人民幣對“一帶一路”沿線國家錨效應的實證研究

汪天倩 朱小梅

*汪天倩（通訊作者），湖北大學商學院，E-mail：Tqwang@hubu.edu.cn，通訊地址：湖北省武漢市武昌區友誼大道368號，郵編：430062；朱小梅，湖北大學商學院，E-mail：zhuxiaomei@hubu.edu.cn， 通訊地址：湖北省武漢市武昌區友誼大道368號，郵編：430062。感謝審稿專家的寶貴意見，作者文責自負。

基金項目：本文受國家社會科學基金一般項目《中國同“一帶一路”沿線國家開展區域貨幣合作推進人民幣國際化的方案研究》（19BJL105）的資助。

1 東亞蒙古國MNG、東盟（新加坡SGP、馬來西亞MYS、印度尼西亞IDN、緬甸MMR、泰國THA、老撾LAO、柬埔寨KHM、越南VNM、文萊BRN、菲律賓PHL、東帝汶TLS）、西亞（伊朗IRN、伊拉克IRQ、土耳其TUR、敘利亞SYR、約旦JOR、黎巴嫩LBN、以色列ISR、巴勒斯坦PSE、沙特阿拉伯SAU、也門YEM、阿曼OMN、阿聯酋ARE、卡塔爾QAT、科威特KWT、巴林BHR、塞浦路斯CYP、埃及的西奈半島EGY）、南亞（印度IND、巴基斯坦PAK、孟加拉國BGD、阿富汗AFG、斯里蘭卡LKA、馬爾代夫MDV、尼泊爾NPL、不丹BTN）、中亞（哈薩克斯坦KAZ、烏茲別克斯坦UZB、土庫曼斯坦TKM、塔吉克斯坦TJK、吉爾吉斯斯坦KGZ）、獨聯體（俄羅斯RUS、烏克蘭UKR、白俄羅斯BLR、格魯吉亞GEO、阿塞拜疆AZE、亞美尼亞ARM、摩爾多瓦MDA）、中東歐（波蘭POL、立陶宛LTU、愛沙尼亞EST、拉脫維亞LVA、捷克CZE、斯洛伐克SVK、匈牙利HUN、斯洛文尼亞SVN、克羅地亞HRV、波黑BIH、黑山MNE、塞爾維亞SRB、阿爾巴尼亞ALB、羅馬尼亞ROU、保加利亞BGR、馬其頓MKD）

1 因篇幅限制，正文中省略了估計結果，如讀者有興趣，可與作者或編輯部聯系。

1 因篇幅限制，正文中省略了估計結果，如讀者有興趣，可與作者聯系。

1 因篇幅限制，正文中省略了估計結果，如讀者有興趣，可與作者聯系。

摘 要：文章基于修正的二階段Frankel-Wei模型，在其第二階段回歸分析中構建時變參數狀態空間模型，對人民幣及其他主要世界貨幣對“一帶一路”沿線國家的貨幣錨效應進行樣本期的分段動態檢驗、對比分析。根據檢驗結果，從中國自身和中國同沿線國家關系兩個層面遴選指標變量，并構建二階段Heckman模型研究人民幣對“一帶一路”沿線國家整體及“一帶”沿線和“一路”沿線兩個區域貨幣錨效應的影響因素。研究結果顯示：人民幣對沿線國家的貨幣錨效應已超過英鎊，和日元基本相當，但和美元、歐元之間尚有較大的差距；目前，人民幣對“一路”沿線的錨效應整體高于“一帶”沿線國家；雖然人民幣對沿線國家的錨效應水平不高且并不穩定，但在“一帶一路”倡議提出并實施以來，其產生顯著錨效應的沿線國家數量有較多的增加；且在沿線國家中，產生顯著錨效應的區域也已逐漸形成。人民幣對“一帶一路”沿線貨幣錨效應影響因素的檢驗結果顯示：無論是“一帶一路”沿線整體還是“一帶”沿線及“一路”沿線兩個區域，在是否選擇錨定人民幣及已錨定人民幣的國家中，人民幣錨效應大小的影響因素均存在一定的差異。據此，文章進一步探討未來該如何進一步提升人民幣對沿線國家的貨幣錨效應。

關鍵詞：“一帶一路” 錨效應 Frankel-Wei模型 時變參數 Heckman模型

DOI：10.19592/j.cnki.scje.411021

JEL分類號：C51，E30，F30? ?中圖分類號：F831.6

文獻標識碼：A? ?文章編號：1000 - 6249（2024）01 - 072 - 19

一、引言與文獻

“一帶一路”倡議的“五通”建設為中國同沿線國家開展區域貨幣合作提供了有利的契機，通過開展不同形式的區域貨幣合作，人民幣在沿線國家周邊化、區域化的趨勢也愈發明顯。中國人民銀行統計數據顯示：目前，中國已先后與越南、老撾、俄羅斯、哈薩克斯坦等9個周邊國家及“一帶一路”沿線國家簽署了雙邊本幣結算協議，與俄羅斯、印度尼西亞、阿聯酋、埃及、土耳其等23個周邊國家及“一帶一路”沿線國家簽署了雙邊本幣互換協議。隨著人民幣加入SDR，人民幣資產也逐漸成為新加坡、泰國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、俄羅斯等周邊國家及“一帶一路”沿線國家央行分散投資及外匯儲備的選擇，且有更多國家的央行表示愿意持有人民幣。借助于“一帶一路”倡議的貿易圈和投資圈，人民幣跨境貿易結算貨幣的職能不斷地被夯實，其投資計價和外匯儲備的國際貨幣職能也得到不斷增強。現有的研究也比較一致地認為“一帶一路”倡議的“五通”建設提升了中國同沿線國家之間的貿易、投資往來，在一定程度上推動了人民幣在沿線國家的使用頻率和使用規模。但“一帶一路”沿線涉及的地域范圍廣泛，不同區域的沿線國家異質性較大，人民幣對沿線不同國家的貨幣影響力尚不明確，現有的關于人民幣對沿線國家貨幣錨效應的研究也有待于進一步更新并深入。在此背景下，本文認為“一帶一路”提出的合作方向、“五通”建設目標和最優貨幣區理論所闡述的貨幣區建立條件具有高度內在邏輯一致性。因此，本文嘗試在現有研究的基礎上，以“一帶一路”沿線國家為研究樣本，嘗試改進相關研究方法，對近年來人民幣錨效應進行檢驗，實證分析影響人民幣對沿線國家貨幣錨效應的主要因素，并進一步探討如何提升人民幣對沿線國家的貨幣錨效應。本文的研究對推進人民幣錨效應研究、明確人民幣在沿線不同國家的國際化水平有重要的理論意義，也為提升人民幣對沿線國家的貨幣錨效應、優化中國同沿線國家的區域貨幣合作方案提供了理論依據。

