高管遞延薪酬能提升國有企業的ESG表現嗎？

摘要：基于2009—2022年國有上市公司的數據，實證檢驗了高管遞延薪酬對國有企業ESG表現的影響。結果表明：高管遞延薪酬的實施能夠提升國有企業的ESG表現，且隨著高管遞延薪酬的增加，企業的ESG表現也隨之得到更好地改善。異質性檢驗結果表明，重污染企業以及在經濟不確定性更高的情況下，高管遞延薪酬對企業ESG表現的促進作用更顯著。進一步研究發現，高管遞延薪酬對環境、社會責任以及公司治理的三方面均具備顯著影響，并且高管遞延薪酬通過提升企業的ESG表現最終降低了企業的風險水平。研究結論不僅豐富了ESG表現和高管遞延薪酬領域的相關文獻，也為綠色發展背景下完善、推廣高管遞延薪酬制度提供了重要依據。

關鍵詞：高管遞延薪酬；ESG表現；國有企業

中圖分類號：X322;F272.92;F276.1

一、引言

隨著中國經濟由高速發展轉為高質量發展，“綠水青山就是金山銀山”的綠色發展理念深入人心，經濟發展與環境保護相協調的綠色低碳循環發展經濟體系的建立必將為中國經濟高質量發展持續注入動力。企業是我國經濟發展的微觀主體，在綠色發展背景下，企業更應當注重環境（Environment）、社會（Society）和治理（Governance）的有機統一，ESG表現逐步成為衡量企業長期價值與可持續發展能力的重要指標。現有文獻不僅研究了數字化轉型[1]、環境規制[2]對企業ESG的影響，也研究了企業高管特征[3]在企業ESG表現中的作用機制。需要特別指出的是，企業高管作為企業ESG活動的負責者，其是否履行以及如何履行ESG活動取決于這些活動是否與高管的利益一致。

在企業中，決定高管利益或收益的是高管薪酬激勵機制，包括現金激勵、股權激勵和債務激勵等。其中現金激勵是將高管薪酬與企業業績掛鉤，形成高管薪酬業績敏感度，激勵高管通過努力為企業帶來實質性的收益；但現金激勵使高管更看重當期業績，容易導致短視行為和盈余管理行為[4]，由此股權激勵應運而生。股權激勵是將高管的利益與股東的利益捆綁在一起[5]，讓其能夠享受股權帶來的經濟效益與權利，從而激勵其勤勉盡責地為企業公司長期發展服務。為了避免股權激勵帶來的冒險行為，在企業高管薪酬激勵機制中引入了債務激勵。債務激勵是指將高管的部分薪酬遞延到以后年度支付，以激勵員工關注公司的長期發展，被稱為遞延薪酬或內部債務[6]；高管能否獲得這些遞延薪酬取決于企業未來的經濟效益，這會使高管更保守、更謹慎地經營企業[7-9]，表現為對企業長期利益的關注以及對風險的厭惡。由于ESG活動有助于企業降低風險，促進企業的長期發展[10]，因此，當對高管進行遞延薪酬激勵時，履行ESG活動與高管的利益一致，換言之，高管遞延薪酬可能會改善企業的ESG表現。鑒于此，本研究對高管遞延薪酬能否改善企業的ESG表現進行研究，這對于構建企業可持續發展能力提升的內部機制有重要現實意義。

本研究的貢獻在于：①基于中國企業層面數據，對高管遞延薪酬對企業ESG表現的影響進行了實證檢驗，考察高管遞延薪酬的作用，為構建和優化企業可持續發展能力提升的內部激勵機制提供決策參考；②不僅豐富了企業ESG表現影響因素研究的相關文獻，而且在銀行風險承擔[11]、影子銀行擴張[12]、系統性風險[13]、企業杠桿率[14]等角度研究高管遞延薪酬也是一個必要的補充。

