CEO變更是降低股價崩盤風(fēng)險的“靈藥”嗎？
——基于財務(wù)困境公司的實證研究

王冠男，田存志

(暨南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，廣東 廣州 510630)

一、引 言

股價崩盤是指股票價格在毫無征兆的情況下突然大幅度下跌的金融現(xiàn)象。這種預(yù)期外的“閃崩”不僅嚴重損害投資者的利益和對資本市場的信心，還可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，威脅國家金融安全。深入研究股價崩盤風(fēng)險的影響因素，維護金融市場的正常秩序，不僅有助于保護投資者利益，而且對促進證券市場健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。受到宏觀經(jīng)濟周期調(diào)整以及不確定性因素增加的疊加影響，全球經(jīng)濟低迷，我國也受到影響，部分非金融公司的財務(wù)脆弱性落入了“灰色區(qū)域”，甚至瀕臨破產(chǎn)[1]。如何盡快渡過難關(guān)、扭轉(zhuǎn)局勢已成為這些財務(wù)困境公司亟需解決的關(guān)鍵問題，而更換CEO是這些公司經(jīng)常采用的一種策略[2]。

鑒于此，本文以我國2007—2020年的A股上市公司為樣本，以公司的重要戰(zhàn)略制定者和日常決策者CEO為主要關(guān)注對象，探討了在公司處于財務(wù)困境這一特殊背景下，更換CEO對公司股價崩盤風(fēng)險的影響。本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，與現(xiàn)有研究主要聚焦于高管的個人特征和自利行為對股價崩盤風(fēng)險的影響不同，本文從中國上市公司財務(wù)困境的背景出發(fā)，以職務(wù)變更這一約束高管行為的視角為切入點，考察了更換CEO對股價崩盤風(fēng)險的影響，既豐富了股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)文獻，也為更好地理解CEO變更的經(jīng)濟后果提供了經(jīng)驗支持；第二，本文基于財務(wù)困境的特殊背景以及管理層的代理行為，從融資約束、代理成本的角度分析了CEO變更作用于股價崩盤風(fēng)險的機制；第三，本文將CEO變更分為正常變更和非正常變更，并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡以及外部審計質(zhì)量三個維度比較財務(wù)困境公司CEO變更對股價崩盤風(fēng)險的降低效應(yīng)的差異，為財務(wù)困境公司應(yīng)當如何降低股價崩盤風(fēng)險提供了更廣闊的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

在個股層面上，學(xué)者們對于股價崩盤風(fēng)險的形成機理給出了多種解釋。其中，Jin和Myers(2006)基于委托代理理論框架提出的信息隱藏假說得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認可[3]。研究認為，管理層與股東之間存在代理沖突。出于個人自利動機，管理層傾向于隱瞞負面消息，導(dǎo)致負面消息不斷積累。一旦管理層迫于愈發(fā)高昂的藏匿成本放棄隱瞞行為，公司的負面消息將集中爆發(fā)并引發(fā)投資者大量拋售，致使股價暴跌。由此可見，信息不對稱是股價崩盤風(fēng)險形成的重要前提[4]，而管理層的信息管理行為則是導(dǎo)致股價崩盤的主要原因。CEO作為公司高管團隊的核心人物，在戰(zhàn)略決策制定及執(zhí)行方面承擔了極其重要的責任。然而，有限理性決定了他們的決策和行為方式不可避免地會被打上自利的烙印，使其有動機通過隱瞞或者扭曲信息來攫取私利。因此，變更決策不僅被視為公司治理中最有效的途徑之一，也是約束CEO代理行為的最后屏障[5]。那么，作為解決委托代理沖突和擺脫公司困境的重要途徑，CEO變更是否是降低股價崩盤風(fēng)險的一味“靈藥”？如果確實如此，又是通過怎樣的機制發(fā)揮作用？本文將就此展開深入研究。

