年下降5個百分點，較2022年同期下降5.45個百分點。分板塊看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行前三季度歸母凈利潤同比分別增長2.48%、-0.51%、10.49%、12.45%，較2022年分別變動-3.49、-10.34、-3.16、1.33個百分點。股份制銀行凈利潤增速下滑明顯，拖累了上市銀行整體表現。農商行一季度歸母凈利潤增速的絕對值和環比增幅均為最高。

從業績歸因來看，以量補價邏輯延續，少提撥備、稅收節約正向貢獻營收同比增速。

以量補價邏輯延續，息差拖累明顯。業績歸因的正向貢獻主要有以下三個方面：1.規模 擴張驅動明顯，前三季度，生息資產擴張對業績增速的貢獻達7.26%，是業績增長的主要推動力。2.少提撥備帶動利潤增長，前三季度，上市銀行減少撥備計提對業績增速貢獻達4.91%，以豐補歉效應明顯。3.稅收節約帶來的業績增速貢獻為1.91%，或表明上市銀行加大對國債、三農貸款等免稅/減稅資產的配置。

負向貢獻主要有以下兩個方面：1.凈息差對業績增速的拖累效應明顯，貢獻度為-9.31%，2023年，在LPR 多次下調、存量房貸利率調整、城投化債的背景下，銀行息差顯著收窄。2.受資本市場低迷等因素的影響，前三季度，上市銀行中間業務收入貢獻為-1.88%，對業績增長形成一定程度的拖累。展望四季度，在2022年底債市波動帶來的其他非息收入低基數效應下，有望支撐中間業務收入表現。

從個股來看，分化特征明顯，優質銀行盈利能力居前。2023年前三季度，23家上市銀行營收實現正增長，其中，常熟銀行實現雙位數增長，增速為12.55%，蘭州銀行、成都銀行、江蘇銀行、長沙銀行、齊魯銀行、瑞豐銀行、中國銀行營收增速排名相對靠前，增速均在7%以上。上市銀行ROE保持相對穩定，從個股表現看，國有大行和股份制銀行中的郵儲銀行（11.61%）、招商銀行（15.51%），城商行中的成都銀行（16.84%）、 杭州銀行（15.06%）、江蘇銀行（15.06%），農商行中的常熟銀行（14.26%），前三季度年化ROE顯著領跑同業。

展望2024年，影響銀行經營和估值的驅動因素，風險和息差仍為關鍵因素，風險仍是近年來主導銀行估值的核心要素，但息差的影響力也逐漸加大。

盡管銀行板塊表現與經濟周期高度相關，風險擔憂和息差改善程度仍有望成為影響銀行估值修復的關鍵因素：回顧歷史，銀行板塊的中長期估值中樞由信用成本主導，但2023年以來走勢與凈息差變化的關聯度增強。2020年之前，剔除2014年和2015年的影響，銀行 PB走勢與信用成本基本負相關；2020年及以后，隨著新冠疫情的爆發，監管引導金融機構讓利，疊加銀行負債端成本剛性，息差持續收窄，對銀行PB的影響力加大，信用成本雖處低點，但對地產和城投風險擔憂不減，銀行估值繼續承壓。

不同于市場普遍關注的經濟景氣度回升和基本面改善，中國銀河分析認為，2024年，銀行板塊面臨風險和讓利兩個層面預期差所帶來的結構性機會，即風險暴露和息差下行實際影響或小于預期，優質銀行估值具備修復空間，主要基于以下四個考慮因素：

第一，銀行地產敞口小、按揭仍為優質資產、不良風險可控；第二，銀行配置的地方債務多為基礎設施類貸款，城投債風險短期影響有限，化債帶來的壓力更多地體現在息差和擴表而非資產質量，包括債務重組置換導致收益率下降、基礎設施類貸款中長期空間收窄、部分區域中小銀行面臨資產端配置壓力以及政信業務增速放緩影響存款派生；第三，NIM下行壓力仍存，但政策基調已經轉向，穩息差成為主流，存款掛牌利率下調和存款定期化問題緩解有望對息差形成實質性托底；第四，財政發力重啟，疊加結構性工具延續+按揭早償減少，2024年年初信貸開門紅確定性強，有望對沖零售偏弱以及化債對擴表的影響。

