基于區塊鏈技術的知識產權證券化風險管理分析

胡秀群，邵玉楓

（海南大學國際商學院，海南?？?570228）

1 研究背景

知識產權證券化是資產證券化由傳統實務資產向無形資產轉化的標志，是技術發展與金融創新相結合的產物，為企業尤其是科技型中小企業解決融資難問題提供了一條新的融資途徑，同時也有助于提升企業的科技成果轉化率和資本的有效利用率［1］，進而推動我國創新驅動發展戰略的有效實施。我國自2015 年《中共中央、國務院關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》（中發〔2015〕8 號）中提出探索開展知識產權證券化業務以來，知識產權證券化業務得到快速發展。截至2022 年12 月31 日，全國共發行知識產權證券化產品101單，累計發行規模246.48億元，特別是2021年，知識產權證券化產品出現了爆發式增長，發行量由2020 年的13 單增長至44 單，同比增長238.46%；發行規模也由35.53 億元增長到100.15 億元，同比增長181.87%［2］。

然而，由于我國知識產權證券化還處于探索階段，發行量和發行規模的增長速度總體仍然較為緩慢，而且發展不平穩、分布也不均，其原因之一就在于知識產權證券化過程面臨著風險管理這一大核心難題。知識產權的時效性和無形財產權性質、知識產權相關法律政策和保護機制的缺失、中小企業信用記錄的缺失等一系列因素都使得知識產權證券化面臨較大的風險。同時，以往關于知識產權證券化問題的研究主要以科斯產權理論為支撐，圍繞知識產權證券化資產的權利界定、證券化資產合理定價以及證券化交易風險等問題展開，鮮少涉及技術層面的支持問題，因此阻礙了知識產權證券化在實務中的應用。而區塊鏈技術特有的時間戳技術、哈希值以及智能合約等可以使知識產權證券化具有去信任化、公開透明、不可篡改、可溯源等特性，為知識產權證券化資產權利的界定與保護、證券化交易信息的透明化、交易過程的法治化等提供了新的技術支持手段，可以為知識產權證券化過程中存在的風險問題提供解決路徑。

梳理現有區塊鏈應用于知識產權證券化的相關研究發現，學者們多集中于探究區塊鏈用于知識產權事業或版權證券化的可能性，期望加大區塊鏈技術對知識產權發展的支撐保障能力。而本研究期望通過區塊鏈特有的優勢研究如何對知識產權證券化風險進行管理，貢獻主要體現在以下幾個方面：（1）有助于豐富區塊鏈技術用于知識產權證券化場景。區塊鏈技術和知識產權證券化是我國創新發展戰略中重點探索和推進的研究領域，目前鮮有區塊鏈技術應用于知識產權證券化風險管理的研究；（2）有助于為完善知識產權證券化全流程的風險管理提供參考。從整體層面將知識產權證券化風險分為基礎資產方面存在的風險和交易流程方面存在的風險兩大類，并對其進行系統研究，有助于全面推進知識產權證券化風險管理；（3）有助于在技術層面上支持知識產權證券化的應用實踐。在知識產權證券化全流程風險識別的基礎上，對應探究如何運用區塊鏈技術為每一個風險環節提供解決路徑，有助于為知識產權證券化的應用實踐提供技術支持。

