投資者情緒、市場流動性與股市崩盤風險

姚 君

（江蘇信息職業技術學院 商學院，江蘇 無錫 214000）

中國股市在1997—2008 年間經歷了4 次大的暴跌，股價崩盤作為系統性風險的表現形式，成為投資者進行投資決策時必須關注的風險之一。 首先，股市崩盤會使個人財富縮水，影響再投資的能力和信心。 其次，對于上市公司而言，會降低資產配置效率，出現融資困難，進而引發實體經濟衰退。 最后，對于整個社會來說，股市崩盤的傳染效應極易引發金融危機，從而影響金融穩定性。 因此，研究股市崩盤風險有利于保護市場投資者的合法權益，能為監管部門行為提供決策依據，有利于促進中國資本市場的長期健康穩定發展。

一、文獻綜述

（一）股市崩盤風險的形成機制

市場層面的研究成果包括：（1）在沒有明顯重大消息發生的情況下依然會發生股市崩盤現象。Gennotte 和Leland（1994）從信息不對稱的角度論證了股票價格并未真實反映出公司隱藏信息，因此發生股價崩盤的現象。 Romer（1993）在解釋美股1987年崩盤時，提出是由隱藏信息通過交易過程逐步揭露直至完全顯現造成的。 （2）股市的收益呈不對稱分布，股票波動率的提高會導致預期的風險溢價升高，引發股市崩盤。 主要理論包括Black（1976）和Christie（1982）的杠桿效應假說、Pindyck 等（1984）的波動反饋假說以及Blanchard 和Watson（1982）的隨機泡沫模型假說。 （3） 股價崩盤具有傳染效應。King 和Wadhwani（1990）通過經濟基本面、乘數效應、 交易成本等角度進行驗證；Kodres 和Pritsker（2002）和Cao（2002）研究發現，信息不對稱和宏觀經濟基本面對股市崩盤的傳染方式和傳染程度有較大的影響。（4）投資者異質信念分析框架（Hong 和Stein，2003），即投資者對于股價有不同的認識以及面臨著賣空限制。

公司層面的研究成果分為委托代理和信息不對稱。Jensen 和Meckling（1976）認為，現代公司管理制度“兩權分離”造成了股東與管理者間的利益沖突，管理者有動機去隱藏或推遲壞消息。 Ball（2009）認為，帝國構建和個人崇拜等非財務動機是促使管理者隱藏公司負面業績的動機之一。

（二）股市崩盤風險的影響因素

學者的研究包括：（1） 公司和管理者的行為。Kim 等（2011） 發現期權價值與公司股價暴跌正相關；Marin 和Oliver（2008）發現內幕銷售在股價崩盤前較頻繁。（2）會計信息質量有可能會增加（Hutton，2009 和Francis2014）， 也有可能會降低崩盤風險（Kim 和Zhang，2015）。 （3）外部市場主體和環境因素， 如機構投資者持股比例與股市崩盤風險的關系，分析師擁有較高聲譽時，兩者的正相關關系有所減弱（Xu，2013）。

（三）投資者情緒與股市崩盤風險

行為金融學理論更多的是從異質信念的角度研究，目前尚未形成統一的理論框架，最具代表性的是DeLong 等建立的噪聲交易理論和投資結構模型。 而更多的是實證研究：（1）投資者情緒對股價是否形成了系統性風險，如Shiller（1989）研究發現美國股市崩盤正是源于投資者情緒突然從過度樂觀變為悲觀導致。Baur 等（1996）研究發現投資者情緒與股價變動正相關。 （2）利用投資者情緒能否有效預測市場，如Zouaoui（2001）利用投資者情緒指標構建模型進行Logit 回歸發現， 投資者過度自信的投資情緒會產生羊群效應，進而提高了股市崩盤發生的概率。 蔣志遠（2013）也論證了這一觀點。 冼學深（2013）利用KLR 信號分析法研究得出，除去宏觀基本面信息，股市危機預警系統中加入投資者情緒指標將進一步提高系統性風險的預測準確率。 （3）投資者情緒對股票收益將產生影響。 張強、楊淑娥等（2007）用GARCH 模型驗證得出投資者情緒與股票收益波動率正相關。

