跨境并購與高管薪酬
——來自上市企業的經驗證據

孫樂天，王華春

(浙江財經大學經濟學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

進入21世紀以來，我國對外直接投資實現了高速發展。在“一帶一路”倡議背景下，我國企業“走出去”步伐加快。跨境并購是對外直接投資的重要形式之一，是中國企業拓展海外市場、尋求重要資源以及獲取先進技術等戰略資產的重要途徑。根據《中國對外直接投資統計公報》數據，2019年中國企業跨境并購總額為342.8億美元，實施并購項目467起，涉及18個行業，并購分布在全球68個國家(地區)。無論國際形勢如何復雜變化，跨境并購都是中國企業提升國際競爭力的重要戰略手段。當前，中國企業的跨境并購出現了一些新變化，價值投資、布局全球供應鏈、攀升全球價值鏈和優化產品結構成為并購的新動機。并購動機的轉變意味著并購必將遇到新的挑戰，也必然出現新的機遇。在面臨百年未有之大變局時，中國企業如何提升跨境并購質量以及提高跨境并購績效，不僅事關企業的健康和可持續發展，也事關國家經濟建設大局和國際競爭力。本文以中國上市企業跨境并購為“準自然實驗”，考察跨境并購的經濟影響，以期為新時代高水平對外開放事業健康發展提供參考。

與此同時，中國收入分配差距持續擴大。除了城鄉之間收入差距，城鎮企業員工薪酬差距的擴大也不容忽視。其中，高管薪酬持續快速上漲是企業員工薪酬差距擴大的一個重要因素。據國泰安數據，自2012年以來，中國上市企業高管薪酬總額、高管薪酬平均值以及排名前三的高管薪酬總額呈逐年增長態勢。這種趨勢既有合理的部分，也存在著違反社會公平原則的部分，尤其是上市企業高管薪酬的增長并非來自于其個人才能、企業業績等市場回報，而是來自于尋租等非市場回報。因此，企業高管薪酬水平在一定程度上反映了社會公平狀況。與國內投資不同，跨境并購將企業業務擴展到境外，企業高管面對諸如跨境生產、跨文化溝通等挑戰，理論上應獲得更高的報酬。此外，跨境并購擴大了高管的權力，加大了監管機構對高管的監管難度，誘使高管借此進行尋租活動，為自己謀取更高的薪酬。國內外實證研究都得出了全球化可以提升高管薪酬的結論。Gerakos等(2013)利用英國公司數據，發現在美國交易所上市的英國企業能提升其薪酬[1]。Amewu和Alagidede(2019)研究發現非洲企業跨境并購顯著增加了高管薪酬[2]。Keller和Olney(2021)利用美國行業貿易數據，研究認為作為外生出口和對外直接投資沖擊的結果，美國上市企業高管薪酬的增加主要來自非市場因素“租金”[3]。蘇莉和冼國明(2016)發現中國上市企業跨境并購顯著提升高管的待遇[4]。

上述研究為評估跨境并購與企業高管薪酬之間的關系提供了具有一定價值的文獻參考，但這些研究提供的實證證據相對有限，研究的方向和深度均有待拓展之處。首先，國外研究大多聚焦歐美發達國家，特別是實證研究依賴美國數據。適用于美國的模型并不一定適用其他國家，特別是最大的發展中國家中國。其次，針對中國樣本的研究也只是把檢驗跨境并購對高管薪酬的影響作為探究全球化對員工收入影響的一個補充，雖然發現了跨境并購對高管薪酬具有增長效應，但缺乏對其作用機制的系統分析。因此，也就無法辨別跨境并購導致的高管薪酬增長是兼具相對合理的市場因素和不合理的非市場因素，還是只具其一。