2 文獻回顧

2.1 知識產權證券化風險及風險管理

與傳統的質押融資方式相比，知識產權證券化對科技型企業、資本市場都有積極意義，但在推進過程中也不能忽視它的風險。目前，國內外學者關于知識產權證券化風險的研究，主要集中在風險形成原因和風險識別兩個方面。從風險形成原因來看，主要包括知識產權的無形財產權性質、我國知識產權相關制度缺失、特殊目的機構（SPV）法律主體缺位等因素。如賀琪［3］認為，知識產權基礎資產及其轉讓程序的制度缺失、SPV 法律主體缺位、證券化過度依賴外部增信措施等一系列不足使得知識產權證券化存在風險，并針對這些方面提出相關建議進而防控風險；鐘瑞棟［4］在研究中提到基礎資產所產生的現金流不穩定、基礎資產組合不科學以及發起人、SPV 的破產風險對基礎資產信用產生的不良影響等，都會對知識產權證券化的順利實施產生阻礙。從風險識別來看，主要包括收益風險、法律風險以及市場風險。如黃勇［5］主要對知識產權資產證券化的法律風險進行探討，認為知識產權資產證券化法律風險分布有其獨特性。黃光輝［6］在闡述知識產權證券化風險產生機理的基礎上對知識產權證券化的特殊風險進行分析，其中包括知識產權證券化的市場風險、法律風險以及收益不穩定的風險。王曉東［7］的研究發現，知識產權證券化的風險主要是基礎資產風險、法律風險和交易結構的市場風險，并針對這些風險提出一些風險防范對策。此外，在知識產權證券化風險管理方面，基礎資產池構建的優劣直接影響著能否產生穩定的現金流進而決定證券化風險的大小，因此關于知識產權證券化風險管理的研究主要集中在基礎資產的選擇及資產池構建上。如黃光輝等［8］認為知識產權證券化基礎資產池的構建應遵守大數法則，對基礎資產進行組合搭配，防范群組化風險。劉景琪［9］認為知識產權證券化基礎資產應當實現多元化、優勢互補進而使證券收益最大化。

2.2 區塊鏈技術在知識產權證券化領域的應用

區塊鏈技術由于其去中心化、去信任、不可篡改、公開透明、信息數據可靠性及系統的共同維護性等特征［10］，在解決版權保護等方面具有獨特的優勢，因此成為近年來推動知識產權證券化產業研究和發展的焦點。如賈引獅［11］認為區塊鏈的時間戳技術、數字簽名、共識機制和智能合約可以解決數字版權中的登記費用高、過程繁瑣、信用以及收益分配等問題；孫婧［12］通過研究得出區塊鏈技術因其所特有的去中心化、不可篡改、公開透明、可靠性強等特點在版權保護上比傳統版權保護技術更有優勢，其優勢包括便于追蹤、管理成本低以及成本低廉等；翟全軍等［13］探知了區塊鏈用于版權證券化的可能性，嘗試以架構交易程式、金融監管和法律規制的頂層設計為依托，為設計版權證券化區塊交易制度提供參考。王肅［14］提到可采取強化“區塊鏈+知識產權”的頂層政策設計，加大區塊鏈技術對知識產權事業發展的支撐保障能力，構建知識產權風險管理體制等，推動“區塊鏈+知識產權”生態整合的場景優化與風險管理水平的提升。

從目前的研究文獻來看，在知識產權證券化風險及管理方面，我國學者多側重于將知識產權證券化風險分為收益風險、法律風險以及市場風險，很少涉及到從整體層面對知識產權證券化相關風險進行系統研究；區塊鏈技術在知識產權證券化的應用方面，學者們多集中于探究區塊鏈用于知識產權事業或版權證券化的可能性，期望加大區塊鏈技術對知識產權發展的支撐保障能力，少有學者將區塊鏈技術嵌入知識產權證券化風險管理系統展開研究。那么，區塊鏈技術嵌入知識產權證券化及其風險管理系統是否可行？

根據科斯產權理論，在存在交易費用的情況下,權利配置界定的不同會帶來資源配置的不同效益，當知識產權明晰，交易各方就會力求降低交易費用，達到資源的優化配置。謝芳［15］認為，科斯在其經典之作中所闡述的交易費用是指產權界定、保護和實施的成本，為了降低交易費用，就需要優化組織間知識產權交易的過程、加強契約化管理、遏制交易中的風險。喬毅［16］也提到知識產權的交易涉及到其交易過程中的主客體、交易流程、交易風險等動態問題。可見，在知識產權證券化過程中對證券化資產產權的界定、證券化交易的契約化管理、交易過程中風險的遏制等成為知識產權證券化成功與否的關鍵。而區塊鏈技術由于其去中心化、去信任、不可篡改、公開透明、信息數據可靠性及系統的共同維護性等特征，可以很好地在知識產權資產權利的界定與保護、提高各參與主體的信息透明度、法律規制、遏制交易風險等方面發揮重要作用，從而從技術層面實現對知識產權證券化及其風險的有效管理。

基于此，本研究將從知識產權證券化的全流程出發對其風險進行重新歸類，并在此基礎上研究如何利用區塊鏈技術對知識產權資產證券化過程中的各類風險進行管理，以期為推進我國知識產權證券化工作提供思路。

