調(diào)控取向測度、外生成分識(shí)別與貨幣政策“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)

張龍 張偉琦 申瑛琦

*張龍，吉林大學(xué)商學(xué)與管理學(xué)院、吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，E-mail：longzhang2022@jlu.edu.cn，通訊地址：吉林省長春市前進(jìn)大街2699號(hào)吉林大學(xué)商學(xué)與管理學(xué)院，郵編：130012；張偉琦（通訊作者），吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，E-mail：zweiqi1001@163.com，通訊地址：吉林省長春市前進(jìn)大街2699號(hào)吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，郵編：130012；申瑛琦，吉林大學(xué)商學(xué)與管理學(xué)院，E-mail：806267302@qq.com。感謝編輯部及匿名審稿人意見，作者文責(zé)自負(fù)。

基金項(xiàng)目：本文受國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目一般項(xiàng)目“結(jié)構(gòu)性貨幣政策‘時(shí)度效與工具箱動(dòng)態(tài)管理研究”（23BJY202）的資助。

1社會(huì)融資規(guī)模也是中國重要的貨幣政策數(shù)量型中介指標(biāo)，但由于社會(huì)融資規(guī)模與M2指標(biāo)走勢基本一致，結(jié)合本文貨幣政策外生成分識(shí)別需求和分析需要，本文選取M2同比增速作為貨幣政策數(shù)量型中介變量的代理指標(biāo)。

2M2和CPI同比增速數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)算術(shù)平均值，對個(gè)別時(shí)點(diǎn)上變量之間的領(lǐng)先滯后錯(cuò)位關(guān)系有一定矯正作用。

3還有其他因素影響M2、GDP與CPI走勢，本文沒有辦法也沒必要完整展示，其他階段情形類似，不再解釋說明。

1經(jīng)濟(jì)政策和調(diào)控目標(biāo)之間很難完全實(shí)現(xiàn)“逆周期”時(shí)點(diǎn)對照，這也是國家倡導(dǎo)中長期“跨周期”政策的重要原因。

2限于研究篇幅和分析重點(diǎn)，本文中貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)的測算原理并未具體展示，有興趣的讀者可向作者索要或參照張龍（2021）的研究成果，后文不再解釋說明。

1毫無疑問，當(dāng)前中國的貨幣政策框架體系中存在數(shù)量型和價(jià)格型混合工具，關(guān)于貨幣政策的數(shù)量規(guī)則、價(jià)格規(guī)則抑或混合規(guī)則并非本文研究重點(diǎn)，本文旨在基于M2刻畫貨幣政策外生成分，進(jìn)而深入理解貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性問題。

1考慮到Federal Reserve Bank of Atlanta中對中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)處理充分且處理方式比較統(tǒng)一，本文在貨幣政策外生成分識(shí)別中并未使用中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫中的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，而是使用Federal Reserve Bank of Atlanta中的數(shù)據(jù)，后文不再解釋說明。

1“三重”壓力背景下，本文未選取需求收縮和供給沖擊方面的變量作為分析目標(biāo)的原因在于：一方面，預(yù)期變量是引導(dǎo)和影響供需變量變動(dòng)的重要因素，且供需變量在貨幣政策外生沖擊中可能存在內(nèi)生性問題。另一方面，“穩(wěn)預(yù)期”作為“六穩(wěn)”目標(biāo)中的重要一環(huán)，是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要前提，“六穩(wěn)”中“穩(wěn)就業(yè)”“穩(wěn)金融”“穩(wěn)外貿(mào)”“穩(wěn)外資”和“穩(wěn)投資”等目標(biāo)同樣可能帶來內(nèi)生性問題。鑒于此，本文最終選取“穩(wěn)預(yù)期”為工具變量局部投影法分析中的觀測變量。

1從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際和貨幣政策調(diào)控實(shí)踐看，樣本區(qū)間大多時(shí)點(diǎn)上，中國貨幣政策的主要盯住目標(biāo)就是經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平，雖然房地產(chǎn)價(jià)格、金融穩(wěn)定等也是貨幣政策的觀測目標(biāo)。然而，從中國貨幣政策調(diào)控實(shí)踐看，中國貨幣政策更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平。以房地產(chǎn)價(jià)格為例，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格等出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，貨幣政策雖然會(huì)有所兼顧，但此時(shí)大多會(huì)與其他政策進(jìn)行協(xié)同配合，如宏觀審慎政策和財(cái)政政策等。為此，本文認(rèn)為基于剔除GDP和CPI成分后獲取的外生成分進(jìn)行貨幣政策“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)分析，雖然外生成分并不能與企業(yè)家信心形成完全意義上的正交關(guān)系，但由于行為主體的主要關(guān)注對象為經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平，已經(jīng)很大程度上克服了原始變量的內(nèi)生性及有偏不一致等問題，研究結(jié)論相對可靠。

2圖3中灰色區(qū)域表示5%～95%的置信區(qū)間，置信區(qū)間越大表明貨幣政政策外生成分沖擊可能存在階段特征，即可能存在全樣本平均處理偏差，理應(yīng)考慮貨幣政策沖擊的階段差異。圖4置信區(qū)間含義一致，不再解釋說明。

3“饑餓效應(yīng)”原意是指人們在餐館用餐，開始吃的時(shí)候因?yàn)樯眢w處于饑餓狀態(tài)，吃什么東西都會(huì)感覺好吃，幸福感或效用強(qiáng)。本文將“饑餓效應(yīng)”概念延伸至經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，引申含義為貨幣政策沖擊的短期效應(yīng)比較顯著。

4“宿醉效應(yīng)”原意是指人們在飲酒后，如果飲酒量過大，酒精作用會(huì)持續(xù)存在，甚至在第二天更為明顯。本文將“宿醉效應(yīng)”概念延伸至經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，引申含義為貨幣政策沖擊的長期效應(yīng)持續(xù)性較好。

1圖4（上）和圖4（下）中實(shí)線分別表示貨幣政策空間充足狀態(tài)和貨幣政策空間不足狀態(tài)下，企業(yè)家信心受到M2增長率增加1%沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢。

摘 要：文章首先給出M2中存在內(nèi)生成分的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，進(jìn)一步運(yùn)用內(nèi)生成分剔除思想定量測度貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)，重點(diǎn)刻畫其對《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的擬合效果和指引功效。接下來，文章識(shí)別出M2中的外生成分，運(yùn)用工具變量局部投影法分析貨幣政策的“穩(wěn)預(yù)期”功效及政策空間異質(zhì)性特征。結(jié)果表明：第一，M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量之間呈現(xiàn)出強(qiáng)關(guān)聯(lián)走勢，M2中含有經(jīng)濟(jì)基本面變量信息。第二，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)的時(shí)變動(dòng)態(tài)屬性明顯，除個(gè)別時(shí)點(diǎn)外，其對《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的調(diào)控取向擬合效果和指引功效較好，能夠準(zhǔn)確識(shí)別和定位貨幣政策調(diào)控取向的微觀變遷進(jìn)程和瞬時(shí)突變時(shí)點(diǎn)。第三，貨幣政策數(shù)量型中介指標(biāo)具有較好的“穩(wěn)預(yù)期”功效，不同貨幣政策空間下貨幣政策的“饑餓效應(yīng)”和“宿醉效應(yīng)”不同。政策空間充足時(shí)期貨幣政策的短期效應(yīng)明顯，但由于信心的短期屬性和行為主體“逆向”選擇心理，政策空間不足時(shí)期貨幣政策存在長期效應(yīng)但不穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：貨幣政策? 調(diào)控取向? 外生成分? 政策空間