本部分首先對相關研究進行梳理，并剖析其存在的不足之處。在此基礎上，總結本文可能的邊際貢獻：

（一）“一帶一路”沿線人民幣錨效應檢驗的相關研究

錨貨幣相關研究基于Mundell（1961）提出的最優貨幣區理論。錨貨幣概念的提出源于Kenen（1983）和Cohen（1998）論文中關于國際貨幣的相關總結：如果一國將本幣的匯率盯住另一種國際貨幣或者一籃子貨幣組合來維持本國貨幣和該國際貨幣之間的匯率穩定，那么該國際貨幣就是錨貨幣。在此基礎上，學者們對錨貨幣的概念內涵進行了擴充和延深：根據不同的分類標準，學者們提出了名義錨、內部錨和外部錨等更加細分的概念。相關研究中一般以外部錨的研究為主，考察被盯住的國際貨幣或者一籃子貨幣的匯率波動對區域內其他主權貨幣匯率波動產生的影響，即錨貨幣效應。根據產生原因的不同，學者們進一步將錨貨幣效應劃分為顯性的錨貨幣效應和隱性的錨貨幣效應，顯性的錨貨幣效應源于一國貨幣匯率政策的制度性安排，表現為直接官方宣布的盯住貨幣；隱性的錨貨幣效應源于國際貨幣競爭的市場化選擇，表現為非制度化的、自發錨定的貨幣。相關研究中，一般以隱性的外部貨幣錨效應研究為主（Bordo，1999；Alesina and Barro，2001；Mishkin，2006）。學者們選擇不同的研究方法檢驗人民幣等主要世界貨幣的隱性錨貨幣效應，檢驗涉及的地理范圍主要包括東亞、東盟、中亞、獨聯體等國家地區，檢驗方法主要包括二大類：一是以Edwards（1993）基于傳統OCA理論趨同性條件和購買力平價理論提出的G-PPP模型（廣義購買力平價模型）為代表的研究方法（Ogawa and Yang，2008；高海紅，2010；方霞、陳志昂，2009；等）；二是以Frankel and Wei（1994）基于匯率選擇理論和匯率聯動視角提出的F-W模型（外部貨幣模型）為代表的研究方法（Quch and Crowley，2012；吳秋實等，2013；謝洪燕等，2015；丁劍平等，2018；等）。相比于G-PPP模型，F-W模型不僅能夠檢驗人民幣等主要貨幣的隱性錨效應，還能對隱性錨效應的大小進行比較具體的測算和比較。因此，F-W模型也逐漸成為主流的研究方法，其基本思想是基于匯率聯動的思想，考察樣本國家的匯率會在多大程度上受到人民幣等基準貨幣匯率波動的影響，通過回歸系數大小和顯著性來判斷錨效應大小。隨著研究的深入和拓展，學者們對人民幣錨效應檢驗進行了不同層面的完善，主要表現在三個方面：一是研究方法的動態化，在F-W模型中引入時變參數，采用卡爾曼濾波動態的估計不同時期主要關鍵貨幣的隱性錨效應大小（Hamilton，1994；Park，2010；闕澄宇、馬斌，2013；徐奇淵、楊盼盼，2016；等）；二是樣本期的細化和分段，在樣本期中加入一些重要的結構性時間斷點（李曉、丁一兵，2009；姜紅艷等，2018；馮永琦等，2020）；三是模型多重共線性的修正，主要采用輔助回歸剔除人民幣匯率中和美元等其他貨幣相關部分，并將輔助回歸中得到的殘差項作為人民幣匯率波動的代理變量重新帶入到F-W模型中進行二次回歸（Ito，2010；Fratzscher et al.，2011；Shu et al.，2015；Kawai and Pontines，2016；蔡彤娟、陳麗雪，2017；馮永琦等，2020；等）。隨著“一帶一路”倡議的提出和推進，學者們沿用經典的F-W模型，并對其進行適當的修正和完善，檢驗“一帶一路”沿線國家的人民幣錨效應。在研究結論上，由于學者們選擇的樣本國家、樣本期和變量多重共線性修正方法的不同，得出的研究結論也有所差別。隨著“一帶一路”倡議的不斷簽署，沿線國家的數量在不斷地動態變化，相關研究也有實時更新的必要。

（二）“一帶一路”沿線人民幣錨效應影響因素的相關研究

基于國際貨幣競爭理論，早期的研究多是根據貨幣國際化的影響因素從定性的層面分析人民幣成為區域或國際錨貨幣需要具備哪些基本條件。后續的研究也從多個角度分析并補充了人民幣作為錨貨幣需要具備的基本條件及其影響因素，主要包括兩個方面：一是涉及到中國自身相關的政治經濟等宏觀因素；二是中國和選擇盯住人民幣國家之間關系的相關因素（Bergsten，1997；McKinnon and Schnabl，2004；等）。雖然學者們的觀點不盡一致，但大多比較一致地認為中國自身較強的政治經濟實力、發達的金融市場、較高的貨幣國際化水平和網絡外部性、貨幣價值的穩定性、和區域內其他國家之間密切的經貿合作、價格產出水平等宏觀經濟變量的高度趨同性是影響人民幣錨效應大小的重要因素（Alesina et al.，2002；李曉、丁一兵，2009；巴曙松、楊現領，2011）。隨著研究的不斷深入和錨效應檢驗方法的不斷成熟化，學者們在定性分析的基礎上，開始采用面板數據回歸、動態隨機模型、多項邏輯模型等實證研究方法檢驗影響“一帶一路”沿線人民幣錨效應大小的主要顯著性因素（Yehoue，2004；Meissner and Oomes，2009）；在樣本國家的選擇和處理上，學者們多是基于F-W模型錨效應的檢驗結果，剔除未錨定人民幣的國家，選擇對人民幣有顯著錨效應的國家進行影響因素的檢驗，由于不同的學者選取的樣本期、樣本國家及回歸方法的差別，影響因素分析中解釋變量的選取也不盡相同，其研究結論差別較大。

（三）述評

綜上，可以發現，相關研究成果比較豐富，但仍有一些未盡之處，需要進一步深入：一是人民幣對沿線國家的貨幣錨效應檢驗多以F-W模型為基礎，進行樣本期的分階段檢驗，但反映各階段變化特征的動態檢驗比較缺乏；二是在人民幣對“一帶一路”沿線錨效應影響因素的回歸分析中，學者們往往直接剔除了樣本期內人民幣錨定效應較小或沒有錨定人民幣的樣本國家，這種主觀性的樣本剔除可能會造成樣本選擇的偏誤，從而導致估計結果的有偏性；三是人民幣對“一帶一路”國家錨效應影響因素的研究多是基于“一帶一路”沿線整體的研究分析，缺乏“一帶”、“一路”等區域性的檢驗分析，且影響因素指標變量的遴選并不統一，覆蓋面不夠廣泛，研究結論有一定的差別，相關結論還有待于更多研究的檢驗。