3 知識產權證券化的風險分析

3.1 知識產權證券化風險的形成機理

在知識產權證券化的過程中，需要有各種承擔不同職能的主體參與，主要包括：原始權益人、SPV、投資者、差額承諾支付人、計劃管理人、銷售機構、被許可人、監管銀行、托管銀行、登記托管機構、律師事務所、評級機構等。其中，原始權益人先組好知識產權資產池，將資產池中的基礎資產轉讓給SPV，這一過程必須實現真實銷售，即原始權益人將知識產權的未來收益與風險一起轉移給SPV，即使原始權益人破產，知識產權資產池也不列入清算范圍，以達到破產隔離的目的；之后，為改善發行條件，SPV 先要請信用評級機構對知識產權資產進行信用評級，再根據融資需求，采取破產隔離、金融擔保、劃分優先級證券和次級證券等手段對知識產權基礎資產池支持的資產證券進行證券化信用增級。信用增級后，SPV 請信用評級機構對證券信用進行發行等級評級；此時，知識產權證券就能以較理想的發行條件向投資者出售。而原始權益人也需要將資產池產生的現金收入存入托管銀行，托管銀行負責對投資者還本付息，向各類主體支付費用，若還有剩余，則退還給原始權益人，這樣一個簡單的知識產權證券化過程就完成了。從理論上說，如果上述證券化過程的各個參與主體自覺履行其職能，那么知識產權證券化的初衷也得以實現。但事實上，其本身不可能通過交易結構的設計來規避所有的風險，所以，證券化過程中的風險管控仍必不可少［6］。

首先，知識產權證券化投資者的本息是以證券化的基礎資產所產生的現金流來償付的，即基礎資產產生的現金流對投資者的收益起到決定性作用。因此，知識產權證券化的成功實施，離不開能產生穩定現金流的基礎資產。但由于知識產權證券化基礎資產的特殊性，會使其現金流因為一些不確定因素而變得不穩定，此時，很可能不能及時向投資者支付本息，給知識產權證券化帶來相應的收益風險。此外，由于知識產權的無形財產權性質以及我國知識產權的相關法律制度設計的不完善，使得基礎資產在確權問題上存在較大的不確定性和不穩定性，給知識產權證券化帶來相應的法律風險。

其次，從證券化的交易流程來看，證券化成功與否及其效率高低與不同參與主體的職能履行情況有著密切的關系，例如：將基礎資產轉移給SPV，即知識產權資產支持專項計劃，在法律上不具有主體地位，破產隔離機制則無法發揮作用；在各交易主體之間及交易層級中，由于參與機構眾多，交易層級繁雜，現金流的傳播路徑很長，加大了交易各方的信息不對稱，這將使得投資者可能面臨較大的信息不對稱風險，從而影響投資者的投資信心；在信用增級過程中，難免會出現人為操縱情況的發生，一旦提供信用方本身出現了問題，這就不可避免地產生信用風險，給投資者帶來損失，進而影響證券的發行等。可見，知識產權證券化面臨的風險還涉及破產隔離機制帶來的風險、信息不對稱帶來的風險和信用增級帶來的風險。

3.2 知識產權證券化風險的識別

從知識產權證券化風險的形成機理來看，知識產權證券化的成功實施，離不開能產生穩定現金流的基礎資產，也離不開環環相扣的證券化交易流程，兩方面的任何一個環節出了問題，都會給知識產權證券化帶來難以衡量的風險?；诖?，本研究將從基礎資產和交易流程兩個方面對知識產權證券化風險進行歸類和識別。