雖然我國資本市場正處于加速發(fā)展的戰(zhàn)略機遇期，但是與國外成熟的資本市場相比，仍舊存在諸多亟待解決的問題，尤其是在當前全球經(jīng)濟增長動能不足、地緣政治不確定性持續(xù)增加的情況下，部分上市公司的盈利空間受到擠壓，面臨著較為嚴重的財務(wù)困境[6]。財務(wù)困境往往是公司財務(wù)狀況持續(xù)惡化的結(jié)果，公司的財務(wù)狀況越差，融資約束越強。為了獲取更多的資金，管理層傾向于隱瞞公司的負面信息，股價崩盤風(fēng)險隨之上升[7]。更換CEO不僅可以從根源上解決公司的“沉疴頑疾”，而且彰顯公司變革的決心和態(tài)度，向市場傳遞積極求變的信號，有利于改善公司財務(wù)狀況和融資環(huán)境[8]，重塑聲譽，并增強投資者和信貸機構(gòu)對公司的信心，進而穩(wěn)定公司股價[9]。此外，為了應(yīng)對財務(wù)困境，董事會通常會尋求具備專業(yè)能力或者特殊資源的專業(yè)人士作為繼任者，這已經(jīng)成為緩解公司融資約束的一種常用手段[10]。除了為獲取資金提供助力之外，這些特殊背景的繼任者也會為公司提供潛在的擔保和聲譽。因此，他們也會約束公司高管團隊的機會主義行為，從而緩解信息不對稱。更為重要的是，公司財務(wù)和經(jīng)營狀況的改善還會抑制管理層隱瞞負面信息的動機，使其有較高的積極性向外傳遞公司的真實信息[11]，提高信息披露質(zhì)量，降低股價崩盤風(fēng)險。

基于信息隱藏假說，個股的股價崩盤風(fēng)險主要源于公司內(nèi)外的信息不對稱以及管理層與股東之間的委托代理問題，而代理成本則是所有者監(jiān)督約束管理層所必須承擔的成本。由于經(jīng)營者與所有者的目標并不完全一致，在公司內(nèi)部治理機制不完善的情況下，CEO可能會出于自利動機，通過在職消費[12]、過度投資[13]等隱蔽途徑來謀取私利和操縱信息，甚至揮霍公司財產(chǎn)。這些行為不僅增加了代理成本，嚴重損害了股東的利益，還會降低信息透明度，為公司股價埋下巨大的風(fēng)險隱患[14]。因此，對于面臨財務(wù)困境的公司來說，解聘不稱職的CEO可以緩解代理沖突，降低股價因為奢侈消費和侵占財產(chǎn)等丑聞而暴跌的可能。當然，董事會也會加強監(jiān)督和審查，整改治理缺陷[15]，警惕繼任者通過職務(wù)之便侵占公司財產(chǎn)。這些舉措提高了繼任CEO操縱信息的成本和難度，降低了負面信息繼續(xù)隱瞞直至爆發(fā)的可能[16]。相應(yīng)地，對于繼任CEO來說，為了延長任期或進一步晉升，他們也會約束自利行為[17]，減少信息操縱，從而降低股價崩盤風(fēng)險。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：財務(wù)困境公司的CEO變更能夠降低股價崩盤風(fēng)險。