本文的邊際貢獻主要包括：（1）在研究內容及研究方法上，進一步深入人民幣對沿線國家貨幣錨效應檢驗的相關研究，并拓展人民幣對沿線國家錨效應影響因素的研究方法，提高分析的精度。在貨幣錨效應檢驗分析中，考慮不同時間段中貨幣錨效應可能存在的時變特征，嘗試在修正的二階段Frankel-Wei模型中建立時變參數狀態空間模型，并在樣本期不同階段的劃分中加入了“一帶一路”倡議提出等新的時間節點，動態檢驗并對比分析人民幣、美元等其他基準貨幣對沿線國家的貨幣錨效應大小；在錨效應影響因素的研究中，本文嘗試突破現有研究中直接剔除對人民幣沒有顯著錨效應國家的做法，通過二階段Heckman模型的回歸分析，克服人民幣對“一帶一路”沿線錨效應影響因素研究中普遍存在的樣本選擇偏誤；（2）在研究視角上，通過上述研究方法的應用分析，本文嘗試從中國自身和中國同沿線國家關系兩個層面分析沿線國家整體及其不同區域在是否選擇錨定人民幣及已選擇錨定人民幣的國家中，人民幣錨效應大小影響因素的不同，并據此探討如何合理地提升人民幣對沿線國家的貨幣錨效應；（3）在研究結論上，相關研究一般認為：美元和歐元對沿線國家的錨效應遠勝于人民幣，人民幣在“一帶一路”沿線的不同區域產生了異質性的貨幣錨效應，對東盟等周邊國家的錨效應相對較大，且人民幣具備成為沿線國家錨貨幣的潛力（闕澄宇、馬斌，2013；劉剛、張友澤，2018；曹璐琦、高悅蓬，2020；等）；在影響人民幣對“一帶一路”國家錨效應的因素中，經濟規模的大小、貨幣政策的獨立性、資本的自由流動、貿易開放度、金融市場的完善程度等是主要的顯著性因素（劉剛、張友澤，2018；武小菲、沙文兵，2019；曹璐琦、高悅蓬，2020；等）。相較于相關研究的結果，本文的研究有一些新的發現，研究結論有一定的突破：在錨效應的檢驗中，本文發現：雖然人民幣的錨效應仍不及美元和歐元，但在“一帶一路”倡議提出并實施后（第四、第五階段），人民幣對沿線國家錨效應的輻射范圍有較大范圍的擴展，且其在“一帶一路”沿線產生顯著錨效應的區域也已逐漸形成，但錨效應大小的穩定性有待提升；在錨效應影響因素的回歸分析中，本文發現：無論是“一帶”沿線、“一路”沿線還是沿線國家整體，在是否選擇錨定人民幣及已錨定人民幣的國家中，人民幣錨效應大小這兩者的影響因素均存在一定的異質性，中國層面的大國效應影響及中國同沿線國家關系層面的親密效應影響在不同區域、國家中產生的顯著性也有所差異。

二、人民幣對“一帶一路”沿線國家錨效應檢驗的對比分析

（一）樣本選取及樣本期的劃分依據

根據現有文獻研究及“一帶一路”官網的提示，本文的研究樣本涉及“一帶一路”沿線65個國家1。為了后文分析的方便，本文將“一帶一路”沿線國家劃分為“一帶”沿線和“一路”沿線。其中，“一帶”沿線包括東亞、西亞、中亞、獨聯體和中東歐國家；“一路”沿線包括東盟和南亞。在基準貨幣的選擇上，美元、歐元作為傳統的世界“中心貨幣”，對“一帶一路”沿線的多數國家可能會產生不同程度的貨幣錨效應；此外，考慮到其他相對重要的世界貨幣中，日元在東盟、東亞等部分沿線國家的影響力、英鎊在中東歐等部分沿線國家的影響力，本文選擇美元、歐元、日元、英鎊和人民幣作為“一帶一路”沿線可能的基準貨幣。

由于2005年7月21日之前，人民幣匯率制度改革尚未開啟，人民幣處于盯住美元的狀態，因此本文設置樣本期為2005年7月到2022年12月。在樣本期各階段的劃分上，本文以重要性政策實施、制度變革或國際金融領域的重大事件對人民幣錨效應可能產生的沖擊影響為劃分依據，將樣本期劃分為五個階段。具體的階段劃分情況見表1。

其中，重要性的政策實施、制度變革主要包括：一是，2005年7月開始的人民幣匯率形成機制改革，從過去的盯住美元到開始推行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣為基礎，有管理的浮動匯率制度；二是，2010年6月開始的人民幣匯率形成機制改革的重啟，在經歷了金融危機這一特殊時期后，繼續這一機制的改革；三是，2015年8月完成的匯率形成機制改革，人民幣形成了以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度。從匯改的開始到完成，各階段中，人民幣匯改的深度不斷提高，人民幣匯率彈性增強，這有利于人民幣更好地維持在均衡合理的水平上，這對于提升人民幣的跨市場傳遞效率、其對其他樣本國家的錨效應均有積極的作用。重要性的制度變革主要包括：2013年9月“一帶一路”倡議的提出和實施，在此十年期間，“五通”建設的持續深入推進有利于中國和“一帶一路”沿線國家之間逐漸貼近最優貨幣區的“事前”建立標準（見圖1所示），這對于降低中國和沿線國家之間的貨幣合作成本，提升人民幣對“一帶一路”沿線國家的錨效應都有積極作用。國際金融領域的重大事件主要包括2008年8月爆發的全球金融危機并一直持續到2010年5月，在此期間，為了減少金融危機對我國金融市場的沖擊，維護金融穩定，中國選擇暫停人民幣匯率形成機制改革，重新盯住美元。在此特殊階段，人民幣匯率受到美元波動的影響，這可能對人民幣錨效應形成不確定性的沖擊。

本文以上文中五個樣本期各階段中基準貨幣（美元、歐元、日元、英鎊和人民幣）分別兌沿線樣本國家的月度名義匯率作為下文實證研究的分析基礎。各經濟體名義匯率的月度數據來自于BIS統計數據庫，名義匯率均采用美元平價的月度平均匯率。

（二）模型的設定與建立

1.構建時變參數的狀態空間模型

本文在經典的F-W模型的基礎上，構建帶有時變參數的狀態空間模型，對上文中的月度數據進行滾動式回歸，動態檢驗人民幣及其他基準貨幣在五個樣本期中對“一帶一路”沿線不同國家的錨效應大小。在相關研究中，一般選擇樣本國貨幣及人民幣等其他基準貨幣兌瑞士法郎或SDR的匯率大小為被解釋變量和解釋變量，但瑞士法郎在2011年9月至2015年1月期間（包含在待研究的樣本期內）與歐元掛鉤，設定了1.2：1的兌換上限，而本文基準貨幣中包含了歐元；而SDR貨幣籃子中包含了美元、歐元、人民幣、日元、英鎊5種貨幣，這使得SDR匯率的變化也會受到這五種貨幣自身匯率的影響。因此，根據F-W模型中關于基準貨幣自由浮動的假設，以瑞士法郎或SDR進行兌換調整并不合適。為此，本文考慮選擇新西蘭元作為基準貨幣，新西蘭元和選取的基準貨幣之間沒有錨定關系，其匯率的變化和模型中研究的“一帶一路”沿線樣本國家貨幣之間不存在較大的相關性，估計的誤差相對較小，符合F-W模型中對于基準貨幣自由浮動的假設要求。

在樣本期II階段（2008年9月—2010年5月國際金融危機期間），人民幣處于盯住美元的狀態，人民幣匯率會受到美元匯率變化的影響，直接進行F-W模型的回歸分析，可能會導致多重共線性。因此，本文考慮首先將人民幣匯率受到其他主要關鍵貨幣影響的部分全部剔除，以更好地解決回歸中可能存在的多重共線性。第一階段輔助回歸函數如下所示：

[ΔlnCNYtNZDt=α0+α1ΔlnUSDtNZDt+α2ΔlnEURtNZDt+α3ΔlnJPYtNZDt+α4ΔlnGBPtNZDt+θt]? ? ? ?（1）

其次，將上述輔助回歸函數的殘差[θt]作為人民幣匯率波動的代理變量代入到（2）式中，該殘差代表人民幣獨立于其他幾種貨幣的匯率波動，二階段回歸函數設定為下式：

[ΔlnXtNZDt=β0+β1tΔlnUSDtNZDt+β2tΔlnEURtNZDt+β3tΔlnJPYtNZDt+β4tΔlnGBPtNZDt+β5tΔlnCNYtNZDt′+εt]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

