管理層股權激勵文獻綜述與展望

李鮮紅

摘?要：企業員工相關的股權激勵是企業激勵體系中至關重要的部分。文章對國內外與管理層股權激勵相關的文獻進行了回顧與總結，從管理層股權激勵的動機、方案設計、影響因素和經濟后果四個方面梳理相關的文獻，進行歸納和總結并提出建議，希望給國內股權激勵制度研究提供參考。

關鍵詞：股權激勵；管理層股權；經濟后果

中圖分類號：F272文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）06-0094-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.06.024

1?引言

股權激勵計劃的實施，最初是為了留住人才，伴隨著對股權激勵的研究發現，學者們持續關注股權激勵的實施效果，認為管理層股權激勵可以緩解第一類代理問題。在激勵作用下，股東與管理者之間的利益趨于一致，管理層傾向于做出更優的投資決策，在經營中更加盡職，短視和自利行為減少。但是，股權激勵制度也帶來了新問題，在管理層權力的影響下，股權激勵更有可能誘發管理層的機會主義行為，成為管理層牟取個人福利的工具，在管理層權力的加持和股權激勵下，管理層會通過一些操縱手法實現股權激勵的條件，導致代理沖突加劇。文章試圖通過梳理國內外相關研究成果，希望能夠提供有益參考，從而有利于公司依據自身特征合理設計股權激勵方案。

2?管理層股權激勵的動機及影響因素研究

2.1?采用管理層股權激勵的動機

2.1.1?激勵目的

根據人力資本理論，企業需要對員工進行充分的激勵，以減少人才的流失和投機行為。股權激勵是企業人力資源管理的重要工具，具有吸引、篩選和留住人才的功能（魏春燕，2019），能夠將被激勵人員利益的實現建立在實現企業利益的前提下，使管理層不僅僅是追求個人利益最大化，也將實現股東利益最大化作為目標（宗文龍等，2013），實現公司的長遠發展。魏春燕（2019）的研究發現，創業板公司采用股權激勵的主要驅動因素是人力資源需求而不是管理層權力，其股權激勵設計也體現出人力資源需求。肖淑芳和付威?（2016）?研究發現，外部條件不成熟時企業會撤銷原有的股權激勵計劃，等到條件合適時，進行新的股權激勵計劃能夠降低離職率，留住人才。

基于代理理論，第一類代理問題是由于企業所有人和經營人之間利益不一致和信息不對稱造成的，激勵和監督是解決第一類代理問題的關鍵。支持股權激勵計劃的學者認為，股權激勵能夠起到激勵作用，?Jensen和Meckling（1976）提出利益趨同效應，認為管理層股權激勵能夠降低代理成本，激發管理層主觀能動性，使高管與股東利益一致。通過對管理層進行股權激勵，能夠降低信息非對稱程度（田存志等，2010），有助于管理層克服規避風險的傾向（蘇坤，2015），并以公司價值最大化為經營目標，有效抑制企業的非效率投資進而實現代理成本的降低。

2.1.2?非激勵目的

管理層股權激勵還有可能是出于非激勵的目的。現金緊缺的公司會傾向于實施股權激勵代替現金支付報酬以緩解現金的流動性約束。股權激勵也可以作為盈余管理的手段，使用股權激勵進行盈余管理能夠避免公司報告盈余較低時可能會面臨的某些隱性成本，這種做法更有可能存在于財務報告成本較高的公司中（呂長江等，2009）。

2.2?影響管理層股權激勵選擇的因素

上市公司股權激勵決策需要考量內外部的特征，有很多因素都會影響企業最終的決定。政府干預和行業管制會影響高管激勵行為（劉鳳委等，2007）；公司治理的提升即股東對管理者的監督能力的加強降低了公司選擇股權激勵的動機；公司成長機會越大，越傾向于提供股權激勵（Ryan和Wiggins，2001）。股權激勵能夠增加人員留存率，對人力資源依賴較大和高管離職率較高的公司（宗文龍等，2013）、勞動密集型公司（魏春燕，2019），更傾向于采用股權激勵。