DOI：10.19592/j.cnki.scje.410094

JEL分類號(hào)：E52，E58，C32? ?中圖分類號(hào)：F822.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1000 - 6249（2024）01 - 057 - 15

一、引? 言

不同發(fā)展階段，中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力支撐和調(diào)控目標(biāo)側(cè)重不同。改革開放四十多年以來，中國經(jīng)濟(jì)的增長成績舉世矚目，高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。中國經(jīng)濟(jì)的高速增長和高質(zhì)量發(fā)展既有勞動(dòng)要素優(yōu)勢的長期貢獻(xiàn)，也有出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的階段驅(qū)動(dòng)，還有消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的適時(shí)倡導(dǎo)。然而，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中同樣面臨各種不確定性和風(fēng)險(xiǎn)沖擊，面對嚴(yán)峻復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中國政府勇毅前行、劈波斬浪，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、宏觀經(jīng)濟(jì)治理等政策護(hù)航下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢良好（劉金全等，2023）。

近年來，中國宏觀調(diào)控框架體系日漸完善，有效保證了經(jīng)濟(jì)高速增長。2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情對產(chǎn)業(yè)鏈供需兩側(cè)產(chǎn)生負(fù)向干擾，加之中美貿(mào)易摩擦、俄烏地緣政治沖突等多種不利因素，中國經(jīng)濟(jì)面臨較強(qiáng)增長壓力（劉偉、陳彥斌，2021）。進(jìn)入到2022年，俄烏地緣政治沖突沖擊國際市場能源價(jià)格，美國通脹預(yù)期及溢出風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)物價(jià)”等政策目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策操作相對頻繁。貨幣政策調(diào)控取向變更表征為貨幣流動(dòng)性水平和貨幣政策松緊狀態(tài)變動(dòng)趨勢，與當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)與未來形勢直接相關(guān)，是市場預(yù)期和行為主體決策的重要指引指標(biāo)。貨幣政策調(diào)控取向作為一種特殊的“消息”沖擊，對于中國人民銀行（后文簡記為央行）傳達(dá)貨幣政策用意意義重大。2011年至今，央行公布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》將貨幣政策調(diào)控取向定為“穩(wěn)健”狀態(tài)，但不同經(jīng)濟(jì)形勢和不確定性沖擊下的貨幣政策松緊態(tài)勢理應(yīng)存在“穩(wěn)健偏緊”“穩(wěn)健”“穩(wěn)健偏松”等微觀偏差。不可否認(rèn)，理論界和學(xué)術(shù)界能夠從《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中定期了解到貨幣政策調(diào)控取向的靜態(tài)變更結(jié)果，但央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的調(diào)控取向信息為季度數(shù)據(jù)，公布時(shí)間較為滯后，對同一取向內(nèi)的微觀差異并無區(qū)分。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)時(shí)變特征下，市場和微觀主體掌握貨幣政策調(diào)控取向的動(dòng)態(tài)變遷過程和時(shí)變狀態(tài)的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，對于金融市場健康發(fā)展與微觀主體理性決策具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

作為主要調(diào)控手段，貨幣政策具有多重目標(biāo)屬性，但從中國貨幣政策調(diào)控事實(shí)看，大多時(shí)期內(nèi)貨幣政策的主要調(diào)控目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平，貨幣政策有效性分析中的內(nèi)生性問題主要集中在中介工具與經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平之間的雙向關(guān)聯(lián)關(guān)系。結(jié)合本文分析目的和研究重點(diǎn)，本文將貨幣政策中關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的部分稱為貨幣政策內(nèi)生沖擊成分，將貨幣政策中關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平之外的部分稱為貨幣政策外生沖擊成分。從貨幣政策調(diào)控實(shí)際操作看，排除“逆周期”部分的貨幣政策外生沖擊是政府主要關(guān)注之處。越來越多的學(xué)者認(rèn)為，不加區(qū)分地基于原始成分進(jìn)行貨幣政策有效性分析，可能會(huì)造成貨幣政策有效性評價(jià)偏誤，有必要基于外生成分視角進(jìn)行貨幣政策真實(shí)有效性分析（郭長林等，2022）。數(shù)量型中介指標(biāo)M2（簡記為M2）中是否含有宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控內(nèi)生成分？如何科學(xué)篩選貨幣政策外生成分？不同貨幣政策空間下，貨幣政策有效性如何？貨幣政策的長短期調(diào)控效應(yīng)是否存在差異？這些問題已經(jīng)成為各界的關(guān)注重點(diǎn)，也是本文要解決的主要問題。

二、文獻(xiàn)進(jìn)展與研究綜述

結(jié)合分析目的和研究主題，本文的文獻(xiàn)梳理集中在貨幣政策指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)變量之間的協(xié)同走勢、貨幣政策調(diào)控取向刻畫、外生成分識(shí)別及貨幣政策真實(shí)有效性等方面。

作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要政策手段之一，貨幣政策中介工具與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間的“協(xié)同”走勢或相依關(guān)系一直是理論界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注重點(diǎn)和研究熱點(diǎn)。不同學(xué)者使用不同方法定量測度貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)效果，描述貨幣政策變量指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)關(guān)系（Uhlig，2005；陳創(chuàng)練等，2016）。Claus and Nguyen（2020）從消費(fèi)者視角闡述貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策與消費(fèi)之間存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系。張成思、田涵暉（2020）基于經(jīng)驗(yàn)分析視角研究貨幣政策對不同通貨膨脹的反應(yīng)機(jī)制，得出貨幣政策對于不同類別消費(fèi)品的通貨膨脹反應(yīng)程度存在差異化效果，數(shù)量型貨幣政策工具與通貨膨脹之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系更強(qiáng)。尚玉皇等（2021）基于混頻數(shù)據(jù)分析貨幣政策傳導(dǎo)效果，認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)效果與經(jīng)濟(jì)周期之間存在相關(guān)性，且在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期貨幣政策傳導(dǎo)更為暢通。張潔、歐陽志剛（2021）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹之間存在共同趨勢和相依周期，貨幣政策是經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹處于合理區(qū)間的主要調(diào)控因素。