（2）式中，[Xt]為“一帶一路”沿線國家各時期的月度名義匯率，[ΔlnCNYtNZDt′=θt]。使用（2）式進行回歸分析時，此模型中的[β5t]為人民幣對沿線國家匯率波動的影響。因此，（2）式中的系數之和不再等于1。由于樣本期各階段中，各種外界沖擊條件及經濟結構的不斷變化，用OLS等固定參數模型不能很好地表述這種因經濟結構的變化而可能產生的錨效應的動態變化。因此，為了得到樣本期各階段中沿線各主權國家對人民幣及其他主要貨幣的估計系數（隱性錨效應），本文嘗試構建帶時變參數的狀態空間模型。其量測方程和狀態方程分別如下：

量測方程為：

[ΔlnXtNZDt=β0+β1tΔlnUSDtNZDt+β2tΔlnEURtNZDt+β3tΔlnJPYtNZDt+β4tΔlnGBPtNZDt+β5tΔlnCNYtNZDt′+εt]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

狀態方程為：

[β1t=β1（t-1）β1t=β2（t-1）β3t=β3（t-1）β4t=β4（t-1）β5t=β5（t-1）]? ? ? ?（4）

在量測方程中，[βit]是對應的狀態方程中的狀態向量，表示樣本期各階段選取的5個基準貨幣對“一帶一路”的貨幣錨效應大小，即待估計的時變參數。時變參數不可觀測，必須利用可觀測變量“新西蘭元”化的五種貨幣及沿線各國的匯率進行估計。通過卡爾曼濾波，估計算出各沿線國家主權貨幣在t時期的時變系數。

2.單位根檢驗及協整檢驗

為避免偽回歸，本文對以“新西蘭元”化的樣本數據進行ADF單位根檢驗。對原始數據取對數后，依次對取對數后的序列數據和一階差分序列數據分別檢驗。檢驗結果顯示，部分的原時間序列不平穩，存在單位根，一階差分后的時間序列平穩，均在5%的顯著性水平下大于臨界值，即所有的時間序列數據均為I（1），因此，可以對各組變量進行協整檢驗，以保證后續的回歸分析結果無偏、有效。

單位根檢驗結果顯示，樣本數據均屬于一階單整，符合展開協整檢驗的前提條件，故可以對樣本期各組數據進行協整檢驗。本文采用Johansen Juselius極大似然估計法檢驗協整關系。Johansen協整檢驗中的滯后階數為VAR（P）的最優滯后階數-1。Johansen協整檢驗中跡統計量和最大特征值統計結果顯示，“一帶一路”沿線各國貨幣和基準貨幣之間均存在協整關系，因此本文構建狀態空間模型進行回歸分析是有效的。

（三）模型的估計與穩健性檢驗

1.樣本期各階段估計結果

在一階段回歸分析中，單位根檢驗結果顯示“一帶一路”沿線各經濟體的殘差序列均平穩。在二階段回歸分析中，鑒于AR（1）估計需要設定初始值，初始值設定的不同會影響估計結果，估計結果的穩健性無法保證。因此，本文采用卡爾曼濾波遞歸迭代對模型進行樣本期分階段的估計分析，根據估計結果1進行錨效應的對比分析。估計結果中利用P值判斷基準貨幣是否對沿線各經濟體產生顯著的隱性錨效應。以最終狀態值判斷該基準貨幣對沿線樣本國家的錨效應大小，該系數值越大，表示錨效應越強。以均方根誤差（Root MSE）判斷擬合優度。均方根誤差值小于0.05表示具有良好的擬合優度，均方根誤差值在0.05～0.08之間表示具有合理的擬合優度。

從各樣本期的錨效應檢驗結果，本文對樣本期各階段估計結果進行總結分析：

在樣本期I階段（2005.7—2008.8），美元對沿線國家產生了最大的貨幣錨效應，其次是歐元和日元。美元在除了中東歐國家以外的 “一帶”沿線多數國家和“一路”沿線國家產生了較為顯著的貨幣錨效應，但在中東歐國家的貨幣錨效應較弱；歐元在多數的中東歐國家產生了較為顯著的貨幣錨效應，在中東歐國家以外的其他 “一帶”沿線少數國家和東盟多數國家產生了一定的貨幣“錨效應”。在此階段，人民幣國際化尚未真正起步，人民幣僅在獨聯體和中東歐的少數國家產生了一定的貨幣錨效應。

在樣本期II階段（2008.9—2010.5），金融危機的爆發沖擊了全球多數國家，包括“一帶一路”沿線國家。對比來看，美元、歐元仍產生了最大的貨幣錨效應，但產生錨效應的國家數量均有所下降，且相較于樣本期I階段，“錨”效應程度有所減弱；日元和英鎊對沿線國家的貨幣錨效應有小幅的提升。在此階段，人民幣重新盯住美元，相比于樣本期I階段，人民幣對沿線國家的貨幣錨效應更低。

在樣本期III階段（2010.6—2013.8），該階段人民幣匯率制度改革重啟，人民幣國際化開始起步。對比來看，相對于上一個樣本期，沿線國家中錨定美元、歐元的國家數量有一定程度的上升，貨幣錨效應有所恢復，日元在沿線國家的貨幣錨效應有所下降，僅在“一帶”沿線的西亞及少數的中亞國家中產生了較為顯著的貨幣錨效應，英鎊對東盟國家的貨幣錨效應更加顯著，人民幣的貨幣錨效應有小幅回升，但整體來看，受制于金融危機的后續效應、人民幣國際化水平較低等多重因素的限制，人民幣對沿線國家的貨幣錨效應仍然較弱。

在樣本期IV階段（2013.9—2015.7），該階段“一帶一路”倡議提出并開始實施，人民幣國際化水平提升速度較快。對比來看，歐元、日元和人民幣的貨幣錨效應有較大幅度的提升，改變了以往美元一家獨大的局面。在此階段，人民幣對沿線國家的貨幣錨效應也有較大幅度的提升，其對“一帶”沿線、“一路”沿線的貨幣錨效應均有所提高，特別是“一路”沿線國家，人民幣對東亞蒙古國、多數的東盟和南亞國家、部分的西亞、中亞、獨聯體和中東歐國家產生了較為顯著的貨幣錨效應，人民幣對東盟的部分國家（新加坡、馬來西亞、文萊）的貨幣錨效應甚至開始超過了美元。此階段，“一帶一路”倡議逐漸加深了中國和沿線國家之間的經貿關系；此外，我國在金融危機后恢復較快，經濟發展相對迅速、經濟實力持續增強，人民幣國際化水平穩步提升，人民幣匯率制度改革、貨幣合作的持續加深也為此階段人民幣對沿線國家貨幣錨效應的增強提供了助力。

在樣本期V階段（2015.8—2022.12），8.11匯改形成了人民幣匯率中間價定價機制；同時，“一帶一路”倡議也進入了深入推進實施階段。對比來看，美元、歐元、日元對沿線國家的貨幣錨效應有一定程度的下降，特別是歐元對沿線國家的貨幣錨效應下降較為明顯。英鎊對沿線國家的貨幣錨效應有一定幅度的提升，人民幣對沿線國家的貨幣錨效應穩中有升。 “五通”建設、人民幣匯改的完成進一步加強了中國和沿線國家的經貿、金融合作，這都有利于人民幣錨效應的提升；但與此同時，人民幣國際化進程也面臨著諸多挑戰，人民幣國際化水平曲折上升，人民幣國際化進程陷入了瓶頸期。此外，中國資本市場發展尚不健全，抗干擾性較差，全球疫情的反復沖擊加之各國央行貨幣政策的不穩定，使得中國資本市場流入了大量短期游資，資本流動的大幅波動對人民幣匯率的穩定性產生了一定沖擊。因此，這一階段，我們可以發現，雖然人民幣在“一帶”沿線中的中東歐國家、“一路”沿線中產生顯著錨效應的國家數量有所增加，但相對于樣本期IV階段，其錨效應大小有所下降。整體來看，人民幣在沿線產生顯著錨效應的區域已逐漸形成并趨于穩定，但貨幣錨效應大小并不穩定。

