中國貨幣政策研究綜述

賀澤嬌

作為政府宏觀調(diào)控最重要的手段之一，貨幣政策一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。20 世紀(jì) 90 年代以來，貨幣政策理論與實(shí)踐框架逐漸成熟，中央銀行開始實(shí)施以短期利率作為操作工具、穩(wěn)定通脹為核心目標(biāo)的常規(guī)貨幣政策。然而，傳統(tǒng)貨幣政策存在一定的缺陷，傳統(tǒng)貨幣政策研究大多基于宏觀框架，分析政策傳導(dǎo)的邏輯和效率，但由于理論模型求解的限制很難完美地與真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況相匹配，最后得出的結(jié)論并不適用于本土化的調(diào)控。而在理論和數(shù)據(jù)的不斷完備下，近年來貨幣政策的研究開始在各個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)新的觀點(diǎn)，逐漸形成涵蓋宏觀、微觀領(lǐng)域的理論體系。但是相應(yīng)的研究還局限于理論研究、定量研究或是套用國外已有的理論模型，最后的結(jié)論是否能夠調(diào)控中國本土的經(jīng)濟(jì)似乎不得而知。在此背景下探究、梳理、評述貨幣政策的相關(guān)文獻(xiàn)極具重要意義。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制通常指中央銀行利用調(diào)控工具影響不同渠道的經(jīng)濟(jì)變量，最終使實(shí)際狀況達(dá)到預(yù)期效果的途徑或方式。由于實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的要素與變量過多，學(xué)者們研究的切入角度也不盡相同。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分為兩類，一是貨幣渠道，二是信用渠道。以上兩大渠道最大的區(qū)別在于是否認(rèn)為債券與貨幣能夠相互替換。貨幣渠道派學(xué)者認(rèn)為銀行主要通過匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格等途徑影響貨幣數(shù)量，且債券與貨幣可以相互代替。堅(jiān)持這一觀點(diǎn)的學(xué)者較多，但學(xué)者忽略了現(xiàn)實(shí)金融市場的運(yùn)轉(zhuǎn)過程和結(jié)構(gòu)缺陷。而持信用渠道觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為，銀行資產(chǎn)不僅有貨幣，還包含了貸款，而貸款與債券性質(zhì)不同，并不能相互轉(zhuǎn)化。

在我國的金融環(huán)境中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性基于何種渠道？我國學(xué)者以此為題展開了熱烈討論。他們結(jié)合我國的實(shí)際金融數(shù)據(jù)，對貨幣渠道和信用渠道分別進(jìn)行了實(shí)證性檢驗(yàn)。蔣瑛琨等（2005）針對貨幣渠道和信用渠道一直存在的爭論，拋開復(fù)雜環(huán)境中的干擾因素，選取了幾個(gè)主要指標(biāo)，對貨幣傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，貨幣渠道檢驗(yàn)結(jié)果顯示其中介變量影響并不顯著，但其穩(wěn)定性更強(qiáng)，而信用渠道則恰好相反，其中介變量影響顯著，但穩(wěn)定性不強(qiáng)。由此可知，從1992～2004年，我國信用渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更為有效。后續(xù)學(xué)者的研究也再次驗(yàn)證了以上觀點(diǎn)。盛松成等（2008）使用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（以下簡稱VAR模型），采用1998～2006年的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以月為單位展開了實(shí)證分析。其研究結(jié)果表明，在我國信用渠道有效性更強(qiáng)，而貨幣渠道見效甚微。以上研究為我國的貨幣政策實(shí)踐提供了理論依據(jù)，提示我們應(yīng)該關(guān)注信貸方面的規(guī)模和指標(biāo)，以便做到有效調(diào)控。學(xué)界其余研究主要集中在不同場景中貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。學(xué)者們給貨幣政策增設(shè)了限定條件，探究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在不同情況下的變化。馮科等（2011）認(rèn)為我國央行以外的商業(yè)銀行上市融資行為過于頻繁，雖然融資行為帶來了一定好處，但也暴露出信貸過度擴(kuò)張的弊端。基于此，學(xué)者結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)，基于Gunjia＆Yuan（2010）的模型進(jìn)行了修正，構(gòu)建起了分析模型。得出上市融資的確會(huì)導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不靈敏的結(jié)論。也有學(xué)者不斷地在研究方法上創(chuàng)新。周建等（2015）運(yùn)用貝葉斯向量自回歸模型（以下簡稱BVAR模型），構(gòu)建了宏觀狀況下我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，還利用實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。與傳統(tǒng)的VAR分析相比，BVAR的分析模型更具有解釋力，誤差也更小，能得到更準(zhǔn)確更可靠的結(jié)論。