二、理論分析與研究假設

為了緩解國有企業高管為了獲得晉升機會而作出對自然環境及企業長期發展不利的決策[15]，相關部門針對國企高管薪酬作出一系列改革；遞延薪酬作為一種新的激勵機制，在央企、部分省屬國企、商業銀行等企業中得到廣泛應用。2009年，人力資源和社會保障部會同中央組織部、監察部、財政部、審計署、國資委等單位聯合發布《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》（以下簡稱為《指導意見》），提出企業負責人的績效薪酬將分期兌現，延期兌現的績效薪酬將與企業負責人經營業績掛鉤。2015年，中共中央、國務院發布《關于深化國有企業改革的指導意見》，提出對黨中央、國務院和地方黨委、政府及其部門任命的國有企業領導人員，應當合理確定任期激勵收入，并健全與激勵機制相對稱的延期支付、追索扣回等約束機制。

遞延薪酬對企業而言相當于一種債務，是內部債務[6]，獲得遞延薪酬激勵的高管相當于企業的債權人，而債權人更希望企業降低財務風險以保障其債務能夠得到償還；因此，獲得遞延薪酬激勵的高管往往會更加保守地經營企業[7]，企業的杠桿率更低[8]，現金持有量更高[16]。何靖[11]的研究證明了延付銀行高管薪酬能夠降低銀行風險偏好，說明金融監管部門通過延付銀行高管薪酬以降低銀行風險偏好從而保證金融安全的舉措是有效的。概言之，遞延薪酬機制使得高管更傾向于降低企業經濟風險，以提高其獲得遞延薪酬的可能性。

國有企業，作為國民經濟的支柱，具備營利組織和公共產權的雙重屬性[17]，基于國有企業內生性需求和國家現實需求以及企業長期發展需求，國有企業不僅承擔著經濟責任，也承擔著一定的社會責任。因此，國有企業高管的考核指標，不僅包括經濟指標，也包括社會責任指標。基于此，國有企業高管能否獲得遞延薪酬，不僅取決于遞延期間的經濟風險，也取決于社會責任風險（比如環境風險等）。那么，若環境規制增加了企業的社會責任風險，為了獲得遞延薪酬，國有企業高管可能會采取一系列措施以降低這些風險。近年來，中國經濟逐步由高速發展轉向高質量發展，政府、公眾以及利益相關者對環境問題、內部治理和社會責任的關注度日益提高。在這一背景下，遞延薪酬機制會促使國有企業高管提升風險管理意識，通過加大ESG活動的投入以降低社會責任風險，提升獲得遞延薪酬的可能性。為了降低社會責任風險，擁有較高遞延薪酬的高管會通過增加環保投資、促進綠色創新效率等方式實現降污減排，通過參與社區活動、慈善活動等方式履行國有企業的社會責任，從而降低訴訟風險，而這些投入最終會提升企業的ESG表現。

此外，遞延薪酬機制激勵國有企業高管從事ESG活動，不僅能夠直接降低社會責任風險，還能提高企業聲譽，實現對社會責任風險對沖的效果。因為ESG活動能夠提升企業的商譽，為企業樹立良好的社會形象。企業ESG表現的改善，可以使企業得到政府以及社會各界的認可，幫助企業獲得更多資源提升競爭優勢。相反，ESG表現不良的企業也將面對利益相關者更嚴格的審查和檢測，這將對企業未來的融資、經營活動產生負面的影響，甚至會影響企業的長期價值[18]。換言之，遞延薪酬機制會激勵國有企業高管提高社會責任認知，促使其從事ESG活動，加大ESG投入力度。

基于上述分析，提出以下研究假設：

國有企業高管遞延薪酬機制會提升企業的ESG表現。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2009年，《指導意見》中提出延期兌現的績效薪酬，自此之后，從中央企業到部分省屬國有企業等陸續建立了高管債務薪酬激勵機制。因此，本研究選擇2009年至2022年我國滬深A股國有上市公司年度數據為研究樣本，研究高管遞延薪酬機制對企業ESG表現的影響。長期應付職工薪酬、ESG表現以及其他財務數據，均來自于Wind數據庫、CSMAR數據庫以及CNRDS數據庫。在樣本的選擇過程中，對樣本進行了如下處理：（1）刪除金融業和房地產上市公司的樣本；（2）刪除樣本研究期內ST、PT、*ST企業樣本；（3）刪除財務數據缺失的樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量：ESG表現

本研究選擇華證ESG評價指數衡量企業的ESG表現，并按照九檔評級由低到高的次序分別賦值為1至9。

2.解釋變量：國有企業董事長的遞延薪酬

選擇董事長代表企業高管，主要是因為我國上市公司的董事長一般由大股東直接指定，對企業的經營管理決策有著決定性的影響[19]；相較于CEO，國有企業董事長對企業經營起到的作用更大，因此本研究選取了董事長遞延薪酬作為解釋變量，并通過以下兩種方式衡量：