3?管理層股權激勵方案設計研究

3.1?影響管理層股權激勵方案設計的因素

3.1.1?關于激勵方式的選擇

為了提高激勵效率，關于激勵方式的選擇，肖淑芳和付威?（2016）發現，中國上市公司對于高管的激勵更傾向于選擇限制性股票，劉中文等（2019）則發現上市公司中，大企業更適合使用股票期權，小企業更適合使用限制性股票。陳文強等（2021）提出了在企業生命周期的不同階段適用不同的激勵方式，成長期和衰退期企業更傾向于采用股票期權，成熟期企業更傾向于采用限制性股票。股權激勵方式選擇還與管理層的風險偏好相關，風險偏好的管理層更傾向于股票期權激勵，風險厭惡的管理層則傾向于限制性股票激勵（邱強等，2018）。

3.1.2?關于初始行權價格的決定

關于初始行權價格的研究發現，管理層權力對股權激勵方案中行權價格的影響較大。陳艷艷（2014）發現管理層權力越大，方案中行權價格被操縱的可能性越高。管理層權力大的企業中股權激勵的初始行權價格相對來說更低，在股東對管理層監督減弱的情況下，管理層很有可能操縱股權激勵方案使股權激勵向更有利于管理層的方向制定（王燁等，2012）。采用股票期權激勵方式的公司，經理人有目的地利用提高送轉股水平方式降低行權價格，通過市場的“價格幻覺”提高股權激勵收益（肖淑芳和張超，2009）。

3.2?不同激勵方式的后果研究

關于激勵方式的研究大多比較了限制性股票和股票期權兩種方式的經濟后果。股票期權在風險承擔方面有更好的表現，采用股票期權激勵方式能有效抑制代理人的風險規避傾向，促進風險性投資（石琦等，2020）。限制性股票具有股利保護性，在短期內具有更強的激勵效應，能有效降低代理成本，提高企業運作效率（陳文強，2018）。

股票期權會使管理層投資過度（李小娟，2017），更傾向于承擔風險（邱強等，2018），以增加股權激勵的預期收益（徐壽福和鄧鳴茂，2020）。管理層的股票型激勵提高了企業檔期股票收益率與企業未來盈余的相關性，更有利于投資者預測企業的未來盈余（付強等，2020）。實施股權激勵的創業板上市公司高管任職期限更長，但也加劇了高管減持套現行為，兩種激勵方式中，限制性股票對高管任職期限和減持的影響均更顯著，股票期權則無明顯影響。

4?影響管理層股權激勵實施效果的因素研究

期望的管理層股權激勵的實施效果主要出于激勵或者非激勵的目的，激勵的目的是希望通過股權激勵緩解代理成本，留住核心人才，非激勵的目的是希望通過股權激勵緩解現金的流動性約束或者降低財務報告成本。以往的研究表明，股權結構和公司治理因素都會影響股權激勵的實施效果。

4.1?公司特征

在國內所有的上市公司中，股權性質是很明顯的一個特征，股權激勵實施效果在兩種公司中也存在著差別。股權激勵對象的身份特征及其持股比例會影響代理者行為，從而影響股權激勵的實施效果。中國不同產權性質的上市公司大股東控制權與管理層之間關系不同，周仁俊等（2012）發現，國有控股上市公司中股東對管理層的監督作用明顯，股權激勵的實施效果隨著第一大股東持股比例的提升而增強；民營控股上市公司大股東與管理層之間存在利益沖突且與大股東控制的管理層之間存在合謀現象，管理層股權激勵的實施效果伴隨著第一大股東持股比例的提升而變差。

股權激勵還和公司治理等因素密切相關，因此公司實施股權激勵時要考慮公司治理等因素可能造成的影響。于震和張行（2020）發現，公司治理的強度會影響CEO股權激勵的效用，在管理層權力的影響下，公司治理對CEO股權激勵水平產生負向影響。肖淑芳等（2012）發現，股權激勵強度和股權集中度之間能夠相互影響，股權激勵強度隨著股權集中度的提升而降低。