綜上所述，前人的研究多是參照或修正成熟模型，選取合適變量后構(gòu)建的分析模型，再結(jié)合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。但前人研究多基于國外成熟模型的修改，缺少了本土化的特色。且學(xué)界對于變量的選擇尚無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此也導(dǎo)致類似的研究得出截然不同的結(jié)論。如我國主流觀點(diǎn)認(rèn)為信用渠道在起主要作用，而有的學(xué)者認(rèn)為貨幣渠道和信用渠道一并起作用。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的剩余探索空間很大，學(xué)者多選取某一角度的某些變量，但單一的變量難以解釋復(fù)雜現(xiàn)象，今后的研究可以圍繞多角度和多變量展開。

二、貨幣政策工具

貨幣政策工具是指央行為達(dá)到預(yù)期政策效果而使用的調(diào)控手段，主要分為價(jià)格工具和數(shù)量工具兩類。細(xì)分之下包含利率政策、匯率政策、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開市場操作等。對貨幣政策工具的研究一般具有綜合性，多由幾種政策工具組合而成，進(jìn)行對比或統(tǒng)一測驗(yàn)，也有部分研究針對單個(gè)政策工具深入挖掘。

耿強(qiáng)（2009）認(rèn)為我國國情較為特殊，因此應(yīng)該提出本土化的對策建議。針對我國國有企業(yè)為主導(dǎo)，非國有企業(yè)不斷孵化而導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果不顯著的狀況，他構(gòu)建了VAR模型，對各種貨幣政策工具進(jìn)行了實(shí)證分析。其研究結(jié)果表明，我國應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)利率和國有企業(yè)市場化，才能更好地提升貨幣政策工具的效果。王去非等（2015）也意識到了企業(yè)產(chǎn)權(quán)不一致而導(dǎo)致的貨幣政策非對稱性效應(yīng)。基于此背景，學(xué)者們構(gòu)建了DSGE模型，研究如何結(jié)合實(shí)際情況，選擇相應(yīng)的貨幣政策工具。李成等（2019）從經(jīng)濟(jì)周期的視角切入，對比了我國新舊貨幣政策工具，并基于此提出了新型貨幣政策工具的內(nèi)涵及用途，并使用SVAR模型分別對各種新型貨幣政策工具的效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)分析。其檢驗(yàn)結(jié)果顯示，新型貨幣政策工具比起傳統(tǒng)貨幣政策工具，其應(yīng)用邊界更廣，有效性也更強(qiáng)。郭紅兵等（2012）比較了五種貨幣政策工具的作用途徑及效果，發(fā)現(xiàn)利率工具效果最強(qiáng)卻不穩(wěn)定，而各個(gè)工具之間相互補(bǔ)充，應(yīng)該同時(shí)采用，協(xié)同調(diào)控。朱波等（2016）也擁有類似觀點(diǎn)，他們以新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)當(dāng)如何選擇適宜的貨幣政策工具為大背景，探究了金融風(fēng)險(xiǎn)問題。他們運(yùn)用模擬演練，對比各種不同的貨幣政策工具之下金融風(fēng)險(xiǎn)的變化。研究發(fā)現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)隨著利率和法定存款準(zhǔn)備金率的變化呈現(xiàn)出相反方向的改變，為了維持穩(wěn)定，最好組合搭配貨幣政策工具，以抵消部分風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，關(guān)于貨幣政策工具的研究或結(jié)合具體市場，或分析宏觀狀況，運(yùn)用定量方法分析不同工具的作用效果，并最終給出政策建議。這方面的研究仍有許多議題在等待發(fā)掘，如在宏觀環(huán)境中具有特殊性的行業(yè)應(yīng)該利用何種政策工具進(jìn)行調(diào)控。其研究方法也有待更新，可引入新模型融入更多元素的分析。

三、貨幣政策與企業(yè)投資研究

貨幣政策的調(diào)控對于企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)行并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)健康、可持續(xù)的發(fā)展至關(guān)重要。貨幣政策在不同條件下會(huì)對不同的企業(yè)產(chǎn)生各種各樣的影響。因此，通過文獻(xiàn)梳理得出，目前學(xué)界的研究大多集中在貨幣政策與國有企業(yè)與非國有企業(yè)投資研究、貨幣政策與環(huán)保企業(yè)投資行為研究、貨幣政策對企業(yè)投資及融資約束影響研究以及貨幣政策與企業(yè)投資與短期貸款關(guān)系研究等。總的來說，這些研究強(qiáng)調(diào)了貨幣政策如何調(diào)控才能使我國各個(gè)企業(yè)的投資行為得以正向調(diào)節(jié)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