3.2.1 基礎資產方面存在的風險

由于基礎資產所涉及的風險主要體現在基礎資產本身權利狀況的復雜性和不穩定性及未來收益的不確定性上，因此主要涉及法律風險和收益風險兩個方面。

（1）基礎資產帶來的法律風險。知識產權的無形性以及我國知識產權相關法律制度的設計導致了知識產權權利狀態的不穩定，可能給知識產權證券化帶來相應的法律風險［6］。版權證券化是知識產權證券化中發展最穩定的一部分，因此，以著作權（版權）為例對證券化的法律風險進行說明。首先，在我國，著作權采取創作保護主義的原則。根據我國《著作權法》規定，中國公民、法人或者非法人組織的作品，不論是否發表，依照本法享有著作權，而且作品采取自愿登記原則［17］。但在現實生活中經常會出現著作權權利狀況不好判斷、權利狀態不夠明晰、權利人保護和行使其權利困難的情況［18］；其次，著作權的確定時效性差。在這樣一個信息爆炸的時代，時效性已然成為網絡作品的追求，但是我國目前的文化版權存證方式價格昂貴、過程復雜、耗用時間長，作品的登記要借助版權局這一中間權威平臺，文藝作品登記過程差不多要1 個月，其價格為100 到300 元不等［19］。不論是法律的規定還是流程的繁雜，都可能導致著作權人放棄版權登記，這就使得著作權的不確定性極高，而且這也不利于版權存證、未來維權，從而給以版權作為基礎資產的證券化過程帶來相應的法律風險；除此之外，我國著作權的公示制度缺失。當版權進行交易時，例如轉讓、擔保、授權等，沒有著作權公示的相關規定，就容易導致著作權權利的歸屬混亂，進而基礎資產就不能被合法擁有，帶來相應的法律風險。

（2）基礎資產帶來的收益風險。在知識產權證券化過程中，由于不確定因素的存在，使得基礎資產產生的現金流變得不穩定，給證券化帶來相應的收益風險。主要表現在以下幾個方面：第一，知識產權許可收益一般由預付費以及后續許可費這兩部分構成。后續許可費一般為被許可人銷售金額的某一比率［20］，市場變幻莫測，被許可人銷售金額就是一個未知數，如果被許可人經營得好，銷售金額就多，反之，金額就少。這就代表后續許可費是不確定的，進而知識產權的許可收益也就有很大的不確定性。第二，知識產權的價值不是一成不變的，在市場各種因素的作用下，它的價值會發生變動，尤其是其中的著作權、商標權以及專利權，很容易受到市場的影響。例如：對于著作權，例如小說、音樂、影視作品等，如果大眾口味發生改變，追趕的潮流發生改變，或者一些作家、音樂家、演員言論不當、德不配位，甚至知法犯法，相應的作品就會被市場所拋棄，進而直接影響到知識產權證券化基礎資產帶來的現金流；對于商標權，如果企業沒有道德，例如三鹿奶粉事件，那企業所積攢的品牌、知名度等都將毀于一旦，倘若這些商標權在知識產權證券化的資產池里，將會給證券化帶來現金流不足的風險；對于專利權，技術的不斷更新，競爭者的不斷涌現，很難保證一項技術能一直有穩定的現金流，所以這也會帶來相應的收益風險。第三，侵權行為也會對知識產權基礎資產的權利產生影響。科技的不斷發展使盜版的途徑更加高明與多樣，尤其對于一些文學作品，有專門的盜版網站能閱讀，而且傳播迅速，打擊難度也很大。如美國的第1 單以知識產權為基礎資產的資產證券化產品——鮑伊債券，其在剛推出之際，就得到A3 級的債券評價。但是，隨著時代進步和科技發展，網上有許多盜版出現，并且可以免費下載，這就嚴重影響了銷售收益。2004 年 3 月，鮑伊債券的評級下調至 Baa3 級［21］，這表明盜版等侵權行為會給證券化帶來相應的收益風險。

3.2.2 交易流程方面存在的風險

從上述對知識產權證券化交易過程中風險點進行的分析來看，知識產權證券化交易過程中主要的風險點體現在破產隔離風險、信息不對稱風險和信用風險3 個方面。

（1）破產隔離風險。從上述運作過程我們可以看到，知識產權證券化交易的各類主體彼此之間存在著關聯，交易流程中的任一環節都很重要，若出現差錯后果難以計量。所以，在將資產池中的基礎資產轉讓給SPV 時，必須利用SPV 真正實現真實銷售以及破產隔離。陶海峰［22］認為我國目前實施版權證券化可以將信托作為建立SPV 的首選方式。在這種形式下，特殊目的機構財產為信托財產，信托財產具有獨立性，可以與發起人的其他未設立信托財產相隔離。但是，目前我國知識產權證券化設立的SPV 均為知識產權資產支持專項計劃，該計劃是簽署協議或合同建立的合同或契約綜合體，在法律上不具有主體地位［23］，無法完全發揮作為特殊目的機構的作用，很難真正實現破產隔離。如果不能通過真實銷售實現破產隔離的目的，那么投資者的利益就會受到損害，還會使投資者失去信心而導致證券化交易失敗，進而帶來相應的破產隔離風險。