二、作用機理與研究假設

（一）市場流動性與股市崩盤風險

有學者認為，市場流動性與股市崩盤風險表現出正相關，是股價暴跌發生的外在機制，即市場流動性提高會導致股市崩盤風險上升。 市場流動性在一定程度上反映投資者的心理預期，當投資者抱有悲觀情緒時， 他們會拋售股票來保證投資收益，進而引發股市崩盤（蔣先玲，徐海洲2015）。 在股票市場上，如果交易成本較低，投資者的交易頻率會增加，因而引起股票流動性提高，流動性高的股票會讓只關注短期績效的機構投資者在短期內賣出股票，令股價突然下跌。Fang,Tian and Tice;Potre 發現，隨著壞消息積累到一定程度，短視投資者會出現蜂擁拋售股票的行為，當消息全部釋放，拋售加劇會引發股市崩盤。

也有學者持相反觀點。 一方面他們認為更高的股票流動性會促進大股東對公司的監控和管理，從根源上減少了壞消息的形成。 另一方面，股票流動性高，投資者更容易獲得信息，這就會使得管理層對壞消息的隱瞞囤積受到限制，從而降低股價崩盤的風險被。 但是，如果壞消息公布，投資者將會加速拋售股票，進而引發股市崩盤。

學界把這兩種作用機制稱為 “短期行為理論”和 “治理理論”。 這兩種機制從正反兩方面展開討論。 但是在中國市場上，股東能否始終積極掌握股價信息還未可知，股價信息渠道對崩盤風險的影響還未得到有力證實。 一旦發生股價下跌，股東更有可能優先考慮自身利益拋售股票， 造成股市崩盤。所以本文認為，在中國市場上二者更可能存在正相關關系。 由此，提出假設H1。

H1：市場流動性越高，股市崩盤的風險越高，二者呈現正相關關系。

（二）投資者情緒與股市崩盤風險

行為金融學認為投資者大多并非完全的理性人，受到情緒影響的投資決策會對股票價格波動產生影響。 Brown and Cliff 研究發現，投資者情緒對股價具有正向影響。 文鳳華等通過構建GARCH 和RV-AR 模型， 發現中國股市正面投資者情緒對股價具有正向預測作用，但負面投資者情緒對股價影響不大。 Brown 利用封閉式基金折價和直接調查構造了投資者情緒指標，通過研究發現情緒均值的偏離對收益波動有顯著的正向影響。

結合學者研究發現，投資者對投資收益分布差異較大，樂觀的投資者購買股票意愿強烈，使得股價被高估(Harrison and kreps)。 此外，股票市場上樂觀情緒又會對投機行為產生影響。 如不同投資者對某些價值不確定性較高的公司持有不同想法，持樂觀情緒的投資者會購進股票，而羊群效應會使得股價高估，并逐漸偏離實際價值，進而使得股市崩盤風險上升。 當投機行為積累到一定程度時，股價被過度高估出現泡沫，引發投機風險，加劇股市崩盤風險。 再次，投資者情緒引起的非理性交易行為會增加市場上的噪聲交易者數量，造成市場流動性增加的現象（尹海員）。 Kissan Joseph et al.的研究也得出投資者情緒在一定程度上加劇了市場流動性。 對此，提出假設H2：

H2：投資者情緒影響股市流動性，進而加大了股市崩盤風險。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本說明

本研究選取滬深A 股2010 年1 月至2020 年12 月的年度數據作為樣本進行實證驗證，剔除金融行業數據、ST 和*ST 類公司的樣本數據、 年度交易小于30 周的公司， 剔除有關變量缺失的樣本并進行縮尾處理，最終獲取1867 家樣本數據，全部數據來自國泰安數據庫。

（二）指標選取和構建模型

其中，i 為股票，Ri,d為股票i 在D 交易日的日收益率，volume 為股票日交易額，選取Amihud 相反數構造股市流動性指標，即

其中，LIQi,t表示股票i 第t 年的流動性，該數值越大，股票具有較高的流動性。

2.股市崩盤風險指標。首先，根據個股周收益率和市場周收益率數據，構建以下模型，計算經市場調整后的周特質收益率：

其中，Ri,t是股票i 在第t 周考慮現金紅利再投資率，Rm,t是股票市場上第t 周的加權平均收益率，εi,t表示股票i 在第t 周未被解釋的收益率部分。 綜合上述分析，周特質收益率可表示為：Wit=ln(1+εi,t),在得出周特質收益率基礎上，本文用負收益偏態系數（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL）指標來衡量股市崩盤風險，負收益偏態系數：