一直以來，不同企業(yè)在貨幣政策的調(diào)控下呈現(xiàn)出不同的效果。就企業(yè)的投資效率而言，喻坤、李治國等（2014）細(xì)化了國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的投資現(xiàn)象，假設(shè)在貨幣政策條件下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間的財(cái)務(wù)約束差異會(huì)增加，這是因?yàn)閲衅髽I(yè)可以從長期信貸支持中獲益，其他企業(yè)則不能。因此，信貸約束的緊縮導(dǎo)致了非金融企業(yè)投資績效的長期下降。前人學(xué)者提出的非國有企業(yè)的投資效率高于國有企業(yè)投資效率的觀點(diǎn)已經(jīng)被推翻，取而代之的是非國有企業(yè)投資效率逐漸低于國有企業(yè)。還有學(xué)者探究貨幣政策對企業(yè)環(huán)保投資行為的影響，呂明晗、徐光華等（2019）剖析了貨幣政策的調(diào)控在企業(yè)環(huán)境管理活動(dòng)中的效應(yīng)，認(rèn)為貨幣政策對高污染企業(yè)環(huán)境投資發(fā)揮作用的主要機(jī)制是外部資本供給的客觀增加和管理者心理預(yù)期的主觀調(diào)整。在金融發(fā)展水平和環(huán)境監(jiān)管水平較低的地區(qū)，寬松的貨幣政策對低產(chǎn)能企業(yè)的環(huán)境投資水平有較大影響。因此，在實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的大背景下，寬松的貨幣政策是緩解企業(yè)融資約束以及提高企業(yè)資源綠色效率的重要舉措。同樣，就寬松的貨幣政策，謝軍、黃志忠（2014）通過對2002～2010年深滬上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出寬松的貨幣政策對企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生了正向的影響。因?yàn)閷捤傻呢泿耪叽龠M(jìn)了企業(yè)投資的擴(kuò)張，降低企業(yè)投資內(nèi)部現(xiàn)金流動(dòng)的敏感程度還可以緩解企業(yè)的融資約束。總的來說，貨幣政策在調(diào)控不同環(huán)境中的企業(yè)投資行為都應(yīng)秉持著因地制宜、因企制宜的理念。

以上回顧了貨幣政策與企業(yè)投資行為的研究。在這些前人的研究方法中大多使用的是定量研究或是實(shí)證研究，一定程度上體現(xiàn)出數(shù)據(jù)得出結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性。同時(shí)，以往研究均概述了不論何種貨幣政策調(diào)控，根本的落腳點(diǎn)一定是激勵(lì)企業(yè)投資，改善企業(yè)金融營商環(huán)境，從而提升經(jīng)濟(jì)的整體效率。但學(xué)界關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策與中小企業(yè)融資困難的文獻(xiàn)較少，未來可偏向分析總量貨幣政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策，以期解決中小企業(yè)融資難題。

四、貨幣政策與銀行行為研究

貨幣政策如何調(diào)控經(jīng)濟(jì)以達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)是學(xué)術(shù)界一直在探討的問題，而銀行在貨幣周期中的風(fēng)險(xiǎn)偏好、信貸行為和信貸渠道都會(huì)直接影響到貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的有效性。本文將選取近年來較為典型的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

首先，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道這一概念是Borio&Zhu在2008年依據(jù)前人研究完善的。描述了貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，并提出貨幣政策可能會(huì)通過影響資產(chǎn)價(jià)格、融資成本和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等因素，進(jìn)而影響金融風(fēng)險(xiǎn)感知或風(fēng)險(xiǎn)容忍度，最終影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。以上研究均據(jù)顯示出不同的貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生了不同的影響。陳敏、張瑩（2022）從銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度、銀行競爭程度、銀行資產(chǎn)規(guī)模以及銀行流動(dòng)水平之間的關(guān)系入手，得出在寬松的貨幣政策環(huán)境中銀行會(huì)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。金鵬輝、張翔等人（2014）通過實(shí)證研究得出在寬松的貨幣政策環(huán)境下，銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力來自于銀行寬松的信貸審批標(biāo)準(zhǔn)帶來的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。不可否認(rèn)，銀行在日常的經(jīng)營活動(dòng)中一定會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)控制和提升效率的兩難抉擇。在貨幣政策制定過程中則需要考慮對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，畢竟最終的落腳點(diǎn)依舊是實(shí)現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。并且不論是使用哪種貨幣工具亦或者是以哪一個(gè)視角切入分析銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，都會(huì)有不同的影響。歸根到底不同的貨幣工具對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為存在非對稱性。