正確認(rèn)識(shí)貨幣政策調(diào)控取向及變動(dòng)趨勢，是貨幣政策有效性問題研究的重要前提。本質(zhì)上看，貨幣政策調(diào)控取向描述和刻畫是貨幣政策松緊狀態(tài)的前瞻預(yù)測或事后闡釋問題，有效的預(yù)期管理目的是實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控取向的前瞻承諾和指引，一些研究者在貨幣政策松緊狀態(tài)和調(diào)控取向變遷問題研究基礎(chǔ)上，基于貨幣政策預(yù)期管理視角探討了貨幣政策調(diào)控取向的必要性和意義。Reifschneider and Williams（2000）檢驗(yàn)了零利率下的貨幣政策前瞻指引功效，研究發(fā)現(xiàn)：前瞻指引能夠提升貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性，尤其是經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的前瞻性指引政策可以減輕零利率對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的不利影響。Kurz et al.（2013）在實(shí)證模型中引入差異性信念預(yù)期，基于異質(zhì)性模型對貨幣政策有效性進(jìn)行分析，研究證實(shí)：異質(zhì)性預(yù)期會(huì)對貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)產(chǎn)生直接干擾。王東京（2019）基于“多重”目標(biāo)視角論證了中國貨幣政策的長期“穩(wěn)健”取向，進(jìn)一步深入分析了貨幣政策調(diào)控取向長期穩(wěn)定的必要性和可行性。劉金全、張龍（2019）系統(tǒng)回顧了新中國成立70年來中國財(cái)政政策與貨幣政策的各種調(diào)控取向組合，為各界開展財(cái)政貨幣政策組合范式研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。張龍（2021）嘗試基于經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)數(shù)據(jù)測度貨幣政策調(diào)控取向動(dòng)態(tài)指數(shù)，重點(diǎn)描述貨幣政策調(diào)控取向動(dòng)態(tài)指數(shù)對央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的解釋能力，進(jìn)一步通過“典型”經(jīng)濟(jì)事件和突發(fā)不確定性沖擊下的貨幣政策松緊操作方式，論證貨幣政策調(diào)控取向動(dòng)態(tài)指數(shù)測度的必要性和優(yōu)勢性。陳創(chuàng)練等（2022）從信貸流動(dòng)性約束視角實(shí)證研究貨幣政策空間和取向幅度問題，結(jié)果表明：信貸流動(dòng)性水平是影響貨幣政策調(diào)控取向變動(dòng)及貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效應(yīng)的重要因素。

在貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性相關(guān)問題的實(shí)證研究中，大量學(xué)者使用符號(hào)識(shí)別、高頻建模等方法分離貨幣政策真實(shí)沖擊成分（林木材、牛霖琳，2020；Ludvigson et al.，2021）。隨著各界對貨幣政策中介指標(biāo)組成成分認(rèn)識(shí)的逐步深入，一些研究者基于殘差提取思想，運(yùn)用高頻數(shù)據(jù)識(shí)別和敘事信息的VAR（NSRVAR）模型等方法嘗試識(shí)別出貨幣政策外生成分。其中，Antolín-Díaz and Rubio-Ramírez（2018）結(jié)合敘事法和符號(hào)限制法的優(yōu)點(diǎn)和特征，運(yùn)用NSRVAR模型分離貨幣政策外生成分。Chen et al.（2018）首先構(gòu)建出符合中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際的數(shù)量型貨幣政策規(guī)則，進(jìn)一步通過極大似然方法估算數(shù)量型貨幣政策中的外生成分，并基于分離出的貨幣政策外生成分進(jìn)行貨幣政策有效性分析。陳小亮等（2021）沿用Chen et al.（2018）的方法，基于貨幣政策外生識(shí)別視角對老齡化是否削弱了中國貨幣政策的“穩(wěn)增長”效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究表明：貨幣政策真實(shí)沖擊成分識(shí)別下，老齡化弱化了中國貨幣政策的“穩(wěn)增長”效果。孫艷華等（2022）基于SVEC模型的結(jié)構(gòu)化形式Beveridge-Nelson，將貨幣政策沖擊的因果效應(yīng)分解為長期因果趨勢內(nèi)生沖擊成分和短期暫時(shí)性外生成分。

梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)：關(guān)于貨幣政策調(diào)控取向、外生成分識(shí)別與調(diào)控效果相關(guān)問題的理論探討和實(shí)證分析成果比較豐富，為理論界和學(xué)術(shù)界開展相關(guān)問題研究提供了堅(jiān)實(shí)理論支撐和經(jīng)驗(yàn)借鑒。然而，已有文獻(xiàn)研究存在一些不足之處。第一，關(guān)于貨幣政策松緊狀態(tài)的取向定位，已有研究大多直接基于央行定期按季公布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》進(jìn)行定性描述，缺乏對貨幣政策調(diào)控取向的定量測度和時(shí)變特征解析，對貨幣政策調(diào)控取向的時(shí)點(diǎn)識(shí)別和動(dòng)態(tài)屬性刻畫不足。第二，關(guān)于貨幣政策真實(shí)有效性問題，已有研究大多基于貨幣政策量價(jià)指標(biāo)直接進(jìn)行理論描述和實(shí)證分析，較少考慮貨幣政策中存在內(nèi)生成分的現(xiàn)實(shí)問題。第三，關(guān)于貨幣政策外生成分識(shí)別問題，較少有學(xué)者準(zhǔn)確分離出貨幣政策外生成分，個(gè)別學(xué)者雖然成功識(shí)別出貨幣政策外生成分，但缺乏對貨幣政策外生成分的直觀刻畫和經(jīng)濟(jì)解析，更沒有基于政策空間視角開展貨幣政策真實(shí)有效性分析。

與既有文獻(xiàn)研究相比，本文的主要邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，本文基于經(jīng)濟(jì)基本面變量和貨幣政策中介指標(biāo)變量，直觀描述貨幣政策中存在的內(nèi)生沖擊成分，為貨幣政策內(nèi)生成分剔除和外生成分識(shí)別提供了經(jīng)驗(yàn)支撐。第二，本文基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量信息定量測算了中國貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)，賦予貨幣政策調(diào)控取向以時(shí)變特征和動(dòng)態(tài)屬性，為各界前瞻掌握貨幣政策調(diào)控取向提供了數(shù)據(jù)支撐。第三，本文基于內(nèi)生成分剔除思想，定量識(shí)別數(shù)量型貨幣政策中的外生成分，從貨幣政策空間視角開展貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性研究，為各界正確認(rèn)識(shí)和理性看待貨幣政策調(diào)控效應(yīng)提供了思路指引。

三、貨幣政策內(nèi)生成分描述與調(diào)控取向定量測度

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段不同，貨幣政策調(diào)控取向與中介工具側(cè)重不同（Cúrdia et al.，2015）。毫無疑問，中國的貨幣政策正在經(jīng)歷量價(jià)轉(zhuǎn)型，但數(shù)量型工具依然是當(dāng)前中國貨幣政策框架體系的重要組成部分，貨幣政策框架呈現(xiàn)出混合型特征，大量學(xué)者對這一問題有所論證，如Chen et al.（2018）、張龍等（2020）、陳小亮等（2021）、張龍、劉金全（2022）、郭長林等（2022）。有鑒于此，本文參考Chen et al.（2018）的研究成果，以數(shù)量型貨幣政策工具為例進(jìn)行貨幣政策相關(guān)問題研究，具有一定代表性和現(xiàn)實(shí)依托。具體地，本文首先從“逆周期”調(diào)控視角給出M2中存在內(nèi)生成分的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，進(jìn)一步運(yùn)用M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量同比增速數(shù)據(jù)，定量測度貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)，重點(diǎn)刻畫貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)對《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的擬合效果和前瞻指引功效。