2.人民幣對沿線國家貨幣錨效應的動態時變過程分析

根據上文中模型的估計結果，擇取五個階段中人民幣產生顯著錨效應的沿線國家，對這些國家錨貨幣籃子的變化過程進行動態分析，并對樣本期各階段錨定基準貨幣系數的時變情況1進行分析：

在樣本期I階段（2005.7—2008.8），在人民幣產生顯著“錨”效應的6個國家中，五種基準貨幣的影響系數都出現了波動。美元的時變系數在除中東歐以外的“一帶”沿線國家（烏克蘭、白俄羅斯、格魯吉亞、阿塞拜疆）中占據絕對的優勢地位，且其波動性相對較小；歐元在中東歐國家（捷克、保加利亞）的時變系數占據絕對的優勢地位，且其波動性相對較小；人民幣在格魯吉亞、阿塞拜疆、捷克的錨效應時變系數的波動性較大，人民幣和美元的時變系數呈現出較為明顯的此消彼長的態勢：當人民幣時變系數上升時，美元的時變系數為下降的趨勢。“7.21”匯改在一定程度上提高了中國匯率制度的靈活性，有利于人民幣錨效應的逐步釋放。

在樣本期II階段（2008.9—2010.5），人民幣在“一帶一路”沿線產生顯著貨幣錨效應的國家數量急劇減少，在也門、烏克蘭兩個產生顯著錨效應的國家中，人民幣的時變系數波動也最大，美元的時變系數波動性最小，金融危機期間。多數國家在面對不利的經濟沖擊時，為了防范金融風險，更傾向于選擇盯住美元來減少更大程度的匯率波動。

在樣本期III階段（2010.6—2013.8），金融危機結束后，人民幣匯率制度改革重啟，人民幣對沿線國家的貨幣錨效應有小幅的回升，在產生顯著錨效應的四個國家中，均是在2010—2011年期間人民幣錨效應的時變系數呈現出一個較大的波動，在此之后，其波動性相對較小。在馬來西亞，人民幣錨效應的時變系數經歷了短暫的上升后再次下降并逐漸趨于平穩；在阿塞拜疆、巴基斯坦、塞爾維亞，人民幣錨效應的時變系數經歷了短暫的下降后再次上升并逐漸趨于平穩。

在樣本期IV階段（2013.9—2015.7），人民幣的貨幣錨效應有較大幅度的提升，但其錨效應的提升經歷了較大的波動：在多數國家，其貨幣錨效應的時變系數在2013—2014年經歷了一個較大的波動后逐漸趨于穩定。在2013—2014年的波動區間，其錨效應的時變系數在少數國家（蒙古國、老撾、印度、阿富汗、文萊、匈牙利）經歷了急劇上升后急劇下降并趨于平穩，其余多數國家的波動趨勢相反。

在樣本期V階段（2015.8—2022.12），中國實現“8.11”匯改，人民幣匯率的彈性進一步增加，人民幣對沿線國家的貨幣錨效應的時變系數的波動性相對降低，在此過程中，中國同沿線國家的“五通”建設也在持續深入地推進，人民幣的使用范圍、國際化水平逐步提升，在這一階段，人民幣在“一路”沿線，特別是部分東盟國家的“錨”效應時變系數甚至一度超過了美元。

3.穩健性檢驗

在穩健性檢驗中，本文在一階段輔助回歸分析中采用Fratzscher et al.（2011）去除變量間多重共線性的方法：只剔除人民幣匯率中美元波動的部分。利用輔助回歸的殘差項作為人民幣匯率波動的代理變量進行后續回歸分析的穩健性檢驗。其輔助回歸函數如下所示：

[ΔlnCNYtNZDt=α0+α1ΔlnUSDtNZDt+θt]? ? ? ? （5）

利用上述輔助回歸函數的殘差[θt]作為人民幣匯率波動的代理變量代入到二階段回歸模型中，該殘差代表人民幣獨立于美元的匯率波動分析，二階段回歸分析表達式設定不變（如上文（2）式），其中，? [ΔlnCNYtNZDt′=θt]。在對數據進行單位根檢驗和協整檢驗的基礎上，進行穩健性檢驗的回歸分析，其回歸分析結果和上述檢驗結果基本一致，這說明，上文的錨效應檢驗分析結果是穩健有效的。無論是從各基準貨幣的錨效應影響系數還是產生顯著錨效應的國家數量，美國在除中東歐以外的“一帶”沿線和“一路”沿線的貨幣錨效應最強，歐元在中東歐國家的貨幣錨效應最強，人民幣在沿線國家的貨幣錨效應在樣本期IV、V階段中得到較大幅度的提升，并在“一路”沿線特別是東盟區域開始較為穩定地發揮著錨貨幣的作用。整體來看，人民幣對沿線國家的貨幣錨效應已逐漸超越了英鎊，和日元相當，但和美元、歐元之間仍存在較大的差距。

三、人民幣對“一帶一路”沿線國家貨幣錨效應的影響因素分析

上文中錨效應檢驗結果顯示在樣本期IV階段（2013.9—2015.7）和樣本期V階段（2015.8—2022.12），人民幣在“一帶一路”沿線產生顯著錨效應的區域已逐漸形成，并在部分區域和國家開始比較穩定地發揮著錨貨幣的作用，且其在“一路”沿線特別是東盟區域的貨幣錨效應整體超過了“一帶”沿線。因此，本文就樣本期IV、V階段的檢驗分析結果，構建二階段Heckman模型，分別檢驗人民幣對“一帶一路”沿線整體、“一帶”沿線和“一路”沿線貨幣錨效應的影響因素，為后文的對策建議提供理論依據。

（一）錨效應的傳導機理及模型的設定與變量的選取

1. 人民幣錨效應的傳導機理

基于國際貨幣競爭理論、最優貨幣區理論和匯率制度選擇理論，本文對人民幣錨效應的傳導機理總結如下：

第一，國際貨幣競爭理論指出，一國的綜合性政治經濟實力、貿易競爭力、貨幣的國際化水平會為本國主權貨幣的公信力提供政治經濟基礎，其主權貨幣更容易成為其他樣本國家貨幣的錨定對象。具體來說，主要包括：相對于樣本國，中國的綜合經濟實力越強，人民幣的公信力越強，其成為樣本國家錨貨幣的概率就越高，可能的貨幣錨效應也越大；其次，貨幣錨效應的發揮主要源自其在國際貿易市場中的使用需求，其計價交易的需求越大，貨幣錨效應越容易表現出來。因此，中國相對于沿線樣本國家的相對貿易競爭力是中國綜合性經濟實力，特別是國際貿易領域實力的重要表現。此外，一國貨幣的國際化程度將在很大程度上決定了該貨幣的網絡外部性大小，主權貨幣的國際化水平越高，國際市場中其貨幣持有慣性就越大，其可能產生的貨幣錨效應就越強。