從政策層面看，中央財政發力、貨幣政策更重結構，中央加杠桿，財政政策積極有為。2023年10月24日，人大常委會表決通過了國務院增發國債和中央預算調整方案的決議，中央財政將在四季度增發2023年國債1萬億元，作為特別國債管理。全國財政赤字將由 3.88萬億元增加到4.88萬億元，預計赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，2023年擬安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元。

財信證券認為，杠桿率是經濟增長的重要驅動力，當前，居民、企業部門杠桿率已處高位，地方政府債務風險承壓，而中央負債率低于其他世界主要經濟體，具備加杠桿的空間。中央財政發力彰顯了中國應對內外部復雜局勢的政策決心，展望2024年，百年未有變局下，中國處于經濟動能轉換和產業結構轉型的關鍵時期，經濟增長仍面臨諸多挑戰，擴內需穩經濟仍然需要加強逆周期調節，預計2024年中央財政仍將積極發力，釋放新一輪穩增長的重要信號。

貨幣政策精準有力，寬財政撬動寬信用。復盤歷史上六次年中調整中央預算，財政擴張后，央行通常會配套降息、降準等貨幣政策，以維持流動性合理充裕。2024年貨幣政策需兼顧穩增長、穩匯率、防風險等目標，考慮到內外平衡，降息的難度或較大，預計2024年上半年會有全面降準，結構性貨幣工具也將持續發揮精準導向作用。2024年寬財政有望撬動基建、城中村改造、保障性住房建設等重點領域的信貸增長。

從規模來看，信貸增速略有回落，投放節奏更加平穩，板塊內部呈現分化。對于信貸，11月17日，一行一局一會召開的金融機構座談會中提到，“著力加強信貸均衡投放，統籌考慮2023年后兩個月和2024年開年的信貸投放，以信貸增長 的穩定性促進中國經濟穩定增長。要優化資金供給結構，盤活存量金融資源。”

11月27日，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中表明，“衡量信貸支持實體經濟的成效，不宜過于關注新增貸款情況。中國經濟已由高速增長階段轉入高質量發展階段，信貸增速本身需要適配經濟增長逐步提質換擋，加上信貸結構中‘增’的一面和‘減’的一面在時間上可能不同步，有時會導致短期信貸增長出現一些波動，要避免對單月增量等高頻數 據的過度解讀。”“盤活低效占用的金融資源，提高資金的使用效率，雖然不會體現為貸款增量，但同樣能為經濟高質量發展注入新動力。”

據此預計2024年全年信貸走勢總體穩健，節奏上會更加平穩，增速可能略有下行，信貸投放更重結構而非總量。信貸結構也有望延續2023年的總體特征，即政策驅動下企業中 長期貸款增量占比維持高位，同時，隨著實體經濟的復蘇，市場主體信心回暖，2024年內生 動能將逐步修復，信貸結構有望改善，金融數據對經濟的帶動效率有所提高。

2023年銀行板塊間規模擴張呈現明顯分化，其中，國有大行、城商行規模擴張速度顯著強于其他板塊，而對零售、小微需求依賴度較高的股份制銀行和農商行，在經濟預期偏弱的環境下，規模增長相對放緩。由于資產增速過快會加劇資本消耗，金融供給側改革亦對金融行業的高質量發展提出要求，同時考慮到基數抬升亦會降低規模增速，2024年行業資產增速大概率將小幅回落。

展望2024年，預計國有大行、上市城商行規模增長保持平穩，股份制銀行、農商行規模則取決于實體經濟復蘇情況，板塊內各家銀行仍可能延續2023年分化的態勢。

從息差來看，銀行面臨三重壓力，負債成本下行為長期趨勢。在資產端收益率方面，面臨城投化債、存量房貸利率下調、年初重定價三重壓力。

在城投化債方面，當前城投化債有三種方案，分別是平臺化債、金融化債、政府化債，其中，平臺化債是地方平臺與債權人協商化債方案，進行債務重組，如貴州遵義道橋城投債 務化解。金融化債是指由作為債權人的金融機構通過金融手段（如AMC票據）對現有債務資 產進行置換。政府化債是由高級別的地方政府通過發行特殊再融資債券，置換所轄區域的城投平臺的高息債務。這三種方案均會帶來對應資產收益率的下滑，其中，平臺化債、金融化債不涉及債權債務關系轉移，而政府化債可能使債權債務關系由轄區城投和地方銀行之間轉移至高級別政府和國有大行之間，或對隱債資產占比較大的部分地方性銀行造成較大的息差壓力。