（一）M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量運(yùn)行態(tài)勢

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然是以穩(wěn)定增長為主旋律，同時(shí)兼顧物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和預(yù)期穩(wěn)定等目標(biāo)（劉偉、蔡志洲，2021）。本文以M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量的趨勢和波動(dòng)狀態(tài)宏觀表象認(rèn)知為選題切入點(diǎn)，通過描述M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量之間的運(yùn)行表象，引出“貨幣政策數(shù)量型中介指標(biāo)中可能存在內(nèi)生成分”的研究假設(shè)。結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)和階段特征，本文選取GDP和CPI同比增速為經(jīng)濟(jì)基

本面變量，M2同比增速1為貨幣政策數(shù)量型中介指標(biāo)變量，變量數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。兼顧經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)可獲得性和實(shí)證分析方法，本文將研究區(qū)間定為2001年1季度至2022年1季度。2001年1季度以來，M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量走勢情況如圖1所示。

由圖1可知，不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，中國經(jīng)濟(jì)基本面變量和M2走勢不同，但M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量同比增速的趨勢變動(dòng)和波動(dòng)轉(zhuǎn)折態(tài)勢存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系2。

1.國際金融危機(jī)爆發(fā)前M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量變動(dòng)情況

新世紀(jì)伊始至正式加入WTO期間，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭良好，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)長期呈現(xiàn)“雙順差”狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速適度合理，M2同比增速長期穩(wěn)定，國內(nèi)供需市場變化帶來物價(jià)增速出現(xiàn)階段下跌。2003年開始，中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入快速上升通道，物價(jià)水平順勢上漲，M2同比增速加快，貨幣流動(dòng)性過剩帶來了經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)。2007年2季度，M2和大宗商品價(jià)格迅速攀升雙重因素影響下，中國經(jīng)濟(jì)增速快速攀升至14.2%的階段高位，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)通脹隱患。

2.國際金融危機(jī)爆發(fā)期M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量變動(dòng)情況

2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延對中國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)烈負(fù)向沖擊影響和干擾，為了緩和宏觀經(jīng)濟(jì)增長壓力，政府適時(shí)采取寬松政策予以“逆周期”緩和蕭條態(tài)勢，M2增速陡然上升，為市場補(bǔ)充較為充裕的流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)增速迅速拉升至2010年1季度12.2%的高位水平，2010年4季度CPI增速達(dá)到4.7%。同時(shí)，為了避免經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)過熱問題，政府適度收緊貨幣政策操作力度，寬松貨幣政策陸續(xù)退出，M2同比增速逐步回歸常態(tài)水平，經(jīng)濟(jì)增速下降至9.9%。

3.2011年以來“穩(wěn)健”取向持續(xù)階段M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量變動(dòng)情況

后國際金融危機(jī)以來，“寬松”貨幣政策雖然及時(shí)退出，但貨幣政策滯后效應(yīng)和惰性預(yù)期作用下，CPI繼續(xù)慣性增長至2011年3季度6.3%的高點(diǎn)。隨后，多種“穩(wěn)健”政策作用下，2011年4季度CPI成功降至4.6%。2012年，歐洲債務(wù)危機(jī)的滯后影響逐步顯現(xiàn)，在保證物價(jià)水平逐步降低的前提下，政府適時(shí)引導(dǎo)貨幣適度增長，以此維護(hù)經(jīng)濟(jì)合理增長。2013年以來，“三期疊加”效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速形成“拖平長尾筑底”態(tài)勢，M2增速平穩(wěn)下降。2016年“供給側(cè)改革”去杠桿背景下，M2增速放緩。2018年以來，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系時(shí)好時(shí)壞，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，M2增速抬頭，經(jīng)濟(jì)增速基本穩(wěn)定。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，中國經(jīng)濟(jì)壓力始終較大，面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重”壓力，疊加美國通貨膨脹溢出風(fēng)險(xiǎn)和俄烏地緣政治沖突等事件，GDP、CPI與M2同比增速波動(dòng)較大，M2與GDP和CPI之間呈現(xiàn)出明顯“逆周期”走勢3。

需要注意到，由于中國經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行態(tài)勢長期平穩(wěn)，非突發(fā)事件沖擊下M2與GDP和CPI之間的變動(dòng)方向需要結(jié)合長短期屬性進(jìn)行精確分析。M2與GDP和CPI同比增速之間的聯(lián)動(dòng)走勢，實(shí)證復(fù)驗(yàn)了張龍等（2020）、董兵兵等（2021）關(guān)于貨幣政策中介指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性的研究結(jié)論。同時(shí)，本文直觀刻畫出M2中可能含有宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生成分的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。當(dāng)然，需要補(bǔ)充說明的是，M2的動(dòng)態(tài)走勢和波動(dòng)特征為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中多種因素的共同作用結(jié)果，并非經(jīng)濟(jì)增長或通貨膨脹等任何單一政策指標(biāo)引致，本文旨在通過M2和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面主要變量之間的趨勢波動(dòng)特征，直觀刻畫M2中可能存在宏觀經(jīng)濟(jì)變量內(nèi)生成分的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，為后文實(shí)證分析提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)1。

（二）貨幣政策調(diào)控取向時(shí)變測度與擬合效果解析

近年來，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中關(guān)于貨幣政策調(diào)控取向的立場措辭均為“穩(wěn)健”，但在實(shí)際操作上存在調(diào)控力度強(qiáng)弱改變和微觀取向變遷。為了區(qū)分同一取向內(nèi)的政策力度，合理引導(dǎo)市場預(yù)期和行為主體，有必要定量測度貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)。有鑒于此，本文參考張龍（2021）的研究成果，基于“逆周期”調(diào)控思路，運(yùn)用M2同比增速、GDP當(dāng)期同比增速和CPI增長率數(shù)據(jù)和Z-socre標(biāo)準(zhǔn)化方法定量測算貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)，并對不同區(qū)間貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)進(jìn)行取向分類。具體地，將貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)定義為“M2同比增速-GDP同比增速-CPI同比增速”，通過剔除干擾貨幣政策中介指標(biāo)的內(nèi)生宏觀經(jīng)濟(jì)變量信息，獲得貨幣政策外生成分。

由2001年1季度以來《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中貨幣政策調(diào)控取向、貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)及調(diào)控取向歸類結(jié)果可知2，基于貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)劃分的貨幣政策調(diào)控取向能夠較好地識(shí)別出《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中調(diào)控取向微觀變遷進(jìn)程，對《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中“穩(wěn)健”“適度從緊”“適度寬松”等政策取向有良好的前瞻指引功效。

（1）2001年1季度至2007年2季度，央行公布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》始終將中國貨幣政策調(diào)控取向定義為“穩(wěn)健”狀態(tài)。然而，從中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際和貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)的調(diào)控取向歸類看，入世以來，為了實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)“多重”目標(biāo)，中國貨幣政策調(diào)控取向發(fā)生多次轉(zhuǎn)變，存在“穩(wěn)健中性”“穩(wěn)健偏松”“寬松”“穩(wěn)健偏緊”“從緊”等多種貨幣政策調(diào)控取向，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)的定量測算必要且重要。