（1）董事長遞延薪酬（Dum_IDEBT）。由于目前我國的會計核算中并沒有設置企業高管薪酬的明細科目，但該部分薪酬屬于長期應付職工薪酬科目，因此本研究借助長期應付職工薪酬獲得董事長的遞延薪酬。設置虛擬變量Dum_IDEBT，存在高管遞延薪酬的賦值為1，否則賦值為0。

（2）董事長遞延薪酬（lnIDEBT）。參考張興亮[14]的研究，按照企業董事長薪酬占企業應付職工薪酬的比值，計算長期應付職工薪酬中屬于董事長遞延薪酬的部分，即董事長遞延薪酬，表達式如下：

3.控制變量

參考現有研究，考慮到公司規模、高管自身條件等相關因素的影響，設置控制變量，包括：公司規模（Size）、總資產凈利潤率（Roa）、資產負債率（Lev）、董事長年齡（Age）、董事長性別（Gender）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Board）、獨立董事比率（Indep）、股權制衡度（Balance）、上市年限（ListAge）。

變量定義如表1所示。

（三）模型設計

為了檢驗本研究的假設，構建如下模型：

ESGi，t=α0+α1Dum_IDEBT或lnIDEBT+αkControlsi，t+Year+Industry+εi，t（2）

式中：Year、Industry分別為企業的年份固定效應、行業固定效應；ε為殘差項。本研究在模型中重點關注系數α1，若α1顯著為正，則假設成立。

四、回歸結果

（一）描述性統計

為了消除異常值的影響，本研究對所有連續變量均進行了上下百分之一的縮尾處理。表2為變量的描述性統計。從表2中可以發現，ESG的平均值為4.203、標準差為1.059，說明目前中國國有企業的ESG表現平均水平在B級以上。而董事長薪酬（Dum_IDEBT）的平均值為0.109、標準差為0.312，說明國有企業中實行高管遞延薪酬機制的企業比例并不高。董事長遞延薪酬（lnIDEBT）的平均值為0.996，未取對數的平均值為2.707、標準差為3.349，說明董事長的遞延薪酬相對來說仍處于較低水平，并且不同企業之間的差異較大，高管遞延薪酬制度并沒有在中國國有企業中得到廣泛的應用。

（二）基準回歸

表3為國有企業實行高管遞延薪酬制度對ESG表現影響的回歸結果，其中第（1）、（2）列以虛擬變量Dum_IDEBT為高管遞延薪酬的衡量指標，第（3）、（4）列以連續型變量lnIDEBT為高管遞延薪酬的衡量指標。結果顯示，無論是否加入固定效應以及控制變量，高管遞延薪酬（Dum_IDEBT或lnIDEBT）的回歸系數均顯著為正。驗證了本研究假設，即國有企業實施高管遞延薪酬機制可以促進其ESG表現的改善。

（三）穩健性檢驗

1.多期雙重差分法

由于國有企業高管遞延薪酬和企業ESG表現之間可能存在互為因果的關系以及遺漏變量所造成的偏誤，由此引發內生性問題，因此本研究采用多期雙重差分法（DID）檢驗基準回歸結果的穩健性。通過對實驗組和對照組實施高管遞延薪酬激勵前后進行兩次差分，構造模型如下：

ESGi，t=α0+α1Treat×Post+αkControlsi，t+Year+Industry+εi，t（3）

ESGi，t=α0+α1Treat×Post×lnIDEBT+αkControlsi，t+Year+Industry+εi，t（4）

式中：Treat為虛擬變量，樣本研究期間內企業實施高管遞延薪酬制度的為實驗組，Treat取值為1，其他企業為對照組，Treat取值為0；Post為時間虛擬變量，企業當年和之后年份實施高管遞延薪酬制度，Post取值為1，否則為0；引入Treat×Post與lnIDEBT的交乘項反映董事長遞延薪酬水平；α1為高管遞延薪酬制度對國有企業ESG表現影響的關鍵待估參數。使用了多期DID的識別策略之后，檢驗結果如表4所示，驗證了基準回歸檢驗的穩健性。

