企業(yè)家精神、地區(qū)營商環(huán)境與企業(yè)投資效率

*邵傳林，華僑大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，E-mail：441629860@qq.com，通訊地址：福建省泉州市豐澤區(qū)城華北路269號，郵編：362021。作者文責(zé)自負(fù)。

基金項目：本文受國家社會科學(xué)基金重點項目“新發(fā)展格局構(gòu)建中的金融資源有效配置機制研究”（21AJY011）資助。

1受限于篇幅，未呈現(xiàn)各變量的統(tǒng)計特征值，備索。

2關(guān)于地區(qū)營商環(huán)境指數(shù)的具體計算過程可參考邵傳林（2021）一書，受限于篇幅，不再贅述。另外，須特別說明的是，由于部分關(guān)鍵指標(biāo)官方來源數(shù)據(jù)尚未能更新到最新年份，且在2000年之前的數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，本研究的時段范圍不得不限定在2000年至2017年。

1在未呈現(xiàn)的穩(wěn)健性檢驗部分，基于更多的地區(qū)層面控制變量的加入來排除掉這兩個工具變量直接影響企業(yè)投資效率的途徑。比如，基于IV估計模型（2）時進一步控制地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場化進程等變量，但這并未改變此處的研究結(jié)論；在控制了到最近的開埠通商城市的地理距離、制度水平變量、建國初期的識字率等變量后，企業(yè)家精神變量仍在5%的水平上顯著為負(fù)值，進一步表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

1在穩(wěn)健性測試時，若使用每萬人所擁有的私營及個體戶數(shù)量衡量地區(qū)企業(yè)家精神，本文實證結(jié)論仍成立。

1基于地區(qū)營商環(huán)境的分組檢驗再次驗證了假說2。受限于篇幅，不再贅述。

1在未呈現(xiàn)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果中，分別使用法治化營商環(huán)境指標(biāo)（Law）、市場化營商環(huán)境指標(biāo)（Market）、金融營商環(huán)境指標(biāo)（Finance）、基礎(chǔ)設(shè)施營商環(huán)境指標(biāo)（Infrastructure）、政務(wù)營商環(huán)境指標(biāo)（Administration）等五大方面指數(shù)替代表6中的地區(qū)營商環(huán)境變量（Do-business）進而與地區(qū)企業(yè)家精神變量（Entrep）進行交乘，再次驗證了假說2是成立的。此外，在未呈現(xiàn)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果中，使用李志軍（2019，2021）構(gòu)建的中國城市營商環(huán)境指數(shù)衡量地區(qū)營商環(huán)境也得出了類似的結(jié)論，進一步印證了本研究構(gòu)建的地區(qū)營商環(huán)境指數(shù)具有穩(wěn)健性。

1受限于篇幅，未呈現(xiàn)估計結(jié)果，備索。

摘 要：企業(yè)家精神為理解當(dāng)前中國企業(yè)投資效率差異問題提供了一個新的觀察角度。文章采用中國各城市每萬人所擁有的中華老字號數(shù)量衡量地區(qū)企業(yè)家精神的多寡，對中國上市公司數(shù)據(jù)、地級市層面的中華老字號數(shù)據(jù)及地區(qū)營商環(huán)境指數(shù)進行數(shù)據(jù)合并，再使用城市資源稟賦和播種面積作為企業(yè)家精神的工具變量，以此識別企業(yè)家精神的地區(qū)差異對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)家精神資源較豐裕的地區(qū)，企業(yè)具有更高的投資效率；企業(yè)家精神有助于降低企業(yè)非效率投資支出，這既體現(xiàn)在對企業(yè)過度投資的抑制上，也體現(xiàn)在對企業(yè)投資不足的彌補上；對作用機制的檢驗表明，企業(yè)家精神促進了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動，紓解了企業(yè)融資約束程度，有助于吸引更多的優(yōu)秀人才進入本地企業(yè)，進而對企業(yè)投資效率提升產(chǎn)生促進作用；基于地區(qū)營商環(huán)境指數(shù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗表明，企業(yè)家精神在營商環(huán)境差的地區(qū)仍對企業(yè)非效率投資具有抑制作用，并主要通過抑制企業(yè)過度投資行為來提升企業(yè)投資效率；基于地級市行政審批制度改革所提供的準(zhǔn)自然實驗進一步印證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。文章結(jié)論為提升企業(yè)投資效率和投資質(zhì)量提供了理論啟示，對出臺弘揚企業(yè)家精神的政策措施亦具有參考價值。

關(guān)鍵詞：企業(yè)家精神 地區(qū)營商環(huán)境 投資效率 中華老字號

DOI：10.19592/j.cnki.scje.410443

JEL分類號：G31，G39，M13? ?中圖分類號：F832

文獻標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1000 - 6249（2024）01 - 039 - 18

一、引 言

在當(dāng)前多重壓力沖擊下，企業(yè)投資仍是中國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的最重要驅(qū)動因素之一（陳明明等，2023），也是穩(wěn)定就業(yè)的重要手段，但與以往不同的是，高質(zhì)量發(fā)展新任務(wù)所要求的企業(yè)投資不再是粗放式的、潮涌式的、浪費式的，而是追求投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和投資效率提升。就現(xiàn)在情況而言，當(dāng)前中國企業(yè)投資效率不高，浪費性投資和重復(fù)性投資所占比例依然偏高，高科技企業(yè)的投資占比偏低，同時無效投資偏多和有效投資不足的問題并存。黨的二十大報告提出“弘揚企業(yè)家精神”“優(yōu)化營商環(huán)境”“增強投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用”等戰(zhàn)略性舉措，并將上述戰(zhàn)略政策視為“構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制”的重要內(nèi)容。新形勢下，立足社會主義市場經(jīng)濟條件，大力弘揚企業(yè)家精神，持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境，切實提升企業(yè)投資效率，已成為中國經(jīng)濟邁上高質(zhì)量發(fā)展之路的重要途徑。

在此背景下，系統(tǒng)考察企業(yè)投資效率的決定因素已具有重大的現(xiàn)實意義。近年來，有關(guān)企業(yè)投資效率的文獻有很多，其中，與本研究最相關(guān)的一支文獻主要從政策層面考察企業(yè)投資效率的決定因素，如有研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策、財政政策、貨幣政策、股票市場開放、普惠金融發(fā)展等因素均會影響企業(yè)投資效率（喻坤等，2014；鄭田丹等，2018；張新民等，2017；陳運森、黃健嶠，2019；師俊國等，2016）。另一支文獻考察了股東性質(zhì)、高管特征、管理層權(quán)力、代理成本等企業(yè)層面的微觀特征對企業(yè)投資效率的影響（潘越等，2020；代昀昊、孔東民，2017；王茂林等，2014）。還有一支文獻探討了地區(qū)腐敗、政府型金融制度、市場準(zhǔn)入管制、營商環(huán)境等制度性因素對企業(yè)投資效率的影響（萬良勇等，2015；Imai，2020；王雄元、徐晶，2022；劉娟、唐加福，2022）。