其中，n 為股票i 的年交易周數，負收益偏態系數（NCSKEW）值越高，意味著股票收益率分布偏左，股市崩盤風險越大。 收益波動率公式為：

其中nu和nd分別表示周特有收益率高于或低于年平均收益率的周數，因此，收益波動率（DUVOL）越高，崩盤風險越大。

3.投資者情緒指標。 學者們通常衡量投資者情緒分直接計量指標和間接計量指標二種方法。 直接計量指標包括消費者信心指數， 央視看盤指數、投資者智能指數、好淡指數等。 間接計量指標包括封閉式基金折價率、IPO 數量和交易量、 股票換手率、新增開戶數、資金流量等。 本文構建的投資者情緒指數ISI，選取封閉式基金折價率（DCEF）、換手率（TOR）、消費者信心指數（CCI）、市盈率（PER）、成交量（VOL）五個變量。 利用主成分分析法進行降維處理，以消除信息重疊產生的共線性。 ISI 變量數值越大，代表投資者情緒越高漲。

4.其他控制變量。為了保證回歸模型準確估計，本文選取以下控制變量測度可能對股市崩盤風險產生影響因素：（1）周特質收益率（Ret）；（2）周特質波動率（Sigma）；（3）上市公司規模（Size）；（4）資產負債率（Lev）：期末總負債與總資產的比值，該值越大財務狀況越差，崩盤風險越大；（5）總資產收益率（Roa）：凈利潤與平均資產總額的比值；（6）賬面市值比（BM）：賬面價值與公司市值的比值，該值越大公司前景越差，崩盤風險越大；（7）現金流量（Cash-Flow）：現金流量與總資產的比值。

5.模型構建。 根據研究假設1 建立模型如下：

根據研究假設2 建立模型如下：

其中Crash 代表股市崩盤風險， 其中包含NCKEW、DUVOL，Liq 代表個股的流動性，Control 代表控制變量，α 代表常數，β 代表待估參數，ε 代表隨機誤差。

四、實證結果分析

（一）統計與分析

統計結果如表1 所示，負偏態系數（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL）作為衡量股市崩盤風險指標系數均值分別是-0.241，-0.163，標準差分別是0.059，0.481。可見，在中國股票市場中，公司的差異性將導致它們承受崩盤風險水平相對較大。 股市流動性指標均值是-0.139，標準差是0.295。 投資者情緒中位數為負值，表明中國股票市場的投資者情緒低迷期要高于情緒高漲期。

表1 總體樣本描述性統計結果

計算負偏態系數（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL），獲得表2。

表2 單變量分析

可以看出高流動性組的股市崩盤風險無論是均值還是中位數， 都在顯著性1%的水平上大于低流動性組。 高流動性組的負偏態系數（NCSKEW）的中位數顯著大于低流動性組， 而收益波動率（DUVOL）的中位數沒有顯著關系，以此得出市場流動性與崩盤風險為正相關。

（二）股票流動性對股價崩盤的影響

表3 為模型（6）流動性對股市崩盤風險的影響進行回歸后的結果。 第（1）和（2）列是在添加控制變量前后NCSKEW 的系數，分別為0.069 和0.079；第（3）和（4）列是添加控制變量前后DUVOL 的系數，分別為0.046 和0.049， 相關系數都在1%水平下顯著。 由此可以得出，不管是否添加解釋變量，股市流動性越高，股市崩盤的風險越高，二者呈現正相關關系，與研究假設1 相符。

表3 市場流動性對股市崩盤風險的回歸結果

（三）投資者情緒對股市崩盤風險的調節

表4 分別展示了模型（7）中負偏態系數（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL）的實證結果，其中投資者情緒（Senti）指標的系數分別為0.186 和0.083，且在1%水平下顯著。 流動性和投資者情緒的交互項均在5%水平下顯著，回歸系數分別為0.074 和0.039，即投資者情緒對股市崩盤風險與流動性對股市崩盤風險是正向促進作用。

