房地產(chǎn)，是全球寒冬還是黎明？

譚保羅

房地產(chǎn)行業(yè)正在面臨巨大壓力。這并非一個(gè)國(guó)家獨(dú)有的事情，而是一種全球性現(xiàn)象。

今年前三季度，按照統(tǒng)計(jì)部門(mén)發(fā)布的數(shù)據(jù)，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降9.1%。此外，商品房銷(xiāo)售面積84806萬(wàn)平方米，同比下降7.5%；銷(xiāo)售額89070億元，也出現(xiàn)了下降，降幅為4.6%。

地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)不好看，但它并不能代表中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。經(jīng)過(guò)這幾年的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位已經(jīng)慢慢發(fā)生變化，其投資屬性正慢慢讓位于其商品屬性或者說(shuō)居住屬性。

在全球范圍內(nèi)，行業(yè)同樣不容樂(lè)觀。按照知名機(jī)構(gòu)仲量聯(lián)行的數(shù)據(jù)，2023年上半年，全球房地產(chǎn)投資額同比下降54%，降至2760億美元的水平。這個(gè)數(shù)字低于新冠疫情暴發(fā)后的2020年同期水平。

在微觀層面，以地產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的巨頭們也表現(xiàn)一般。作為全球最大的房地產(chǎn)資產(chǎn)持有者，美國(guó)資產(chǎn)管理巨頭黑石集團(tuán)今年第三季度的利潤(rùn)也出現(xiàn)同比下降，降幅為12%。

全球地產(chǎn)行業(yè)的寒冬來(lái)了嗎？還是說(shuō)，這只是黎明前的黑暗？

靠周期生財(cái)

從本質(zhì)上講，房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)極度缺乏想象力的行業(yè)。它不像公司并購(gòu)那樣，可以設(shè)計(jì)很精妙的交易結(jié)構(gòu)—各種力量投入一場(chǎng)金融大戰(zhàn)，幾家私募巨頭之間，還有被收購(gòu)標(biāo)的公司管理層和競(jìng)價(jià)收購(gòu)者之間，大家爾虞我詐，不斷博弈和沖撞，整個(gè)過(guò)程驚心動(dòng)魄，最終可以寫(xiě)成《大門(mén)口的野蠻人》這樣的商戰(zhàn)經(jīng)典。

房地產(chǎn)行業(yè)并不具備這種可以拍成電影和寫(xiě)成書(shū)的“藝術(shù)氣質(zhì)”。它的運(yùn)營(yíng)邏輯簡(jiǎn)單得多：高度和利率環(huán)境有關(guān)，盈利邏輯也相對(duì)“簡(jiǎn)單粗暴”，不過(guò)是“低買(mǎi)高賣(mài)”。從大框架來(lái)講，資產(chǎn)管理者通過(guò)設(shè)立信托基金，匯集投資者資金，在利率環(huán)境收緊的時(shí)候，吸納低價(jià)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。然后，等待下一個(gè)貨幣寬松的周期，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行脫手，獲取差價(jià)。

全球最大的地產(chǎn)資產(chǎn)持有者黑石的崛起，充分詮釋了這種邏輯。黑石于1985年成立，最初，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是并購(gòu)顧問(wèn)和交易撮合，賺取中介服務(wù)的傭金。之后，黑石進(jìn)入了私募股權(quán)行業(yè)，從事杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)；再后來(lái)，又進(jìn)入了次級(jí)債投資、房地產(chǎn)和對(duì)沖基金行業(yè)。2007年，黑石集團(tuán)在紐交所上市。目前，黑石是全球最大的資產(chǎn)管理公司之一，也是全球最大的物業(yè)資產(chǎn)持有者。

在大規(guī)模進(jìn)軍房地產(chǎn)之前，和KKR、凱雷、華平等其他一線私募巨頭相比，黑石并無(wú)獨(dú)特之處，管理資產(chǎn)的規(guī)模也并不算最大。如今，黑石各大資管板塊加在一起的管理總規(guī)模，早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了這些曾經(jīng)勢(shì)均力敵的競(jìng)爭(zhēng)者。真正成就黑石的一個(gè)重要原因是，2007年開(kāi)始的全球金融危機(jī)，以及之后長(zhǎng)達(dá)十多年的美元寬松周期。

2007年，黑石做了兩單超級(jí)交易。一是收購(gòu)美國(guó)最大商業(yè)物業(yè)集團(tuán)，一家名為權(quán)益寫(xiě)字樓投資信托的公司。二是收購(gòu)了作為全球最大酒店管理集團(tuán)之一的希爾頓酒店。其中，希爾頓酒店這一投資，讓黑石崛起為華爾街的王者。2018年，黑石在投資希爾頓11年之后，清空了希爾頓的股票，最終獲利接近 140億美元。在全球PE的交易歷史上，這筆買(mǎi)賣(mài)無(wú)疑是首屈一指的案例。