（2）信息不對稱風險。從上面介紹的交易流程可以看出，知識產權證券化所涉及到的參與機構眾多，交易層級繁雜，知識產權現金流的傳播路徑很長，這就會加大交易雙方的信息不對稱性，以致投資者面臨較大的信息不對稱風險。在這么多交易層級中，每個主體都可能存在欺詐行為，被許可人和原始權益人對資產的真實狀況是最了解的，其處于獲取信息最有利的地位。證券的增級和評級機構需要利用基礎資產的信息進行增級和評級，也有一定的信息優勢。相比較下來，交易流程末端的投資者處于信息獲取的劣勢地位，所以其利益極有可能受到損害，遭受信息不對稱風險。

（3）信用風險。正如上文所提到，知識產權證券化的基礎資產存在權利不穩定性、未來收益不確定性等情況，轉讓給SPV 的基礎資產難以達到吸引投資者的信用級別，所以目前成功發行的知識產權證券化都會有增信措施，以此提高知識產權支持證券的信用等級，增強投資人的信心。增信措施一般包括內部增信措施和外部增信措施，內部增信措施有設計ABS 次級結構實現內部增信，即把證券劃分為優先級和次級，優先級的證券在還本付息的時候會優于次級證券，這樣就降低了優先級證券的風險；外部增信措施包括提供擔保，這可以將知識產權支持證券的信用級別提高，降低其他利益相關者尤其是投資者的風險。此外，在我國成功發行的知識產權證券化產品中，也有采用第一差額支付承諾人以及第二差額支付承諾人的方式來增加信用等級的，如果基礎資產產生的現金流沒辦法抵償投資人的本金和利息，那么差額支付承諾人將把未抵償的這部分差額補足，并提供流動性支持。雖然有一系列措施可以增強知識產權證券化的信用，但不可否認的是這些增信措施還是免不了有人為的操縱，例如提供擔保。如果發生違約事項，款項很有可能不會如約補足、擔保物也不會如約拍賣，這就不可避免地會產生信用風險，影響知識產權證券化投資人的信心。

4 基于區塊鏈技術的知識產權證券化風險管理路徑

4.1 區塊鏈對于基礎資產方面存在風險的管理

4.1.1 基礎資產帶來的法律風險管理

對于基礎資產帶來的法律風險，可以使用區塊鏈技術進行管理。首先，區塊鏈的時間戳和哈希樹根值對進行版權登記和溯源發揮著重要作用，支持版權權利界定。作品上鏈后，版權權利人的身份、相應信息、作品創作時間以及作品信息等也被記錄成區塊，并加蓋相對應的時間戳，版權轉移時，時間戳也會一起轉移，這樣權利人的創作記錄就會安全可靠地保留在區塊鏈中，從而有效的進行版權登記確權。與此同時，區塊鏈技術使用哈希函數把兩個區塊相連，將鏈上的交易按照時間順序排列在一起，為以后的維權提供作品創作記錄追根溯源，版權溯源模型見下圖1，及時確認版權歸屬。而且，哈希函數保證區塊鏈中數據信息不可篡改，更加賦能確認版權歸屬。在區塊鏈中，如果不能控制半數以上的數據信息節點，就無法改變數據信息。要想控制51%以上的節點幾乎不可能做到，因為每個區塊都由區塊頭和區塊體組成，區塊頭不僅包括本區塊的merkle 樹根，還包括前一區塊的merkle 樹根。如果想變動某一區塊的數據，那就必須同時改動這一區塊后面的所有區塊。否則，當前區塊變動后的merkle樹根和下一個區塊保存的merkle樹根不一致，就會出現錯誤，被系統發現。