此外，激勵本身的強度大小以及公司規模、成長能力、償債能力等因素都會直接或間接地影響股權激勵的實施效果，管理層自身特征也是不可忽略的重要因素。

4.2?外部因素

沈紅波等（2012）的研究發現，股權分置改革能夠改善管理層股權激勵的實施效果，在競爭性的產品市場中，管理層股權激勵能夠發揮較好的效果。

5?管理層股權激勵經濟后果

從已有的研究文獻看，有關股權激勵作用的研究并未達成一致，現有研究對管理層股權激勵經濟后果可以分為積極和消極兩方面。認為股權激勵會產生積極效應的研究主要基于最優契約理論展開，支持消極效應的研究主要基于管理層權力理論展開。

5.1?基于最優契約理論

最優契約角度的研究發現，股權激勵有助于緩解委托代理問題，對管理層的股權激勵將股東和管理層的利益趨向一致，降低高管離職率（陳健等，2017），同時能夠減少管理層過度在職消費，促進管理層盡職（劉井建等，2017）。對管理層實施股權激勵有助于管理層克服風險規避傾向，提高其風險承擔意愿（王魯平等，2018），有利于公司對投資機會的充分利用，緩解企業的投資不足（宋玉臣等，2017），進而提高企業的資本配置效率（蘇坤，2015），以達到股權激勵實現條件；股權激勵還能夠減少管理層的過度負債行為（董屹宇和郭澤光，2019），促使管理層準確全面地披露企業業績信息，以減少信息不對稱問題（付強等，2020）。

股權激勵還能夠顯著提升企業的創新績效（趙息和林德林，2019），降低公司的審計收費（倪小雅等，2017），減少企業盈余管理行為?（張東旭等，2016），降低公司高管更換的概率?（宗文龍等，2013），提升公司內部控制的有效性（余海宗和吳艷玲，2015），使內部缺陷認定標準更嚴格（楊婧和許晨曦，2020），緩解管理層與股東之間的代理問題。

5.2?基于管理層權力理論

基于管理層權力理論視角的股權激勵相關研究發現，股權激勵有時并不能達到其正向效果，還有可能會導致高管更加短視，產生機會主義行為，替自身謀福利。股權激勵會加劇管理層從事證券欺詐活動的傾向（Denis等，?2006），推動股價在短期內上漲后進行減持套利，以滿足股權激勵方案行權業績條件獲利。管理層在行權等待期會降低研發支出強度，削減研發資金用于并購（劉娥平和關靜怡，2022），以此進行盈余操縱，利用R&D投資迎合股票錯誤定價（徐壽福和鄧鳴茂，2020）；獲取以股票期權為激勵方式能夠帶來的更大經濟利益（陳林榮等，2018）。此外，實施股權激勵的創業板上市公司高管任職期限顯著更長，但更有可能減持套現（馮怡恬和楊柳勇，2018）。

6?結論

股權激勵的發展在我國也經歷了比較長的時間，伴隨著股權激勵實施辦法的出臺和完善，我國股權激勵在公司治理中逐漸發揮出更大的效用，但也由此產生了管理層的機會主義行為。通過對文獻的梳理，文章認識到，公司進行股權激勵，要考慮內外部環境來做出決定；股權激勵計劃方案是其中比較重要的一個環節，容易受管理層權力的影響，公司在進行方案設計時應當考慮到可能的操縱行為，對管理層進行約束，設置合理的股權激勵授予數量、嚴格的行權條款，從而獲得最佳的激勵效果。另外，促進管理層股權激勵發揮應有作用需要關注公司治理環境，完善上市公司的治理結構，通過內部控制和監督機制配合激勵機制來激發管理層的潛能，使股權激勵真正達到利益協同或者“金手銬”的目的。

管理層股權激勵需要充分考慮公司特征、治理環境和制度環境，當下越來越多的企業在進行數字化轉型，再加上國家脫虛向實的倡導，建議未來的研究可以結合企業的數字化轉型、金融化等方向繼續深入。

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