中國企業跨境并購行為以及高管薪酬特征都具有獨特的中國情境。中國企業的跨境并購在制度、企業管理、市場監管等方面與發達國家存在較大差異[5]。作為制度力量，一方面政府使用一系列政策工具支持和促進中國企業的跨境并購活動。另一方面，政府對國有企業和民營企業的不對等支持，造成國有企業的跨境并購在一定程度上受到如“一帶一路”倡議下政府政策的驅動[6]，同時也使得一些民營企業在“避稅天堂”進行跨境并購以謀求稅收優惠以及為跨境投融資提供便利等[7]。企業管理方面，中國跨境并購企業管理層的外語和溝通技能、國際事務經驗以及對國際規范和法規的理解均有較大的提升空間[7]。市場監管方面，對于跨境并購，部門的規章遠多于法律，權威性和約束效力均存在不足，且內容覆蓋面較窄，調整關系對象也主要為國有企業[8]。經過長期漸進式的改革，中國企業的高管收入分配政策已逐漸向市場機制主導過渡。但中國的經濟制度背景，決定了國有企業和民營企業的高管薪酬決定仍然具有獨特的一面[9]。因此，中國上市企業的跨境并購行為如何影響高管薪酬？其影響機制又如何？這種影響是否存在企業異質性？

基于此，本文首先厘清中國上市企業跨境并購影響高管薪酬的作用渠道，然后使用2012—2019年實施跨境并購的上市企業數據，結合傾向得分匹配法和雙重差分法(PSM-DID)，考察跨境并購對高管薪酬的實際影響、作用渠道與差異化特征。研究發現：跨境并購顯著提升了中國上市企業高管薪酬，且在并購后第3年仍然發揮作用；跨境并購對高管薪酬的影響兼具相對合理的市場渠道和不合理的非市場渠道，市場渠道表現為跨境并購能讓有海外經歷的高管獲取更高的薪酬，非市場渠道包括跨境并購使得權力更大的高管擁有更高的薪酬以及跨境并購增加了高管的超額薪酬；此外，異質性分析表明，跨境并購的高管薪酬效應因企業所有制和企業所在地區的不同而存在差異。

與現有研究相比，本文的邊際貢獻主要體現在：一是深化了中國企業跨境并購的研究。本文將跨境并購的經濟效應拓展至企業高管層面，揭示了企業跨境并購對高管薪酬的作用渠道，有助于從新的視角理解中國企業的跨境并購。二是豐富了高管薪酬水平前因的研究文獻。國內外關于高管薪酬水平前因的研究已經形成了較為成熟的文獻體系，但也忽視了經濟全球化帶來的影響。本文以跨境并購這一對外直接投資最重要的形式進行研究，可能為理解和改革中國企業治理結構提供一些有益的啟發。三是基于中國獨特情境的實證研究結論可能為政府部門制定跨境并購和高管薪酬的監管政策提供一定的經驗證據。

二、理論分析與研究假說

從上市企業高管薪酬的增長原因來看，高管因其管理才能而獲得更高的薪酬為市場回報，若高管因其尋租等行為獲得更高薪酬則為非市場回報。因此，理論上跨境并購影響上市企業高管薪酬的作用機制分為市場渠道和非市場渠道。區分市場回報和非市場回報至關重要，如果高管薪酬因尋租等行為而增加，則會導致高管和普通員工收入的兩極分化從而損害社會公平，破壞社會凝聚力。

Keller和Olney(2021)指出，企業業務擴展到境外涉及應對向國外市場銷售的物流問題，處理建立跨境生產階段的復雜性以及克服在境外的談判和合同問題。因此，高管需要成功駕馭這些難題從而得到獎勵[3]。這是跨境并購等經濟全球化活動的客觀規律，不僅適用于歐美發達國家，也適用于中國。