（2）2007年3季度至2010年4季度，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的貨幣政策調(diào)控取向發(fā)生“適度從緊→穩(wěn)健→適度寬松”的階段變遷，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)對貨幣政策調(diào)控取向的變動(dòng)趨勢反應(yīng)較充分，且能揭示出貨幣政策調(diào)控取向的微觀變遷態(tài)勢。尤其是，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)對2008年2季度“從緊”狀態(tài)的反應(yīng)理想，對貨幣政策流動(dòng)性的慣性屬性刻畫充分。2008年3季度至2010年1季度，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)由-0.56變?yōu)?.26，貨幣政策調(diào)控取向由“穩(wěn)健偏緊→穩(wěn)健偏松→寬松→……→寬松→穩(wěn)健偏松→穩(wěn)健中性”多次轉(zhuǎn)變，而《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中貨幣政策取向始終為“適度寬松”，體現(xiàn)出貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)的動(dòng)態(tài)屬性和時(shí)變識(shí)別功效。

（3）2011年1季度至2022年1季度，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中貨幣政策調(diào)控取向始終定為“穩(wěn)健”狀態(tài)，定量測度的貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)較好地?cái)M合了貨幣政策調(diào)控取向長期穩(wěn)定狀態(tài)，同時(shí)區(qū)分了“穩(wěn)健偏松”“穩(wěn)健從緊”等取向。此外，有別于央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的“穩(wěn)健”取向定位，2017至2018年的貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)準(zhǔn)確定位了貨幣政策的“穩(wěn)健偏緊”狀態(tài)，貨幣政策調(diào)控取向的時(shí)變狀態(tài)識(shí)別檢驗(yàn)了劉曉光、張杰平（2016）、Chen et al.（2018）和郭長林等（2022）的貨幣政策取向論斷，對貨幣政策由“穩(wěn)健中性”到“穩(wěn)健偏緊”的微觀取向變動(dòng)揭示較為充分。

當(dāng)然，在個(gè)別時(shí)點(diǎn)上，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)與央行季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》下的貨幣政策調(diào)控取向定位存在差異。如2019年4季度，由貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)識(shí)別的貨幣政策調(diào)控取向?yàn)椤皬木o”狀態(tài)，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的貨幣政策調(diào)控取向?yàn)椤胺€(wěn)健”狀態(tài)，二者之間存在較大差異。原因可能在于，豬周期內(nèi)豬肉供給不足，CPI漲幅相對顯著，貨幣政策調(diào)控取向出現(xiàn)偏緊的“異常”狀態(tài)。2020年1季度，政府根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢以靈活適度的貨幣政策工具保持市場流動(dòng)性充裕，新冠肺炎疫情擾動(dòng)下GDP增長率跌至-6.8%，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)由-1.21增長為1.73，貨幣政策調(diào)控取向發(fā)生了由“偏緊”向“寬松”的轉(zhuǎn)變。2021年1季度，新冠肺炎疫情“常態(tài)化”管理下，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)步伐加快，在低基數(shù)GDP增長率的基礎(chǔ)上，2021年1季度GDP增速達(dá)到18.3%，導(dǎo)致貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)下的貨幣政策調(diào)控取向表征為“從緊”狀態(tài)。

總結(jié)來看，2001年1季度至2022年1季度樣本區(qū)間內(nèi)，M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量之間存在關(guān)聯(lián)走勢，M2中可能存在一定內(nèi)生成分，基于內(nèi)生成分剔除思想測算的貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)具有堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。本文定量測算的貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)與央行季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的調(diào)控取向定位基本一致，且時(shí)變屬性和動(dòng)態(tài)特征更為明顯，對中國貨幣政策調(diào)控取向的微觀變遷反應(yīng)充分。進(jìn)一步對比后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)視角下的調(diào)控取向變動(dòng)趨勢，與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的“典型”事件和突發(fā)不確定性事件沖擊較為吻合，有效識(shí)別出個(gè)別時(shí)點(diǎn)的貨幣政策調(diào)控取向動(dòng)態(tài)突變情形，對未來貨幣政策調(diào)控取向有一定前瞻指引功效。需要補(bǔ)充說明的是，相比于張龍（2021）的研究，本文基于M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量信息直觀測度的貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)短期預(yù)測功效更為明顯，對貨幣政策內(nèi)生成分的揭示更為直接。

四、外生成分識(shí)別、貨幣政策空間與動(dòng)態(tài)有效性檢驗(yàn)

有效分離和識(shí)別貨幣政策外生成分，是貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性分析的重要前提。本文基于Chen et al.（2018）的研究思路和貨幣政策規(guī)則設(shè)定方式，基于貨幣政策內(nèi)生成分剔除思想，運(yùn)用工具變量局部投影法探討數(shù)量型貨幣政策真實(shí)有效性和政策空間問題。

（一）M2外生成分提取

“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)物價(jià)”等政策目標(biāo)下，M2與GDP和CPI增速需要基本匹配，在嚴(yán)防通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上還要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長目標(biāo)。本文沿用Chen et al.（2018）的提取思路和規(guī)則設(shè)定方式1，將貨幣政策數(shù)量型規(guī)則設(shè)定為如下形式：

[gm，t=γ0+γmgm，t-1+γπ（πt-1-π?）+γx，t（gx，t-1-g?x，t-1）+εm，t]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

式（1）中，[gm，t-1]為t-1時(shí)期的M2增長率，[πt-1]為t-1時(shí)期的通貨膨脹率，[π*]為通貨膨脹目標(biāo)，[gx，t-1]為t-1時(shí)期的實(shí)際產(chǎn)出增長率，[g?x，t-1]為t-1時(shí)期的產(chǎn)出增長目標(biāo)，[εm，t]表示隨機(jī)沖擊（本文中指需要識(shí)別的M2外生成分），且滿足[εm，t?N（0，σ2m，t）]。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)實(shí)際運(yùn)行狀態(tài)，產(chǎn)出缺口系數(shù)可以寫成如下形式：

[γx，t=γx，a? ? ?if gx，t-1-g?x，t-1≥0γx，b? ? ?if gx，t-1-g?x，t-1 < 0]

當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出增長率高于產(chǎn)出增長目標(biāo)時(shí)，系數(shù)[γx，a]為正值。當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出增長率低于產(chǎn)出增長目標(biāo)時(shí)，系數(shù)[γx，b]為負(fù)值。

根據(jù)產(chǎn)出缺口狀態(tài)，本文將[σm，t]進(jìn)行如下分類：

[σm，t=σm，a? ? ?if gx，t-1-g?x，t-1≥0σm，b? ? ?if gx，t-1-g?x，t-1 < 0]

根據(jù)貨幣政策數(shù)量型規(guī)則設(shè)定形式，本文采用M2、CPI和實(shí)際GDP變量數(shù)據(jù)提取M2中的外生成分。不同數(shù)據(jù)處理方式不同，M2季度增速通過M2月度增速算術(shù)平均值處理法獲取，CPI數(shù)據(jù)以2015年3季度為定基100進(jìn)行季度轉(zhuǎn)換獲取，實(shí)際GDP增速使用經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算得出的實(shí)際GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行換算，各個(gè)變量處理方式和數(shù)據(jù)來源于Federal Reserve Bank of Atlanta1。延續(xù)M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量走勢直觀描述的研究區(qū)間2001年1季度至2022年1季度，基于研究假設(shè)和變量數(shù)據(jù)，本文成功分離出M2中的外生成分，極大似然方法估計(jì)下M2中的外生成分序列如圖2所示。

