控股股東董事會(huì)改革與國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債
——央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)的證據(jù)

秦 帥，王晨曦，譚勁松

(1.廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510520；2.中山大學(xué)管理學(xué)院/現(xiàn)代會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究中心，廣東 廣州 510275)

一、引 言

國(guó)有企業(yè)負(fù)債是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要對(duì)象，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有直接影響。中國(guó)社科院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，受新冠肺炎疫情的影響，2021年我國(guó)宏觀杠桿率快速上升到了263.8%，有息債務(wù)總額約為300萬(wàn)億。(1)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室網(wǎng)站(http：∥www.nifd.cn/Speech/Details/3267)。國(guó)民經(jīng)濟(jì)的巨量負(fù)債主要分布于非金融部門(mén)，尤其是大型企業(yè)、重工業(yè)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和上市企業(yè)[1]，其中國(guó)有企業(yè)的負(fù)債水平長(zhǎng)期高于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)債務(wù)存量占非金融部門(mén)債務(wù)總額的70%[2]。2008—2015年間，非國(guó)有企業(yè)負(fù)債率從48%下降至了35%，而國(guó)有企業(yè)負(fù)債率卻呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)[3]。因此，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束，防止其過(guò)度負(fù)債。為此，監(jiān)管部門(mén)相繼在2016—2018年間密集發(fā)布了系列國(guó)有企業(yè)降杠桿政策文件，要求強(qiáng)化監(jiān)督管理，促使高負(fù)債國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平。

強(qiáng)化控股股東治理有助于降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債。控股股東是上市公司的關(guān)鍵少數(shù)，兼具價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值毀損的雙重治理作用。操縱財(cái)務(wù)杠桿是控股股東謀取私利的重要途徑[4]，控股股東會(huì)掏空企業(yè)積累的盈余，使企業(yè)只能進(jìn)行舉債投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平上升[5]。相應(yīng)地，當(dāng)企業(yè)內(nèi)存在制衡力量時(shí)，能夠有效抑制控股股東操縱上市公司過(guò)度負(fù)債的現(xiàn)象[6]。因此，2018年，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提及，加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的一條重要自我約束機(jī)制在于“國(guó)有企業(yè)集團(tuán)公司要根據(jù)子企業(yè)所處行業(yè)等情況，按照國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率控制指標(biāo)要求，合理確定子企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平，并將子企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債約束納入集團(tuán)公司考核體系，確保子企業(yè)嚴(yán)格貫徹執(zhí)行。”

央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)為我們觀察、評(píng)估控股股東董事會(huì)建設(shè)對(duì)上市公司過(guò)度負(fù)債的影響提供了良好契機(jī)。央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)主要內(nèi)容包括外部董事占多數(shù)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理分離、決策層與管理層分離、納入職工董事以及嘗試外部董事?lián)味麻L(zhǎng)等制度。建設(shè)規(guī)范董事會(huì)主要通過(guò)三條途徑優(yōu)化了國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制：強(qiáng)化央企集團(tuán)的出資人職責(zé)、完善內(nèi)部制衡機(jī)制；解決內(nèi)部人控制問(wèn)題、引入外部董事；提高決策質(zhì)量[7][8]。央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)相對(duì)于央企上市公司而言具有外生性，但控股股東維度的董事會(huì)建設(shè)卻會(huì)改變控股股東行為，并對(duì)上市公司治理產(chǎn)生直接且重要的影響。借助這一外生政策，有助于我們探討控股股東董事會(huì)改革能否以及如何影響國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債的問(wèn)題。本文研究發(fā)現(xiàn)，央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)能夠顯著抑制控股上市公司的過(guò)度負(fù)債水平。降低上市公司代理問(wèn)題、硬化預(yù)算約束、提升內(nèi)部控制水平和內(nèi)源融資能力是其中的作用機(jī)制。當(dāng)央企集團(tuán)規(guī)范董事會(huì)外部董事比例較高、央企集團(tuán)為中管央企、集團(tuán)公司對(duì)上市公司之前的管控力度較輕時(shí)，建設(shè)規(guī)范董事會(huì)抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債的作用更顯著。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于：(1)現(xiàn)有對(duì)控股股東治理的研究以理論推導(dǎo)為主，本文通過(guò)央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)這一特殊研究場(chǎng)景，較為準(zhǔn)確地識(shí)別了控股股東董事會(huì)建設(shè)與子公司過(guò)度負(fù)債間的因果關(guān)系，有助于打開(kāi)控股股東治理傳導(dǎo)機(jī)理的“黑箱”。(2)現(xiàn)有關(guān)于央企規(guī)范董事會(huì)的研究對(duì)國(guó)有企業(yè)“去杠桿”關(guān)注不足，本文從降低國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債的視角完善了央企規(guī)范董事會(huì)提高企業(yè)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)水平的研究，拓展了對(duì)規(guī)范董事會(huì)改革效果的理解。(3)本文基于控股股東這一資本市場(chǎng)關(guān)鍵少數(shù)的治理結(jié)構(gòu)的角度展開(kāi)研究，豐富了關(guān)于國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債抑制因素的研究。

