基于因子分析和聚類分析的科創板公司綜合評價
——來自科創板前50 家上市公司的經驗證據

林 華

(上海外國語大學賢達經濟人文學院商學院，上海 200081)

0 引言

國家主席習近平于2018 年11 月5 日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布在我國設立獨立的新設板塊——科創板(STAR Market)，并進行注冊制試點。 科創板重點培育符合國家戰略、突破關鍵核心技術、被市場認可的創新型企業。 主要支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量、效率和動力變革[1]。 力圖在2009 年設立創業板之后，建成有中國特色的新納斯達克市場。 因此，對科創板公司的財務特征進行研究評價具有一定的理論價值和現實意義。

1 文獻綜述

關于創新板塊市場，國外已有不少研究文獻。Reena 等[2]指出，納斯達克的市場制度不僅能管理股票市場，還會激勵券商對市場的研究并使其為投資者服務。 Kalay 和Portniaguina[3]通過比較發現，在效率和交易費用方面，納斯達克和紐交所沒有顯著的差異。 Lee 等認為，在不考慮主板市場收益的條件下，納斯達克市場對亞洲二板市場有滯后的收益、波動溢出效應。 Ball 和Shivakumar[5]認為，成熟的資本市場內無論是報表使用者還是其他相關方都需要高質量的會計信息，這也進一步加強了對會計信息的監督。 2019 年6 月13 日，中國科創板正式開板，7 月22 日和8 月8 日，首批和第二批科創板公司掛牌上市。 此后，國內相繼涌現了一系列有關科創板的研究。 李虹含等[6]發現科創板市場效率的提高對我國經濟發展具有正向促進作用，并提出了完善相關制度設計、強化中介機構責任及改進融券機制等政策建議。 桂玉娟[7]以首批25 家科創板上市公司為樣本，指出科創板公司存在負債結構欠佳、資金周轉效率低、現金獲利能力偏弱等問題。 李朝芳[8]發現，科創板公司股權激勵實踐中出現了業績目標多元化等自發性業績考核設計創新。 但是，有關科創板公司財務績效綜合評價的研究并不多見，尤其是采用因子分析或聚類分析方法研究其財務特征的文獻幾乎沒有，本文希望彌補這方面的不足。

2 研究設計

2.1 因子分析

面對大量研究指標既不能單獨分析，也不能不分重點的全部分析，因此需要在減少分析指標的同時，盡量減少原有指標所包含的信息損失。 因子分析就是這樣一種降維分析方法。 其模型表述如下:

公式中Xi為各研究變量，Fj為各公共因子，αij為因子載荷。Fj的方差貢獻反映了因子對所有原始變量總方差的解釋能力，其數值越高，說明該因子的重要程度越高。 將每個因子的貢獻值與總貢獻的比值稱為該因子的方差貢獻率。 SPSS 提供的因子分析法有主成分法、最小平方法、最大似然法等，本文選用主成分法。

2.2 聚類分析

分類學是人類認識世界的基礎科學。 聚類分析是基于“物以類聚”思想的數理統計分析方法。 由于樣本的各觀測指標中存在相似度，可以根據這些相似度找到能概括原始研究變量的統計量，并根據這些統計量進行聚類。 本研究以因子分析得出的公共因子為依據，對科創板樣本公司進行聚類分析。SPSS 軟件提供的聚類方法有兩步聚類法、K 均值聚類法和系統聚類法，本文選用系統聚類法，并使用該方法下的Ward 法提供水平聚類樹狀圖。；

2.3 研究樣本和研究變量

本文選取2019 年7 月和8 月首批和第二批上市的前50 家科創板公司為研究對象。 參考相關文獻選取了償債能力、周轉能力、盈利能力、成長能力、現金流量五個類別共16 個財務指標進行研究，具體指標見表1。 指標數據來自上海證券軟件提供的財務信息，經整理得出。 具體實證研究使用SPSS 和Excel 軟件進行分析。

表1 研究中的財務指標變量及計算方法

3 實證結果

3.1 因子分析

首先，對16 個財務指標變量進行KMO 和Bartlett 球形度檢驗，判定是否適合采用因子分析法。 KMO 值為0.640，大于0.6，說明適合做因子分析；Bartlett 的球形度卡方值為916.718，并且在1%水平下顯著，進一步表明適合進行因子分析。