CEO變更可以根據(jù)變更的原因劃分為正常變更與非正常變更。正常變更是指與高管的管理行為或決策無關(guān)的因素導(dǎo)致的變更，不會對個人聲譽產(chǎn)生重大不利影響，而非正常變更則相反。通常情況下，CEO變更作為一種違約懲罰機制，其對CEO的約束作用主要體現(xiàn)在非正常變更中[18]。而且從投資者的角度來看，解聘等非正常離職不僅是一種懲罰手段，同時也是公司為了迅速扭轉(zhuǎn)局面采取的事后糾正措施。這種措施不僅可以安撫利益相關(guān)者，向市場傳遞積極變革的信號，還能將投資者的關(guān)注重點轉(zhuǎn)移到繼任CEO上，從而穩(wěn)定股價[19]。此外，非正常變更是負面消息強制釋放的一種表現(xiàn)形式，市場對于非正常變更事件的解讀實際上已經(jīng)提前反映在股價當中[20]，延緩了股價暴跌。從公司內(nèi)部來看，非正常變更的繼任者往往被寄予厚望，股東和治理層有強烈的動機來監(jiān)督繼任者，抑制其信息管理行為[21]，有助于降低股價崩盤風(fēng)險。相應(yīng)地，由于信息披露監(jiān)管壓力的存在，繼任CEO在短期內(nèi)也會抑制損害公司利益的自利動機，避免負面消息繼續(xù)發(fā)酵而使自己陷入困境。這意味著非正常變更可以從源頭上減少負面消息的積累，降低股價崩盤的可能性。然而，考慮到前任CEO被迫離職給繼任者帶來的巨大壓力，非正常變更的繼任者也有可能出現(xiàn)短視行為。因此，有學(xué)者認為，非正常變更只能提升企業(yè)的短期績效或其他短期指標[22]，并且可能導(dǎo)致負面信息繼續(xù)囤積，無助于降低股價崩盤風(fēng)險。此外，非正常離職意味著CEO的權(quán)力交接很可能沒有按照原定計劃進行，換言之，公司沒有充足的時間來挑選或者培養(yǎng)合格的繼任者，這將對高管團隊的凝聚力和合作效率產(chǎn)生負面影響[23]，從而降低公司的信息披露質(zhì)量，增加股價崩盤風(fēng)險。基于上述分析，本文提出如下對立假設(shè)：

假設(shè)2a：CEO非正常變更比正常變更對股價崩盤風(fēng)險的降低效應(yīng)更為顯著。

假設(shè)2b：CEO正常變更比非正常變更對股價崩盤風(fēng)險的降低效應(yīng)更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取中國A股上市公司作為研究對象。考慮到新舊會計準則和滯后變量的問題，被解釋變量股價崩盤風(fēng)險的樣本區(qū)間為2008—2021年，其余變量的樣本區(qū)間為2007—2020年。本文依據(jù)以下標準進行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、PT公司；(3)剔除年交易周數(shù)少于30的樣本；(4)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(5)對樣本數(shù)據(jù)中所有連續(xù)變量1%和99%分位的極端值進行縮尾處理。在此基礎(chǔ)上，借鑒周冬華等(2015)[24]對財務(wù)困境類公司的定義，將樣本中符合下列特征之一的公司界定為財務(wù)困境公司：(1)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負；(2)凈營運資本為負；(3)營業(yè)利潤為負；(4)留存收益為負。最終篩選出9180個財務(wù)困境樣本數(shù)據(jù)。本文主要使用Stata15.1進行統(tǒng)計分析，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量說明

1.被解釋變量：股價崩盤風(fēng)險。本文參考王化成等(2015)[25]，采用負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)來衡量公司的股價崩盤風(fēng)險。具體計算過程如下：

首先，根據(jù)個股和市場的周收益率數(shù)據(jù)進行以下回歸：

ri，j=α+η1rm，j-2+η2rm，j-1+η3rm，j+η4rm，j+1+η5rm，j+2+εi，j

(1)

其中，ri，j為個股i在第j周考慮紅利再投資后的個股收益率，rm，j表示市場第j周按照流通市值加權(quán)平均后的收益率，殘差項εi，j則表示個股i的周收益率中未能被市場周收益率所解釋的部分。為使殘差項εi，j基本上呈標準正態(tài)分布，對其進行對數(shù)轉(zhuǎn)換處理，得到個股i在第j周的特有收益率Wi，j=ln(1+εi，j)，進一步構(gòu)建負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)：

(2)

(3)

其中，n表示個股i在第t年的交易周數(shù)，nu和nd分別表示個股i在第t年的周特有收益率Wi，j高于和低于年平均值的周數(shù)。值得指出的是，負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)均為正向指標，數(shù)值越大，說明該股的收益率分布左偏越嚴重，股價崩盤風(fēng)險也就越高。