二、制度背景

為助力央企集團(tuán)建立現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，國(guó)資委成立后即開(kāi)始在央企集團(tuán)推行建立規(guī)范董事會(huì)制度。2004年，國(guó)資委發(fā)布了《關(guān)于國(guó)有獨(dú)資公司董事會(huì)建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》(國(guó)資發(fā)改革〔2004〕229號(hào))，指導(dǎo)大型中央企業(yè)開(kāi)展國(guó)有獨(dú)資公司建立和完善董事會(huì)試點(diǎn)工作。規(guī)范董事會(huì)主要內(nèi)容包括外部董事占多數(shù)、董事長(zhǎng)和CEO分設(shè)、決策層和管理層分設(shè)、建立董事會(huì)下屬委員會(huì)、納入職工董事以及嘗試外部董事?lián)味麻L(zhǎng)等制度，重塑?chē)?guó)有企業(yè)原有的治理機(jī)制和決策流程，以使其符合現(xiàn)代企業(yè)治理要求。

國(guó)有企業(yè)規(guī)范董事會(huì)在2005年進(jìn)入實(shí)質(zhì)性建設(shè)階段，寶鋼集團(tuán)成為首家建成規(guī)范董事會(huì)的中央國(guó)有企業(yè)。2005年10月17日，寶鋼集團(tuán)率先在央企集團(tuán)中成立了規(guī)范董事會(huì)，其首屆董事會(huì)包含9位董事，其中外部董事5位，占全部董事的半數(shù)以上。寶鋼新董事會(huì)的5位外部董事，2位是海外大型公司知名企業(yè)家，利豐集團(tuán)董事局主席馮國(guó)經(jīng)和新加坡港務(wù)集團(tuán)董事局主席李慶言；2位是中央企業(yè)原負(fù)責(zé)人，中石油原副總經(jīng)理吳耀文和中國(guó)聯(lián)通原董事長(zhǎng)楊賢足；此外還有1位財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)背景的專(zhuān)家，上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院院長(zhǎng)夏大慰教授。除外部董事外，寶鋼集團(tuán)4位非外部董事分別由集團(tuán)董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和職工代表?yè)?dān)任。根據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，后續(xù)央企集團(tuán)所建立的規(guī)范董事會(huì)在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上大都與寶鋼集團(tuán)相似。此后，央企集團(tuán)規(guī)范董事會(huì)建設(shè)工作開(kāi)始按照“成熟一家，進(jìn)行一家，成熟一批，安排一批”的原則鋪開(kāi)。截至2018年底，央企集團(tuán)規(guī)范董事會(huì)建設(shè)工作基本完成，96家央企中僅有2家非公司制的科研院所尚未建立規(guī)范董事會(huì)。

三、文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)文獻(xiàn)綜述

1.央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)的治理效果。央企規(guī)范董事會(huì)的董事往往擔(dān)任子公司的董事，這有助于增進(jìn)對(duì)子公司的了解，子公司管理層隱藏壞消息變得更加困難，最終能夠有效降低央企上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[9]。央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)強(qiáng)化了集團(tuán)公司的出資人職責(zé)，有助于緩解所有者缺位問(wèn)題、避免政府干預(yù)，減少?lài)?guó)有企業(yè)過(guò)度投資[10]。過(guò)度投資的減少增加了企業(yè)可支配資金量，進(jìn)而提升了創(chuàng)新水平[11]。監(jiān)督機(jī)制的強(qiáng)化有助于集團(tuán)公司監(jiān)管子公司的應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)，但子公司管理層出于維護(hù)個(gè)人收益的動(dòng)機(jī)，會(huì)轉(zhuǎn)而進(jìn)行更隱蔽的真實(shí)盈余管理活動(dòng)[12]。建設(shè)規(guī)范董事會(huì)不僅能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，還能夠抑制控股上市公司購(gòu)買(mǎi)審計(jì)意見(jiàn)的行為，最終提高上市公司審計(jì)質(zhì)量[13]。央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)是對(duì)集團(tuán)公司治理體系的一次全面優(yōu)化和重塑，顯著提升了下屬上市公司的全要素生產(chǎn)率[14]，以及公司的內(nèi)在價(jià)值和股票價(jià)值[8]。