2.熵平衡法

盡管多期雙重差分法可以很好地反映實行高管遞延薪酬對國有企業ESG表現產生的凈效應，但由于實驗組（實施高管遞延薪酬制度的國有企業）和對照組（不實施高管遞延薪酬制度的國有企業）可能在企業特征等方面存在顯著差異，雙方在ESG表現上的不同可能是這些差異導致的；為了排除這一替代性的解釋，本研究采用熵平衡法進行穩健性檢驗。經過熵平衡法調整后，實驗組與加權平衡后的對照組之間控制變量不存在顯著性差異，排除了企業特征等方面差異的影響。檢驗結果如表5所示，再次驗證了基準回歸檢驗結果的穩健性。

3.工具變量法

由于熵平衡法只能解決可觀測變量的誤差，無法解決不可觀測變量造成的干擾，因此模型仍然存在內生性問題；為此本研究選擇同年度同行業實施高管遞延薪酬機制的比率（Ratio_IDEBT）和平均高管遞延薪酬水平（Mean_lnIDEBT）作為工具變量降低內生性問題的潛在影響，并進行驗證。檢驗結果如表6所示，在控制內生性問題之后，本研究的結論依然成立，進一步驗證了本研究結論的穩健性。

4.替換關鍵變量

國有企業的董事長作為企業的主要高管，對企業經營決策具有決定性作用，因此本研究的基準檢驗選取了董事長遞延薪酬作為解釋變量；但是，在實際運營中，企業的總經理對決策的運行具有決定性作用，對董事長行為也有著監督作用，并且二者的績效考核標準基本相同[20]，因此同樣也會受到遞延薪酬的激勵。為了提高結果的可靠性，本研究以總經理遞延薪酬重新衡量高管遞延薪酬，并以總經理特征為控制變量再次進行相關檢驗。檢驗結果如表7所示，再次證明了本研究的假設，驗證了基準回歸檢驗結果的穩健性。

五、異質性檢驗

（一）行業性質

在國有企業實施高管遞延薪酬機制的激勵下，相對于非重污染企業，重污染企業高管為了獲得遞延薪酬，將會更傾向于加大ESG活動投入以降低社會責任風險，從而ESG表現得到更顯著地提升。為了對此進行檢驗，本研究根據2008年生態環境部發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》，確定火電、鋼鐵、水泥、電解鋁和煤炭等16個行業的企業為重污染企業，其他為非重污染企業，然后分組檢驗，檢驗結果如表8。列（1）和列（2）中重污染企業與非重污染企業的Dum_IDEBT的回歸系數均顯著為正，進一步進行費舍爾組合檢驗，檢驗結果表明，二者之間的組間差異在1%的水平上顯著為負，說明相較于非重污染企業，高管遞延薪酬機制對重污染企業的ESG表現改善效果更為顯著；列（3）和列（4）中重污染企業與非重污染企業的lnIDEBT的回歸系數均顯著為正，進一步進行費舍爾組合檢驗，檢驗結果表明，二者之間的組間差異在1%的水平上顯著為負。綜上所述，國有企業實施高管遞延薪酬機制，對重污染企業的ESG表現提升效果更為顯著。

（二）經濟不確定性

經濟的不確定性說明企業外部環境風險具有不確定性[21]。當經濟不確性較高時，國有企業高管遞延薪酬制度的實施將促進高管更有動力降低社會責任風險，以保障其按時獲得遞延薪酬，最終表現為加大ESG投入并提升企業的ESG表現。為了驗證經濟不確定性對高管遞延薪酬與企業ESG表現之間關系的影響，本研究參考Baker et al.[22]的研究，根據《南華早報》中“中國”“經濟”“不確定性”以及“政策”等關鍵詞的相關報道的數量占文章總數量的比重衡量經濟不確定性，并根據其樣本中位數將樣本分為低經濟不確性和高經濟不確性兩組。

表9為模型（1）在低經濟不確定性和高經濟不確定性下的分組回歸結果。如列（1）和列（3）所示，經濟不確定性低時，企業的Dum_IDEBT和lnIDEBT的回歸系數均不顯著；如列（2）和列（4）所示，經濟不確定性高時，企業的Dum_IDEBT和lnIDEBT的回歸系數均在1%的水平上顯著為正。因此，相較于經濟不確定性較低時，當經濟不確性較高時，國有企業實施高管遞延薪酬制度對企業ESG表現的促進作用更顯著。