另外，還有文獻考察了營商環(huán)境對企業(yè)投資和民間投資的影響（Ben-Salha and Zmami，2019；牛鵬等，2022；朱滿德等，2023），探討了營商環(huán)境改善對我國民間固定資產(chǎn)投資的現(xiàn)實影響，分析了企業(yè)家精神對企業(yè)非效率投資的影響（許楠等，2021；翟勝寶、程妍婷，2022）。可見，既有研究基于不同視角考察了各類因素對企業(yè)投資效率的影響，初步檢驗了企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的影響，從而為本研究進一步考察企業(yè)投資效率的影響因素提供了理論基礎(chǔ)和實證參考。

不同于既有研究，本研究側(cè)重于考察從歷史上傳承下來的地區(qū)企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的影響，特別是突出強調(diào)由中華老字號所刻畫的地區(qū)傳統(tǒng)商業(yè)文化這類特殊類型的企業(yè)家精神如何對未來時期的企業(yè)投資行為產(chǎn)生差異性影響，也即尋找企業(yè)微觀層面投資效率決定因素的歷史根源。進一步講，這種由中華老字號所刻畫的企業(yè)家精神具有復(fù)雜性，即包含了歷史上傳承下來的商業(yè)文化傳統(tǒng)和創(chuàng)業(yè)文化傳統(tǒng)，也體現(xiàn)著作為社會資本和文化觀念的功用。更為重要的問題是，這類企業(yè)家精神在空間上并非均勻分布，而是存在明顯的區(qū)域差異性，比如，東西部之間以及南北各地區(qū)之間均存在明顯的差異性（韋森，2004；邵傳林，2016）。那么，這種具有不同發(fā)育水平的企業(yè)家精神是否會對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資效率產(chǎn)生影響？遺憾的是，既有研究未能識別出這種類型的企業(yè)家精神影響企業(yè)投資效率的途徑，也未能考察地區(qū)營商環(huán)境建設(shè)狀況是否會影響企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的作用。這就為進一步的研究提供了可選方向。

企業(yè)家精神為理解當(dāng)前中國企業(yè)投資效率差異問題提供了一個新的觀察角度。就資源配置的方式而言，更好地傳承和弘揚現(xiàn)代企業(yè)家精神，不僅有助于充分發(fā)揮企業(yè)家精神在資本配置中的效率提升作用，還有利于正確認(rèn)識企業(yè)家是市場經(jīng)濟發(fā)展的動力源，重新找回企業(yè)家在經(jīng)濟資源配置中的主角地位。不僅如此，考慮到中國部分地區(qū)的營商環(huán)境仍不夠完善，難以為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資效率的持續(xù)提升提供一流營商環(huán)境，企業(yè)家精神作為一種寶貴的財富資源可能具有“特殊”的作用，即企業(yè)家精神在營商環(huán)境建設(shè)滯后及營商制度供給不足時依然能夠?qū)ζ髽I(yè)投資效率產(chǎn)生促進作用。本研究手工搜集各城市在建國初期所擁有的中華老字號品牌數(shù)量，以此作為企業(yè)家精神的替代性衡量指標(biāo)，并構(gòu)建地區(qū)營商環(huán)境指數(shù)，再將企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)與地區(qū)層面的宏觀數(shù)據(jù)進行數(shù)據(jù)合并，進而檢驗企業(yè)家精神是否在營商環(huán)境建設(shè)進展滯后的地區(qū)仍會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。

本文的邊際貢獻如下：其一，從企業(yè)家精神視角擴展企業(yè)投資效率決定因素的研究文獻。不同于既有研究多分析產(chǎn)業(yè)政策、金融政策、財政政策等政策性變量對企業(yè)投資效率的影響，或是基于公司治理層面的因素考察企業(yè)投資效率的微觀決定因素，本研究使用中華老字號品牌數(shù)衡量企業(yè)家精神，實證考察企業(yè)家精神的地區(qū)差異對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資效率的影響，從而進一步補充了該領(lǐng)域的研究文獻。其二，盡管有文獻初步考察了企業(yè)家精神與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，但尚未考慮內(nèi)生性問題，因而所得出的關(guān)系并非因果關(guān)系；為了解決實證模型的內(nèi)生性問題，本研究使用城市資源稟賦和播種面積作為企業(yè)家精神的工具變量，進而識別企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的因果性影響。其三，基于地區(qū)營商環(huán)境的評價指標(biāo)體系測度地區(qū)營商環(huán)境狀況，再基于營商環(huán)境指數(shù)進行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，進而考察企業(yè)家精神是否在營商環(huán)境欠佳的地區(qū)對企業(yè)投資效率仍具有促進作用，從而拓展了對企業(yè)家精神與地區(qū)營商環(huán)境交互影響企業(yè)投資效率的認(rèn)識。

剩余部分的篇章結(jié)構(gòu)如下：第二部分從理論上解釋企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的影響，分析企業(yè)家精神在不同營商環(huán)境建設(shè)狀況下對企業(yè)投資效率的差異性影響，進而提出研究假說；第三部分給出本研究的計量模型、主要變量與數(shù)據(jù)來源；第四部分是實證結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗；第五部分為研究結(jié)論和啟示。

二、理論分析與假說提出

（一）企業(yè)家精神影響企業(yè)投資效率的理論分析

投資效率是企業(yè)具有市場競爭力的前提，也是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要依托。然而，一些內(nèi)外部因素制約著我國企業(yè)投資效率的持續(xù)提升，使企業(yè)投資效率長期偏離最優(yōu)水平，具體表現(xiàn)為：其一，受制于創(chuàng)新動力不足和創(chuàng)新要素稀缺，創(chuàng)新對企業(yè)投資效率的驅(qū)動作用非常有限；其二，企業(yè)投資行為還常面臨融資約束的制約，致使實際投資偏離最優(yōu)投資，難以確保企業(yè)投資效率的實現(xiàn)；其三，受制于傳統(tǒng)社會偏見的不利影響，一流人才在擇業(yè)時不愿進入企業(yè)等生產(chǎn)性部門，致使企業(yè)投資效率持續(xù)提升面臨人力資本約束。本文認(rèn)為，地區(qū)企業(yè)家精神有助于破解上述三類問題，促進企業(yè)投資效率持續(xù)提升，具體邏輯如下。