圖1 版權溯源模型

其次，正因為區塊鏈的公開透明，任何人只要上鏈就能知道作品的歸屬如何，所以我們可以依托區塊鏈技術建立一個專門的數據庫平臺，如圖2 所示。原創者向數據平臺上傳作品，數據平臺庫收錄作品，并檢查其是否合規，對合規作品進行上鏈處理，之后，若有購買者在數據平臺中有想購買的作品，則進行交易獲得版權，平臺將交易記錄上鏈，整個版權的確權和用權都記錄在區塊鏈中，不可篡改［24］。這樣，發生與版權相關的交易活動時，都在這個平臺上完成，通過平臺進行數據的處理以及展示，這樣可以很好地完成著作權權利的公示，讓大家知道著作權人對權利的擁有以及變更情況，彌補我國著作權公示制度的缺失，進而保障權利人的權利，防止著作權歸屬的混亂，有利于版權糾紛的存證與解決，相應地減少訴訟風險。此外，相比傳統的版權登記，權利人在區塊鏈上完成版權登記是一瞬間的事情，其成本最低只需0.4 元［25］，這極大節約了作者的時間和金錢成本，降低了交易費用。

圖2 交易活動路徑

4.1.2 基礎資產帶來的收益風險管理

對于基礎資產帶來的收益風險，也可以使用區塊鏈技術進行管理。首先，為了減少許可收益支付結構帶來的收益風險，可以采用智能合約技術，即可以通過程序自動執行的交易協議。在智能合約中設置這樣一個條款，不管未來被許可人的銷售金額是多少，其所需支付的費用不能低于一個限額。如若被許可人支付的費用低于這個限額時，則觸發信用機制，這時智能合約就馬上啟動最低支付限額的自動補付。這樣可以減少被許可人銷售金額不理想時給知識產權證券化帶來的收益風險，降低由于許可收益不確定帶來的交易成本；其次，為減少知識產權價值變動帶來的收益風險，對資產池中基礎資產的選擇，要保證多樣化。多樣化包含兩個方面的內容，一是基礎資產數量要盡量多，二是基礎資產的種類要盡量多。這樣，即使一些知識產權未來出現不確定性，資產池中的其他資產也能夠起到對沖作用。同時，在構建多樣化的資產池時，可以借助智能合約技術對基礎資產進行選擇，先規定基礎資產的選擇準則，同時設置相應的代碼程序，智能合約就可以自動對入池的基礎資產進行選擇，選擇符合準則要求的優質基礎資產入池，這樣，其未來發生不確定的概率也會相對較??；最后，對于侵權行為，區塊鏈技術可以有效制止盜版等侵權行為，如版權。如前所述，如果版權交易活動在區塊鏈技術建立的專門數據庫平臺上進行，那么著作權的歸屬就公開透明，當盜版作品出現在網絡上時，版權所有者就可以向平臺管理者反映，把盜版作品刪除，以此來阻止盜版等侵權行為。同時，時間戳技術可以將權利人相應的信息以及對應創作的時間變化整合于區塊鏈中，這就可以有效地為權利人提供時間上的證明，將產權明晰，使得侵權行為在區塊鏈上變得透明。而且，區塊鏈技術還可以為每一個作品提供唯一、不可篡改的數字簽名，通過這個唯一的數字簽名也能判斷出是否為正版作品，阻止侵權行為。

4.2 區塊鏈對于交易流程方面存在風險的管理

4.2.1 區塊鏈對于破產隔離風險的管理

對于交易結構中實現真實銷售、達到破產隔離的目的，可以借鑒美國的一種證券化操作——設立分科（FINCO，又稱為雙層結構。如圖3 所示，SPV1 為新增特殊目的實體，負責向原始權益人購買知識產權，再將知識產權真實出售給SPV2，SPV2持有該知識產權并擁有該知識產權的所有權，然后以該知識產權資產為基礎發行證券。SPV1 可稱為寄存人，SPV2 充當知識產權支持證券的發行人。在這種結構之下，證券化的資產原始權益人不擁有或不控制SPV2，所以其破產很難影響到SPV2，從而實現了破產隔離，降低了證券化的破產風險［26］。