其次，運用主成分法進行因子分析①限于篇幅，此處不提供“方差貢獻率”的統計結果。②限于篇幅，此處不提供“旋轉成分矩陣”和“因子得分系數矩陣”的統計結果。③限于篇幅，此處不提供聚類分析的樹狀圖結果。，確定公共因子個數時，提取特征值大于1 的因子。 旋轉后前四個公共因子的方差累積貢獻率達到75.4%，說明所提取的四個公共因子可以解釋大部分的原始信息。

從圖1 可以看出，前四個因子的特征值大于1，碎石曲線在前四個因子處較為陡峭，此后趨于平緩。這也再次證明提取四個因子是合適的。

圖1 碎石圖

觀察因子旋轉成分矩陣②，因子F1 在流動比率、速動比率上的載荷分別為0.836 和0.845，在資產負債率上的載荷為-0.700(因為是負向指標)，較其他指標的載荷相對更高，所以被命名為償債能力因子。 因子F2 在凈資產收益率、每股收益、凈利潤現金含量、每股經營現金流量上的載荷分別為0.705、0.536、0.794 和0.922，均相對更大于其他指標在該因子的載荷，因此被命名為盈利能力和質量因子。 因子F3 在存貨周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率的載荷分別為0.272、0.806 和0.376，較其他指標在該因子的載荷相對更高，因此將其命名為周轉能力因子。 因子F4 在營業收入增長率、總資產增長率和凈利潤增長率上的載荷分別為0.947、0.287、0.478，均相對大于其他指標在該因子的載荷，因此被命名為成長能力因子。

3.2 聚類分析

本文采用系統聚類分析方法下Ward 連接的樹狀圖對樣本公司進行聚類③。 根據相對距離，可以將樣本公司分為4 類。 具體分類及所屬公司見表2。

表2 各科創板上市公司所屬類別

根據聚類結果，四個類別的四個公共因子和綜合因子的均值如表3 所示。

表3 各類別均值比較

如表2、表3 所示，第一類別的公司最多，包括光峰科技、長陽科技、中微公司、容百科技等共30家。 這類屬于樣本公司中業績較差的，其綜合因子得分均值為-0.283，是四個類別中唯一綜合因子均值為負的科創板公司。 該類別中的公司在綜合因子得分排名方面都較低，比如西部超導、容百科技、微芯生物等。 同時，這類公司的償債能力因子、盈利能力和質量因子、周轉能力因子、成長能力因子均值都小于0，說明這30 家上市公司的償債能力、盈利能力、周轉能力和成長能力都較弱。 其中，償債能力因子均值比綜合因子均值更低，表明該類公司的償債能力相對最差，而盈利、周轉、成長能力相對好些。這說明，該類公司的償債能力出現了問題，存在資金無法周轉進而會發生財務危機甚至破產的可能性，未來應以著力改善公司的短期和長期償債能力、合理利用財務杠桿為主，同時適當關注盈利、周轉和成長能力。

第二類別的公司有9 家，包括沃爾德、昊海生科、申聯生物等。 這類公司屬于樣本公司中業績處于中下游的公司，其綜合因子均值為0.291，排在四類公司中的第三位。 該類別中的公司償債能力因子均值達到1.017，在四類公司中排名最高，也高于該類公司綜合因子得分均值，說明其償債能力相對最強。 但是，其盈利能力和質量因子均值、周轉能力因子均值和成長能力因子均值分別為0.167、-0.438、-1.071，都比該類公司的綜合因子均值低，表明其盈利能力、周轉能力和成長能力相對較差。 尤其是成長能力因子均值在四類科創板公司中墊底。 這說明，這類公司需要拓寬市場、增加研發，以大幅提高其成長能力，改變市場預期；同時，應適當增強周轉能力并保持相對穩健的償債能力和較好的盈利能力。