2.核心解釋變量：CEO變更。本文用虛擬變量Change作為衡量CEO變更的代理變量，若樣本公司第t年發(fā)生CEO變更，取值為1，否則取值為0。為了預(yù)測未來的股價崩盤風(fēng)險，采用滯后一期的相關(guān)數(shù)據(jù)。因此，本文僅將任期超過一年的CEO視為CEO變更的觀測對象。如果披露公告顯示CEO變更前后為同一人，本文不將其視為CEO發(fā)生變更。此外，根據(jù)陳麗蓉等(2015)[26]，將CEO變更進一步區(qū)分為正常變更(C_normal)和非正常變更(C_forced)。將健康、死亡、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)或者涉案導(dǎo)致的變更定義為正常變更，C_normal取值為1，否則取值為0；其他原因?qū)е碌淖兏鼩w為非正常變更，C_forced取值為1，否則取值為0。

(三)模型設(shè)定

為了研究CEO變更對財務(wù)困境公司股價崩盤風(fēng)險的影響，本文借鑒司登奎等(2021)[27]的研究，設(shè)定如下回歸模型：

Crashi，t+1=β0+β1Changei，t+∑Controls+∑Year+∑Industry+σi，t

(4)

其中，Crashi，t+1為第t+1年的兩個股價崩盤風(fēng)險代理指標NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1；Changei，t是本文關(guān)注的核心解釋變量，表示公司i第t年的CEO是否發(fā)生變更；Controls為本文引入的一系列可能影響公司股價崩盤風(fēng)險的控制變量，包括第t年的負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWi，t)、公司規(guī)模(Sizei，t)、資產(chǎn)負債率(Levi，t)、總資產(chǎn)收益率(Roai，t)、股票周特有收益的年標準差(Sigmai，t)、股票周特有收益的年平均值(Reti，t)、賬面市值比(BMi，t)、股票月平均超額換手率(DTurni，t)、信息不透明度(AbsACCi，t)、內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQi，t)、公司年齡(Agei，t)、公司成長性(Growthi，t)以及獨立董事比例(BIi，t)。為了緩解內(nèi)生性的影響，本文的核心解釋變量和控制變量相對于因變量均滯后一期。同時，回歸模型還控制了年度固定效應(yīng)(Year)和行業(yè)固定效應(yīng)(Industry)，并對回歸系數(shù)的標準誤在公司層面進行了聚類處理。

(四)變量描述性統(tǒng)計

主要變量的說明及描述性統(tǒng)計見表1。衡量股價崩盤風(fēng)險的兩個代理指標NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.328和-0.219，標準差分別為0.711和0.488，表明樣本區(qū)間的財務(wù)困境公司具有較高的股價崩盤風(fēng)險，且公司之間存在著較大的差異。核心解釋變量Change的均值為0.202，說明樣本中有20.2%的公司發(fā)生了CEO變更。

表1 主要變量說明與描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

在基準回歸之前，本文按照CEO是否發(fā)生變更將樣本公司分為兩組并進行均值和中位數(shù)差異檢驗。檢驗結(jié)果顯示，發(fā)生CEO變更的樣本組的股價崩盤風(fēng)險指標NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值分別為-0.394和-0.257，中位數(shù)分別為-0.336和-0.261，均小于未發(fā)生變更的財務(wù)困境公司樣本組(均值分別為-0.336和-0.223，中位數(shù)分別為-0.289和-0.218)，且兩組差異在1%水平上顯著。

(一)基準分析

根據(jù)模型(4)對樣本公司進行回歸分析，以檢驗在財務(wù)困境下CEO變更對股價崩盤風(fēng)險的影響，結(jié)果如表2所示。其中第(1)—(3)列以NCSKEWt+1作為衡量個股股價崩盤風(fēng)險的代理指標，第(4)—(6)列則顯示了被解釋變量為DUVOLt+1的回歸結(jié)果。Changet的回歸系數(shù)分別為-0.050和-0.028，且至少在5%水平上顯著。這意味著在控制其他因素的情況下，CEO變更對財務(wù)困境公司的股價崩盤風(fēng)險有顯著負向影響，支持了假設(shè)1，即更換CEO有助于降低財務(wù)困境公司的股價崩盤風(fēng)險。此外，為了考察財務(wù)困境公司CEO變更對股價崩盤風(fēng)險的降低效應(yīng)是否因為變更原因的不同而產(chǎn)生差異，本文將模型(4)中的關(guān)鍵解釋變量Changet分別替換為C_normalt和C_forcedt，并進行回歸分析。結(jié)果顯示，C_forcedt的回歸系數(shù)為負值，且通過了5%的顯著性檢驗，而C_normalt的回歸系數(shù)雖然為負，卻不顯著。由此可見，與正常更換CEO相比，財務(wù)困境公司非正常更換CEO對降低股價崩盤風(fēng)險具有更好的效果，假設(shè)2a得到驗證。