希爾頓的交易，更像是屬于黑石的私募股權(quán)業(yè)務(wù)，但希爾頓作為一家酒店，它和房地產(chǎn)資產(chǎn)一樣，也屬于典型的順周期行業(yè)。

實(shí)際上，在同一時(shí)間通道之中，黑石的房地產(chǎn)板塊也開(kāi)始迅速擴(kuò)張。到2023年第三季度，黑石房地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到了3315億美元。作為靠私募股權(quán)起家的房地產(chǎn)資產(chǎn)管理巨頭，黑石“跨界”入行，卻將房地產(chǎn)資產(chǎn)管理規(guī)模做到了第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于鐵獅門(mén)等靠著地產(chǎn)行業(yè)起家的老牌巨頭。

這一切，靠的就是對(duì)大趨勢(shì)的理解。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，黑石聯(lián)合創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官蘇世民多次提到兩個(gè)關(guān)鍵詞，一是時(shí)間（周期），二是區(qū)域。

從時(shí)間來(lái)看，次貸危機(jī)之后，美國(guó)的房?jī)r(jià)經(jīng)歷了數(shù)年的低迷，但到了2013年，房?jī)r(jià)的上漲周期終于重新啟動(dòng)，并帶動(dòng)了全球樓市的狂歡。

從時(shí)間來(lái)看，次貸危機(jī)之后，美國(guó)的房?jī)r(jià)經(jīng)歷了數(shù)年的低迷，但到了2013年，房?jī)r(jià)的上漲周期終于重新啟動(dòng)，并帶動(dòng)了全球樓市的狂歡。

2013年年底，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策出現(xiàn)了大轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2014年開(kāi)始，大幅減少購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券和國(guó)債的規(guī)模，每月減少超過(guò)百億美元。在此之前，始于2008年的量化寬松已經(jīng)持續(xù)了四輪。此時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，縮減并最終退出量化寬松，成為一種必然。

由于退出量化寬松，美元開(kāi)始變得強(qiáng)勢(shì)，利率升高，導(dǎo)致來(lái)自全球市場(chǎng)的美元快速回流美國(guó)。這種回流帶來(lái)的流動(dòng)性增加，助長(zhǎng)了美國(guó)國(guó)內(nèi)的寬松環(huán)境，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了退出量化寬松所帶來(lái)的收緊效應(yīng)，于是美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始猛漲。

此時(shí)，黑石早已大量入手美國(guó)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)。按照蘇世民對(duì)外界透露的數(shù)據(jù)，在2012年的高峰時(shí)段，黑石平均每周會(huì)在美國(guó)國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)價(jià)值1.25億美元的房地產(chǎn)資產(chǎn)。購(gòu)買(mǎi)行動(dòng)持續(xù)了幾個(gè)月，最終，黑石擁有了超過(guò)5萬(wàn)套房屋。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始跟著出現(xiàn)了新一輪的向上趨勢(shì)。于是，房地產(chǎn)的瘋狂，并不只發(fā)生在美國(guó)，全球都一樣。差不多在同一時(shí)段，中國(guó)的一二線城市房?jī)r(jià)也發(fā)生了迅猛上漲。在一些城市，甚至發(fā)生了堪稱(chēng)“搶房”的購(gòu)買(mǎi)行為，群眾出現(xiàn)了踩踏式的買(mǎi)房狂潮。最終在2016年年底，這一波大潮因?yàn)橹袊?guó)出臺(tái)嚴(yán)格的調(diào)控措施而停了下來(lái)。

然而，除了中國(guó)之外，全球其他地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)時(shí)依舊在狂歡。這也涉及了蘇世民所說(shuō)的第二個(gè)關(guān)鍵詞“區(qū)域”。

和政策有關(guān)

在任何國(guó)家，房地產(chǎn)行業(yè)都是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)的行業(yè)。從上游的鋼鐵建材，到中游的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，再到下游的房產(chǎn)銷(xiāo)售和物業(yè)服務(wù)，它們都屬于廣義的房地產(chǎn)行業(yè)。不過(guò)，在不同的市場(chǎng)，“房地產(chǎn)大佬”的指向是截然不同的。

在中國(guó)，“房地產(chǎn)大佬”多半指向了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，比如萬(wàn)科、碧桂園等。它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)并非持有房產(chǎn)等待升值，而是開(kāi)發(fā)住宅性的房產(chǎn)，然后銷(xiāo)售變現(xiàn)，通過(guò)快速的周轉(zhuǎn)，賺取綜合成本和銷(xiāo)售收入的差價(jià)。

在美國(guó)，開(kāi)發(fā)商卻并不是人們所常說(shuō)的“房地產(chǎn)大佬”。比如說(shuō)，特朗普雖然是富豪，但他只是開(kāi)發(fā)商，在金融市場(chǎng)并非真正的大佬。而且，他的財(cái)富和美國(guó)的一線富豪相比還是有很大差距。而在其他一些國(guó)家，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可能就是最頂級(jí)的富豪，和互聯(lián)網(wǎng)和金融業(yè)一樣，可以產(chǎn)生眾多的國(guó)家和地區(qū)“首富”。當(dāng)然，這和不同國(guó)家的土地制度，以及金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)有關(guān)系，在這里不做深入的討論。