跨境并購可能改變了企業高管的工作性質，從而改變了高管人才的市場回報。跨境并購可能會影響工作的復雜性、競爭環境或公司的組織結構等，從而會相應地提高更有才華的高管的薪酬。除了企業規模之外，跨境并購可能改變一些不太明顯、較難觀測但十分重要的工作特征。Rajan和Wulf(2006)、Caliendo等(2015)分別使用美國和法國的數據，均發現企業的組織結構在發生變化，主要表現為企業層級變得更加扁平[10][11]。Marin和Verdier(2012)認為國際貿易會導致人才競爭加劇[12]。因此，不管是工作的復雜性還是競爭環境以及企業的組織結構發生變化，雖然這些變化并非由高管的行為所驅動，但可能會提高更有才能高管的薪酬。

企業高管的才能具有差異性，就跨境并購而言，較容易體現高管才能的兩方面是高管的學歷水平和海外經歷[3]。高階梯隊理論認為，企業管理者的認知結構和價值觀會影響企業的決策。一般來說，學歷水平越高，高管把握客觀事物的特征及其變化規律的能力更強[13]。因此高管學歷也是高管薪酬的重要影響因素。具有較高學歷的高管有更廣闊的視野且更容易接受創新[14]。但是，高管學歷所代表的這種普遍意義上的能力能否成功應對跨境并購后更復雜的工作環境和競爭環境。較少文獻深入剖析高管教育背景對經濟全球化背景下企業績效的影響。但有學者認為CEO學歷并不能顯著影響一些企業戰略的選擇和結果[15]。還有學者認為學校層次和專業背景也會影響企業績效[16]。因此，本文認為跨境并購后具有更高學歷的高管并不一定能獲得比其他高管更高的薪酬。

海外經歷也是高管的一種重要特征。一方面，海外經歷或在理論上或實踐上能夠提升高管的企業管理能力。高管可以將這些能力轉換為企業績效的提升[17]。另一方面，海外經歷能夠讓高管擁有更廣闊的人際網絡，進而轉化為信息和資本優勢，從而提高企業競爭力[18]。此外，海外經歷意味著高管相對較長時間生活在國外，可能會導致其行為模式與其他高管有較大差異，進而影響企業業績等[19]。因此，具有海外經歷的高管在勞動力市場的議價能力高于其他高管。企業的國際化能放大高管海外經歷的作用，使得具有海外經歷的高管獲得更高的薪酬[20]。中國企業跨境并購起步較晚，缺乏相應經驗。中國跨境并購企業高管的國際化技能嚴重不足。因此，中國上市企業中具有海外經歷的高管能要求更高的薪酬。在中國情境下，柳光強和孔高文(2018)發現高管的海外經歷能夠顯著提升薪酬差距[21]。本文認為，跨境并購中高管海外經歷能夠發揮作用。

因此基于以上分析，本文提出如下研究假說：

H1：跨境并購顯著提升中國上市企業的高管薪酬。

H2：市場渠道方面，跨境并購使得具有海外經歷的高管獲得比其他高管更高的薪酬。

此外，跨境并購可以通過非市場渠道增加高管薪酬。高管有權影響自己的薪酬，他們利用這種權力來獲取租金[22]。雖然高管提議的薪酬方案會造成憤怒成本，但是憤怒成本可以被人為降低，特別是當董事會相對CEO而言處于相對弱勢時。如果可以“掩飾”或者“偽裝”，使租金不那么明顯被察覺，則大量獲取租金不會對高管造成實質性傷害。因此，管理權力更大的高管更能夠將租金的獲得偽裝成最佳合同的薪酬結構。

跨境并購過程中以及并購成功后很多業務均在境外進行，跨境并購勢必增加股東以及監管機構對高管監管的難度，導致高管增加尋租行為[3]。跨境并購因產權交易和控制權的轉換而涉及不同國家的經濟體制、法律制度以及政治關系，更復雜的信息不對稱等問題會導致企業高管借助并購為自身謀取私利，同時對跨境并購后企業高管的監管也更加困難。此外，整體上中國跨境并購政策法規政出多門，權威性和約束效力均存在不足[8]。從內容上看，這些政策法規覆蓋面較窄，多涉及外匯管理和稅收管理等；從調整關系對象看，也主要為國有企業。本文認為，一方面管理權力更大的高管可以通過跨境并購攫取比其他高管更多的薪酬。另一方面，所有高管都有可能憑借管理權力利用跨境并購監管的漏洞想方設法增加薪酬，上市企業高管超額薪酬主要是高管權力的體現，跨境并購對高管薪酬的提升作用也體現在超額薪酬。