表2 CEO變更與股價崩盤風(fēng)險：基準回歸分析

(二)內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅，檢驗結(jié)果未列示，作者備索。

1.內(nèi)生性檢驗。雖然關(guān)鍵解釋變量和控制變量均滯后一期的設(shè)定能夠緩解內(nèi)生性的影響，但是為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用Heckman兩階段模型再次進行檢驗，以克服CEO變更與股價崩盤風(fēng)險之間可能存在的自選擇問題。借鑒王化成等(2015)[25]，本文引入同年度同行業(yè)上市公司發(fā)生CEO變更的比例以及同年度同省份CEO變更的比例作為CEO變更(Change)的工具變量，并納入第一階段的回歸模型(4)中。通常情況下，同行業(yè)或同省份的上市公司往往處于類似的外部環(huán)境之中，這些公司之間的CEO變更存在一定的相關(guān)性，但是同行業(yè)或同省份上市公司發(fā)生CEO變更的比例并不直接影響某一上市公司的股價崩盤風(fēng)險。回歸結(jié)果顯示，同行業(yè)或同省份上市公司發(fā)生CEO變更的比例與Change顯著正相關(guān)。加入逆米爾斯比率后的估計結(jié)果顯示，在考慮了CEO變更可能存在的內(nèi)生性問題之后，Change的系數(shù)仍為負，并通過了5%的顯著性水平檢驗，進一步支持了財務(wù)困境公司更換CEO能夠降低股價崩盤風(fēng)險的研究結(jié)論。

2.改變股價崩盤風(fēng)險的代理變量。本文參考Kim等(2011)[28]，采用虛擬變量Crash作為股價崩盤風(fēng)險的替代變量，并對模型(4)進行Logistic回歸。具體而言，如果公司i在第t年內(nèi)有任何一周的周特有收益率Wi，j小于等于當年周特有收益率的年度均值A(chǔ)verage(Wi，j)減去3.09個標準差，則認為該公司在當年經(jīng)歷了股價崩盤事件，Crash取值為1，否則取值為0。具體計算方法如式(5)所示。回歸結(jié)果表明，關(guān)鍵解釋變量Change與股價崩盤風(fēng)險代理變量Crash仍然顯著負相關(guān)(Change的系數(shù)為-0.258，在1%水平上顯著)，本文的主要結(jié)論保持不變。

(5)

3.考慮行業(yè)因素的股價崩盤風(fēng)險。考慮到不同行業(yè)的收益率可能存在顯著差異，本文參考許年行等(2013)[29]，以個股i所在行業(yè)第j周的收益率(rind，j)代替整個市場的周收益率，重新計算殘差項和個股i在第j周的特有收益率(Wi，j)，即用式(6)代替式(1)重新計算并再次進行相關(guān)檢驗。在考慮了行業(yè)因素后，回歸結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性改變。

ri，j=α+η1rind，j-2+η2rind，j-1+η3rind，j+η4rind，j+1+η5rind，j+2+εi，j

(6)

4.調(diào)整關(guān)鍵解釋變量的時間節(jié)點。考慮到年初和年末高管變更對公司的影響可能存在差異，本文對衡量高管變更的時間節(jié)點進行了調(diào)整。將公司i在第t年6月之前(包括6月)發(fā)生的高管變更視為第t年發(fā)生的高管變更，而將6月之后的高管變更納入第t+1年高管變更范疇。回歸結(jié)果顯示，高管變更依舊與股價崩盤風(fēng)險在5%水平上顯著負相關(guān)。