第二，傳統最優貨幣區理論中關于最優貨幣區“事前”形成標準中提出，兩國之間經濟沖擊的對稱性越高，貨幣合作成本會降低，會更好地滿足最優貨幣區的“事前”建立標準，兩國之間匯率合作的穩定性、錨定效應形成的可能性都會上升。經濟沖擊的對稱性主要表現為中國和沿線國家之間是否有著價格、產出等宏觀變量較為相似的的波動趨勢，相似度越高的樣本國家會更加愿意和人民幣之間保持匯率的穩定性，即“自發選擇”中更傾向于選擇增強人民幣的錨定效應。具體來說，主要包括：中國和樣本國之間的貿易緊密度、經濟增長速度的差異及通貨膨脹的差異性。其中，沿線樣本國家和中國之間的貿易緊密度越高，其在商品交易中對人民幣的需求就越高，使用人民幣進行貿易結算也能更好地降低交易成本，人民幣對該國的貨幣錨效應也越強；中國和沿線樣本國家之間經濟增長速度的差異性越小，說明中國和沿線國家之間經濟增長的驅動因素比較相似，經濟融合度較高，供給沖擊可能會表現出較高的對稱性，雙方開展貨幣合作的可行性較大或者說開展區域貨幣合作的成本較小，人民幣對沿線國家的貨幣錨效應也越強；中國和沿線樣本國家之間通貨膨脹的差異性越小，中國和沿線國家之間的宏觀金融政策、貨幣制度安排的相似性越高，其貨幣沖擊可能會表現出較高的對稱性，雙方之間開展貨幣合作的可行性較高或者說開展區域貨幣合作的成本較小，人民幣產生的錨效應可能越強。

第三，匯率制度選擇理論認為一國匯率制度的穩定性、和區域內其他經濟體之間貨幣合作的深度不僅會影響該國和區域內其他國家匯率協調機制的建設進度，也會對該國匯率的跨市場傳遞效率產生沖擊影響。具體來說，主要包括：人民幣匯率制度的改革深度、中國和沿線國家的貨幣合作層次都會對人民幣匯率在沿線國家的跨市場傳遞效率產生影響。其中，中國自2015年8.11匯改完成后，采取了不再完全盯住美元，以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，這更有利于人民幣在合理均衡的水平上維持基本穩定，人民幣匯改的完成提升了人民幣匯率在國際市場的傳導效率，其成為樣本國家錨貨幣的概率也越高；在貨幣合作層次上，考慮到中國和沿線國家之間尚處于貨幣合作的初級階段，貨幣合作形式主要表現為簽署貨幣互換協議等國家金融層面，因此，中國和沿線國家之間雙邊互換協議的簽署情況可以反映出中國和沿線國家之間貨幣合作開展的密切程度，貨幣合作的密切開展也有利于增強人民幣匯率在國際金融市場的跨市場傳導效率，提升人民幣對沿線國家的貨幣錨效應。

2.模型的設定及變量的選取

在已有的相關研究中，往往是根據錨效應檢驗結果，直接剔除了沒有錨定人民幣的區域經濟體，這種剔除可能會產生樣本選擇的偏差：通常，只有和中國經貿聯系比較緊密的主權國家或者是和中國有著較為相似經濟沖擊性的國家可能會“自我選擇”錨定人民幣。此時，決定“一帶一路”沿線國家中人民幣錨效應的變量可能會對因變量產生斷尾作用。因此，這種“樣本選擇”可能會導致“選擇性偏差”。為了更好地克服這一問題，本文在人民幣錨效應檢驗結果的基礎上，采用兩階段Heckman模型，進一步檢驗分析人民幣對“一帶一路”沿線整體及“一帶”沿線和“一路”沿線兩個區域貨幣錨效應的影響因素，試圖提高研究結論的科學性。

在第一階段回歸分析中，我們設定樣本選擇模型，考察在“一帶一路”沿線國家中，是否選擇錨定人民幣的影響因素，模型設定如下：

[Anchorchoiceit=?0+n=1j?nXit+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（6）

上式中，因變量[Anchorchoiceit]為二元虛擬變量，根據上文中人民幣錨效應的檢驗結果，選擇錨定人民幣的沿線國家取值為1，反之取值為0。[Xit]為n個待選取的解釋變量。[?n]和[εit]為待估計的變量系數和誤差項。第一階段的樣本選擇模型得出逆米爾斯比率，我們將其代入到第二階段處理效應模型中作為控制變量，以此來克服可能出現的樣本選擇誤差。

在第二階段回歸分析中，我們設定處理效應模型，檢驗“一帶一路”沿線國家已經選擇錨定人民幣的經濟體中，人民幣錨定效應大小的影響因素。模型的基本形式設置如下：

[Anchorit=η0+n=1jηnXit+θMillsit+μit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（7）

上述處理效應模型中，[Anchorit]為上文中樣本期各階段檢驗出的人民幣錨效應時變系數，[Millsit]為第一階段樣本選擇模型回歸分析得出的逆米爾斯比率，包含了樣本選擇模型中不可觀測信息。由于上文的測度分析采用的是月度數據，通過月度數據可以測度得出人民幣對沿線經濟體產生顯著貨幣錨效應的年度時變系數，以此作為處理效應模型被解釋變量的序列數據，該系數越大，該年度人民幣對沿線經濟體的貨幣錨效應越強。

在解釋變量的選取上，根據上述人民幣錨效應的傳導機理，本文選取了8個變量指標（見表2），并將遴選的解釋變量分為兩大類：中國層面的大國效應指標和中國同沿線國家層面的親密關系指標。指標變量的選取、計算方法及數據來源如下表所示：

根據上文中解釋變量的遴選情況，進一步寫出二階段Heckman模型的具體表達形式：

第一階段樣本選擇模型設定如下：

[Anchorchoiceit=?0+?1GDPit+?2TCit+?3CRIt+?4Reformt+?5Tradeit+?6Comgrowthit+?7Comflationit+?8Swapit+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （8）

第二階段處理效應模型設定如下：

[Anchorit=η0+η1GDPit+η2TCit+η3CRIt+η4Reformt+η5Tradeit+η6Comgrowthit+η7Comflationit+η8Swapit+μit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （9）

3.變量的統計檢驗

為了防止變量之間出現多重共線性，造成回歸分析結果的偏差，本文首先對樣本期內各指標的相關系數進行分析，分析結果顯示，各變量之間相關系數的絕對值均小于0.5。因此，在樣本期內，各變量之間不存在高度相關性，模型不存在多重共線性。其次，為了避免后文回歸分析中可能出現的“偽回歸”，對各變量進行單位根檢驗，檢驗結果顯示各變量均能在5%的顯著性水平下通過檢驗。

（二）模型的估計分析

1.人民幣對“一帶一路”沿線整體錨效應影響因素的估計分析

在上述統計檢驗的基礎上，本文對人民幣錨效應影響因素進行回歸分析。回歸分析結果如表3所示。在回歸分析中，為了進一步說明本文采用二階段Heckman模型的合理性，同時采用傳統OLS回歸分析結果作為參照，以此對比二階段Heckman模型在克服樣本選擇偏誤上的重要作用。表3中，模型（I）和模型（II）為OLS的回歸分析結果，參照張瑩瑩（2021）的做法，本文在模型（II）中加入了時間固定效應，以此控制各解釋變量隨時間波動而可能產生的潛在影響。模型（III）和模型（IV）為二階段Heckman模型的回歸分析結果。