在存量房貸利率方面，2023年8月，中國人民銀行、金融監管總局明確，符合條件的存量首套房貸借款人可與承貸金融機構協商降低利率。央行表示，目前，降低存量房貸利率工作已基本完成，超過22萬億元存量房貸利率下調，平均降幅為0.73個百分點，惠及超 5000萬戶、1.5億人，每年減少借款人利息支出1600億-1700億元，戶均每年減少3200元。根據央行披露數據及2023年上半年行業整體個人住房貸款規模可推算出，存量房貸利率下調的影響相當于行業全部按揭貸款下調0.416個百分點。根據各上市銀行2023年上半年按揭貸款占比，預計存量房貸利率下調對資產端收益率的影響均值為3.86BP，且將在四季度集中體現，對不同類型銀行的影響程度為國有大行>股份制銀行>城商行>農商行，按揭貸款占比高的全國性銀行相對承壓。

在LPR重定價方面，2023年，LPR在6月、8月兩次下調，1年期LPR累計下調20BP，5年期LPR下調10BP。預計1年期LPR下調影響將在年內陸續消化，5年期LPR下調的影響將伴隨著2024年年初按揭貸款重定價集中體現，使2024年一季度凈息差承壓。

在負債端成本率方面，三大原因導致成本剛性，負債端降成本為長期趨勢。上市銀行數據顯示，受2020-2021年降息的影響，存貸款利率表現為“貸款下降、存款剛性”的不對稱局面，即貸款利率降幅較大，而存款利率僅微幅下降或保持不變。這一局面在2022年升級為“貸款下降，存款上升”的背離局面，背后主要有三個原因：

一是銀行激烈競爭導致對公活期存款成本上漲；二是存款定期化趨勢，M2-M1剪刀差趨于擴大，資金活化率不足，以定期存款的形式沉淀在銀行體系；三是美聯儲加息背景下外幣存款利率大幅上漲。

為了打破“貸款利率下調，存款成本相對剛性”的局面，2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。這一機制的建立可促進銀行跟蹤市場利率變化，提升存款利率市場化定價能力，維護存款市場良性競爭秩序。

在存款自律機制指導下，2023年以來已進行兩輪存款下調，一輪通知、協定存款利率下調，實現了機構主體和產品種類的全覆蓋；其中，第一輪下調為2023年6月，國有大行率先調降存款利率，帶動其他銀行跟調。第二輪下調為2023年9月，本輪下調主要聚焦在中長期定期存款利率，下調幅度最高達25BP，幫助銀行有效緩解了年內存款定期化趨勢所帶來的負債成本壓力。2023年9月，新發生定期存款加權平均利率為2.04%，較2022年4 月下降0.4個百分點。除存款利率調降外，2023年以來央行兩次降準，分別在3月、9月降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放低成本長期資金。

息差下行空間不大，存貸兩端跟隨式下調或為常態。中央金融工作會議強調，要堅持深化金融供給側結構性改革。利率市場化是金融供給側結構性改革的核心內容之一。中國人民銀行表示，將貫徹落實習近平總書記重要講話精神和中央金融工作會議部署，堅持把金融服務實體經濟作為根本宗旨，持續深化利率市場化改革，健全市場化利率形成、調控和傳導機制，更好發揮利率在金融資源配置中的關鍵作用，引導融資成本持續下降，不斷提升貨幣政策支持實體經濟發展的質效。

當前息差降至合意水平以下，ROE無法支持資本內生補充，若LPR單邊下調，將會進一步加劇銀行經營壓力，進而影響信貸投放和服務實體經濟的能力，因此，資產端、負債端利率的同頻聯動式的跟隨下調或是常態。