由圖2和M2外生成分的提取原理可知，貨幣政策外生沖擊序列與《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》及貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)中貨幣政策調(diào)控取向定位之間存在一定差異，即剔除M2中對經(jīng)濟(jì)基本面變量信息的擬合成分之外，數(shù)量型貨幣政策中實(shí)際沖擊成分及真實(shí)沖擊效應(yīng)可能已經(jīng)發(fā)生了潛在變化，這一發(fā)現(xiàn)符合張成思等（2022）和郭長林等（2022）的研究結(jié)論。同時(shí)，本文研究還實(shí)證復(fù)驗(yàn)了貨幣政策外生成分識(shí)別的必要性和可行性，突出貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)定量測度的重要性。

從貨幣政策內(nèi)外生成分主要內(nèi)涵看，貨幣政策外生成分為貨幣政策中剔除內(nèi)生成分之外的部分，貨幣政策外生成分存在正值和負(fù)值。從概念內(nèi)涵看，“政策空間”主要是指貨幣政策在兼顧經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平目標(biāo)之外，能夠用于調(diào)控經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中其他政策目標(biāo)的余地或者成分。具體地，“政策空間”是否存在與大小需要通過提取出的貨幣政策外生成分正負(fù)來界定。如果貨幣政策外生成分?jǐn)?shù)值為正，說明貨幣政策對“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)物價(jià)”目標(biāo)的擬合成分之外，仍然保留盯住其他宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的貨幣政策空間，該階段為貨幣政策空間充足時(shí)期。如果貨幣政策外生成分?jǐn)?shù)值為負(fù)值，說明貨幣政策對“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)物價(jià)”目標(biāo)的關(guān)注相對較多，貨幣政策對于其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的盯住空間被壓縮，一定程度上揭示出中國的經(jīng)濟(jì)增長壓力較大，物價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，需要數(shù)量型貨幣政策中介工具持續(xù)盯住，該階段為貨幣政策空間不足時(shí)期。

（二）貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性研究：“穩(wěn)預(yù)期”視角

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重”壓力，預(yù)期因素是影響經(jīng)濟(jì)增長速度和發(fā)展質(zhì)量的重要因素。從貨幣政策中內(nèi)外生成分的概念內(nèi)涵特征和存在意義看，剔除擬合宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量趨勢或扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的內(nèi)生成分后，貨幣政策外生成分是揭示貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性分析的重要前提。有鑒于此，在貨幣政策外生成分識(shí)別的基礎(chǔ)上，本文以“穩(wěn)預(yù)期1”為目標(biāo)運(yùn)用工具變量局部投影法進(jìn)行不同政策空間下的貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性分析。

1. 工具變量局部投影法

工具變量局部投影法（LP-IV）是經(jīng)濟(jì)變量之間沖擊關(guān)系分析和傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)的一種重要計(jì)量方法，已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)變量之間相關(guān)關(guān)系分析的重要工具。考慮到工具變量局部投影法的便捷性，一些研究者嘗試運(yùn)用局部投影法進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策沖擊效應(yīng)分析和變量之間傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)，代表性學(xué)者有Jordà（2005），Ramey and Zubairy（2018），王燕武、李文溥（2020）。

有鑒于此，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段特征和貨幣政策調(diào)控需要，在M2外生成分提取的基礎(chǔ)上，本文基于“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)運(yùn)用工具變量局部投影法分析數(shù)量型貨幣政策真實(shí)動(dòng)態(tài)有效性。結(jié)合本文研究需要，本文將數(shù)量型貨幣政策“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)工具變量局部投影法方程設(shè)定為如下形式：

[yt+h=αh+βhshockt+ηhΓt/t-1+εt+h]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

式（2）中，[yt+h]表示觀測變量，[αh]表示截距項(xiàng)，[βh]表示變量[y]在第[t+h]期對第t期的貨幣政策沖擊脈沖響應(yīng)函數(shù)值（通過調(diào)整h大小可以獲取不同[βh]），[Γt/t-1]表示與因變量相關(guān)度較高的控制變量，[ηh]表示控制變量系數(shù)，[εt+h]表示殘差項(xiàng)。

針對式（2）的沖擊變量[shockt]，不同學(xué)者的處理方式有所不同。一種做法是采用局部投影法，直接選用定量識(shí)別的政策外生成分為沖擊變量[shockt]，代表性成果有陳小亮等（2021）。一種做法是采用工具變量局部投影法，選用政策變量為沖擊變量[shockt]，定量識(shí)別的政策變量外生成分為工具變量，代表性成果有張成思等（2022）。

從貨幣政策外生成分識(shí)別過程和回歸分析原理看，選用貨幣政策外生成分為工具變量（貨幣政策原始值作為沖擊變量）或作為沖擊變量，對貨幣政策有效性分析結(jié)果影響不大。有鑒于此，本文延續(xù)張成思等（2022）的研究思路，基于M2、GDP和CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行貨幣政策有效性分析。

2. 貨幣政策的“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)分析

M2外生成分為M2中剔除“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)物價(jià)”目標(biāo)外剩余的調(diào)控成分，結(jié)合分析目的、變量數(shù)據(jù)可獲得性、“六穩(wěn)”政策及宏觀經(jīng)濟(jì)“三重”壓力現(xiàn)實(shí)背景，本文以“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)為例深入理解和探討貨幣政策空間和貨幣政策真實(shí)調(diào)控效果問題1。

不同變量的表征指標(biāo)和處理方式不同，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)事實(shí)和現(xiàn)實(shí)背景，“穩(wěn)預(yù)期”變量選用企業(yè)家信心指數(shù)進(jìn)行替代，控制變量選用宏觀經(jīng)濟(jì)滯后指數(shù)和滯后一階企業(yè)家信心指數(shù)表示，工具變量為識(shí)別出的M2外生成分。進(jìn)一步，企業(yè)家信心指數(shù)進(jìn)行對數(shù)處理，用以反映預(yù)期目標(biāo)，LP-IV方法下宏觀經(jīng)濟(jì)滯后指數(shù)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)需要進(jìn)行環(huán)比增長率處理，沖擊變量運(yùn)用M2環(huán)比增速表征。企業(yè)家信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)滯后指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫，M2及環(huán)比增長率數(shù)據(jù)來源于Federal Reserve Bank of Atlanta。研究區(qū)間為2001年1季度至2022年1季度，LP-IV方法下“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)的響應(yīng)情況如圖3所示，橫軸和縱軸分別表示貨幣政策沖擊下企業(yè)家信心的脈沖響應(yīng)期數(shù)和響應(yīng)強(qiáng)度。

由圖3可知，數(shù)量型貨幣政策沖擊下，“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)函數(shù)的穩(wěn)定性較好，在第4個(gè)季度達(dá)到響應(yīng)最大值5.87%，隨后“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)函數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)開始下降并穩(wěn)定于3%附近。從數(shù)量型貨幣政策沖擊的長短期效應(yīng)看，“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)下貨幣政策沖擊同時(shí)存在“饑餓效應(yīng)3”和“宿醉效應(yīng)4”。同時(shí)，由圖3可知，灰色置信區(qū)間大多處于0值上方，說明貨幣政策“穩(wěn)預(yù)期”沖擊效應(yīng)分析結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，這一分析結(jié)論符合經(jīng)驗(yàn)事實(shí)和經(jīng)濟(jì)理論。本文以M2中的外生成分為工具變量進(jìn)行貨幣政策真實(shí)有效性分析，為各界深入理解貨幣政策真實(shí)調(diào)控效果提供了經(jīng)驗(yàn)鏡鑒。