首先，地區(qū)企業(yè)家精神通過影響研發(fā)創(chuàng)新活動進而對企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生促進作用，而企業(yè)創(chuàng)新有助于促進企業(yè)投資效率提升。熊彼特將企業(yè)家精神定義為體現(xiàn)在引入新產(chǎn)品、采用新生產(chǎn)方式、開辟新市場、獲得新的原料來源、建立新的組織形式等方面的企業(yè)家創(chuàng)新性活動上（Schumpeter，1934）。此后，鮑莫爾將企業(yè)家精神的內(nèi)涵擴展到企業(yè)家以創(chuàng)造性的方式追求財富、權(quán)力和聲望的創(chuàng)業(yè)活動上（Baumol，1990）。本文沿用鮑莫爾對企業(yè)家精神的經(jīng)典界定，在創(chuàng)新意義上闡釋企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的影響。考慮到企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動具有較長的周期且風(fēng)險較大，因而企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動往往不足。事實上，正是以勇于創(chuàng)新和勇于承擔(dān)風(fēng)險為實質(zhì)的企業(yè)家精神有助于克服創(chuàng)新收益的不確定性對創(chuàng)新的抑制作用，有助于使發(fā)明家的創(chuàng)新性成果更快更有效地商業(yè)化（張維迎，2022）。不難想象，一項發(fā)明若沒有富有企業(yè)家精神的企業(yè)家的認(rèn)可和使用，該項發(fā)明的實際應(yīng)用價值便會大打折扣。有證據(jù)表明，由企業(yè)家精神驅(qū)動的創(chuàng)新活動有利于發(fā)明、專利等技術(shù)創(chuàng)新成果的產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)換和技術(shù)知識的轉(zhuǎn)移和推廣（Baumol，1990），這不僅會引致生產(chǎn)要素組合方式的優(yōu)化，也會推進生產(chǎn)可能性曲線外移，進而產(chǎn)生新的投資機會和營利空間。進一步講，在企業(yè)家精神驅(qū)動下企業(yè)創(chuàng)新活動會引發(fā)新的套利機會，于是，套利與創(chuàng)新會相互強化（張維迎，2022）。無疑，當(dāng)有更多的發(fā)明專利、新技術(shù)等要素被用于企業(yè)投資過程中時，企業(yè)投資效率便會上升。事實上，確實有證據(jù)表明，技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)投資效率具有正向影響（張新民等，2017）。

其次，企業(yè)家精神還具有紓緩融資約束的作用，進而正向影響企業(yè)投資效率。既有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資行為受融資可得性和融資成本的影響（沈紅波等，2010）。當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的外部融資約束時，企業(yè)投資行為難以根據(jù)利潤機會的變化及時做出適配性調(diào)整，進而對企業(yè)投資效率產(chǎn)生不利影響（喻坤等，2014）。就企業(yè)家精神對融資約束的紓緩作用而言，其機制如下：在企業(yè)家精神資源較豐裕的地區(qū)，當(dāng)企業(yè)投資遭遇銀行、信用社等金融機構(gòu)的信貸融資約束時，企業(yè)很可能會求助于內(nèi)生于企業(yè)家精神的非正規(guī)金融，或者說根植于本地區(qū)企業(yè)家精神的非正規(guī)金融能有效緩解企業(yè)投資需求所面臨的融資約束問題。那么，一個自然而然的問題是，為何內(nèi)生于企業(yè)家精神的非正規(guī)金融能緩解企業(yè)融資約束問題。進一步細(xì)講，與正規(guī)金融相比，根植于企業(yè)家精神的非正規(guī)金融具有本地社會網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢，即本地企業(yè)家更熟悉當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的實際情況，掌握著有關(guān)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)展?fàn)顩r的“軟信息”且可使用血緣、業(yè)緣、地緣等非正式關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進行治理，從而使那些遭受“信貸配給”的企業(yè)及時獲得外部借款，于是，在此環(huán)境下企業(yè)投資行為能更好地適應(yīng)投資機會的變化進而保障企業(yè)投資效率的實現(xiàn)（任曙明、鄭洋，2010）。概言之，與企業(yè)家精神資源較豐裕的地區(qū)相比，企業(yè)家精神較貧瘠地區(qū)中的企業(yè)便難以充分利用根植于企業(yè)家精神的非正規(guī)金融來紓緩融資約束問題。

最后，企業(yè)家精神豐裕的地區(qū)還擁有豐富的商業(yè)文化傳統(tǒng)，這有助于吸引更多的優(yōu)秀人才進入企業(yè)等生產(chǎn)部門，進而借助人力資本升級效應(yīng)驅(qū)動當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資效率提升。一種觀點認(rèn)為，在傳統(tǒng)中國社會里商人的地位歷來不高，長期存在“士農(nóng)工商”的偏見，從事商業(yè)活動不僅得不到社會認(rèn)可，還遭受官員的周期性盤剝，于是，社會上最聰明的一群人不是立志成為企業(yè)家，而是借助科舉考試進入“士大夫階層”，力爭成為社會地位最高的政府官員（Baumol，1990）。到了帝制晚期，伴隨著國內(nèi)市場經(jīng)濟發(fā)展和區(qū)域貿(mào)易繁榮，對待商人階層的觀念有了新變化，士大夫和商人這兩個階層日趨融合，政治精英與商業(yè)精英之間的社會等級差距在縮小，甚至在個別地區(qū)商人階層的社會地位有了一定程度的提升，如明清時期的徽商和晉商不僅富甲一方，而且對官府具有重要影響（Chan，2010）。但中國各地在對待商人態(tài)度的變化上并非同步，只有那些更容忍商人及其商業(yè)活動的地區(qū)才能切實激勵一部分社會精英從事商業(yè)財富創(chuàng)造活動，從而有助于形成一個具有企業(yè)家精神的企業(yè)家群體，如在帝制晚期的山西、徽州、寧波、福建、廣東等地出現(xiàn)了十大商幫（Chan，2010）。不僅如此，在那些更容忍商人及其商業(yè)活動的地區(qū)，企業(yè)家群體具有更高的社會地位。

進一步細(xì)講，各地對待商人和企業(yè)家的社會態(tài)度和認(rèn)可程度會影響職業(yè)選擇，也會間接影響各地的創(chuàng)業(yè)意愿以及創(chuàng)業(yè)時可使用的資源和條件。事實上，確實有證據(jù)表明，階層的社會地位會影響職業(yè)選擇（邵宜航等，2018）。那些擁有豐裕企業(yè)家精神的地區(qū)，在擇業(yè)選擇時會有更高比例的人傾向于選擇“下海經(jīng)商”，這是因為這些地區(qū)擁有更適宜于創(chuàng)業(yè)的社會資源網(wǎng)絡(luò)和更多的經(jīng)商渠道；然而，那些缺乏企業(yè)家精神的地區(qū)，受制于當(dāng)?shù)厣鐣ι倘穗A層的蔑視和創(chuàng)業(yè)資源的相對不足，會有更高比例的人群試圖成為政治精英，而不是選擇成為企業(yè)家，進而使同樣數(shù)量的新增就業(yè)人口在擇業(yè)上呈現(xiàn)出迥異的變化，并最終在增量上影響各地區(qū)企業(yè)家數(shù)量和質(zhì)量（盧現(xiàn)祥、梁玉，2009）。并且，這會形成一個循環(huán)：越是企業(yè)家精神資源豐裕的地區(qū)，越有利于形成適宜經(jīng)商的地方商業(yè)文化和重商的社會觀念，于是，便有更多的人加入企業(yè)家隊伍，使當(dāng)?shù)貜氖律a(chǎn)、經(jīng)商等生產(chǎn)性活動的企業(yè)家人力資本得以優(yōu)化和升級。顯然，上述分析的要義在于，地區(qū)層面企業(yè)家精神的豐裕會影響地區(qū)人力資本的配置方向和企業(yè)家的質(zhì)量，進而對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資效率產(chǎn)生間接影響。