我國的知識產權證券化也可以借鑒此種操作，形成具有中國特色的知識產權證券化交易結構，進而推進中國特色知識產權證券化的發展。下面以版權證券化為例進行詳細說明：雙層結構即在原來的專項計劃即SPV2 之前設立一個SPV1，使其位于被許可人與SPV2 之間，充當原始權益人并重構基礎資產［27］。如圖4 所示，首先，被許可人即擁有版權的文化企業將版權轉讓或質押給SPV1，獲得一次性融資，SPV1 再將版權通過售后回租等方式給版權原始權利人使用，收取租金。如果是質押的話，則SPV1 定期向版權所有權人收取本金和利息；其次，SPV1 將售后回租的租金或者定期收取的本金和利息匯集在一起并轉換其債權屬性，即SPV1 與被許可人簽訂信托貸款或委托貸款協議，將未來收取租金或定期收取本金和利息的權利轉化為金融債權，從而完成基礎資產的重構［28］。此案例中轉化為的金融債權就是租賃債權或者是貸款債權，就形成了新的基礎資產。然后重構的基礎資產被一次性轉讓給由計劃管理人即證券公司設立的知識產權資產支持專項計劃SPV2，由其發行知識產權證券化產品，出售給投資者。在雙SPV 模式中，基礎資產被重構后具有破產隔離的效果。與此同時，在雙層結構下，嵌入區塊鏈技術讓知識產權的原始權利人（文化企業）、充當原始權益人的SPV1、SPV2 和投資者上鏈，通過區塊鏈特有的公開、透明性保證基礎資產的真實、可追溯以及基礎資產的質量，確保其始終處于較低的風險水平，產生穩定的未來現金流。而且只要上鏈就能清楚地知道版權權利的歸屬如何，進而確定基礎資產的未來收益與風險已經完全轉移給SPV2。這樣，在“雙層結構+區塊鏈”模式下，可以有效防范知識產權證券化的破產隔離風險。

圖4 知識產權證券化雙層交易結構

4.2.2 區塊鏈對于信息不對稱風險的管理

區塊鏈一般分為公有鏈、私有鏈以及聯盟鏈。公有鏈是向所有人開放的，私有鏈一般只服務于一個企業，而聯盟鏈的開放程度處在公有鏈與私有鏈之間，其主要應用于價值鏈上的成員之間，一般為多個企業之間的協同合作服務［29］。對于信息不對稱風險，可以考慮將聯盟鏈用于知識產權證券化，如圖5 所示。讓雙層結構包含的所有機構上鏈，即由被許可人（文化企業）、SPV1、SPV2、增信機構、評級機構、服務機構、監管銀行、托管銀行、監管機構等組成的聯盟鏈，讓大家實現信息共享，減少由于信息不對稱帶來的交易成本。

圖5 知識產權證券化區塊鏈聯盟

圖6 為參考中國紅十字會的聯盟鏈網絡拓撲設計，聯盟鏈將各參與方接入共識節點，各個參與方都運行著一個或多個節點。具體而言，各節點可以輸入、完善、讀取資產等數據信息，包括基礎資產信息、基礎資產現金流信息、債券方案信息、交易記錄信息、評級信息等。監管機構運行維護排序組織，被許可人、SPV1、SPV2、增信機構、評級機構等聯盟鏈網絡中的參與方作為成員組織，從被許可人（文化企業）轉讓或質押版權開始，其將基礎資產的數據信息放到聯盟鏈上。SPV1 對基礎資產進行重構后組建資產池，同時完善基礎資產信息，區塊鏈可以將資金流進出和信息流實時廣播并對基礎資產特征進行統計，再通過增信評級并將信息上鏈后，SPV2根據相關信息以基礎資產為依據設計債券方案。之后知識產權證券化產品發行，再到最后基礎資產現金流的實時監控，區塊鏈全程貫穿，交易信息通過網絡廣播傳輸到各個節點。通過基礎資產存證通道、溯源通道、監管通道，將不同的業務應用隔離，輔之以基礎資產存證鏈碼、溯源鏈碼、監管鏈碼，用來與區塊鏈中的賬本直接進行交互，鏈碼即智能合約。這樣不僅提高了各參與方的效率，而且及時對基礎資產信息進行記錄、確認和披露，所有參與主體都能實時動態掌握基礎資產的信息和變動情況，這讓投資者也能占據信息優勢地位，放心地購買知識產權證券化產品，對信息不對稱風險進行了較好的管理。而且也有利于監管部門實時監控，通過評估基礎資產現金流收回的風險，從而提高監管效率。