表4 投資者情緒、股票流動性與股價崩盤

市場流動性每增加1 個百分點，負偏態系數會提升0.036 個百分點， 而收益波動率會提升0.029個百分點。 投資者情緒每改變1 個百分點，負偏態系數會提升0.074 個百分點， 而收益波動率會提升0.039 個百分點。 因此，得出受投資者情緒的影響，市場流動性越高，股市崩盤風險越大。 在中國，股票市場做空空間十分有限， 投資者樂觀情緒一旦上升，他們會加劇股票購進。 而悲觀的投資者未及時做出反應，會出現股票價值與價格不匹配。 此時，樂觀投資者避險情緒上升，轉而拋售股票并可能引發踩踏效應，股價就會在短時間內快速暴跌。 通過分析可以總結得出投資者情緒具有加強市場流動性，進而引發股市崩盤風險的作用，驗證了假設2。

此外，加入相互項后模型（7）回歸結果中的R2的值0.086 和0.091 分別高于模型 （6） 中的R2 的值，說明模型（7）的結果具有更好的穩定性。

五、穩健性檢驗

為提高結論可信度，本文通過構建二元崩盤風險測度指標作為替代指標， 再次進行回歸檢驗分析，計算方式如下：

其中，Ave(YReti,t)表示第i 家公司第t 年的股價周特質收益率的年平均值，σi,t是第i 家公司股票當期特質周收益率的標準差，借鑒文獻規定3.09 個標準差對應標準正態分布下1%的概率區間。 如果YReti,t達到模型（8）條件的次數≥1，那么該公司股票在當年內就發生了股價崩盤風險， 則Riski,t取值為1，否則即為0。

以新替換的Riski,t指標重新檢驗上述回歸，結果如表5 所示，首先，市場流動性（Liq）與股市崩盤風險虛擬指標（Riski,t）在1%的水平上顯著正相關，其次，投資者情緒（Senti）與Riski,t在5%的水平上顯著正相關，最后交互項Liq*Senti 系數為0.042，且在10%水平上顯著，同樣可以驗證上述結論，未發生實質性變化。

六、結論與建議

股票流動性是股市的靈魂，投資者情緒是非理性偏差， 而股價崩盤作為股票市場的異常表現，將三者科學聯系在一起研究邏輯關系和作用機理具有十分重要的意義。

本文使用NCSKEW 和DUVOL 作為衡量股市崩盤風險的代理變量，運用多元回歸檢驗市場流動性與崩盤風險。 基于以上結論，提出建議：

1.對于市場監管者而言，要嚴格監督管理，規范市場行為。 首先，監管機構要加強監督管理，嚴格上市審批和健全退市制度。 完善上市公司信息披露制度，嚴禁財務造假、刻意隱瞞公司壞消息等欺詐瞞報行為。 其次，要實時關注并監測股票流動性，令其保持在合理區間。 同時要密切關注投資者的心理變化，積極引導和維持投資者情緒的穩定性，避免出現過于樂觀的投機氛圍。 再次，規范市場行為，避免市場操縱，可以根據投資者情緒指數來構建一個預警系統，給投資者及時帶來風險提示，從而減少情緒波動對市場帶來的沖擊。

2.對上市公司而言，在提升企業質量的同時，要進一步加強公司內部治理。 上市公司在注重企業價值創造的同時，要不斷進行創新。 同時，加強對公司內部的治理，建立健全內部監管體系。 對高管進行股權和薪酬激勵， 以此來增加管理層責任意識，從而提升企業整體效益，從源頭減少壞消息的產生。

3.對投資者而言，加強自身專業素養，加強風險意識。 在中國，個人投資者占比偏高，對于個人投資者而言，樹立正確的投資理念，通過線上和線下相結合的方式學習金融相關專業知識，加強信息搜集和甄別能力，對企業財報能夠作出正確的判斷。 其次，要加強風險意識，學會控制情緒，進行理性投資。 正確解讀政府和市場釋放的信號，關注股票價值，減少投機行為，避免過度樂觀助推流動性對股市崩盤風險的影響。 再次，優化投資者結構，鼓勵機構投資者在股市進行長期穩定的交易，以維護中國金融市場健康穩定發展。