具體來看，一是根據《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，監管合意的凈息差為 1.8%以上，2023年三季度銀行業凈息差為1.73%，環比二季度下滑1BP，已連續三個季度跌至合意水平以下；二是2022年銀行業ROE為9.3%，已無法支撐行業內生性資本補充。假設不考慮銀行通過調整資產結構降低風 險加權資產增速，風險加權資產增速與資產增速持平，那么，核心一級資本增長率≈ROE（1-分紅率），因此，為了維持7%的資產增速，在30%分紅率的條件下，ROE需達到10%才能不依賴外部融資，完成內生性資本補充。

財富管理修復路徑明確，投資收益或承壓，中間業務收入受財富管理“降費”沖擊，但長期來看，仍取決于保有量及業務模式轉型。

金融機構降低費率是大勢所趨，是政策引導和激烈市場競爭下的必然選擇，更是促進財富管理行業和資本市場的長遠發展必然要求。2022年7月，證監會發布公募基金費率改革 工作安排，多家公募基金公司宣布下調管理費率和托管費率。2023年8月，監管部門加強對銀行渠道代理銷售的保險產品“報行合一”的要求，銀行代銷保險傭金率面臨壓降，三季度，銀行業保險業數據信息新聞發布會上提到銀保渠道傭金費率平均下降約30%。

若LPR 單邊下調，將會進一步加劇銀行經營壓力，進而影響信貸投放和服務實體經濟的能力。

資管行業“降費”潮，短期將會對銀行中間業務收入產生沖擊，顯著減少申購、贖回等渠道費用，但長期來看，中國財富管理市場藍海廣闊，資本市場將成為未來居民投資的主要途徑。目前，“房住不炒”的主基調不會改變，樓市的投資屬性正逐步剝離。未來，股市、基金、理財等將成為居民重要的投資途徑。

對銀行而言，通過“以量補價”的方式擴大保有量，從產品銷售模式全面轉向以客戶為中心的買方服務模式，將會是財富管理業務可持續發展的大方向。

隨著理財市場回暖，財富管理修復路徑明確。2023年，銀行業中間業務收入普遍承壓，由于資本市場波動較大，理財產品回流存款，理財規模整體有所收縮。截至2023年6月末，全市場理財產品存續規模為25.34萬億元，較2022年年末下降8.36%。但根據普益標準數據，2023年7月至10月，全市場存續理財產品環比分別增加354款、647款、244款、229 款，合計增加1474款。從投資性質來看，固收類產品最多，環比分別增加375款、691款、309款、277款。從三季度開始，理財市場已有回暖跡象，率先復蘇的是固收類理財業務。

隨著監管機構落實銀行合格審慎要求2023版，各家銀行陸續下調存款和大額存單的利率上限；此外，保險行業終身預定利率的保單亦面臨停售。無風險利率的下行推動投資者從極端保守偏好的銀行存款逐漸向積極偏好恢復，率先受益的是固收類理財產品。繼理財業務復蘇后，預計隨著人民幣匯率穩定、國際資本回流、資本市場逐漸好轉等因素的催化下，權益類基金的首發也將逐步修復，帶動上市銀行財富管理手續費的增長，并有效緩解存款定 期化趨勢下負債端成本壓力。

截至2023年10月末，10年期國債到期收益率為2.71%，處于2010年以來的較低水平，隨各項穩經濟政策的持續落地，國內宏觀經濟有望持續改善，利率存在上行壓力，或影響債券投資收益率。此外，2023年開年以來債市逐漸平穩，上市銀行投資收益和公允價值變動損益高增，2023年前三季度同比分別增長17.47%、227.82%。在同期高基數下，2024年其他非息收入增長承壓，投資收益或面臨壓力。

在資產質量方面，隨著政策力度的加大，重點領域風險緩釋。城投化債政策加碼，信用風險壓力可控。隨著房地產市場承壓和土地出讓金下滑，區域平臺債務風險偶有發生，蘭州、遵義、昆明等熱門區域事件引發市場對于地方政府債務壓力的廣泛關注和對銀行資產質量的深度擔憂，成為壓低板塊估值的重要因子。

2023年7月，政治局會議首次提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，當前，一攬子化債政策正逐步落地，系統性風險顯著緩釋。9月，內蒙古打響特殊再融資債券發行第一槍，擬發行特殊再融資債券663.2億元，隨后，天津、遼寧、重慶、 云南等多地紛紛跟進，截至2023年11月10日，已發行特殊再融資債1.26萬億元，用于償還到期債務，發行速度與規模明顯高于歷史兩輪。

