公司內部治理結構對財務績效的影響

賀麗如

摘?要：隨著二十世紀九十年代公司治理概念的引入，大多數公司都建立起了自己的內部治理結構，但財務績效表現高低不一。內部治理體現在公司各組織層面、各利益主體層面之間的產權配置及具體執行機制。文章以2017—2019年579家重污染行業公司數據為樣本，控制了資產規模、財務杠桿、成長性等因素的影響，從股東、董事會、管理層三個層面來反映公司內部治理結構，用ROA來反映財務績效，提出假設并構建相應的研究模型，運用Stata?14軟件進行實證分析，研究公司內部治理結構對財務績效的影響，得出結論：股權集中度與財務績效呈倒“U”型關系；董事會專門委員會數量與財務績效負相關；高管薪酬與財務績效正相關。最后，依據研究結論，并結合重污染行業實際，提出進一步完善公司內部治理結構和提高財務績效的對策建議，包括：保持適度的股權集中度、有效發揮專門委員會職能、完善高管激勵制度等。

關鍵詞：內部治理結構；財務績效；重污染行業

中圖分類號：F279.23文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）06-0154-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.06.039

1?引言

隨著公司制企業的不斷發展，公司內部治理結構逐漸成為現代公司管理的重點。作為公司內部的一種結構性安排，公司內部治理結構將企業內部從股東層面、董事會層面、管理層面等進行了劃分，構建出了內部治理的核心制度。完善的公司內部治理結構是企業能夠保持長盛不衰的重要原因，也是企業推動管理創新、提高財務績效的關鍵所在。

重污染行業作為我國第二產業的支柱，涉及煤炭開采、石油加工、醫藥制造、紡織業等多個行業，對中國經濟的發展起著至關重要的作用，然而，也帶來了很多的環境問題，因此，國家出臺了相關政策要求重污染企業不能僅追求財務效益而不顧環境效益。“十三五”規劃指出，要狠抓重點行業的環境管理，以“綠色發展”作為發展的主旋律之一；“十四五”規劃又提出，要進一步完善綠色發展指標，讓綠色發展更有力，以更好更快地實現綠色轉型的核心戰略任務。重污染企業是環境污染的主要源頭，是綠色發展過程中的重大阻礙，環境規制的加大必將帶來成本的增加，面臨外部環境的壓力，改造、兼并重組后的重污染企業如何通過內部治理來規避風險、促進財務績效的提升至關重要。

2?理論分析與研究假設

2.1?股權集中度與財務績效

當股權分散時，有股權的股東比較多，持股比例也相差不大，他們會一起參與公司的管理，這樣可以防止大股東與經理人“狼狽為奸”，減少利益侵占行為，大小股東之間的代理問題不太明顯，但會讓部分小股東有偷懶行為，因為這部分人積極監督所花費的成本明顯大于帶來的收益，就算部分股東想要監督代理人，也因為占股太小而導致監督難度大。如果監督不充足，加上此時代理人掌握大部分控制權和信息，他們會更關注自身利益而忽視公司利益，股東和經理人間的代理問題非常明顯，易引發“道德風險”。

當股權太過集中時，大股東掌控公司，缺乏內部牽制，可能會有“掠奪”行為，此時內部治理的作用微乎其微，管理層為少數大股東服務而不再是全體股東，大股東“為所欲為”，小股東的利益也會遭到嚴重侵占。但如果股權只是適度集中，大股東會采取積極的管理和監控手段，監管公司的商業籌劃，有更多話語權，促進公司決策效率，而且因為適度集中，不會有“一股獨大”的情形，內部有一定牽制，股東之間會相互監督，避免權力濫用和利益侵占，對財務績效有促進作用。據此，文章提出假設：

假設H1：股權集中度與財務績效呈倒“U”型關系。

2.2?董事會專門委員會與財務績效

為了彌補董事會單一結構的缺陷，更好地行使決策監督職能，董事會通常會再設立專門委員會，來明確董事會內部的職責，明晰組織內部的責任義務，其存在及構成情況是反映董事會運作情況的重要標志。

首先，各委員會發揮的職能各異。各委員會只負責與自身職責相關的工作，更易權責明晰。各委員會僅對自身職責有關的事項負責，可保證委員會的職責邊界清晰，結構更加規范，從而提升董事會的治理效率。

其次，委員會的存在可解決獨立董事信息獲取困難問題。委員會的設立要求獨立董事占多數，對于獨立董事來說，這種外部人身份使得他們在獲取公司內部信息時過分依賴管理層，缺乏深度了解，管理層可能通過操縱、美飾信息的供給來妨礙他們治理效用的發揮，委員會的設立為獨立董事建立了信息渠道，能夠增進獨立董事與高管層之間的相互了解，幫助獨立董事及時掌握公司狀況，以供決策參考，提高決策質量。

最后，委員會的存在可以降低董事會運行成本。從決策過程看，各成員會根據自身閱歷經驗對議案進行分析與討論，充分吸收意見，防范決策風險；從決策結果看，董事會并不常召開，所以專業委員會在形成意見后再提交給董事會，節省了董事會的時間精力，董事會的工作效率大大提升。據此，文章提出假設：