因此，本文提出如下研究假說：

H3a：非市場渠道方面，跨境并購使得具有更高權力的高管攫取比其他高管更多的薪酬。

H3b：跨境并購使得高管獲得超額薪酬。

從整體上看，若跨境并購顯著提升了高管薪酬，那么自然的問題就是，這種效應是否會因為企業所有制和企業所處地區的差異而存在顯著差異？對這一問題的研究有利于進一步理解跨境并購的作用渠道。從所有制特點來看，國有企業的運營管理和高管薪酬政策都會受到較大的政府約束。結果就是，一方面具有海外經歷的高管決策靈活性大為降低，充分發揮才能的空間相對較小；另一方面由于高管對薪酬制度的影響力較小，具有海外經歷的高管即使幫助企業顯著提升了并購后的績效也難以取得薪酬的大幅提升。因此，本文認為跨境并購影響國有企業高管薪酬的市場渠道難以發揮作用。另外，國有企業高管的選派、委任和晉升機制可能會造成薪酬激勵弱化，國有企業經理人都是由政府任命，也就是說國有企業高管具有“政治人”和“經濟人”的雙重身份[9]。若晉升需求高于薪酬需求，國企高管可能并沒有強烈的興趣追逐更高的薪酬；當然尋租的動機也可能相對較弱，因為畏懼尋租給晉升帶來風險。因此，相對于國有企業，跨境并購更能有效提升非國企高管的薪酬。從企業所在地區來看，由于區域發展不平衡不充分問題依然比較突出，西部地區經濟發展相對滯后、市場化進程相對緩慢，人才引進和管理問題較為突出[23]。這些都會阻礙市場渠道發揮跨境并購提升高管薪酬的作用。因此，相對于西部地區，跨境并購更能有效提升東部地區和中部地區上市企業高管的薪酬。

H4a：就所有制而言，跨境并購顯著提升非國有企業的高管薪酬。

H4b：就地區而言，跨境并購顯著提升東部地區和中部地區企業的高管薪酬。

三、研究設計

(一)模型設定

本文研究的是跨境并購與上市企業高管薪酬之間的因果關系，但根據已有的與跨境并購相關的文獻，進行跨境并購活動的企業并非隨機，如果直接采用最小二乘法(OLS)回歸很可能導致估計結果產生偏差。因此，在模型設定時，必須考慮樣本選擇偏差問題。本文將跨境并購視為“準自然實驗”，使用傾向得分匹配(PSM)結合雙重差分(DID)法考察跨境并購對高管薪酬的影響。

首先，本文根據現有文獻，選擇合適的特征變量，建立Logit模型估計企業進行跨境并購的概率，進而為每一個樣本期內進行跨境并購的企業匹配跨境并購概率最接近但實際上并未進行跨境并購的企業。通過Logit回歸，可將總體樣本分為進行跨境并購的企業即處理組和為未進行跨境并購的企業即控制組。具體的Logit模型設定如下：

p=Prob(treat=1) =φ(Z)

(1)

上式中，treat是一個二元虛擬變量，若企業在樣本期內進行了跨境并購，treat取值為1，否則取值為0。p表示企業進行跨境并購的概率。Z是用于匹配的企業特征變量，包括企業規模(size)、資產收益率(roa)、資產負債率(lev)、銷售收入增長率(growth)、第一大股東持股比例(top1)、賬面市值比(mtb)、是否兩職合一(same)，此外為避免出現高管薪酬的系統性偏差，本文還加入滯后一期的高管薪酬(lsalary)。然后，建立雙重差分傾向得分匹配(PSM-DID)模型對樣本進行估計：

salaryit=α0+α1treatit×yearit+α2Xit+μi+γt+δj+εit

(2)