進(jìn)一步，從貨幣政策沖擊下的脈沖響應(yīng)函數(shù)估計(jì)置信區(qū)間看，較寬的置信區(qū)間一定程度上說明貨幣政策沖擊效果可能存在階段特征。不同貨幣政策空間下，數(shù)量型貨幣政策對“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)的沖擊影響是否存在差異？不同貨幣政策空間下的貨幣政策真實(shí)動(dòng)態(tài)有效性對比分析，對于政府優(yōu)化和完善宏觀經(jīng)濟(jì)階段目標(biāo)下的貨幣政策調(diào)控框架現(xiàn)實(shí)意義重大。理論上看，貨幣政策空間不同，貨幣政策真實(shí)調(diào)控效果理應(yīng)存在差異。結(jié)合M2外生成分的正負(fù)值含義和時(shí)點(diǎn)分布特征，本文將2001年1季度至2022年1季度樣本區(qū)間劃分為“貨幣政策空間充足時(shí)期”和“貨幣政策空間不足時(shí)期”兩個(gè)階段。

為了實(shí)現(xiàn)不同政策空間下的貨幣政策有效性分析，需將式（2）修訂為如下形式：

[yt+h=It-1α1，h+β1，hshockt+η1，hΓt/t-1+εt+h+（1-It-1）α2，h+β2，hshockt+η2，hΓt/t-1+εt+h]? ?（3）

式（3）中，[It-1]表示第t-1時(shí)期的貨幣政策空間虛擬變量，[It-1=1]表示貨幣政策空間充足，[It-1=0]表示貨幣政策空間不足，其他字母含義與式（2）中字母含義一致。

不同貨幣政策空間下的貨幣政策“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)如圖4所示，橫軸和縱軸分別表示政策空間充足和不足時(shí)期內(nèi)貨幣政策沖擊下企業(yè)家信心的脈沖響應(yīng)期數(shù)和響應(yīng)強(qiáng)度。

圖4 不同貨幣政策空間下“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)的脈沖響應(yīng)特征1

由圖4可知，不同貨幣政策空間下，貨幣政策的“穩(wěn)預(yù)期”功效存在長短期差異。

（1）貨幣政策空間充足時(shí)期下貨幣政策的“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)。由圖4 （上） 可知，在貨幣政策空間充足時(shí)期，貨幣政策沖擊下“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)的脈沖響應(yīng)函數(shù)值呈現(xiàn)“短期為正、長期趨于0”的態(tài)勢，第3個(gè)季度達(dá)到響應(yīng)最大值，第5個(gè)季度降到負(fù)值并圍繞0值波動(dòng)，置信區(qū)間在0值上下震蕩，證實(shí)在貨幣政策空間充足時(shí)期貨幣政策僅具有短期調(diào)控效應(yīng)。

（2）貨幣政策空間不足時(shí)期下貨幣政策的“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)。由圖4 （下） 可知，在貨幣政策空間不足時(shí)期，貨幣政策沖擊下“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)的脈沖響應(yīng)函數(shù)值呈現(xiàn)“短期為負(fù)、長期為正”的態(tài)勢，第4個(gè)季度后脈沖響應(yīng)函數(shù)開始維持平穩(wěn)狀態(tài)。同時(shí)注意到，一年后響應(yīng)函數(shù)數(shù)值雖然表征正值，但置信區(qū)間已觸及0，由此證實(shí)在貨幣政策空間不足時(shí)期，貨幣政策長期效應(yīng)不穩(wěn)定，企業(yè)家信心存在不確定性。

進(jìn)一步對比看，貨幣政策空間大小不同，貨幣政策的長短期效應(yīng)不同。貨幣政策空間充足時(shí)期，貨幣政策的短期“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)比較顯著，貨幣政策沖擊發(fā)生一年后，貨幣政策的“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)基本消失。貨幣政策空間不足時(shí)期，貨幣政策的短期“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)并不顯著，貨幣政策沖擊發(fā)生半年內(nèi)，貨幣政策甚至?xí)Α胺€(wěn)預(yù)期”目標(biāo)起到負(fù)向沖擊影響。主要原因在于，貨幣政策空間不足時(shí)期很難有剩余M2成分用以兼顧“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)，M2主要盯住“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)物價(jià)”目標(biāo)。貨幣政策沖擊發(fā)生一年后，貨幣政策開始呈現(xiàn)出“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)。原因可能在于，企業(yè)家信心大多表征出短期特征，貨幣政策空間不足時(shí)期的真實(shí)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢或預(yù)期只能維持一年左右，在企業(yè)家寬松貨幣政策預(yù)期或短期“逆向”選擇心理作用下，數(shù)量型貨幣政策雖然可能呈現(xiàn)出一定“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)但不穩(wěn)定。

此外，本文通過添加宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)為模型控制變量及改變控制變量滯后階的辦法，對本文中貨幣政策有效性實(shí)證分析結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，不同貨幣政策空間下“穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)的脈沖響應(yīng)函數(shù)特征并未發(fā)生根本改變，一定程度上證實(shí)本文實(shí)證研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性，研究結(jié)論相對可靠。

五、研究結(jié)論、啟示與展望

本文首先基于M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量的時(shí)變動(dòng)態(tài)走勢和時(shí)點(diǎn)波動(dòng)轉(zhuǎn)折特征，從“逆周期”視角給出M2中可能存在內(nèi)生成分的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，并運(yùn)用內(nèi)生成分剔除思想定量測度貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)，重點(diǎn)刻畫其對《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的擬合效果和前瞻指引功效。進(jìn)一步，本文定量識(shí)別出M2中的外生成分，并在貨幣政策空間劃分的基礎(chǔ)上，運(yùn)用工具變量局部投影法分析不同政策空間下的貨幣政策“穩(wěn)預(yù)期”功效。

（一）研究結(jié)論

本文基于定性描述和“量化”分析手段對貨幣政策調(diào)控取向、政策空間與動(dòng)態(tài)有效性的研究結(jié)論深入而豐富，具有重要學(xué)術(shù)參考和政策鏡鑒價(jià)值，主要結(jié)論如下：

第一，M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量之間呈現(xiàn)較強(qiáng)關(guān)聯(lián)走勢，M2具有宏觀經(jīng)濟(jì)變量“逆周期”調(diào)控的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。從中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際和M2短期動(dòng)態(tài)走勢看，大多時(shí)期內(nèi)，M2與GDP和CPI指標(biāo)之間存在一定正向聯(lián)動(dòng)關(guān)系。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，M2的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果始終比較理想，“逆周期”調(diào)控視角下M2中含有宏觀經(jīng)濟(jì)變量內(nèi)生成分。

第二，除個(gè)別時(shí)點(diǎn)上的“異質(zhì)性”差異，本文基于GDP、CPI和M2同比增速基礎(chǔ)數(shù)據(jù)測算的貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)，對《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》具有較好的擬合效果和前瞻指引功效。同時(shí)，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)對《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的長期“穩(wěn)健”取向描述具有一定矯正功效。此外，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)對突發(fā)事件沖擊的時(shí)點(diǎn)反應(yīng)比較充分，但也可能存在個(gè)別時(shí)點(diǎn)上的慣性特征。