2.中國(guó)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的影響因素。現(xiàn)有關(guān)于抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債的研究圍繞著政府、市場(chǎng)和企業(yè)的角度展開(kāi)。(1)政府維度。國(guó)有企業(yè)之所以能夠獲得大量信貸資金，一個(gè)重要原因在于金融市場(chǎng)存在利率管制，利率無(wú)法反映不同信貸主體的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而銀行只能夠逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)有企業(yè)[1]。放松利率管制不僅有助于抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債，還能夠延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高信貸資金配置效率[15]。增值稅有效稅率的降低顯著增加了企業(yè)的內(nèi)源融資能力，提高了企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比例[16]。控制財(cái)政支出和財(cái)政赤字比緊縮貨幣政策能夠更有效降低國(guó)有企業(yè)杠桿[17]。(2)市場(chǎng)維度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不確定性較高時(shí)，銀行為僵尸企業(yè)提供債務(wù)展期的收益較大而成本較小，此時(shí)銀行會(huì)持續(xù)保留“壞杠桿”、去“好杠桿”[18]，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的杠桿率產(chǎn)生分化，國(guó)有企業(yè)杠桿率反而穩(wěn)定上漲[3]。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，政府和銀行對(duì)低效率國(guó)有企業(yè)存在保護(hù)作用，這導(dǎo)致外資競(jìng)爭(zhēng)僅能夠促進(jìn)民營(yíng)僵尸企業(yè)出清，最終市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)反而提高了國(guó)有企業(yè)杠桿率[19]。然而，也有研究認(rèn)為降低關(guān)稅能夠提升國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)率，降低國(guó)有企業(yè)杠桿[20]。(3)企業(yè)維度。混合所有制改革有助于激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，降低國(guó)有企業(yè)杠桿[21]。相對(duì)于股權(quán)層面的混合，高管治理層面的混合更有助于降低國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債[22]。國(guó)有企業(yè)黨組織嵌入公司治理結(jié)構(gòu)能夠有效防范國(guó)有企業(yè)操縱杠桿[23]。

綜上，規(guī)范董事會(huì)的相關(guān)研究缺乏對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿問(wèn)題的探討，本文從國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債的角度探討規(guī)范董事會(huì)的治理效果，有助于深化對(duì)該話題的理解。此外，關(guān)于國(guó)有企業(yè)去杠桿的研究主要從混合所有制改革的層面展開(kāi)，尚未有研究從國(guó)有企業(yè)控股股東，即央企集團(tuán)的角度探討降低國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債的話題。

(二)理論分析

央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)有助于強(qiáng)化央企上市公司的治理機(jī)制[8]。第一，央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)突出了央企集團(tuán)的出資人地位，使其有能力行使作為控股股東的產(chǎn)權(quán)權(quán)利，避免政府出于維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、解決就業(yè)等動(dòng)機(jī)而干預(yù)企業(yè)決策，相應(yīng)也能夠削弱管理層為迎合政府干預(yù)而做出舉債擴(kuò)張、過(guò)度投資的決策[12]。第二，出資人地位的強(qiáng)化使得央企集團(tuán)能夠從國(guó)有上市公司控股股東的角度發(fā)揮控股股東的價(jià)值創(chuàng)造作用，抑制價(jià)值毀損。此外，央企集團(tuán)在國(guó)資監(jiān)管鏈條上的委托代理順序更加清晰，有助于抑制央企集團(tuán)及其控股上市公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題[24]。第三，規(guī)范董事會(huì)發(fā)揮了決策支持作用。規(guī)范董事會(huì)中外部董事占多數(shù)，且外部董事均具備豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，有助于從業(yè)務(wù)層面和決策流程層面提出正確意見(jiàn)。高素質(zhì)的外部董事隊(duì)伍和完善的董事會(huì)決策體系，有利于保障董事會(huì)決策的科學(xué)性[8]。