其次，貨幣政策與銀行信貸渠道之間的關(guān)系探討。戰(zhàn)明華（2015）以中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作為切入點(diǎn)，提出在緊縮的貨幣政策環(huán)境中，貨幣政策通過銀行信貸渠道的強(qiáng)化對信貸資源的配置效應(yīng)十分顯著。另外，戰(zhàn)明華、張成瑞等人（2018）又從互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的角度切入，互聯(lián)網(wǎng)金融通過銀行負(fù)債、證券市場流動(dòng)性和企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金銀行的貸款渠道。實(shí)證研究表明，互聯(lián)網(wǎng)金融對現(xiàn)金銀行貸款渠道中銀行負(fù)債的重組效應(yīng)有顯著影響。

最后，是信貸行為的研究。魏巍、蔣海等人（2016）也認(rèn)為緊縮型貨幣政策對銀行的信貸擴(kuò)張行為能夠有效抑制，并且將監(jiān)管政策也納入銀行信貸行為的分析過程中，提出貨幣政策通過銀行信貸渠道對實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)控的過程中，應(yīng)該將銀行資本考慮在內(nèi)。監(jiān)管政策也應(yīng)該對不同狀況的銀行資本進(jìn)行評估，最終提高政策的效率。

綜上所述，貨幣政策與銀行行為的研究得到了學(xué)界的廣泛關(guān)注，因?yàn)樨泿耪哒{(diào)控銀行行為的重要作用已不容忽視，尤其是貨幣政策在應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)倒退、銀行風(fēng)險(xiǎn)升高以及經(jīng)濟(jì)長時(shí)間大幅波動(dòng)時(shí)都起著巨大的作用。因此分析貨幣政策與銀行行為勢必能為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)提供調(diào)整依據(jù)，更有利于確保我國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定。但是目前學(xué)界還缺乏對貨幣政策“因地制宜”的研究，因此將貨幣政策細(xì)化并落實(shí)在某地區(qū)、某領(lǐng)域是未來的研究方向。

五、研究評述

國內(nèi)關(guān)于貨幣政策的研究時(shí)序性較強(qiáng)，多是基于前人研究進(jìn)行更深層次的挖掘。目前多數(shù)觀點(diǎn)經(jīng)學(xué)者們驗(yàn)證已在學(xué)界達(dá)成了共識。但也有部分研究由于選取變量不一致，前后的研究結(jié)論也不一定相同。在2000年以前，貨幣政策的研究主要集中于如何落實(shí)、如何執(zhí)行，相關(guān)研究也大多是對策建議性研究，定量研究并沒有普及。2000～2010年的研究開始逐漸偏向于定量研究，并且貨幣政策在不同領(lǐng)域的研究也開始嶄露頭角。2010年至今，貨幣政策成為調(diào)控我國經(jīng)濟(jì)的重要抓手，越來越多的學(xué)者開始深入探討貨幣政策。本文通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)得出：（一）學(xué)界當(dāng)前在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制研究上偏向于通過實(shí)證研究切入不同的研究變量，但前人的研究多基于對國外成熟模型的修改，缺少了本土化的特色，相應(yīng)的傳導(dǎo)價(jià)值也沒有細(xì)化研究。因此今后的研究需要基于本土化，圍繞多角度多變量展開以及細(xì)化貨幣政策在不同行業(yè)的作用；（二）對于貨幣政策的工具研究，發(fā)現(xiàn)不同工具的調(diào)控效果都不相同。因此在未來的研究中可以不斷開創(chuàng)適用于不同環(huán)境和行業(yè)的新的研究方法；（三）對于企業(yè)的健康發(fā)展而言，貨幣政策的調(diào)控要對投資行為有正向調(diào)節(jié)作用才能實(shí)現(xiàn)，但學(xué)界關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策與中小企業(yè)融資困難的文獻(xiàn)較少。未來可偏向于分析總量貨幣政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策，以期解決中小企業(yè)融資難題；（四）分析貨幣政策與銀行行為能夠?yàn)楫?dāng)前的經(jīng)濟(jì)提供調(diào)整依據(jù)，更有利于確保我國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定，但是目前學(xué)界還缺乏對貨幣政策“因地制宜”的研究，因此將貨幣政策細(xì)化并落實(shí)在某地區(qū)、某領(lǐng)域是未來的研究方向。

（作者單位：貴州民族大學(xué)）