第三類別的公司也有9 家，包括柏楚電子、寶蘭德、南微醫學等。 這類公司的綜合因子均值為0.570，在四類科創板樣本公司中排名第一，是業績佳、發展前景好的實力派公司。 四類因子中，除盈利能力和質量因子均值稍小于0 以外，償債能力因子均值和營運能力因子均值分別達到0.747 和0.557，在四類公司的償債能力因子均值和營運能力因子均值中都排名第二，表明其償債能力和周轉能力較強；其中償債能力因子均值高于綜合因子均值，表明在該類公司中，償債能力相對較強。 更重要的是，第三類科創板公司的成長能力因子均值達到1.439，遠高于其他三類公司，證明該類公司的成長性最強。 對這類公司而言，需要注意的是在保持其強勁的成長發展能力、良好的償債能力和周轉能力的前提下，適度提高其盈利能力和質量。

第四類別的公司只有兩家，分別是傳音控股和晶豐明源。 這類公司的綜合因子均值為0.362，排在四類公司中的第二位，屬于財務業績處于中上游的公司。 這類公司的盈利能力和質量因子均值、周轉能力因子均值分別為2.145 和2.914，都比另三類公司高，并且都高于綜合因子均值，表明這類公司的盈利能力和周轉能力最強。 但是，該類公司的償債能力因子均值僅有-1.540，是四類公司中最低的，說明其償債能力最差；該類公司的成長能力因子均值為-0.680，位于四類公司中的第三位，說明其成長能力也存在一定的問題。 對這類公司而言，應該繼續保持其良好的盈利能力和周轉能力，同時要重點改善其財務杠桿程度和流動性并盡可能通過促銷、投資和研發提高其發展能力。

4 結論

本文運用因子分析和聚類分析方法，通過反映企業各方面財務特征的16 個財務指標對首批和第二批上市的50 家科創板公司的綜合績效進行了實證分析。 經研究發現，這50 家上市公司的綜合財務績效并不理想，處于下游和中下游的公司數量達到39 家，占比為78%。 依據因子分析和聚類分析的實證結果，尤其是各類公司主要因子的均值分析，以及對各類公司優勢和劣勢的綜合判斷，提出如下政策建議。

第一，對年輕的科創板上市公司而言，應首先考慮償債能力和盈利能力。 如因子分析所示，償債能力因子和盈利能力及質量因子分別占到刻畫樣本公司財務質量的全部16 個財務指標方差總貢獻的32.028%和23.191%，累計超過全部方差貢獻的55%以上。 科創板公司一般創立時間較短，根基不深，所以保持穩健的償債能力是防止公司出現財務危機甚至退市或破產的關鍵。 對以盈利為最終目的的上市公司而言，盈利能力當然也是其需要關注的重點。第二，科創板上市公司應確保自身良好的成長能力。雖然在因子分析中成長能力因子的方差貢獻率只是總方差的8.895%，排名第4；但根據聚類分析結果，業績最佳的樣本公司其突出特點就是強勁的成長能力。 一方面，良好的成長性意味著營業收入和現金流的穩定增加，這對保持公司的償債能力、流動性、周轉能力及盈利能力都是不可或缺的；另一方面，保持高成長性意味著科創板公司需要著重開拓新市場、研發新的無形資產，而這些努力會使其進入成長-盈利的良性循環，也會顯著改善市場對它們的未來預期。 這對多數處于初創期的高科技上市公司也是至關重要的。 第三，科創板公司應適當關注其周轉能力。 在因子分析中周轉能力因子的方差貢獻率是總方差的11.280%，排名第三，但僅就單因子而言高于成長能力因子。 一方面，良好的周轉能力能提高企業的周轉率，在一定的營業利潤率下成倍提升其綜合盈利能力；另一方面，周轉能力強意味著企業具有較強的財務靈活性，可以在償債、盈利、成長或者經營、融資、投資等諸多因素中尋求最佳均衡。第四，科創板公司可以適當提升現金流量。 一方面，由于科創板公司多屬于處于發展初期的高科技企業，其面臨的財務風險相對更高，充裕的現金流可以幫助其提升流動性和長期償債能力，有助于它們抵御財務風險；另一方面，充足的現金流同樣可以提高科創板企業的財務彈性，幫助其在各方面的管理活動中處于主動地位并尋求最優方案。