央企集團(tuán)規(guī)范董事會(huì)與普通上市公司董事會(huì)的區(qū)別主要體現(xiàn)在宏觀成立邏輯和微觀構(gòu)成上。成立邏輯方面，國(guó)資委是央企集團(tuán)的單一大股東，是否在央企集團(tuán)成立董事會(huì)、成立何種類(lèi)型的董事會(huì)，均由國(guó)資委自行決定。為了減輕信息不對(duì)稱(chēng)，國(guó)資委在央企集團(tuán)中成立了規(guī)范董事會(huì)，并將決策權(quán)和決策風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至了央企集團(tuán)層面。規(guī)范董事會(huì)的成立邏輯和形式上的要求均由國(guó)資委決定，體現(xiàn)出了國(guó)資委作為單一大股東對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制。普通上市公司則存在大量投資者，股東大會(huì)是企業(yè)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，因此其必須按照《中華人民共和國(guó)公司法》的要求，通過(guò)股東大會(huì)選舉董事會(huì)成員。普通上市公司董事會(huì)的成立邏輯和構(gòu)成體現(xiàn)的是多投資者條件下的均衡。微觀構(gòu)成上，第一，央企外部董事的選聘由國(guó)資委負(fù)責(zé)，選聘機(jī)構(gòu)的層級(jí)要高于央企集團(tuán)，而普通上市公司獨(dú)立董事多由董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等提名。第二，規(guī)范董事會(huì)中需包括一名職工董事，而普通上市公司董事會(huì)則無(wú)此要求。第三，對(duì)于絕大部分央企集團(tuán)而言，規(guī)范董事會(huì)通常是其首屆董事會(huì)，有助于我們觀測(cè)國(guó)有企業(yè)首次成立董事會(huì)的影響。第四，規(guī)范董事會(huì)中的外部董事占比均在50%以上，最高者超過(guò)了70%，這一比例結(jié)構(gòu)顯著高于普通上市公司獨(dú)立董事比例，有助于促進(jìn)董事會(huì)獨(dú)立決策。

央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)有助于約束國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債現(xiàn)象。首先，建設(shè)規(guī)范董事會(huì)能夠抑制國(guó)有企業(yè)對(duì)信貸資金的不合理需求，進(jìn)而降低其過(guò)度負(fù)債水平。鑒于所有者缺位會(huì)導(dǎo)致政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)決策，因此規(guī)范董事會(huì)能夠有效監(jiān)督集團(tuán)管理層和上市公司管理層，避免其出于代理動(dòng)機(jī)迎合政府干預(yù)而進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)、過(guò)度投資的現(xiàn)象[10]。第二，建設(shè)規(guī)范董事會(huì)有助于硬化國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束，降低國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債。預(yù)算軟約束的本質(zhì)是政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一種替代補(bǔ)償[25]，因此當(dāng)規(guī)范董事會(huì)阻隔了政府干預(yù)，政府也會(huì)降低對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸供給，這能夠逐步降低其過(guò)度負(fù)債水平。第三，建設(shè)規(guī)范董事會(huì)能夠加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債日常約束，完善內(nèi)部控制機(jī)制，降低過(guò)度負(fù)債。規(guī)范董事會(huì)中外部董事占多數(shù)，且均為行業(yè)專(zhuān)家。這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)提高了集團(tuán)公司董事會(huì)決策質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)了集體決策，有助于提升內(nèi)部控制體系，提高資金利用效率，加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束[7]。第四，建設(shè)規(guī)范董事會(huì)有效提升了國(guó)有上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值和股票回報(bào)率[8]，提高了全要素生產(chǎn)率，其會(huì)計(jì)盈余顯著增加[14]。基于會(huì)計(jì)指標(biāo)勾稽關(guān)系，會(huì)計(jì)盈余可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部留存收益，進(jìn)而內(nèi)源融資的增加有助于企業(yè)減少外部借款，降低過(guò)度負(fù)債水平。