其中，被解釋變量salary代表上市企業高管薪酬，treat×year表示上市企業是否進行跨境并購；X表示控制變量；μi、γt、δj分別表示企業固定效應、年份固定效應和行業固定效應；εit為隨機誤差項。α1是本文關注的核心，若α1>0，意味著跨境并購增加了上市企業的高管薪酬；反之則意味著跨境并購降低了高管薪酬。

(二)變量選擇

1.被解釋變量。高管薪酬包括現金薪酬和股權激勵兩部分。然而我國上市企業股權激勵實施較晚，且高管持股比例低、零持股是普遍現象。因此參考方軍雄(2011)[24]等學者的做法，本文選取上市企業董事、監事及高級管理人員平均薪酬的自然對數(salary)作為高管薪酬的衡量指標。

2.核心解釋變量。雙重差分模型的核心解釋變量為treat×year，是處理組虛擬變量(treat)與時間虛擬變量(year)的交乘項。

3.控制變量。參考有關高管薪酬影響因素的文獻，本文選取的控制變量為除滯后一期的高管薪酬之外的所有特征變量。企業規模(size)選取企業員工總數的自然對數；資產收益率(roa)選取凈利潤與總資產余額之比；資產負債率(lev)選取負債總計與資產總計之比；銷售收入增長率(growth)選取營業收入增長率；第一大股東持股比例(top1)選取第一大股東的持股數與總股數之比；賬面市值比(mtb)選取資產總計與市值之比；是否兩職合一(same)選取董事長與總經理是否為同一人。此外，本文還控制了年份固定效應和行業固定效應。

(三)數據說明

本文的數據主要來源于BvD Zephyr企業跨國并購數據庫以及國泰安(CSMAR)和萬得(Wind)數據庫。本文首先在BvD Zephyr數據庫中篩選出2012—2019年并購對象為境外企業的中國企業樣本，然后保留并購狀態為“完成”的樣本。若一個企業在某年首次進行跨境并購，則該企業當年及以后的每一年都看作是跨境并購企業。再將已清洗的BvD Zephyr數據與中國上市企業數據進行匹配。企業財務數據的時間跨度為2010—2019年。為構造用于實證的面板數據，本文對樣本企業進行篩選：剔除PT、ST等企業；剔除金融類企業；剔除主要變量缺失較多的企業；為消除極端值的影響，對主要連續型變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理。

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統計

表1報告了本文樣本總體(即未匹配時)數據的描述性統計結果。表中結果與現有文獻中各變量的描述性統計相比較基本一致，說明本文數據質量較好。

表1 主要變量描述性統計

(二)傾向得分匹配結果

本文在進行雙重差分(DID)分析之前，使用半徑匹配法將處理組與控制組進行匹配，半徑設置為0.0001。本文進行了匹配平衡性檢驗，匹配平衡性檢驗結果表明，匹配后各特征變量的標準偏差均小于10%，且t檢驗的結果無法拒絕處理組和控制組之間無顯著差異的原假設，說明匹配結果較好平衡了處理組與控制組數據(1)因篇幅限制，匹配平衡性檢驗結果未列示，作者備索。。因此，傾向得分匹配滿足了平衡性假設，為下文利用DID進行回歸分析奠定了基礎，更有利于得出跨境并購的真實效應。

(三)基準回歸

表2匯報了中國上市企業跨境并購影響高管薪酬的雙重差分估計結果，被解釋變量為上市企業高管平均薪酬的自然對數(salary)。第(1)列和第(2)列是控制了年份和行業固定效應的OLS回歸結果，treat×year的系數均為正，通過了1%的顯著性水平檢驗。第(3)列和第(4)列是加入企業固定效應的面板數據回歸結果，同樣控制了年份和行業固定效應，treat×year的系數雖然有所下降，但仍然在1%的水平上顯著為正。上述回歸結果驗證了本文的H1：跨境并購顯著提升中國上市企業的高管薪酬，即跨境并購對高管薪酬的“凈效應”為正。