5.重新定義財務(wù)困境。采用Altman(1968)提出的Z-score作為衡量財務(wù)困境的指標[30]，并參考羅琦和羅洪鑫(2017)[31]以及鄭國堅等(2013)[32]，根據(jù)Z指數(shù)重新定義財務(wù)困境公司，回歸結(jié)果未發(fā)現(xiàn)實質(zhì)性變化。

五、機制分析

根據(jù)前文的分析可知，財務(wù)困境公司的CEO變更與股價崩盤風(fēng)險呈負相關(guān)關(guān)系，那么CEO變更通過哪些機制對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用？考慮到個股股價崩盤的根源在于管理層出于自利動機而隱藏負面消息的信息管理行為，本文將聚焦于財務(wù)困境公司的特殊背景以及管理層的代理行為，從融資約束和代理成本兩個方面進行實證檢驗。

(一)融資約束作用機制

對財務(wù)困境公司而言，如何獲得融資支持，緩解公司的融資約束是其脫困過程中亟需解決的難題，也是繼任CEO上任時面臨的重要考驗。緩解融資約束可以使管理層傾向于向外傳遞公司的真實信息，從而降低公司的財務(wù)風(fēng)險和信息不對稱程度，這將有助于穩(wěn)定股價，降低股價崩盤風(fēng)險。鑒于此，本文基于財務(wù)困境公司的特殊背景，參考Hadlock 和 Pierce(2010)[33]，選取SA指數(shù)和FC指數(shù)來衡量公司的融資約束，并進行回歸分析。表3第(2)和(4)列中Changet的系數(shù)分別為-0.011和-0.007，均在5%水平上顯著，表明財務(wù)困境公司更換CEO能夠緩解公司的融資約束。因此，本文認為對于財務(wù)困境公司而言，更換CEO能夠改善公司融資約束狀況，從而降低股價崩盤風(fēng)險。這一舉措一方面可以改善公司的財務(wù)和經(jīng)營狀況，向市場傳遞積極信號，增強投資者對公司的信心，從而穩(wěn)定股價；另一方面，融資約束的緩解能夠減輕管理層的信貸和業(yè)績壓力，從根本上減少管理層操縱會計數(shù)據(jù)和粉飾公司財務(wù)狀況的信息管理行為，提高信息披露質(zhì)量，從而平抑股價崩盤風(fēng)險。

表3 CEO變更與股價崩盤風(fēng)險的機制分析：融資約束

(二)代理成本作用機制

代理成本是股東為處理代理關(guān)系而必須承擔的成本，而管理層的信息管理行為是代理成本的重要來源之一。代理成本的增加不僅會降低公司的經(jīng)營效率，還會損害公司的信息透明度，增加公司的財務(wù)風(fēng)險和聲譽風(fēng)險，從而影響股價。因此，本文借鑒吳國鼎(2021)[34]，分別構(gòu)建了在職消費率指標(Perkt)和資產(chǎn)利用率指標(Tatt)作為代理成本的替代變量。由表4結(jié)果可知，財務(wù)困境公司更換CEO能夠削減在職消費(Changet的系數(shù)為-0.068和-0.065，均在5%水平上顯著)，并提高資產(chǎn)利用率(Changet的系數(shù)為0.021和0.024，分別在10%和5%水平上顯著)。在職消費是代理成本的一種重要表現(xiàn)形式，尤其是超出合理限度的在職消費意味著高管利用職權(quán)侵占公司資源。當公司面臨財務(wù)困境時，高管可能采取“冒險”的行為，通過在職消費等手段謀取私利，隱瞞或延遲披露不利消息，致使壞消息在公司內(nèi)部逐漸累積。而財務(wù)困境公司更換CEO能夠終止前任的超額在職消費等侵占公司財產(chǎn)的違規(guī)行為，減少因為這類壞消息爆發(fā)導(dǎo)致股價崩盤的可能性。此外，CEO變更決策對繼任者也具有一定的震懾作用。一方面，為了避免重蹈覆轍，治理層會加強對繼任CEO的監(jiān)督和審查，要求其提高資產(chǎn)利用率，并限制以權(quán)謀私行為，從而增加繼任者操縱會計信息和隱藏負面消息的成本和難度；另一方面，為了延長任期和維護職業(yè)聲譽，繼任CEO會自覺地減少機會主義行為，與治理層加強溝通，優(yōu)化公司的信息披露環(huán)境，進一步減少負面消息的產(chǎn)生和傳播，降低股價崩盤風(fēng)險。