第三，貨幣政策外生成分為貨幣政策中剔除內(nèi)生成分之后的剩余部分，貨幣政策外生成分存在正值和負(fù)值兩種情形，正負(fù)值反映“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)物價(jià)”目標(biāo)外的貨幣政策空間情況。M2外生成分具有一定“穩(wěn)預(yù)期”功效，存在“饑餓效應(yīng)”和“宿醉效應(yīng)”。不同貨幣政策空間下，貨幣政策的“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)不同。對比來看，貨幣政策空間充足時(shí)期貨幣政策的短期效應(yīng)比較明顯，但由于信心的短期屬性和企業(yè)行為主體“逆向”選擇心理，貨幣政策空間不足時(shí)期貨幣政策可能具有長期效應(yīng)但并不穩(wěn)定。

（二）政策啟示

本文關(guān)于貨幣政策調(diào)控取向和外生成分識(shí)別的研究，有利于各界理解貨幣政策調(diào)控取向的時(shí)變特征及貨幣政策中介指標(biāo)內(nèi)外生成分，結(jié)合分析結(jié)論，得到如下政策啟示：

第一，正確認(rèn)識(shí)M2中存在內(nèi)外生成分的事實(shí)。作為重要的宏觀調(diào)控方式，貨幣政策一直是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)高速增長和高質(zhì)量發(fā)展的重要手段之一。然而，隨著各界對M2成分認(rèn)知的逐步加深，越來越多研究者認(rèn)識(shí)到M2本身存在內(nèi)外生成分，直接將M2增長率作為貨幣政策的代理變量，忽視了貨幣政策外生成分的影響，可能引發(fā)“虛假”調(diào)控幻覺。為此，各界應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)并嘗試精準(zhǔn)分離出M2的內(nèi)生成分和外生成分，從而準(zhǔn)確刻畫數(shù)量型貨幣政策的真實(shí)有效性。

第二，合理釋放貨幣政策空間。不同貨幣政策空間下，貨幣政策的“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)存在較大差異。貨幣政策空間充足時(shí)期貨幣政策的“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)比較顯著，貨幣政策空間壓縮對貨幣政策“穩(wěn)預(yù)期”效應(yīng)產(chǎn)生了短期削弱作用。多目標(biāo)和多工具背景下，政府要善于運(yùn)用其他貨幣政策量價(jià)工具進(jìn)行宏觀調(diào)控，并積極協(xié)調(diào)配合其他政策工具，為貨幣政策調(diào)控提供充足空間，著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效兼顧貨幣政策的長短期調(diào)控效果，實(shí)現(xiàn)貨幣政策“逆周期”調(diào)節(jié)和“跨周期”調(diào)控的有機(jī)結(jié)合。

第三，理性看待貨幣政策的“饑餓效應(yīng)”和“宿醉效應(yīng)”。貨幣政策中介變量表征出一定“穩(wěn)預(yù)期”作用，但存在長短期差異。貨幣政策既有短期“饑餓效應(yīng)”，也有長期“宿醉效應(yīng)”。把握好貨幣政策“饑餓效應(yīng)”和“宿醉效應(yīng)”現(xiàn)實(shí)意義重大，政府要善于發(fā)揮貨幣政策的短期效應(yīng)，同時(shí)把握好貨幣政策的操作頻率和頻次，既不能讓宏觀經(jīng)濟(jì)變量長期處于“宿醉”狀態(tài)，也不能喪失貨幣政策中介工具的“跨周期”屬性。

（三）學(xué)術(shù)展望

本文關(guān)于貨幣政策調(diào)控取向定量測度與外生成分識(shí)別的相關(guān)研究，具有重要學(xué)術(shù)參考價(jià)值。然而，不可否認(rèn)，本文研究仍然存在一定拓展空間，具體體現(xiàn)在：

第一，貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)的高頻測度。本文基于M2和經(jīng)濟(jì)基本面變量同比增速數(shù)據(jù)，科學(xué)測算出季度貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)，為各界開展貨幣政策調(diào)控取向相關(guān)問題研究提供了數(shù)據(jù)支撐和方法鏡鑒。然而，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)時(shí)變動(dòng)態(tài)屬性下，季度貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)的前瞻指引功效仍然受限。為此，后續(xù)研究者可以嘗試基于月/日度等高頻經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確描述和刻畫貨幣政策調(diào)控取向的高頻狀態(tài)，如采用工業(yè)增加值月度數(shù)據(jù)替代GDP增長率進(jìn)行月度貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)測算，采用貨幣政策數(shù)量型和價(jià)格型中介指標(biāo)測算貨幣政策調(diào)控取向變遷指數(shù)。

第二，經(jīng)濟(jì)政策協(xié)同視角下的貨幣政策有效性研究。本文基于外生成分分離視角開展的貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性研究，對于各界深入理解和科學(xué)調(diào)整貨幣政策真實(shí)有效性認(rèn)知現(xiàn)實(shí)意義重大。然而，不可否認(rèn)的是，本文的理論分析和實(shí)證研究為貨幣政策單一框架下的有效性分析，并未考慮財(cái)政和宏觀審慎等其他政策。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯“多工具”和“多目標(biāo)”特征。為此，后續(xù)研究者應(yīng)該嘗試在財(cái)政政策、貨幣政策、宏觀審慎政策等宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和治理大系統(tǒng)框架體系下，探討貨幣政策真實(shí)有效性問題。

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Regulation Orientation Measurement， Exogenous Components Identification and

“Stabilizing Expectation” effect of Monetary Policy：

Empirical Evidence from Quantitative Intermediary Indicators

Zhang Long? Zhang Weiqi? Shen Yingqi

Abstract：Firstly， this paper gives the empirical fact that M2 may have endogenous components from the perspective of “counter cycle”， and uses the endogenous component elimination idea to measure the change index of monetary policy regulation orientation， focusing on its fitting effect and guiding effect on the Monetary Policy Implementation Report. Furthermore， this paper quantitatively identifies the exogenous components of M2 of monetary policy and uses the tool variable local projection method to analyze the “stabilizing expectation” effect of monetary policy and the policy spatial heterogeneity characteristic. The results show that： first， there is a strong correlation trend between M2 and economic fundamental variables， and M2 contains the information of economic fundamental variables. Second， the time-varying characteristics and dynamic attributes of the change index of monetary policy regulation orientation are obvious. Except for a few time points， it has a good fitting effect and guidance effect on the monetary policy regulation orientation in the Monetary Policy Implementation Report， and can accurately identify the instantaneous sudden change time point and micro change process of the monetary policy regulation orientation. Third， monetary policy has the effect of “stabilizing expectations”. The “hunger effect” and “hangover effect” of monetary policy are different in different policy spaces. In the period of sufficient policy space， the short-term effect of monetary policy is obvious. Due to the short-term attribute of confidence and the adverse selection psychology of behavioral subjects， the monetary policy in the period of insufficient policy space may have long-term effect but unstable.

Keywords： Monetary Policy; Regulatory Orientation; Exogenous Component; Policy Space

（責(zé)任編輯：柳陽）