基于上述三點原因，本研究提出如下假說。

假說1：在其他條件不變的情況下，在企業(yè)家精神資源較豐裕的地區(qū)，企業(yè)具有更高的投資效率。

（二）基于不同營商環(huán)境狀況對企業(yè)家精神作用的再考察

對企業(yè)家精神作用的認(rèn)識不應(yīng)僅停留在對企業(yè)投資效率的直接影響上，還可從地區(qū)營商環(huán)境的調(diào)節(jié)作用視角做進一步的拓展和深化。中國各地區(qū)的營商環(huán)境建設(shè)并非同步，而是呈現(xiàn)出明顯的空間差異性：東部地區(qū)營商環(huán)境建設(shè)狀況取得了顯著成效，能夠為企業(yè)投資效率的提升提供最低限度的制度條件，但中西部一些地區(qū)的營商環(huán)境仍不夠完善，難以為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資效率提升提供有力支撐（邵傳林，2021）。在各地營商環(huán)境存在較大區(qū)域差異性的背景下，企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的影響是否依賴于地區(qū)營商環(huán)境建設(shè)狀況？本文認(rèn)為，企業(yè)家精神作為一種稀缺性資源將會在營商環(huán)境建設(shè)滯后的情境下對企業(yè)投資效率的提升產(chǎn)生更加重要的作用。

首先，企業(yè)家精神自身也是一種重要的社會經(jīng)濟資源，能夠在營商制度供給不完善的條件下為同類型企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動提供關(guān)鍵性資源。比如，中小企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴問題。根據(jù)世界銀行的報告，在營商環(huán)境指標(biāo)體系中，中國在信貸獲取方面的世界排名不高，在190個參評國家和地區(qū)中位列第80位（World Bank，2020）。本研究認(rèn)為，在地區(qū)金融營商環(huán)境不利于投資效率提升的情況下，企業(yè)家精神能夠為企業(yè)家間信貸資金的供給提供非正規(guī)金融方式。在金融營商環(huán)境欠佳的地區(qū)，貸款、債券、股票等正規(guī)金融供給難以滿足企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)時的需求，此時，非正規(guī)金融便應(yīng)運而生，即具有創(chuàng)業(yè)精神的企業(yè)家愿意為同一地區(qū)的其他中小企業(yè)提供商業(yè)信用（歐雪銀，2013），這是因為企業(yè)家精神內(nèi)在的“警覺”會做出參與非正規(guī)借貸的判斷，這會緩解同類型企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動所面臨的融資約束，進而在一定程度上紓解融資約束對企業(yè)投資效率的制約（喻坤等，2014）。并且，由于聲譽、關(guān)聯(lián)博弈、社會嵌入、社會關(guān)系等非正規(guī)約束機制的作用（Shane and Cable，2002），企業(yè)家并不擔(dān)心借款方的道德風(fēng)險行為所導(dǎo)致的違約風(fēng)險問題。當(dāng)然，只有在一定的信任半徑之內(nèi)，企業(yè)家之間的信用供給機制才能得到有效實施。總之，作為社會關(guān)系資源的企業(yè)家精神在金融營商環(huán)境不完善的情況下通過為同類型企業(yè)家提供商業(yè)信用，進而緩解企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)所遭受的融資約束問題。

其次，在營商制度不完善的地區(qū)，企業(yè)家會對正規(guī)制度的缺失和扭曲做出策略性反應(yīng)，進而誘發(fā)企業(yè)家精神誤配置問題。比如，在影響企業(yè)家精神配置的諸多因素中，法治化營商環(huán)境的影響至關(guān)重要。許多研究均表明，不完善的法治會誘致企業(yè)家精神向非生產(chǎn)性活動配置（胡永剛、石崇，2016）。進言之，當(dāng)法治化營商環(huán)境難以支持企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)時，企業(yè)家將通過游說、參政議政、媒體支出、慈善活動等方式獲得更多的社會影響力，此時，企業(yè)家的社會活動會對法治等正規(guī)制度的“功能失調(diào)”進行調(diào)適，即以企業(yè)家精神的非生產(chǎn)性特征應(yīng)對法治的不完善性；企業(yè)家精神的非生產(chǎn)性行為還包括政企聯(lián)系、尋租等行為，均能為企業(yè)家爭取補貼、稅收優(yōu)惠、融資支持等提供便利，這在一定程度上有助于緩解企業(yè)融資約束問題（余明桂等，2010）。此外，在商事制度不完善的地區(qū)，企業(yè)家設(shè)立新企業(yè)、推出新產(chǎn)品、上馬新項目均須獲得各類行政審批機構(gòu)的許可，時常遭遇“無法逾越”的制度性交易成本，此時，企業(yè)家會主動構(gòu)建非正式網(wǎng)絡(luò)以加快行政審批過程或繞開管制，這均有助于企業(yè)家對新出現(xiàn)的投資機會快速做出反應(yīng)，進而促進企業(yè)投資效率提升（徐現(xiàn)祥、王子晗，2022）。在上述情景下，盡管企業(yè)家精神會轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)性活動，但卻有利于企業(yè)家克服營商環(huán)境不完善對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的不利制約。