央企集團(tuán)規(guī)范董事會(huì)與上市公司董事會(huì)之間存在多種管控模式，體現(xiàn)了母子公司特征，滿(mǎn)足了集團(tuán)和上市公司發(fā)展需要。實(shí)踐中，可以按照央企上市公司是否為集團(tuán)公司主體業(yè)務(wù)區(qū)分二者董事會(huì)的關(guān)系。當(dāng)上市公司為央企集團(tuán)主體業(yè)務(wù)時(shí)，央企集團(tuán)對(duì)上市公司的管控較為嚴(yán)格。此時(shí)央企集團(tuán)不僅會(huì)按照規(guī)范董事會(huì)的特征和需求，對(duì)主體上市公司董事會(huì)進(jìn)行改造，還會(huì)委派集團(tuán)董事會(huì)成員進(jìn)入上市公司董事會(huì)，以使上市公司較好地承接央企集團(tuán)戰(zhàn)略決策事項(xiàng)。當(dāng)上市公司為央企集團(tuán)的非主體業(yè)務(wù)時(shí)，央企集團(tuán)對(duì)上市公司的管控較不嚴(yán)格，國(guó)有上市公司董事會(huì)較多地體現(xiàn)了資本市場(chǎng)普通上市公司特征，集團(tuán)公司通常僅委派中高層管理人員進(jìn)入上市公司董事會(huì)擔(dān)任股東董事，行使股東權(quán)利。此時(shí)央企控股上市公司的董事會(huì)和管理層決策更加獨(dú)立，更多體現(xiàn)了上市公司自身的發(fā)展需求。

央企集團(tuán)會(huì)將集團(tuán)層面的抑制過(guò)度負(fù)債任務(wù)分解給子公司，以完成降低過(guò)度負(fù)債任務(wù)。截至2021年，央企上市公司的資產(chǎn)總額、利潤(rùn)分別占央企集團(tuán)的67%和88%。央企上市公司的去杠桿情況決定了集團(tuán)公司的去杠桿任務(wù)完成情況，央企集團(tuán)抑制過(guò)度負(fù)債的任務(wù)會(huì)自然地轉(zhuǎn)化為對(duì)上市公司的考核。相對(duì)于國(guó)資委，集團(tuán)公司的規(guī)范董事會(huì)更加接近企業(yè)一線生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，能夠按照國(guó)有企業(yè)個(gè)性化特征和功能分類(lèi)制定資產(chǎn)負(fù)債考核方案，降低子公司過(guò)度負(fù)債水平，防止母子公司之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染[26]。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)能夠顯著降低控股上市公司的過(guò)度負(fù)債水平。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2003—2018年的央企控股上市公司為研究樣本。選擇2003年為起始年份是因?yàn)椋?003年國(guó)資委成立后才開(kāi)始在央企集團(tuán)推行建設(shè)規(guī)范董事會(huì)試點(diǎn)。選擇2018年為樣本結(jié)束年份是因?yàn)椋刂?018年國(guó)資委下轄的96家央企集團(tuán)中，已有94家完成了規(guī)范董事會(huì)建設(shè)工作，規(guī)范董事會(huì)建設(shè)工作基本完成。文章還對(duì)樣本進(jìn)行了以下篩選：①刪除金融行業(yè)樣本；②刪除ST企業(yè)樣本；③刪除樣本缺失值；最終得到2832個(gè)樣本。為避免異常值的干擾，文章還對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。本文的建設(shè)規(guī)范董事會(huì)數(shù)據(jù)及央企特征數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)資委網(wǎng)站、央企集團(tuán)官網(wǎng)、百度搜索、上市公司年度報(bào)告和Wind債券數(shù)據(jù)庫(kù)等，并經(jīng)手工整理獲得。其余變量均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)軟件為STATA17。

(二)變量定義

1.被解釋變量。參考已有研究[27]，對(duì)模型(1)分年度進(jìn)行Tobit回歸，預(yù)測(cè)出企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，用實(shí)際負(fù)債率(LEVBi，t)減去目標(biāo)負(fù)債率，得到過(guò)度負(fù)債程度(EXLEVi，t)。

LEVBi，t=α0+α1SOEt-1+α2ROAt-1+α3INDLEVBt-1+α4Growtht-1+α5FATAt-1+α6Sizet-1+α7Top1t-1+ε

(1)

2.解釋變量。上市公司所屬央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)的時(shí)點(diǎn)變量(Board)，上市公司所屬央企集團(tuán)建成規(guī)范董事會(huì)的當(dāng)年及以后年度，賦值為1，之前年度賦值為0[12]。