圖6 聯盟鏈網絡拓撲設計

4.2.3 區塊鏈對于信用風險的管理

對于上面所提到的增信措施，可以引入區塊鏈中的智能合約技術增強增信程度，進而降低知識產權證券化的信用風險，減少人為操縱增加的交易成本。智能合約是寫在區塊鏈上的一段代碼，只要觸發合約中的條件，代碼就會自動執行，不需要人來操縱，即它的執行是基于事件觸發機制的［30］。通過智能合約技術可以將承諾或約定等通過代碼形式寫入區塊鏈，只要觸發合約中的條件就會自動執行，這就在一定程度上替代了法律的裁決和權利的保護救濟機制［14］。也能為知識產權證券化的增信措施增加可信度。對于內部增信措施，智能合約可以把知識產權證券化基礎資產的信用狀況實時發布給特殊目的機構，讓其有依據評判這種證券化產品能否被劃分為優先級。一旦等級發生改變，那就需要重新劃分并將信息通知到全網［31］；對于外部增信措施，智能合約更是發揮著極大的作用。當證券化產品使用擔保的方式增信時，例如違約提供擔保款。如若出現現金流無法支付本息的情況，就會觸發信用機制。智能合約可以自動將擔保款賠付給投資人。對于差額支付人補足差額的措施，當基礎資產現金流無法償付投資人本息時，就會觸發合約，智能合約將自動把差額補足。如此一來，就使知識產權證券化產品的信用更強，更能增加投資者購買產品的信心。

5 結論及啟示

本研究以知識產權證券化風險為切入點，探討了如何運用區塊鏈技術自身的優勢管理知識產權證券化風險問題，為知識產權證券化的應用實踐提供技術層面的支持。主要結論如下：（1）對于基礎資產帶來的法律風險，可以借助區塊鏈技術的兩個重要數據——時間戳和哈希樹根值，并結合依托區塊鏈技術建立的數據庫平臺進行管理；（2）對于基礎資產帶來的收益風險，可以使用區塊鏈特有的時間戳技術、數字簽名和智能合約進行管理；（3）提出“雙層結構+區塊鏈”的模式可以有效防范知識產權證券化的破產隔離風險；（4）將聯盟鏈用于知識產權證券化可以對信息不對稱風險進行較好的管理；（5）可以引入區塊鏈中的智能合約技術降低知識產權證券化的信用風險。

基于以上的結論，得出以下幾個方面的啟示：首先，知識產權證券化風險貫穿于整個證券化的過程，任何一個環節都不能忽視，每一個參與主體都應該注意風險。被許可人要積極進行知識產權登記、公示工作。雖然基礎資產數據信息從一開始就放到聯盟鏈上，但并不是所有的信息都會披露，所以監管機構還是需要制定相關的法律法規，加強對于知識產權證券化基礎資產的信息披露要求，保證信息的完整性、及時性，更應該將信息披露貫穿于知識產權證券化的全過程。增信、評級機構要做好本職工作。各個參與機構都應培養員工的誠信意識和建立企業的信譽，為投資者保駕護航；其次，加快推進對區塊鏈存技術的迭代升級。雖然我國區塊鏈發展正在穩步推進，但是建立基于區塊鏈的數據庫平臺、讓雙層結構各個參與方上鏈、將基礎資產數據信息放到聯盟鏈上等等措施，都需要區塊鏈有巨大的儲存空間來容納數據信息。所以未來對于區塊鏈技術的發展，國家以及各科技企業還需要繼續加大開發力度，不斷地對區塊鏈技術進行升級，推動“區塊鏈+知識產權證券化”領域的技術研究和應用落地；此外，還要加大對區塊鏈技術人才的本土培養和引進力度，尤其是培養引進既懂知識產權證券化又懂區塊鏈技術的高精尖人才，為我國知識產權證券化發展提供人才支撐。

當然，本研究也存在一些局限性，對區塊鏈技術為知識產權證券化風險管理提供技術上的支持，僅是對區塊鏈的上層應用進行探討，且僅從區塊鏈特點、相關應用原理以及應用可行性的角度來進行闡述，沒有深入研究區塊鏈的底層技術和用代碼開發區塊鏈這些方面。未來知識產權證券化風險管理可以聚焦區塊鏈底層技術進行深入的研究。