最后，企業(yè)家精神具有空間溢出效應(yīng)，可基于共享性資源和知識的鄰近溢出克服公共服務(wù)供給不足對企業(yè)投資效率提升的制約。結(jié)合上文分析可知，企業(yè)家精神在空間上集聚能夠為同一地區(qū)的企業(yè)家提供信用供給等非正規(guī)金融方面的支持，不僅如此，考慮到企業(yè)家精神存在較強的空間溢出效應(yīng)（楊勇等，2014），企業(yè)家精神的區(qū)域集聚與產(chǎn)業(yè)集群之間會相互強化（歐雪銀，2013），并通過知識溢出和信息傳播促使企業(yè)家間的行為趨同化。進言之，在企業(yè)家精神較豐裕的地區(qū)，企業(yè)家之間會相互學(xué)習(xí)，這有助于技術(shù)、技能、信息、消費者需求等市場資訊的共享和傳播，為具有創(chuàng)業(yè)精神的企業(yè)家迅速基于信息傳播“警覺到”市場上的商機提供渠道，從而在市場競爭中勝出（Rocha，2004）。對營商環(huán)境仍不夠完善的地區(qū)而言，即便該地區(qū)地方政府難以為中小企業(yè)發(fā)展搭建高效的信息資源共享平臺，企業(yè)家之間基于企業(yè)家精神資源所自發(fā)生成的知識和信息交流網(wǎng)絡(luò)也能為企業(yè)家的投資行為提供決策來源。譬如，當(dāng)某一企業(yè)家基于與周圍其他企業(yè)家的業(yè)務(wù)聯(lián)系和信息交流發(fā)現(xiàn)其他同類企業(yè)的投資決策是有價值的，便會模仿周圍其他企業(yè)做出類似投資決策，這被稱為“投資潮涌”。就實踐層面而言，區(qū)域內(nèi)的企業(yè)間投資支出行為易產(chǎn)生“投資潮涌”。此外，同一地區(qū)企業(yè)家精神的空間集聚還會加劇同類企業(yè)間的市場競爭程度（Long and Zhang，2011），而同類企業(yè)市場競爭的加劇能促進投資效率提升（王靖宇、張宏亮，2019）。總之，企業(yè)家精神在同一地理空間范圍內(nèi)為同類型企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動提供資源共用、信息共享、投資信號傳遞等機制，無疑，這有助于緩解公共服務(wù)供給不足對企業(yè)投資效率提升的限制。

綜上所述，企業(yè)家精神在營商環(huán)境不完善的地區(qū)具有更特殊的作用。當(dāng)然，這并不表明，營商環(huán)境建設(shè)對企業(yè)投資效率的提升不重要，而是想突出強調(diào)：在制度軟環(huán)境發(fā)育遲滯、營商環(huán)境不夠完善的地區(qū)，企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率提升仍具有重要作用。基于上述分析，本文提出：

假說2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的促進作用在營商環(huán)境差的地區(qū)更大。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量說明

1.對企業(yè)投資效率的測度

考慮到關(guān)于企業(yè)資本配置效率的既有研究主要使用投資效率測度法、隨機前沿模型、DEA、投資對現(xiàn)金流敏感度等多種衡量方法和指標(biāo)測度企業(yè)投資效率，且考慮到上文分析側(cè)重于考察企業(yè)家精神的地區(qū)差異對不同地區(qū)企業(yè)投資效率的差異性影響，本研究基于Richardson（2006）對企業(yè)投資效率的經(jīng)典研究，擬使用非效率投資指標(biāo)衡量企業(yè)投資效率，即基于下式（1）測度各企業(yè)預(yù)期的投資支出，再用實際投資與預(yù)期投資支出的差額衡量企業(yè)非效率投資水平。

[Investit=β0+β1Investit-1+β2Levit-1+β3Cashit-1+β4Ageit-1+β5Sizeit-1+β6TobinQit-1+β7ROEit-1+∑Industry+∑Year+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

在（1）式中，i標(biāo)識企業(yè)，t標(biāo)識年份，[Investit]為企業(yè)i在第t年實際新增投資，等于新增固定資產(chǎn)、在建工程和長期投資除以期末總資產(chǎn)；[Levit-1]為企業(yè)第t-1年的負(fù)債率，用短期債務(wù)和長期債務(wù)之和除以賬面資產(chǎn)衡量；[Cashit-1]為第t-1年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以期末總資產(chǎn)；[Ageit-1]為企業(yè)上市年數(shù)的自然對數(shù)；[Sizeit-1]為企業(yè)規(guī)模，用第t-1年總資產(chǎn)的常用對數(shù)衡量；[TobinQit-1]為企業(yè)第t-1年的托賓Q值；[ROEit-1]為企業(yè)第t-1年的凈資產(chǎn)收益率；[Industry]為行業(yè)虛擬變量集，[Year]為年份虛擬變量集。由模型（1）回歸所得的殘差項[εit]表示企業(yè)i在第t年實際投資支出與預(yù)期投資支出的偏離，本研究用[XInvest]替代（1）估算出來的殘差值，進而衡量企業(yè)的非投資效率。[XInvest]的絕對值越大則表示企業(yè)非效率投資越大，即企業(yè)投資效率越小。當(dāng)[XInvest>0]時，則表示企業(yè)實際投資大于預(yù)期投資，并取其差額的絕對值（[XInvest_over]）衡量投資過度的程度；當(dāng)[XInvest<0]時，則表示企業(yè)實際投資小于預(yù)期投資，并取其差額的絕對值（[XInvest_under]）衡量企業(yè)投資不足的程度。

2.實證模型

為了考察企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的影響，可使用（1）式中估算的企業(yè)非投資效率變量作為因變量，并借鑒辛清泉等（2007）、程新生等（2020）等學(xué)者的研究，將其他影響企業(yè)投資效率的因素作為控制變量，構(gòu)建如下模型：

[XInvicat=α0+α1Entrepc+jβj*X+∑Area+∑Industry+∑Year+ξicat]? ? ? ? ? ? ? ?（2）

在式（2）中，i標(biāo)識企業(yè)和t標(biāo)識年份，下標(biāo)c標(biāo)識企業(yè)i注冊地所在的城市，下標(biāo)a標(biāo)識企業(yè)i注冊地城市所在的區(qū)域。因變量[XInvicat]為企業(yè)非效率投資水平，在后文回歸中擬使用由（1）式估算出的[XInvesticat]、[XInvest_overicat]和[XInvest_undericat]作為因變量。