3.控制變量。包括資產(chǎn)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、市值賬面比(MB)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會(huì)規(guī)模(BoardSize)、獨(dú)立董事比例(Inde)、管理費(fèi)用率(Mangagefee)、固定資產(chǎn)比例(FATA)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFO)、上市年齡(Age)。

4.模型設(shè)計(jì)。文章使用模型(2)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)。根據(jù)央企集團(tuán)分批建立規(guī)范董事會(huì)的特點(diǎn)，文章設(shè)計(jì)了多時(shí)點(diǎn)DID模型[8][9][12]。模型(2)在控制時(shí)點(diǎn)變量(Board)的同時(shí)，還需要控制年度固定效應(yīng)(Year)以吸收每一期時(shí)間的影響，控制企業(yè)固定效應(yīng)(Firm)以控制個(gè)體的影響，同時(shí)需進(jìn)行聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。

EXLEVi，t=α0+α1Boardi，t+α2Sizei，t+α3ROAi，t+α4Growthi，t+α5MBi，t+α6Top1i，t+α7BoardSizei，t+α8Indei，t+α9FATAi，t+α10ManageFeei，t+α11CFOi，t+α12Agei，t+Year+Firm+εi，t

(2)

表1 變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2結(jié)果顯示，企業(yè)過(guò)度負(fù)債(EXLEV)均值為-0.0126，最小值為-0.3962，最大值為0.3251，較為符合正態(tài)分布，該結(jié)果與汪玉蘭等(2020)[28]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相似。Board變量均值為0.5198，這說(shuō)明建設(shè)規(guī)范董事會(huì)之前的樣本和建設(shè)規(guī)范董事會(huì)之后的樣本量基本相同，分布較均衡。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)與上市公司過(guò)度負(fù)債

表3檢驗(yàn)了央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)與上市公司過(guò)度負(fù)債之間的關(guān)系。列(1)和列(2)Board變量回歸系數(shù)分別為-0.0167和-0.0193，分別在10%和5%水平上顯著。這表明在建設(shè)規(guī)范董事會(huì)后，央企控股上市公司過(guò)度負(fù)債水平顯著下降，支持了前文假設(shè)。

表3 央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)與上市公司過(guò)度負(fù)債關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，在回歸模型中納入建設(shè)規(guī)范董事會(huì)前后3年的虛擬變量進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。第二，為企業(yè)隨機(jī)匹配虛假的建設(shè)規(guī)范董事會(huì)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，并將上述隨機(jī)抽取過(guò)程重復(fù)500次。第三，將規(guī)范董事會(huì)試點(diǎn)時(shí)間統(tǒng)一提前1年，觀察其對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響是否仍存在。第四，更換過(guò)度負(fù)債衡量方式，一是僅采用大于0的過(guò)度負(fù)債樣本進(jìn)行回歸；二是使用企業(yè)自身負(fù)債率與行業(yè)負(fù)債率均值的差異作為過(guò)度負(fù)債衡量指標(biāo)。第五，分別采用2018年之前及2016年之前的樣本，排除去杠桿政策的影響。第六，將樣本限定為央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)前后3年。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均支持前文假設(shè)。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，作者備索。

(四)機(jī)制檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前文提出的抑制上市公司兩類(lèi)代理問(wèn)題、減少銀行信貸、提升內(nèi)部控制水平以及增加留存收益率機(jī)制，本文選擇控股股東代理成本(Cost2，其他應(yīng)收款/總資產(chǎn))、管理層代理成本(Cost1，在職消費(fèi)/總資產(chǎn))、銀行貸款比例(Loandebt，(長(zhǎng)期借款+短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)/總負(fù)債)、迪博企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)(IC)以及留存收益率(RE，留存收益/凈利潤(rùn))進(jìn)行檢驗(yàn)。

為避免中介變量為內(nèi)生變量時(shí)所產(chǎn)生的估計(jì)偏誤，文章依據(jù)理論邏輯來(lái)驗(yàn)證機(jī)制的合理性[29]。表4結(jié)果顯示，建設(shè)規(guī)范董事會(huì)顯著降低了國(guó)有上市公司的兩類(lèi)代理成本和銀行信貸規(guī)模，增強(qiáng)了內(nèi)部控制水平和留存收益率。本文提出的作用機(jī)制得證。