從表3回歸結果可以看出，模型（I）和模型（II）為沒有考慮樣本選擇偏差的OLS回歸分析，其無論是否加入固定效應，回歸分析中變量的符號和顯著性與模型（III）和模型（IV）均有一定的差異性；此外，模型（III）和模型（IV）中給出的RHO、轉換RHO的p值均為0.000，這說明逆米爾斯比率均顯著，存在樣本選擇偏差，本文選取的二階段Heckman模型具有合理性，相較于模型（III）的回歸結果，模型（IV）的回歸結果整體顯著性更高，回歸結果和模型（III）也比較一致，這說明二階段Heckman模型的回歸分析結果基本穩健。下文就模型（IV）的回歸結果展開分析。

根據回歸結果，本文發現：是否選擇錨定人民幣和已選擇錨定人民幣的國家中，人民幣錨效應大小這兩者的影響因素存在一定的差異。下面就回歸結果對兩者的影響因素進行具體的總結分析。

根據樣本選擇模型的回歸結果可以發現，在選擇是否錨定人民幣的因素中，中國的相對貿易競爭力、和其他沿線國家雙邊互換協議的簽署關系、通貨膨脹的差異性是比較關鍵的影響因素，尤其是相對貿易競爭力、和其他沿線國家之間雙邊互換協議的簽署關系這兩個指標的顯著性很高，且影響系數都比較大。其中，中國的相對貿易競爭力的影響系數達到0.802，這說明中國在國際貿易市場上相對競爭力的增強，可以在很大程度上正向影響沿線國家對人民幣的錨定選擇；其次是中國和其他沿線國家雙邊互換協議的簽署關系，其影響系數為0.543，這說明區域貨幣合作等金融制度安排也是影響沿線國家選擇是否錨定人民幣的一個關鍵因素。通貨膨脹的差異性這一因素的顯著性不高，且其影響系數僅為-0.010。綜合來看，在影響“一帶一路”沿線國家選擇是否錨定人民幣的因素中，“大國錨定效應”的作用要大于“親密錨定效應”，即增強中國自身的貿易競爭力、提升中國在國際貿易市場的影響力最為關鍵，其次是推進中國同沿線國家進一步展開貨幣合作。

根據處理效應模型的回歸結果可以發現，在影響人民幣對沿線國家貨幣錨效應大小的因素中，中國和其他沿線國家雙邊互換協議的簽署關系及中國的相對貿易競爭力也是關鍵性影響因素，但其影響程度和是否選擇錨定人民幣的情況有所不同：其中，中國和其他沿線國家之間雙邊互換協議的簽署關系是最為關鍵性的影響因素，其影響系數達到0.622，這說明在已經選擇錨定人民幣的沿線國家中，和中國存在貨幣互換協議簽署等貨幣合作的親疏關系是影響人民幣錨效應大小最重要的影響因素；其次是中國的相對貿易競爭力，雖然該因素也是顯著影響人民幣錨效應大小的一個重要因素，但其影響程度弱于中國和其他沿線國家雙邊互換協議的簽署關系這一因素，其影響系數為0.438，也明顯低于樣本選擇模型中的回歸分析結果。綜合來看，影響人民幣對“一帶一路”沿線國家貨幣錨效應大小的因素中，“親密錨定效應”的作用要強于“大國錨定效應”，即中國和沿線國家之間貨幣互換等金融合作安排成為影響人民幣錨效應大小的最為重要的因素，貨幣金融渠道的影響作用超越了貿易渠道；但中國在國際貿易市場上的競爭力、影響力也仍然是一個重要的影響因素。

2.人民幣對“一帶”沿線及“一路”沿線兩個區域錨效應影響因素的估計分析

在上述整體檢驗的基礎上，考慮到上文中人民幣錨效應在“一帶一路”沿線不同區域存在差異，因此，本文采用二階段Heckman模型分別再檢驗人民幣對“一帶”沿線和“一路”沿線兩個區域貨幣錨效應的影響因素，檢驗結果見表4所示。

通過表4的檢驗結果可以發現，在“一帶”沿線國家中，檢驗結果和沿線國家整體的檢驗結果比較相似：樣本選擇模型和處理效應模型的檢驗結果都顯示中國的相對貿易競爭力及貨幣合作關系對是否選擇錨定人民幣及人民幣錨效應大小都有顯著影響；但在選擇是否錨定人民幣的因素中，中國相對貿易競爭力的影響更甚一籌，其系數達到0.821；在已經選擇錨定人民幣的國家中，中國和“一帶”沿線國家的貨幣合作關系影響更大，其系數為0.876。在“一路”沿線國家中，檢驗結果和“一帶”沿線及沿線國家整體的檢驗結果有一定的差異，樣本選擇模型的檢驗結果顯示：人民幣匯改深度是影響“一路”沿線國家是否選擇錨定人民幣的主要因素，隨著人民幣匯改的完成，“一路”沿線的多數國家都選擇錨定了人民幣，這和上文中錨效應的檢驗結果及現實情況也比較吻合；處理效應模型的檢驗結果顯示，在已經選擇錨定人民幣的“一路”沿線國家中，人民幣國際化水平、人民幣匯改深度及貨幣合作關系都是影響人民幣錨效應大小的顯著因素。

（三）穩健性檢驗

為了保證上述回歸分析結果的穩健可靠，本文分別采用替換部分解釋變量、以動態面板模型的系統GMM估計兩種方式來進行穩健性檢驗。

首先，本文替換部分解釋變量的表示方式：在“大國錨定效應”的人民幣國際化水平這一指標上，以中國人民大學貨幣研究所發布的樣本期《人民幣國際化報告》中給出的各年度第四季度末人民幣國際化指數值（RII）表示人民幣國際化水平這一指標，該指標值從2013年的1.69震蕩攀升到2021年底的5.05，數值越大，說明人民幣國際化水平越高；在“親密錨定效應”的通貨膨脹的差異性這一指標上，以IFS統計數據庫、各國中央銀行、貨幣管理當局、國家統計部門發布的樣本期內以不變價格（以2010年不變美元）計算的月度CPI指數值的Pearson系數作為各年度中國和樣本國通貨差異性的計算依據，Pearson系數的取值范圍在-1到1之間，數值越大，說明中國和沿線國家之間該年度通脹的相似性越高，差異性越小。

其次，本文對樣本選擇模型和處理效應模型分別采用系統GMM估計，在解釋變量中加入被解釋變量的滯后項，在穩健性檢驗的同時，驗證人民幣錨效應是否具有長期性。

從第一種方式的穩健性檢驗的結果可以看出，在加入固定效應的Heckman模型中，回歸結果顯著性更強。第二種方式的J統計量說明估計結果有效，其結果顯示，是否選擇錨定人民幣和人民幣錨效應大小均具有長期效應；在是否選擇錨定人民幣上，其長期效應更強。結合兩種方式的穩健性回歸結果，和上文回歸結果對比可以發現：在樣本選擇模型中，中國在國際貿易市場的相對競爭力和影響力仍然是最重要的因素，其影響系數達到了0.622和0.776，其次是中國和沿線國家之間雙邊互換協議的簽署關系，其影響系數為0.54和0.618，“大國錨定效應”的作用要大于“親密錨定效應”；而在處理效應模型中，中國和沿線國家之間雙邊貨幣互換協議的簽署關系等貨幣合作金融安排是最重要的影響因素，其影響系數達到0.621和0.876，其次是中國在國際貿易市場的競爭力和影響力，其影響系數為0.372和0.588，“親密錨定效應”的作用要大于“大國錨定效應”。綜上，上述研究結果基本是穩健的。1