假設H2：董事會專門委員會數量與財務績效呈正相關關系。

2.3?高管激勵與財務績效

管理層層面，基于兩權分離，委托人即股東不直接控制公司，高管掌握經營權，對股東負責。在薪酬契約下，高管薪酬與財務績效密切相關，對高管來說，高報酬來源于高績效，他們會更積極地經營公司。文章從高管薪酬的角度出發，分析其與財務績效的關系。高管作為管理者，必然可以獲取更多的相關信息，股東與其接收到的信息存在差異，管理者為自身利益而規避風險，選擇的戰略相對保守，最終損害股東乃至公司的利益。如果將其薪酬水平與工作成果掛鉤，如采用固定報酬與浮動報酬相結合的方式，工資固定，浮動報酬依工作成果來定，將會激勵高管為了保持并增加現有薪資水平，而更盡力去管理公司、提高績效。據此，文章提出假設：

假設H3：高管薪酬與財務績效呈正相關關系。

3?實證結果分析

3.1?樣本選取與數據來源

文章選取2017—2019年滬深兩市A股重污染行業的上市公司數據為樣本，數據大多來自國泰安數據庫，部分數據通過手工收集整理，并做如下處理：①剔除ST、*ST類公司，這類公司的財務狀況不太穩定，對分析結果的準確性會有一定影響。②剔除數據存在嚴重缺失或有問題的公司。③對連續變量進行winsor處理。最終獲得579家公司，有效樣本1678個。運用Excel軟件整理數據，運用Stata14軟件分析數據。

3.2?變量選取與模型設計

3.2.1?被解釋變量

財務績效：文章選取ROA即資產回報率作為衡量公司財務績效的指標。

3.2.2?解釋變量

文章的解釋變量是公司內部治理結構，在參考了學術界大多數文獻的基礎上選擇了以下三個變量作為影響公司內部治理結構的指標：股東層面：股權集中度，選取第一大股東持股比例以及第一大股東持股比例的平方來衡量；董事會層面：選取董事會下設的委員會數量來衡量；管理層層面：選取前三名高管薪酬與全部高管總薪酬之比來衡量。

3.2.3?控制變量

考慮到除內部治理結構會對公司的財務績效造成影響以外，還有很多其他的指標同樣會影響財務績效。因此，文章選擇公司規模、財務杠桿、公司成長能力作為控制變量。上述變量的符號及定義參見表1。

3.3?實證分析

3.3.1?描述性統計

文章對579家重污染行業的上市公司2017—2019年的數據進行描述性統計分析，參見表2。

ROA的均值為5.43%，最小值為-21.74%，最大值為24.87%，這表明文章選取的重污染行業樣本公司整體績效水平不高，且不同公司之間的差異也比較大。股東層面，第一大股東的持股比例的均值為32.46%，但最小值僅為9.87%，最大值卻高達69.16%，說明各公司之間差異懸殊；董事會層面，樣本公司專門委員會最少設立了1個，最多設立了6個，說明重污染行業部分公司的董事會治理結構不太健全，還有待改進；管理層層面，前三名高管薪酬比例的平均值為16.54%，最小值為7.85%，最大值為29.25%，差異不太大，說明文章所選取的重污染行業樣本公司對高管人員的激勵措施較為完善。

3.3.2?回歸分析

表3報告了公司內部治理結構與財務績效之間關系的回歸結果，R2為0.313，調整后的R2為0.310，說明模型有比較強的解釋力度。從表3可以得出：

從股東層面，重污染行業公司的股權集中度與財務績效呈顯著倒“U”型關系，根據TOP1和TOP12的系數分別為0.260和-0.244，可以計算出極值點為0.5328，這說明當重污染行業公司第一大股東的持股比例在0～0.5328時，第一大股東持股量越大，財務績效越好，而一旦超過0.5328時，第一大股東持股量越大，財務績效就會降低，假設H1成立，說明重污染行業公司第一大股東的持股比例維持在一定區間，財務績效才會有較優表現。

從董事會層面，董事會設立的委員會數量在5%顯著水平與財務績效負相關，系數為-0.019，假設H2不成立，出現此結果一方面可能是因為重污染行業公司雖然設立了委員會，但僅為了適應制度要求，流于形式，未按照規定正常運轉；另一方面可能因為隨著設立的數量增加，相應的協調成本和管理成本也隨之增加，成員的專業性和獨立性等方面比較缺失，委員會應有的積極作用并沒有很好地發揮出來。

從管理層層面，高管薪酬在5%顯著水平與財務績效正相關，系數為0.141，假設H3成立。說明改善高管激勵措施有助于增加他們的工作動機，此時高管會與股東的利益趨同，從而改善財務績效。

4?結論

文章以2017—2019年滬深兩市A股重污染行業的上市公司為樣本，以資產回報率為因變量，以股東的持股比例、董事會專門委員會數量、高管薪酬為自變量進行了實證分析，得出以下結論：

（1）股權集中度與財務績效呈倒“U”型關系，說明只有適度地集中股權，才能達到既能監督經理人，又不至于出現“一言堂”情形的效果，公司的各項決策才會有正反饋，公司興旺才會得以持續。

（2）董事會專門委員會數量與財務績效負相關。說明雖然隨著委員會的設置，引入了更多可利用的資源，決策失誤的可能性就會降低，討論給出的提案更科學、可行。但是隨著設立的數量增加，運作的有效性沒有跟上，流于形式，因此數量雖然增加了，但職能并不完善，反而對財務績效產生了負面影響。

（3）高管薪酬與財務績效正相關。高管對公司的經營決策舉足輕重，薪酬對于高管來說是最直接的激勵，將高管薪酬與財務績效掛鉤，高管勢必更加努力提高經營業績來獲得理想回報。提升薪酬一方面可以滿足高管的物質生活，另一方面又肯定了他們的工作成果，使他們有榮耀感，會較大程度激發高管工作的積極性，促使他們不斷提高自己的能力。

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