表2 基準回歸

(四)動態效應檢驗

企業的跨國經營具有極大的復雜性，企業的眾多跨境生產經營活動會滯后于跨境并購。一方面，企業進行跨境并購后內外部環境發生變化，企業需要一定時間作出新的經營決策，這意味著跨境并購對高管薪酬的作用是一個長期過程；另一方面，高管薪酬契約的改變并非一蹴而就，跨境并購帶來的薪酬增加效應也就存在滯后性。因此，本文接下來將考察跨境并購影響上市企業高管薪酬可能存在的滯后效應以及延續效應。借鑒祝樹金和湯超(2020)的做法[25]，本文引入8個時間虛擬變量year-4、year-3、year-2、year0、year1、year2、year3和year4，分別表示跨境并購前4年、前3年、前2年、當年、后1年、后2年、后3年和后4年。本文以跨境并購前1年作為基準期，因此模型中沒有year-1變量。將處理組虛擬變量(treat)分別與上述每個時間虛擬變量相乘，再使用雙向固定效應模型加以估計。回歸結果表明，無論是未加入控制變量還是加入企業所有控制變量，treat×year-4、treat×year-3和treat×year-2的系數均未通過10%的顯著性水平檢驗，說明上市企業在跨境并購前，處理組企業與控制組企業在高管薪酬上的變動趨勢沒有顯著差異；而treat×year0、treat×year1、treat×year2和treat×year3的系數均至少通過10%的顯著性水平檢驗，說明跨境并購對高管薪酬的提升效應在并購當年就顯現出效果，且會延續到并購后第3年(2)因篇幅限制，動態效應檢驗結果未列示，作者備索。。從跨境并購的系數來看，有一定幅度的波動，說明跨境并購對高管薪酬的影響具有復雜性。

(五)穩健性檢驗

為了確保實證結果可靠，保證研究結論不因變量選擇、匹配方法等的改變而改變，本文在基準回歸的基礎上進行了一系列穩健性檢驗。

1.替換被解釋變量。在基準回歸中，本文使用上市企業高管平均薪酬的自然對數(salary)作為被解釋變量；為保險起見，本文借鑒Keller和Olney(2021)的思路[3]，使用各高管薪酬總額的自然對數(totalsa)作為替代變量。各高管薪酬總額這一指標來自國泰安數據庫中的董監高個人特征文件，該表還包括各高管的年齡(age)、學歷(degree)、海外經歷(oversea)以及是否為CEO或總經理(position)等信息。替換被解釋變量后的結果如表3第(1)列所示。高管個人層面的控制變量中，學歷(degree)為虛擬變量，若為博士取1，否則取0；海外經歷(oversea)同樣為虛擬變量，若在海外任職或海外求學取1，否則取0。第(1)列的核心解釋變量treat×year系數在10%的水平下顯著為正，證明了企業跨境并購能夠提升各高管的薪酬。這說明本文基本結論不受被解釋變量選擇方式的影響，具有一定穩健性。

表3 穩健性檢驗

2.更改得分傾向匹配方法。本文使用K近鄰匹配法和核匹配法進行再檢驗，具體見表3第(2)列至第(4)列，第(2)列和第(3)列分別采用1∶1以及1∶3的比例進行匹配，第(4)列采用核匹配。實證結果表明，使用K近鄰匹配法后，treat×year系數仍顯著為正，與基準回歸結果一致，系數也十分接近。核匹配法根據傾向得分為所有對照組賦予權重，本文借鑒蔣冠宏(2021)的做法[26]，取與處理組最接近的前10%的對照組進行檢驗。第(4)列treat×year系數在5%的水平下顯著為正。更改得分傾向匹配方法的檢驗結果表明跨境并購對我國上市企業高管薪酬具有顯著的促進效應，進一步增強了實證結果的穩健性。