（2）式中的[Entrepc]為城市c的企業(yè)家精神變量；借鑒馬忠新、陶一桃（2019）的研究思路，采用各城市每萬人所擁有的中華老字號數(shù)量作為企業(yè)家精神的替代性衡量指標(biāo)，該值越大則表示c城市擁有越豐富的企業(yè)家精神資源。需要特別說明的是，考慮到中華老字號是一種凝聚著地域特色的無形資產(chǎn)和品牌資源，蘊含著豐富的商業(yè)文化傳統(tǒng)和商業(yè)經(jīng)營智慧，并且擁有中華老字號商標(biāo)的企業(yè)不僅具有獨特的工藝和經(jīng)營特色，而且還在悠久的歷史傳承中開發(fā)出了原創(chuàng)性的產(chǎn)品和服務(wù)，加之中華老字號在地域分布上非常廣泛，27省（市、自治區(qū)）均有各自的標(biāo)志性品牌，可以說各地區(qū)的中華老字號具有顯著的區(qū)域特色，深刻反映著當(dāng)?shù)厮哂械纳虡I(yè)文化傳統(tǒng)的歷史底蘊和廣泛的社會認(rèn)同；若一個城市或地區(qū)缺乏中華老字號則表明該地區(qū)在近代歷史上商業(yè)不夠發(fā)達，以致未能發(fā)育出具有廣泛社會認(rèn)同度和商業(yè)信譽的知名品牌企業(yè)，也就意味著該地區(qū)缺乏商業(yè)文化傳統(tǒng)底蘊和歷史厚度（劉海兵等，2019），因而該地區(qū)的企業(yè)家精神賴以形成和發(fā)育的經(jīng)商“土壤”不夠肥沃，難以支撐現(xiàn)代企業(yè)家精神的傳承和發(fā)展。事實上，中華老字號品牌之所以能持久流傳，正是因為這些老字號品牌企業(yè)在市場導(dǎo)向的原則下決策和運營，能順應(yīng)市場需求額變化，向市場提供滿足用戶需求的高質(zhì)量產(chǎn)品和服務(wù)，從而能夠做到“歷久彌新”，可見，中華老字號的傳承正體現(xiàn)了企業(yè)家精神的弘揚，因此，各地所擁有的中華老字號的數(shù)量越多則表示該地區(qū)孕育著越豐裕的企業(yè)家精神資源。反過來，若沒有企業(yè)家精神所蘊含的“創(chuàng)新謀變”“追求卓越”“永不滿足”等理念的互饋式支撐，具有中華老字號稱號的企業(yè)品牌便難以長盛不衰（賀愛忠、彭星閭，2005），事實上，正是借助企業(yè)家創(chuàng)新精神和創(chuàng)業(yè)精神的有力支撐，中華老字號品牌才得以流傳。因此，采用各地區(qū)中華老字號數(shù)量衡量區(qū)域?qū)用娴钠髽I(yè)家精神符合本文對企業(yè)家精神內(nèi)涵的界定，也符合上文有關(guān)企業(yè)家精神影響企業(yè)投資效率的闡釋邏輯。此外，在穩(wěn)健性檢驗時，擬使用每萬人擁有的私營企業(yè)數(shù)衡量企業(yè)家精神（Entrep_p）。

在（2）式中，[α1]反映了企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的影響。若[α1]顯著小于0則表示在企業(yè)家精神資源較充裕的城市，企業(yè)投資效率更高。在（2）式中，控制變量集為[Xicat]，包括代理成本、大股東持股、總經(jīng)理兼任董事長、銷售增長、行業(yè)競爭程度等企業(yè)層面的控制變量，以及經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展等城市層面的控制變量；為了控制區(qū)域固定效應(yīng)的影響，將全國各城市劃分為華南、華中、華東、華北、東北、西南和西北地區(qū)等七大經(jīng)濟板塊，并用[Area]標(biāo)識區(qū)域固定效應(yīng)（即由區(qū)域虛擬變量構(gòu)成）。表1呈現(xiàn)了上述變量的指標(biāo)設(shè)計及含義1。

3.對地區(qū)營商環(huán)境的衡量和測度

為了衡量地區(qū)層面的營商環(huán)境狀況，本研究先基于法治化營商環(huán)境指標(biāo)體系、市場化營商環(huán)境指標(biāo)體系、金融營商環(huán)境指標(biāo)體系、基礎(chǔ)設(shè)施營商環(huán)境指標(biāo)體系、政務(wù)營商環(huán)境指標(biāo)體系等五個一級指標(biāo)體系計算地區(qū)營商環(huán)境總指數(shù)2，該總指數(shù)下設(shè)23個基礎(chǔ)指標(biāo)，其中正向指標(biāo)有18個、負(fù)向指標(biāo)有5個。在后文對假說2的檢驗過程中，將在（2）式的基礎(chǔ)上進一步加入企業(yè)家精神變量與地區(qū)營商環(huán)境變量的交乘項（Entrep*Do-business）且控制住地區(qū)營商環(huán)境變量（Do-business），再進行回歸，并以交乘項的估計系數(shù)是否顯著來研判假說2是否成立。

（二）數(shù)據(jù)來源和說明

本文樣本為2000—2017年在上海和深圳證券交易所上市的所有A股公司。考慮到金融業(yè)的特殊性，本文先剔除金融類企業(yè)，再刪除ST和*ST上市公司以及財務(wù)信息和公司治理數(shù)據(jù)缺失的公司。為了消除極端值的影響，企業(yè)連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。其中，上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、產(chǎn)權(quán)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫；各城市中華老字號數(shù)量來自于商務(wù)部公布的第一批及第二批老字號產(chǎn)品品牌名單，由作者按照商標(biāo)發(fā)源地城市手工整理獲得；城市資源稟賦則由資源型城市的類型確定，該數(shù)據(jù)來自于國務(wù)院發(fā)布的《全國資源型城市可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃（2013—2020年）》文件中的城市名單；1949年農(nóng)作物播種面積數(shù)據(jù)來自于《新中國55年統(tǒng)計資料匯編》，根據(jù)各城市建國初期在所在省份人口中的占比確定各城市的農(nóng)作物播種面積數(shù)量（千公頃），再除以各城市人口算出各城市每萬人農(nóng)作物播種面積；其他地區(qū)層面的宏觀變量來源于《中國城市統(tǒng)計年鑒（2001—2018）》《中國統(tǒng)計年鑒（2001—2018）》及各省統(tǒng)計年鑒；地級市行政審批改革數(shù)據(jù)資料來源于畢青苗等（2018）一文；在地區(qū)營商環(huán)境指標(biāo)體系的構(gòu)建中，需要搜集的數(shù)據(jù)主要來自于《中國統(tǒng)計年鑒（2001—2018）》、《中國勞動年鑒》、《中國法律年鑒》、國泰安數(shù)據(jù)庫及各省（市、區(qū)）統(tǒng)計年鑒，同時考慮到西藏地區(qū)的二級指標(biāo)變量存在嚴(yán)重的數(shù)據(jù)缺失問題，本文樣本數(shù)據(jù)不包含西藏地區(qū)的數(shù)據(jù)，僅涵蓋中國大陸的30個省、直轄市及自治區(qū)。最后，本文根據(jù)企業(yè)注冊地歸屬信息（即公司注冊地城市及所屬省（市、區(qū)））將企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)與地區(qū)層面的數(shù)據(jù)進行宏微觀數(shù)據(jù)匹配與合并。

四、實證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表2基于（2）式給出了企業(yè)家精神影響企業(yè)投資效率的估計結(jié)果。在表2模型（1）、（2）和（3）中分別使用企業(yè)非效率投資（[XInvesticat]）、過度投資變量（[XInvest_overicat]）和投資不足變量（[XInvest_undericat]）作為因變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家精神變量（[Entrepc]）的估計系數(shù)均小于0，且在模型（1）和（2）中具有統(tǒng)計顯著性。模型（4）、（5）和（6）進一步控制了地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展（GDP）、金融發(fā)展（Fin）及區(qū)域固定效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家精神變量（Entrepc）的估計系數(shù)均顯著小于0，這表明企業(yè)家精神有助于降低企業(yè)非效率投資支出，即正向促進企業(yè)投資效率提升，從而初步印證了假說1是成立的。