四、結論與對策建議

綜上，本文得出的主要結論包括：

1.人民幣對沿線國家錨效應檢驗結果顯示：一是，美元和歐元仍是“一帶一路”沿線主要的錨貨幣，其貨幣持有慣性較強，且兩個貨幣均有較為穩定的貨幣錨效應區域，美元的貨幣錨效應主要集中于除中東歐以外的“一帶”沿線國家和“一路”沿線國家，歐元的貨幣錨效應主要集中于中東歐國家；二是，整體來看，人民幣對沿線國家的貨幣錨效應已超過英鎊，和日元基本相當，但和美元、歐元之間尚有較大的差距；目前，人民幣對“一路”沿線的貨幣錨效應高于“一帶”沿線國家；三是，“一帶一路”倡議提出并實施以來，人民幣在沿線國家中產生顯著錨效應的國家數量有較大幅度的上升；現階段，人民幣對“一帶一路”沿線國家的貨幣錨效應大小仍比較有限，但人民幣在沿線產生顯著貨幣錨效應的區域已逐漸形成，但其貨幣錨效應大小并不穩定；四是，雖然提升人民幣對沿線國家錨效應的外在條件在不斷完善，但尚缺乏必要的風險控制手段，人民幣對沿線國家貨幣錨效應的穩定性有待提高、“錨”效應的輻射范圍有待拓展。

2.人民幣對沿線國家錨效應影響因素研究結果顯示：一是，樣本期內，“一帶一路”沿線國家選擇是否錨定人民幣和人民幣對沿線國家貨幣錨效應大小這兩者的影響因素存在一定的差異。二是，在選擇是否錨定人民幣上，對沿線國家整體及“一帶”沿線的國家而言，中國層面大國效應的影響要大于中國同沿線國家之間親密關系的影響——增強中國自身的貿易競爭力、提升中國在國際貿易市場的影響力最為關鍵，其次是促進中國同沿線國家的貨幣合作關系；對“一路”沿線國家而言，人民幣匯改深度這一因素影響顯著。三是，在人民幣對沿線國家貨幣錨效應大小上，對沿線國家整體及“一帶”沿線國家而言，中國和沿線國家之間親密關系的影響要強于中國層面的大國效應的影響——中國和沿線國家之間貨幣互換等金融合作安排成為影響人民幣“錨”效應大小的最重要因素，金融渠道的影響作用更勝一籌；但中國在國際貿易市場上的競爭力、影響力也仍是一個重要的影響因素；對“一路”沿線國家而言，人民幣國際化水平、人民幣匯改深度及貨幣合作關系這三個因素影響顯著。

根據上述研究結果，本文圍繞如何提升人民幣對“一帶一路”沿線國家的貨幣錨效應，嘗試提出以下對策建議：

1.考慮到人民幣對沿線國家的錨效應和美元、歐元之間尚存在較大的差距，和日元、英鎊之間存在一定的競爭關系，未來在加強中國同沿線國家之間政策協調的同時，也要謹慎處理和美國、歐盟、日本等國家、地區之間的關系。一方面，需要借助“一帶一路”倡議的經貿合作進一步推進中國和沿線國家之間的區域貨幣合作，加強中國和沿線國家之間的政策協調機制建設，比如加強非制度化的匯率協調和信息磋商，探討協商區域內部的匯率調整方式，嘗試推進以人民幣為錨貨幣之一的匯率安排；另一方面，需要和美國、歐盟等國家、地區進行溝通協調，減少美國等國家、地區的疑慮，降低美元、歐元等傳統世界貨幣的干擾，在兼顧美元等其他錨貨幣利益的基礎上，實現中國和沿線國家之間共同利益最大化。

2.考慮到人民幣在“一帶一路”沿線產生顯著貨幣錨效應國家的分布區域并不均衡，且其錨效應大小并不穩定的客觀情況，未來在探索漸進式的人民幣錨效應提升策略的同時，需要內外兼修，推進中國同沿線國家貨幣合作層次的上升，不斷夯實人民幣錨效應的基礎條件。一方面，分階段、分地區推進中國和沿線國家之間的貨幣合作層次，在人民幣尚未產生顯著貨幣錨效應或錨效應水平較低的國家、地區可嘗試通過貿易渠道、金融渠道等方式實現人民幣和沿線國家之間的匯率聯動，加大人民幣的權重；對于東盟地區等已產生較高水平的人民幣錨效應地區，可嘗試推進建立穩定的區域貨幣匯率的制度性安排，增強區域金融安全的穩定性，推進統一性匯率聯動機制的建設；另一方面，中國需要對內加強國內經濟結構、金融市場改革，夯實宏觀經濟基礎，對外加強區域事務，加強和沿線國家之間在經貿、貨幣金融領域的交流建設，提升貨幣金融合作的監督和政策協調能力，完善必要的風險控制體系。

3.考慮到不同區域的沿線國家選擇錨定人民幣和人民幣錨效應大小影響因素的差異，未來可嘗試推進差異化的錨效應策略：比如，在“一帶”沿線的多數國家，即在人民幣尚未產生顯著貨幣錨效應或錨效應水平較低的國家，可嘗試利用已形成的貿易關系及潛在的貿易合作關系不斷擴大人民幣的使用規模和范圍，推動人民幣在區域貿易中逐步發揮核心作用，擴大人民幣錨效應的輻射范圍；在“一路”沿線的多數國家，即已對人民幣產生一定錨定效應的國家，可通過進一步提升人民幣國際化水平、建立更高層次的區域貨幣合作形式，比如利用制度性的匯率協調機制逐步確立人民幣的貨幣錨地位，提高人民幣在外匯交易中頻率和規模，為人民幣發揮儲備貨幣功能創造良好的市場條件，在金融風險可控的前提下進一步提升人民幣錨效應。

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The Empirical Test of Currency Anchor Effect of RMB on Countries

Along “the Belt and Road”

Wang Tianqian? Zhu Xiaomei

Abstract： Based on the modified two-stage Frankel-Wei model， a time-varying parameter state-space model is constructed in the second stage regression analysis， and the hidden monetary anchor effect of RMB and other major world currencies on the countries along “the Belt and Road” is tested and compared in sample period. According to the test results， the index variables were selected from the two aspects of “great power anchoring effect” and “intimate anchoring effect”， and the two-stage Heckman model was constructed to conduct regression analysis on the influencing factors of RMB anchoring effect along “the Belt and Road”. The results show that the currency anchor effect of RMB on the countries along the route has exceeded the British pound， and is basically equivalent to the Japanese yen， but there is still a large gap compared with the US dollar and the euro. At present， the anchor effect of RMB along the “One Road” is higher than that of countries along the “One Belt”; Although the anchoring effect of RMB on the countries along “the Belt and Road” is not high and stable， the regions with significant anchoring effect have gradually formed. Among the countries along “the Belt and Road” in different regions， there are certain differences in the influencing factors of whether to anchor RMB and the size of the anchor effect of RMB on the countries along “the Belt and Road”. Therefore， this paper further discusses how to further enhance the currency anchor effect of RMB on countries along “the Belt and Road” in the future.

Keywords： “the Belt and Road” Initiative; Monetary Anchor Effect; Frankel-Wei Model; Time-Varying Parameter State Space Model; Heckman Model

（責任編輯：柳陽）