表4 CEO變更與股價崩盤風(fēng)險的機制分析：代理成本

六、異質(zhì)性分析

前文已經(jīng)驗證了財務(wù)困境公司更換CEO對股價崩盤風(fēng)險的降低效應(yīng)，并對CEO變更作用于股價崩盤風(fēng)險的路徑進行了分析。然而，需要注意的是，CEO變更尤其是基于不同原因的變更，對股價崩盤風(fēng)險的降低效應(yīng)可能會因為具體情境的差異而有所變化。因此，本文將從公司產(chǎn)權(quán)屬性、股權(quán)制衡程度和外部審計質(zhì)量三個維度出發(fā)，探討可能存在的異質(zhì)性問題。

國有公司和非國有公司在高管選拔和任命方面存在顯著差異，而且兩類高管所面臨的經(jīng)營目標也不相同。本文依據(jù)產(chǎn)權(quán)屬性，對樣本公司進行分組檢驗。表5國有公司組的回歸結(jié)果顯示只有正常變更與股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān)。這可能是因為國有公司受到政府干預(yù)較多，更換CEO更多地體現(xiàn)政府的政策性安排。非國有公司組的Changet、C_forcedt與股價崩盤風(fēng)險負相關(guān)，且至少在5%水平上顯著，而C_nromalt的回歸系數(shù)不顯著。這說明與正常變更相比，非國有公司的CEO非正常變更具有更好的股價崩盤風(fēng)險降低效應(yīng)。對于非國有公司而言，一旦公司面臨財務(wù)困境，大股東有著強烈的意愿強制解雇不稱職的CEO，并對繼任CEO實施更加嚴格的監(jiān)管。這一舉措不僅能讓股東及時掌握公司的真實狀況，降低信息不對稱程度，而且能夠抑制CEO操縱信息、粉飾業(yè)績的動機，避免負面信息繼續(xù)積累和突然爆發(fā)。然而，對于國有公司而言，非正常變更可能意味著CEO犯下了嚴重錯誤甚至犯罪，即使更換CEO，短期內(nèi)也難以緩解公司與外部的信息不對稱程度，反而是正常更換CEO對股價崩盤風(fēng)險的降低效應(yīng)更加顯著。

表5 CEO變更與股價崩盤風(fēng)險：產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

股權(quán)制衡作為防范大股東“掏空”的關(guān)鍵，在分析CEO變更的經(jīng)濟后果時需要重點關(guān)注。一般認為，隨著持股比例的上升，大股東可能會利用其控制權(quán)干預(yù)管理層的決策，甚至肆意操縱信息。尤其是在人事變動時，新任高管通常由控股股東委派，可能難以保護中小股東的利益。反之，股權(quán)制衡程度越高，中小股東監(jiān)督的動機和意愿也越強，控股股東控制管理層“掏空”公司的難度也越大。本文借鑒劉亞偉和張兆國(2016)[35]，以第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為股權(quán)制衡的代理變量，并以此作為分組依據(jù)將樣本公司分為高低兩組進行分組檢驗。表6結(jié)果顯示，在股權(quán)制衡程度低的樣本組中，CEO變更、正常變更與非正常變更的回歸系數(shù)均為負，但都不顯著。而在股權(quán)制衡程度高的樣本組中，CEO變更、非正常變更與股價崩盤風(fēng)險負相關(guān)，且在5%水平上顯著。由此可見，股權(quán)制衡程度越高，CEO變更對財務(wù)困境公司股價崩盤風(fēng)險的削弱作用也越顯著，且非正常變更比正常變更對股價崩盤風(fēng)險的削弱作用更強。在股權(quán)集中度高的公司，控股股東擁有較大的權(quán)力，他們通過隱瞞負面消息來攫取私利的動機較強。因此，更換CEO可能只是“換湯不換藥”，新任CEO非但不會盡全力維護中小股東利益，反而有可能在控股股東的指示下進行信息操縱，進一步“掏空”公司。然而，當公司的各大股東之間能相互牽制和制衡時，更換CEO特別是非正常性更換CEO不僅可以阻止大股東的“掏空”行為，而且會促使其他股東更加警惕控股股東的信息操縱行為，從而降低股價崩盤風(fēng)險。