表4 央企集團(tuán)董事會(huì)抑制上市公司過(guò)度負(fù)債的機(jī)制分析

(五)央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)異質(zhì)性分析

1.基于央企集團(tuán)董事會(huì)特征的分析。外部董事占比越高，規(guī)范董事會(huì)的獨(dú)立性也越高，更能夠確保企業(yè)議案的表決是在充分考慮外部董事獨(dú)立意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，這有利于維護(hù)股東利益。表5列(1)和列(2)按照同行業(yè)上市公司所屬央企集團(tuán)外部董事比例的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)央企集團(tuán)外部董事比例較高時(shí)，央企控股上市公司過(guò)度負(fù)債水平更低。

表5 央企集團(tuán)外部董事比例對(duì)董事會(huì)建設(shè)與上市公司過(guò)度負(fù)債關(guān)系的影響

2.基于央企集團(tuán)特征的分析。樣本期間內(nèi)的96家中央企業(yè)分為中管央企和非中管央企，中管央企均處于關(guān)系國(guó)家命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，政府對(duì)這類(lèi)企業(yè)的管理指導(dǎo)也更為頻繁，其所有者缺位程度更深。表5列(3)和列(4)按照央企集團(tuán)是否屬于中管央企分組檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，建立規(guī)范董事會(huì)對(duì)中管央企的影響更大，其控股上市公司過(guò)度負(fù)債下降更快。

3.基于央企集團(tuán)對(duì)上市公司管控力度的分析。規(guī)范董事會(huì)成立后，對(duì)集團(tuán)核心子公司的治理作用的提升程度會(huì)較小，而對(duì)非重要性上市公司治理作用提升較多，更有助于降低其過(guò)度負(fù)債。本文從董事治理層面、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)層面和母子公司地理距離層面對(duì)該理論進(jìn)行驗(yàn)證。

表6列(1)和列(2)選擇上市公司董事長(zhǎng)級(jí)別衡量治理重要性，列(3)至列(6)根據(jù)上市公司營(yíng)業(yè)收入占央企集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入的比重，以及上市公司與央企集團(tuán)地理距離的角度衡量央企集團(tuán)對(duì)上市公司的管控力度，并進(jìn)行了區(qū)別檢驗(yàn)。結(jié)果表明，央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)對(duì)集團(tuán)中不重要上市公司的治理作用提升更多，能夠更有效降低其過(guò)度負(fù)債水平。

表6 國(guó)有上市公司重要性對(duì)董事會(huì)建設(shè)與上市公司過(guò)度負(fù)債關(guān)系的影響

六、結(jié)論與政策建議

加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束，防止國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容。央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)為外界探討控股股東董事會(huì)改革對(duì)國(guó)有上市公司過(guò)度負(fù)債的影響提供了良好契機(jī)。本文以2003—2018年間的央企集團(tuán)數(shù)據(jù)及其控股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，設(shè)計(jì)多時(shí)點(diǎn)DID模型，檢驗(yàn)央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)對(duì)央企上市公司過(guò)度負(fù)債的影響。結(jié)果表明，央企集團(tuán)建設(shè)規(guī)范董事會(huì)能夠顯著抑制控股上市公司的過(guò)度負(fù)債水平。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，規(guī)范董事會(huì)的成立降低了央企上市公司的兩類(lèi)代理問(wèn)題、硬化了預(yù)算約束、提升了內(nèi)部控制水平和留存收益率，最終降低了上市公司過(guò)度負(fù)債水平。異質(zhì)性分析表明，央企集團(tuán)董事會(huì)特征、央企集團(tuán)特征以及央企集團(tuán)對(duì)上市公司的管控力度都會(huì)對(duì)二者的關(guān)系產(chǎn)生影響。

本文有以下幾點(diǎn)政策含義：第一，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)控股股東、實(shí)際控制人的監(jiān)督，督促控股股東完善自身治理機(jī)制，披露必要的治理結(jié)構(gòu)信息，以利于利益相關(guān)者進(jìn)行價(jià)值判斷。第二，繼續(xù)完善央企集團(tuán)規(guī)范董事會(huì)結(jié)構(gòu)，拓展其治理作用。規(guī)范董事會(huì)現(xiàn)階段仍存在未真正掌握高管考核激勵(lì)權(quán)等缺陷，未來(lái)應(yīng)持續(xù)落實(shí)規(guī)范董事會(huì)職能。第三，應(yīng)注重發(fā)揮國(guó)有企業(yè)控股股東的積極治理作用，提升國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制水平和盈利能力，才能夠從根源上加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束。