10月24日，中央財政增發1萬億元專項國債，擬通過轉移支付的方式全部投放到地方用于支持地方災后重建，多措并舉支持地方政府流動性。央行行長潘功勝在金融街論壇年會 上提出，金融部門已會同有關部門采取多項措施支持化債，包括協商展期、借新還舊、置換，必要時央行提供流動性貸款支持等。地方債風險客觀存在，但政策定調、防風險筑底線決心堅定，系統性風險暴露概率較低。

財信證券認為，一攬子化債政策雖對銀行短期盈利有壓力，卻有望化解潛在的系統性風 險，扭轉市場對銀行資產質量的悲觀預期，從而帶動銀行估值修復。雖然地產不良高峰已過，但短期壓力猶存。

2022年四季度以來，房地產托底政策不斷加碼，供給端政策包括“金融16條”、保交樓等，需求端政策包括下調LPR、房貸利率下限和公積金貸款利率、放松限購限貸等。11月三部委金融機構座談會強調“堅持‘兩個毫不動搖’，一視同仁滿足不同所有制房地產企業 合理融資需求，對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸。繼續用好‘第二支箭’支持民營房地產企業發債融資。支持房地產企業通過資本市場合理股權融資。”

據報道，會上還對參會銀行提出了“三個不低于”要求，即“各家銀行自身房地產貸款增速不低于銀行行業平均房地產貸款增速，對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產增速，對非國有房企個人按揭增速不低于本行按揭增速。”房企銷售端、融資端多重政策頻出，顯示了政府推動化解地產風險的決心和定力，后續需關注相關化險方案的推進情況。

從上市銀行財務報表來看，對公房地產資產質量總體穩定， 部分銀行不良率開始下降，不良生成壓力最大的時點已過。但在房地產供需發生重大變化、地產銷售持續低迷的背景下，房地產短期流動性壓力仍需關注。

從銷售端來看，房地產“高杠桿”“高周轉”的特性使得房企良性運轉有賴于銷售回款，但當前地產銷售疲弱，房企現金流壓力較大。國家統計局數據顯示，2023年1-10月，全國商品房累計銷售面積7.94億平方米，同比下降6.8%，累計同比降幅較上月擴大0.5個百分點；累計銷售金額為9.72萬億元，同比降低4.9%，降幅較上月擴大0.3個百分點。

從融資端看，金融機構和資本市場信心相對低迷，部門房企出險，導致市場避險情緒較強，并波及未出險房企，使得地產融資渠道更為緊張。近年來，上市銀行地產敞口有所壓降，截至2023年9月末，對公地產貸款合計13.17萬億元，在總貸款中占比5.6%，占比較2022 年年末收窄0.3個百分點，預計增量風險可控，存量風險的處置化解尚需時間，需持續關注地產領域的邊際變化情況。個別前期撥備計提不夠充分、風險處置較弱的銀行或有更大壓力。

展望2024年，隨著積極的財政政策加力提效，穩健的貨幣政策更重結構，銀行業有望迎來量價再平衡和風險再平衡，為行業估值修復提供有力支撐。

從量價再平衡看，在規模上，中央財政發力，政府債加速發行，同時貨幣政策更加強調“盤活存量”“均衡投放”，預計科技、綠色、普惠、養老、數字“五篇大文章”等重點領域信貸增速將延續高增，“三大工程”也將成為托底經濟的重要抓手，為行業帶來規模增量。在價格上，2024年行業息差將面臨城投化債、存量房貸利率下調、年初重定價三重壓力，但政策釋放暖意，央行二季度貨幣政策執行報告首設專欄探討“合理看待我國商業銀行利潤水平”，存款利率自律機制持續引導負債端成本下行，未來存貸利率跟隨式的下調或將成為常態，息差進一步下行的空間有限，預計2024年凈息差收窄壓力明顯弱于2023年。

從風險再平衡看，市場擔憂的信用風險主要集中在城投、地產領域，但當前一攬子化債方案持續推進，地產政策暖風頻吹，政策防風險筑底線決心堅定，一攬子化債政策雖對銀行短期盈利有壓力，地產短期流動性壓力也客觀存在，但系統性風險暴露概率低。