3.內生性檢驗。一個很自然的問題是，具有較高薪酬的高管是否更有動力和能力推動所在企業進行跨境并購這一行為。本文首先采用系統GMM法緩解內生性問題，結果如表3第(5)列所示。treat×year系數仍然在1%的水平下顯著為正，二階自相關檢驗P值為0.736，過度識別檢驗P值為0.133。本文還借鑒陳愛貞和張鵬飛(2019)的做法[27]，使用格蘭杰因果檢驗排除逆向因果關系，結果顯示高管薪酬在滯后2、4期的檢驗中均接受不是影響跨境并購的因素(3)因篇幅限制，格蘭杰因果檢驗結果未列示，作者備索。。這一部分的檢驗結果證明本文的計量模型有效緩解了內生性問題，核心結論是成立的。

4.安慰劑檢驗。盡管前文識別中加入了企業固定效應，但企業層面隨時間變化的不可觀測的特征仍然可能對估計結果產生影響。對此，本文借鑒周學仁和張越(2021)等學者的做法進行安慰劑檢驗[28]。具體地，本文隨機產生一個上市企業，并隨機賦予并購年份，進而使用虛構的樣本估計出一個系數。我們將該過程重復1000次，從而產生1000個系數。理論上，這1000個系數大多應接近于0，即虛構的樣本不應存在跨境并購的高管薪酬增加效應。安慰劑檢驗結果顯示，模擬1000次得出的系數分布在0附近且服從正態分布，符合安慰劑檢驗的預期。

五、影響渠道檢驗

本文前一部分的實證研究已經證實企業跨境并購顯著提升高管薪酬，但跨境并購提升高管薪酬具體作用渠道還需要進一步分析探討。正如本文第二部分理論分析，市場渠道方面，跨境并購使得具有海外經歷的高管獲得比其他高管更高的薪酬；非市場渠道方面，跨境并購使得具有更大管理權力的高管攫取比其他高管更多的薪酬，且跨境并購使高管獲得超額薪酬。

(一)對市場渠道的檢驗

為驗證市場渠道的機制，本文在模型(2)的基礎上分別加上交乘項treat×year×degree以及treat×year×oversea進行檢驗。其中企業控制變量與基準回歸一致，高管控制變量與穩健性檢驗中的回歸一致。具體結果如表4所示。第(1)列和第(2)列中因變量是各高管的薪酬總額，treat×year×degree系數為負，未能通過顯著性檢驗，說明跨境并購并沒有使擁有博士學位的高管獲得更高的薪酬；treat×year×oversea的系數在10%的水平上顯著為正，說明跨境并購使有海外經歷的高管獲得更高的薪酬。以上結果表明，對于中國上市企業，跨境并購增加高管薪酬的市場渠道中只有高管海外經歷發揮了作用。因此，H2得到驗證。

表4 市場渠道檢驗結果

(二)對非市場渠道的檢驗

在發現跨境并購影響高管薪酬的市場渠道后，我們轉向非市場渠道。CEO和總經理是企業最高決策者，擁有的管理權力也最大。因此，我們使用是否為CEO或總經理(position)這一虛擬變量作為管理權力的衡量指標，將其與treat×year交乘，建立模型以檢驗跨境并購是否使管理權力更大的高管獲得更高的薪酬。本文還借鑒方軍雄(2012)的方法[29]，估計高管的超額薪酬來衡量非市場因素在高管薪酬中的作用。檢驗結果如表5所示。第(1)列的因變量為各高管的薪酬總額，treat×year×position的系數在10%的水平上顯著為正，表明管理權力更大的高管在跨境并購中獲得了更高的薪酬。第(2)列和第(3)列為檢驗超額薪酬的結果，因變量分別為高管平均超額薪酬(exsalary)和各高管的超額薪酬(extotalsa)。第(2)列treat×year的系數為正且通過了1%的顯著性水平檢驗，第(3)列treat×year的系數也在1%的水平上顯著為正，這說明企業跨境并購的確顯著增加了高管的超額薪酬。因此，H3也得到驗證。