表6 CEO變更與股價崩盤風(fēng)險：股權(quán)制衡程度異質(zhì)性

外部審計作為公司外部治理機制的重要組成部分，也會影響高管隱藏負面信息的成本和收益，從而作用于股價崩盤風(fēng)險。本文根據(jù)樣本公司是否聘請國際“四大”會計師事務(wù)所審計將其劃分為兩組，并進行回歸分析，結(jié)果見表7。在未聘請“四大”會計師事務(wù)所進行審計的樣本公司組中，只有正常更換CEO與股價崩盤風(fēng)險的負相關(guān)關(guān)系不顯著，而另一組中CEO變更對股價崩盤風(fēng)險的降低效用都不顯著。作為高質(zhì)量的第三方審計機構(gòu)，“四大”會計師事務(wù)所具有較強的獨立性和專業(yè)性，能夠抑制CEO操縱信息的機會主義行為，使其及時披露相關(guān)信息。此外，在公司面臨財務(wù)困境時，“四大”的審計師出于個人聲譽和訴訟風(fēng)險的考慮，有動力積極識別審計風(fēng)險，從而增加CEO操縱信息的成本和難度，減少負面消息的積累。因此，外部審計的強化將提高管理層信息管理成本，抑制管理層的機會主義動機，從而削弱CEO變更對股價崩盤風(fēng)險的降低效應(yīng)，導(dǎo)致更換CEO對股價崩盤風(fēng)險的降低作用不顯著。與之相對的是，非“四大”的審計師專業(yè)能力較弱，間接縱容了CEO掩蓋公司負面消息的行為。在這種情形下，公司新的人事任命，尤其是非正常的人事任命反而會引起審計師的警覺，加強對繼任者的監(jiān)督和風(fēng)險關(guān)注，提前阻止公司的負面消息持續(xù)發(fā)酵和累積，避免股價崩盤的發(fā)生。

表7 CEO變更與股價崩盤風(fēng)險：是否“四大”事務(wù)所審計

七、結(jié) 論

本文基于財務(wù)困境這一特殊背景，深入探討我國上市公司CEO變更對股價崩盤風(fēng)險的影響和作用機制，得到如下研究結(jié)論：第一，財務(wù)困境公司更換CEO能夠起到降低股價崩盤風(fēng)險的作用，并且相比于正常變更，非正常變更對股價崩盤風(fēng)險的降低效應(yīng)更為顯著；第二，財務(wù)困境公司更換CEO能夠通過降低融資約束和管理層代理成本兩條路徑對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生作用；第三，非正常變更對股價崩盤風(fēng)險的削弱作用在非國有公司、股權(quán)制衡程度較高和外部審計質(zhì)量較低的公司中凸顯，而正常變更對股價崩盤風(fēng)險的削弱作用在國有公司更加顯著。

本文的研究結(jié)論為財務(wù)困境公司治理層提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)借鑒。首先，對于財務(wù)困境公司而言，更換CEO在一定程度上能夠遏制股價持續(xù)下跌的勢頭，為公司恢復(fù)爭取時間。這一措施一方面能給繼任CEO施加壓力，使其抑制自利動機，減少負面消息的生成和積累，提高信息披露質(zhì)量；另一方面，更換CEO能夠為公司注入新的資源與活力，并展示公司變革的決心，增強信貸機構(gòu)和投資者對公司的信心，穩(wěn)定股價。其次，治理層應(yīng)當從多個方面強化監(jiān)督管理，完善公司的內(nèi)外監(jiān)管體系，提升治理效率，約束CEO的信息操控行為。最后，降低股價崩盤風(fēng)險不能僅依賴更換CEO，更重要的是提高信息透明度，使股價能夠及時客觀地反映公司的真實情況。