黑石這樣的地產(chǎn)資產(chǎn)持有者，才稱(chēng)得上“房地產(chǎn)大佬”。除了黑石之外，其他一些原先的私募巨頭比如橡樹(shù)投資、華平等，也看準(zhǔn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，紛紛發(fā)力房地產(chǎn)資管行業(yè)。這些私募巨頭由于具有金融基因，熟悉金融市場(chǎng)，在房地產(chǎn)信托基金的募集上，往往比傳統(tǒng)的房地產(chǎn)資管公司更有優(yōu)勢(shì)，能快速贏得投資者信任，募集規(guī)模巨大的房地產(chǎn)信托基金。

亞太地區(qū)一直都是全球房地產(chǎn)投資的熱門(mén)區(qū)域。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，他們垂青于兩類(lèi)投資對(duì)象。一類(lèi)是和生產(chǎn)相關(guān)，包括工業(yè)地產(chǎn)和物流地產(chǎn)，另一類(lèi)是和生活相關(guān)，主要是商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)。

目前，各國(guó)和各經(jīng)濟(jì)體對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資普通的住宅地產(chǎn)，往往都會(huì)有諸多的法律限制。因?yàn)?，形象地說(shuō)，如果允許機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)設(shè)立信托基金，無(wú)限制投資住宅，那么基本等同于允許投資者“集資炒房”，必然導(dǎo)致房?jī)r(jià)非理性上漲。因此，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，物流地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)才是它們?cè)O(shè)立房地產(chǎn)信托基金進(jìn)行投資的熱門(mén)領(lǐng)域。

從2023年下半年，美國(guó)國(guó)內(nèi)的CPI漲幅已經(jīng)出現(xiàn)低于預(yù)期的情況，這意味著在未來(lái)的時(shí)間里，盯緊通脹的美聯(lián)儲(chǔ)有了更多退出緊縮貨幣政策的理由。

黑石、普洛斯和橡樹(shù)資本等巨頭，都是亞太地區(qū)這一類(lèi)地產(chǎn)資產(chǎn)的主要投資者。以黑石為例，過(guò)去幾年，它大規(guī)模入手了位于中國(guó)珠三角和長(zhǎng)三角等工業(yè)核心地帶的物流園區(qū)。之前，曾有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈的全球重新配置，將使得這些區(qū)域的產(chǎn)業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移。于是，黑石得以低位入手。顯然，這家巨頭依然相信中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的韌性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨暢其流的需求必然帶來(lái)物流資產(chǎn)的增值。

不過(guò)，就在11月份，有消息傳出黑石正考慮出售其中的一些資產(chǎn)，總價(jià)值超過(guò)100億元人民幣。其實(shí)，這并不值得過(guò)度解讀。黑石深諳周期波動(dòng)的邏輯，逢低納入，逢高出手，這是一種正常的商業(yè)行為。而且，愿意接手這些資產(chǎn)的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者并不少。

房地產(chǎn)行業(yè)時(shí)刻都在波動(dòng)之中，它不但和周期相關(guān)，也和政策因素密切聯(lián)系。

就在11月17日，中國(guó)的監(jiān)管部門(mén)提出了房地產(chǎn)貸款的“三個(gè)不低于”政策：各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速“不低于”銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速；對(duì)非國(guó)有房企的對(duì)公貸款增速“不低于”本行房地產(chǎn)貸款增速；對(duì)非國(guó)有房企的個(gè)人按揭貸款增速“不低于”本行按揭貸款增速。

“三個(gè)不低于”的政策意圖是明顯的，尤其突出了對(duì)民營(yíng)房企的一視同仁待遇。同時(shí)，明確的“不低于”措辭，也意味著房地產(chǎn)行業(yè)依然是國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要的支柱之一。房?jī)r(jià)不能暴漲，不能炒作，但市場(chǎng)依然需要穩(wěn)定。

全球金融市場(chǎng)的大環(huán)境，也可能面臨改變。從2023年下半年，美國(guó)國(guó)內(nèi)的CPI漲幅已經(jīng)出現(xiàn)低于預(yù)期的情況，這意味著在未來(lái)的時(shí)間里，盯緊通脹的美聯(lián)儲(chǔ)有了更多退出緊縮貨幣政策的理由。毫無(wú)疑問(wèn)，貨幣政策的轉(zhuǎn)向，必將對(duì)全球房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)深刻影響。房地產(chǎn)行業(yè)的“大佬們”，無(wú)論是背負(fù)著美元債的亞太地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，還是持有萬(wàn)億美元資產(chǎn)的全球性房地產(chǎn)信托基金們，都會(huì)大大地松一口氣。

不過(guò)，政策可以預(yù)期，而預(yù)期的內(nèi)容是否真的發(fā)生，又是另一回事。