表5 非市場渠道的檢驗結果

六、異質性檢驗

盡管本文已經論證了跨境并購影響上市企業高管薪酬的有效性，但是不同類型的企業以及所處不同地區環境的企業對跨境并購的響應可能存在差異性。因此，為驗證H4，本文分別從企業所有制和企業所處地區(東部、中部和西部，根據國家統計局劃分方法)兩方面考察跨境并購影響上市企業高管薪酬的異質性。表6的第(1)列和第(2)列匯報了國有上市企業和非國有上市企業子樣本的估計值。結果顯示，第(1)列treat×year系數為正，但并不顯著，說明跨境并購沒有顯著提升國有企業高管薪酬。第(2)列treat×year系數顯著為正，說明跨境并購顯著提升非國企高管薪酬。本文還檢驗了檢驗跨境并購對不同地區的上市企業高管薪酬是否存在不同的影響，結果如表6第(3)列至第(5)列所示。跨境并購顯著提升東部地區和中部地區上市企業高管薪酬，對中部地區上市企業的影響要大于東部地區上市企業；對西部地區上市企業高管薪酬卻沒有顯著影響。因此，檢驗結果支持了H4，即跨境并購更能有效提升非國企高管薪酬；更能有效提升東部地區和中部地區的上市企業高管薪酬。

表6 異質性分析

七、結論與政策啟示

“一帶一路”倡議的大背景下，跨境并購成為中國企業拓展海外市場、尋求重要資源以及獲取先進技術等戰略資產的重要途徑。本文從理論上討論了跨境并購影響高管薪酬的市場渠道和非市場渠道，以中國上市企業數據為樣本，使用傾向得分匹配和雙重差分法就跨境并購對高管薪酬的影響進行實證檢驗。研究發現：第一，從凈效應看，跨境并購對中國上市企業高管薪酬起到顯著提升作用，且在并購后第3年仍然發揮作用；第二，影響渠道顯示，跨境并購通過市場渠道和非市場渠道增加高管薪酬，市場渠道表現為跨境并購使得具有海外經歷的高管獲得比其他高管更高的薪酬，非市場渠道包括跨境并購使得具有更高權力的高管攫取比其他高管更多的薪酬以及跨境并購增加了高管的超額薪酬；第三，異質性分析表明，跨境并購的高管薪酬效應因企業所有制和企業所在地區的不同而存在差異。

高管薪酬理應是企業價值的體現。如果高管憑借自己的才能幫助企業在跨境經營中取得成功，那么獲得在一定數量內的更高薪酬具有合理性。如果高管借助跨境并購，通過非市場渠道獲得更高薪酬，則一方面導致不平等加劇，不利于經濟社會的健康發展，另一方面也體現了部分跨境并購的非理性，會損害各方權益。本文的研究發現跨境并購提升高管薪酬兼具市場渠道和非市場渠道，表明跨境并購所導致的高管薪酬的增長既有積極的一面也有需要反思的一面。因此本文結論有以下三點啟示：第一，企業應進一步完善高管薪酬激勵制度。首先，在跨境經營中，企業要讓高管才能在企業價值中得到充分體現，從而獲得與自身貢獻相匹配的市場回報。其次，企業也要將市場回報導致的高管薪酬差距控制在一個合理的范圍，為促進社會公平作出相應貢獻。第二，企業也要完善內外部治理機制，約束高管在跨境經營中的各種投機主義行為，并且避免非理性的跨境并購行為。第三，政府應借助“一帶一路”倡議，加強多邊合作，規范企業對跨境并購的信息披露機制，嚴厲打擊高管內幕交易、操縱股市、財務造假等獲取非法收入的行為。