六、進一步檢驗

（一）國有企業實施高管遞延薪酬制度對企業ESG的影響

前文研究了國有企業高管遞延薪酬機制對企業ESG表現的綜合影響，而企業ESG表現是環境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三維度的綜合性指標。本研究將企業ESG表現的環境層面、社會層面和治理層面區分開來，研究國有企業實施高管遞延薪酬機制對企業ESG表現的三個維度是否均存在顯著提升效應。本研究選取了華證ESG評分數據庫中對環境（E）、社會（S）和公司治理（G）三維度的評分（E_score、S_score、G_score），將這三維度的評分替換為模型（1）中的被解釋變量（ESG）進行回歸，回歸結果如表10所示，回歸系數均顯著為正。由此證明，國有企業實施遞延薪酬制度，不僅能改善國有企業綜合的ESG表現，對于企業深層次的戰略目標和治理內涵也有相應的促進作用。

（二）經濟后果

企業高管遞延薪酬制度的實行，最終目的是為了降低企業風險。而經過本研究的實證研究，驗證了高管遞延薪酬機制的實施對國有企業ESG表現具有促進作用。高管遞延薪酬機制能否通過提升企業ESG表現最終實現降低或對沖企業風險的目的，基于此問題，本研究借鑒Ohlson[23]的方法，選取風險系數（Risk）衡量企業的風險水平，并帶入中介效應模型，客觀反映企業當年的風險水平。參考溫忠麟等[24]提出的中介效應模型，構造模型如下：

Riski，t=α0+α1Dum_IDEBT或lnIDEBT+αkControlsi，t+Year+Industry+εi，t（5）

ESGi，t=α0+α1Dum_IDEBT或lnIDEBT+αkControlsi，t+Year+Industry+εi，t（6）

Riski，t=α0+α1Dum_IDEBT或lnIDEBT+α2ESG+αkControlsi，t+Year+Industry+εi，t（7）

表11為檢驗結果，由表11可以看出，隨著國有企業高管遞延薪酬制度的建立以及薪酬的提升，企業的ESG表現也會隨之提升，進而降低了企業的風險水平，企業的ESG表現在其中起到了部分中介效應。

七、結論與啟示

（一）結論

本研究立足于國有企業高管薪酬激勵機制，研究了高管遞延薪酬制度對于企業ESG表現的影響。研究結果表明：國有企業高管遞延薪酬制度的實施能夠提升企業的ESG表現，且隨著遞延薪酬的增加，企業的ESG表現也隨之改善。異質性檢驗表明，重污染企業以及在經濟不確定性更高的情況下，高管遞延薪酬機制對國有企業ESG表現的影響更顯著。高管遞延薪酬對ESG表現中的環境、社會責任以及公司治理的三個維度，均具備顯著影響。高管遞延薪酬制度，通過提升國有企業的ESG表現為企業建立了風險防御機制，降低了企業的風險。企業高管遞延薪酬制度的實施，促進國有企業ESG表現的提升，為國有企業綠色可持續化發展提供了參考依據，也為國有企業高管薪酬結構改革提供了理論基礎。

（二）啟示

1.優化和推廣國有企業高管遞延薪酬考核制度

國有企業應當根據自身情況，充分考慮高管的內在需求和行為動機，制定高管遞延薪酬制度，從而促使高管降低短視偏差，從企業的長期利益出發，實現企業經濟績效與環境績效、社會績效協同增長，促進企業的高質量發展。

2.提高高管遞延薪酬制度的執行力度

當出現因高管自身原因致使企業出現危機的情況時，企業應當有權追回相應績效薪酬并停止支付尚未支付的遞延薪酬，以強化遞延薪酬對高管的約束作用。

3.完善高管遞延薪酬的信息披露制度

目前，中國尚未針對企業高管的薪酬建立合理的信息披露制度，阻礙了高管遞延薪酬制度發揮其應有的激勵、約束作用。因此，為了更好地發揮高管遞延薪酬機制的作用，相關部門應當對國有企業提出高管遞延薪酬披露的要求，完善高管遞延薪酬披露制度。

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