（二）工具變量法估計

1.對內(nèi)生性問題的考察

現(xiàn)有文獻指出，企業(yè)家精神會影響企業(yè)微觀層面的投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和投資效率提升，反過來，企業(yè)為了提升自身的市場競爭力往往會在事前增加對具有企業(yè)家精神的人力資源的需求，進而導(dǎo)致逆向因果關(guān)系，所以在（2）式中的企業(yè)家精神變量有可能是一個內(nèi)生變量，須解決由此導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。借鑒Glaeser et al.（2015）、劉修巖、張杏芬（2018）等學(xué)者的前期研究，選取城市資源稟賦（Resource）和播種面積（Plant_area）作為企業(yè)家精神的工具變量來解決內(nèi)生性問題。表3報告了基于工具變量法的估計結(jié)果。

首先，考察工具變量的相關(guān)性問題。Glaeser et al.（2015）認(rèn)為，煤礦儲量會對企業(yè)家精神產(chǎn)生擠出效應(yīng)。在煤炭、石油等自然資源豐富的地區(qū)，資源租金會吸引企業(yè)家進入采掘、運輸?shù)荣Y源型部門，但對自然資源租金的過度依賴不利于企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神的產(chǎn)生和發(fā)展，還可能產(chǎn)生資源詛咒效應(yīng)，所以資源稟賦與企業(yè)家精神可能具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，可使用資源稟賦變量（Resource）作為企業(yè)家精神的工具變量。本文基于國務(wù)院印發(fā)的《全國資源型城市可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃（2013—2020年）》中公布的城市名單來判定某城市是否屬于資源型城市，這樣衡量的資源稟賦變量更有助于識別資源型城市的身份。

另外，本研究借鑒劉偉麗、楊景院（2022）的研究，亦使用人均播種面積作為企業(yè)家精神的另一個工具變量。考慮到一個地區(qū)農(nóng)業(yè)耕地面積的人均擁有量會影響到一個地區(qū)農(nóng)業(yè)人口向商業(yè)的流動，一個地區(qū)人均耕地面積越小則意味著該地區(qū)農(nóng)業(yè)就業(yè)壓力越大，會驅(qū)動一部分人口從事商業(yè)活動，這會導(dǎo)致更多的創(chuàng)業(yè)活動和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)行為的出現(xiàn)，進而有利于一個地區(qū)企業(yè)家精神的形成和發(fā)育。因此，本文基于各省在1949年末每萬人農(nóng)作物播種面積估算各城市1949年的人均播種面積，以此衡量各城市農(nóng)業(yè)耕地資源狀況，進而作為企業(yè)家精神的工具變量。據(jù)表3 Panel B第一階段估計結(jié)果可知，報告的第一階段F統(tǒng)計的P值證實了不論是只使用城市資源稟賦（Resource）這一個工具變量，還是同時使用城市資源稟賦（Resource）和播種面積（Plant_area）作為企業(yè)家精神的工具變量，所得出的估計系數(shù)均符合理論預(yù)期，同時通過了相關(guān)性檢驗。

其次，考察工具變量的外生性問題。從表3估計結(jié)果可知，報告的Sargan檢驗的P值均大于0.05，不能拒絕滿足外生性檢驗的原假設(shè)，表明這兩個工具變量滿足外生性要求。此外，進一步的研究還發(fā)現(xiàn)，城市資源稟賦（Resource）和播種面積（Plant_area）這兩個變量除了通過企業(yè)家精神變量對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響之外1，并不直接對企業(yè)層面的投資行為產(chǎn)生直接的影響，因此這兩個變量滿足排除性約束條件。

最后，對工具變量的估計結(jié)果進行分析。在表3模型（1）、模型（2）和模型（3）僅使用城市資源稟賦（Resource）作為企業(yè)家精神的工具變量，估計結(jié)果表明企業(yè)家精神變量（Entrep）估計系數(shù)至少在5%水平上顯著小于0，這再次驗證了假說1是成立的。進一步比較企業(yè)家精神變量（Entrep）在表3模型（1）與表2模型（4）中的估計系數(shù)，可發(fā)現(xiàn)，該估計系數(shù)在表3模型（1）為-0.0691，要小于表2 模型（4）中的估計系數(shù)（-0.0084）；這表明，若忽略企業(yè)家精神變量的內(nèi)生性問題，則會低估企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的促進作用。表3模型（2）和模型（3）的因變量分別為過度投資（XInvest_over）、投資不足（X[I]nvest_under），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家精神變量（Entrep）的估計系數(shù)均顯著小于0，且均小于表2 模型（5）和模型（6）中的估計值。總之，當(dāng)使用工具變量估計時，再次印證了假說1是成立的。表3模型（4）、模型（5）和模型（6）同時使用城市資源稟賦（Resource）和播種面積（Plant_area）這兩個工具變量進行IV估計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家精神變量（Entrep）估計系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為負(fù)值，再次印證了假說1是成立的。

2.對企業(yè)家精神變量的再考察

有關(guān)企業(yè)家精神的研究文獻中，除了使用中華老字號數(shù)量衡量企業(yè)家精神之外（馬忠新、陶一桃，2019），還有研究使用自我雇傭率、民營經(jīng)濟就業(yè)占比、企業(yè)進入率和退出率、新企業(yè)創(chuàng)建率、企業(yè)家數(shù)量、企業(yè)家在人口中的比重等指標(biāo)度量企業(yè)家精神（李宏彬等，2009；楊勇等，2014；孫早、劉李華，2019；Li et al.， 2012），且考慮到上文主要側(cè)重于考察企業(yè)家精神中的創(chuàng)業(yè)精神，因此，接下來，本研究使用每萬人所擁有的私營企業(yè)數(shù)衡量各地區(qū)的企業(yè)家精神（Entrep_p），該指標(biāo)取值越大則表示該地區(qū)具有較豐裕的企業(yè)家創(chuàng)業(yè)精神1。表4給出了使用每萬人所擁有的私營企業(yè)數(shù)作為因變量的估計結(jié)果。據(jù)表4結(jié)果可知，地區(qū)企業(yè)家精神變量（Entrep_p）的估計系數(shù)均顯著小于0，再次印證假說1是成立的，并不因企業(yè)家精神變量的衡量問題而發(fā)生改變。

（三）對影響機制的檢驗

根據(jù)前文的理論分析可知，地區(qū)企業(yè)家精神通過影響研發(fā)創(chuàng)新活動、紓緩融資約束、吸引更多的優(yōu)秀人才進入企業(yè)等作用機制，進而對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。接下來，對上述作用機制進行實證檢驗。首先，使用企業(yè)研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動（R&D），并以該變量（R&D）作為被解釋變量，地區(qū)企業(yè)家精神變量（Entrep）為核心解釋變量，結(jié)果如表5模型（1）所示，可發(fā)現(xiàn)，地區(qū)企業(yè)家精神變量（Entrep）的估計系數(shù)顯著為正，表明地區(qū)企業(yè)家精神對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動具有正向影響。表5模型（2）進一步基于工具變量法控制內(nèi)生性問題，則進一步印證了地區(qū)企業(yè)家精神促進了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。

其次，參考Hadlock and Pierce（2010）、姜付秀等（2016）對企業(yè)融資約束的衡量思路，本研究構(gòu)建SA指數(shù)用以衡量企業(yè)融資約束程度，并將企業(yè)融資約束程度（SA）作為因變量，地區(qū)企業(yè)家精神變量（Entrep）為核心解釋變量，結(jié)果如表5模型（3）和模型（4）所示，可發(fā)現(xiàn)，地區(qū)企業(yè)家精神變量（Entrep）的估計系數(shù)在5%的水平下為負(fù)值，從而印證了地區(qū)企業(yè)家精神對企業(yè)融資約束的紓緩作用。

最后，為了驗證地區(qū)企業(yè)家精神有助于吸引更多的優(yōu)秀人才流入當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，在表5模型（5）和模型（6）中使用企業(yè)技術(shù)型員工在員工總數(shù)中的比重衡量高技能員工占比（Skill），進而檢驗地區(qū)企業(yè)家精神的人力資本驅(qū)動效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地區(qū)企業(yè)家精神變量（Entrep）的估計系數(shù)顯著為正，表明地區(qū)企業(yè)家精神對吸引更多的優(yōu)秀人才進入企業(yè)具有正向影響。

（四）對假說2的檢驗

接下來，在（2）式的基礎(chǔ)上進一步加入企業(yè)家精神變量與地區(qū)營商環(huán)境變量的交乘項（Entrep*Do-business）且控制住地區(qū)營商環(huán)境變量（Do-business），再進行回歸，估計結(jié)果見表6。表6模型（1）中因變量為企業(yè)非效率投資（XInvest），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項（Entrep*Do-business）在模型（1）中的估計系數(shù)為0.0023且在1%水平下顯著，這初步表明，企業(yè)家精神在營商環(huán)境差的地區(qū)對企業(yè)投資效率具有更強的促進作用1。表6模型（2）的因變量為過度投資變量（XInvest_over），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項（Entrep*Do-business）的估計系數(shù)為0.0029且在5%水平下顯著，這表明，企業(yè)家精神在營商環(huán)境差的地區(qū)對企業(yè)過度投資具有更強的抑制作用。表6模型（3）的因變量為投資不足變量（XInvest_under），

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項（Entrep*Do-business）的估計系數(shù)為0.0016且在5%水平下顯著，這表明，企業(yè)家精神在營商環(huán)境差的地區(qū)對企業(yè)投資不足具有更強的激勵作用。綜上所述，表6初步驗證了假說2是成立的1。

（五）對假說2的再檢驗

考慮到本研究對地區(qū)營商環(huán)境的測度可能存在衡量偏誤問題，并且高投資效率的企業(yè)更易選擇在營商環(huán)境更優(yōu)的地區(qū)落戶，這也會影響上文估計結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究基于中國地級市行政審批制度改革所提供的準(zhǔn)自然實驗考察企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的影響。始于20世紀(jì)90年代末的大規(guī)模政府行政體制改革為學(xué)界考察營商環(huán)境優(yōu)化改革提供了絕佳的制度場景。這次以各地級市成立行政審批服務(wù)中心為標(biāo)志的體制變革在全國300多個地級市交錯相繼發(fā)生，而不是同時發(fā)生，這為識別企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的因果性影響提供了差異化場景。

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Entrepreneurship， Regional Business Environments and Firm Investment Efficiency： New Evidence from Chinas Time-Honored Brands

Shao Chuanlin

Abstract： At present， the investment efficiency of Chinese firms is not high， especially that of listed companies， and there is still room for improvement， with a high proportion of wasteful and repetitive investment， and insufficient investment in high-technology growth enterprises， resulting in the coexistence of the problems of excessive ineffective investment and insufficient effective investment. It is reasonable to give full play to the entrepreneurial spirit at the regional level and continue to optimize regional business environments for promoting the continuous improvement of firm investment efficiency， and helping China's economy to embark on the road of high-quality development， considering that investment is still one of the most important driving factors for China's economy to achieve high-quality development. In this context， this paper investigates the impact of entrepreneurship on firm investment efficiency， which is of great practical significance.

In this paper， we first match and merge the macro and micro data of Chinese listed companies， Chinese Time-honored Brands brands at prefecture level and regional business environments， use the number of Chinese Time-honored Brands brands per 10，000 people in each city to measure the abundance of entrepreneurship， and identify the causal impact of entrepreneurship on firm investment efficiency， using two instrumental variables of urban resource endowment and sowing area. The results show that， the entrepreneurship helps to reduce corporate inefficient investment expenditures and helps to both curb corporate over-investment behavior and compensate for corporate under-investment; A test of the impact mechanism shows that， regional entrepreneurship promotes firms R&D activities， eases firms financing constraint， attracts more talented people to local firms， and thus has an impact on firm investment efficiency; A test of the moderating effect based on the regional Doing Business index show that， the entrepreneurship has a suppressive effect on firm inefficient investment only in regions with poor business environments and enhances investment efficiency mainly by suppressing firm overinvestment; An institutional experiment based on the administrative approval system reform provided by the prefecture-level municipalities shows that the study findings are strongly robust.

This study extends the research on the mechanism of entrepreneurship affecting firm investment efficiency， and portrays that entrepreneurship still promotes firm investment efficiency in regions where the progress of business environment construction is lagging behind. Obviously， the findings of this paper provide theoretical insights for improving the efficiency and quality of firm investment， and also have reference value for the introduction of policy measures to promote entrepreneurship. Specifically， the following three aspects are included： （1） Entrepreneurial spirit must be vigorously promoted， a social atmosphere suitable for entrepreneurial innovation and entrepreneurship should be created， and the role of excellent entrepreneurs should be given full play to their exemplary leadership. （2） Encourage regions to increase the exploration and inheritance of local entrepreneurial resources， and support the establishment of a number of national-level cultivation bases for new-generation entrepreneurial talents in regions with developed private economies. （3） Governments at all levels should create an excellent business environment for the promotion of entrepreneurship.

Keywords： Entrepreneurship; Regional Business Environments; Investment Efficiency; Chinas Time-honored Brands

（責(zé)任編輯：楊學(xué)儒）