經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價值
——有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

吳 以，楊夏妮

（1.昆明理工大學管理與經(jīng)濟學院，云南 昆明 650093；2.云南農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，云南 昆明 650100）

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)正常運營的關(guān)鍵，現(xiàn)金持有歷來是學術(shù)界的焦點，而有關(guān)現(xiàn)金持有的影響因素涉及較廣，無論是李梓旗等(2023)[1]以貿(mào)易政策不確定性、謝雁翔等(2022)[2]以增值稅的留抵退稅政策等宏觀視角；還是楊興全和趙銳(2022)[3]以連鎖股東、楊興全和劉穎(2022)[4]以非國有超額委派董事等微觀視角，都證明企業(yè)現(xiàn)金持有受宏觀、微觀因素影響，不合適的現(xiàn)金持有決策制約企業(yè)發(fā)展。

近年來，由于宏觀環(huán)境的不確定性增加，全球經(jīng)濟陷入低迷。Gulen＆Ion(2015)指出經(jīng)濟政策不確定性是經(jīng)濟主體對政府未來變動經(jīng)濟政策不確定性的估計[5]。已有研究得出，企業(yè)發(fā)展受經(jīng)濟政策波動而呈現(xiàn)相反結(jié)果，一部分學者表示經(jīng)濟政策不確定性會提高企業(yè)違約風險[6]，影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[7]；另一部分學者表示經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)社會責任[8]、R＆D 投資[9]等有明顯促進作用。而經(jīng)濟政策不確定性會加劇融資約束[10]，企業(yè)偏好持有預(yù)防性現(xiàn)金以備不時之需，外部投資者在宏觀經(jīng)濟波動下對現(xiàn)金賦予更高價值，進而經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值具有正向效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

1. 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價值

代理理論視角是近年來學者較多的研究出發(fā)點。我國企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致代理問題成為近年來學術(shù)界的研究焦點，代理理論下企業(yè)經(jīng)理人有在職消費傾向，職業(yè)經(jīng)理人會出現(xiàn)沖動投資或追求短利行為，現(xiàn)金因流動性較強容易變成損害股東利益的工具，此時企業(yè)內(nèi)部持有現(xiàn)金會出現(xiàn)貶值跡象，故企業(yè)在經(jīng)營過程中應(yīng)持有較少現(xiàn)金，避免股東財富流失。但隨著經(jīng)濟政策不確定性的提升，在研究現(xiàn)金持有價值時僅考慮代理問題過于片面，宏觀環(huán)境的不確定性增加了企業(yè)資金鏈斷裂的風險，應(yīng)將融資優(yōu)序理論也納入研究體系。融資優(yōu)序理論認為不同籌資來源會產(chǎn)生不同成本，在日常運營中，經(jīng)濟政策不確定性會加劇企業(yè)資金鏈斷裂的風險，企業(yè)為避免陷入資金困境而傾向持有預(yù)防性現(xiàn)金，此時企業(yè)現(xiàn)金持有價值正向效應(yīng)得以加強。綜上，基于融資優(yōu)序理論，文章提出假設(shè)：

假設(shè)H1：經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價值呈正相關(guān)。

2. 融資約束的中介作用

因現(xiàn)金收益率低，企業(yè)管理層不會持有過多現(xiàn)金，故在經(jīng)營活動中外部融資成為必然。融資受宏觀環(huán)境的影響，在經(jīng)濟政策不確定情況下多數(shù)債權(quán)人會采取保守策略，這使企業(yè)將面臨高昂的融資成本，甚至無法籌得資金；股權(quán)融資是指企業(yè)付出自身股權(quán)獲得資金，經(jīng)濟政策不確定性較高時，一些短視的投資者為防止利益流失和資金蒸發(fā)往往會撤回投資，使企業(yè)陷入財務(wù)困境，從而加劇企業(yè)融資的約束程度，故受融資約束的企業(yè)其持有的現(xiàn)金具有較高價值。Almeida 等(2004)研究企業(yè)現(xiàn)金持有時發(fā)現(xiàn)，外部融資約束嚴重的企業(yè)更傾向于通過內(nèi)部儲備現(xiàn)金來緩解融資約束[11]。而姚震等(2020)認為企業(yè)的融資約束程度隨經(jīng)濟政策不確定性的升高而加劇[10]。綜上，基于融資優(yōu)序理論，文章提出假設(shè)：

假設(shè)H2：經(jīng)濟政策不確定性通過加劇融資約束，從而提高企業(yè)現(xiàn)金持有價值。

3. 客戶集中度的調(diào)節(jié)作用

客戶集中度對企業(yè)而言是一把“雙刃劍”，學者對客戶集中度持有不同態(tài)度。持積極態(tài)度的學者認為，客戶集中度會提高企業(yè)戰(zhàn)略差異程度[12]以及企業(yè)績效[13]；持消極態(tài)度的學者認為客戶集中度會降低企業(yè)創(chuàng)新績效[14]，從而弱化持續(xù)經(jīng)營能力[15]。而客戶集中度對融資約束的影響也是雙面的。一方面，較高的客戶集中度可使企業(yè)保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，此時企業(yè)對外經(jīng)營良好，從而緩解融資約束程度；另一方面，客戶集中度越高，企業(yè)的收入源于個別大客戶，這時企業(yè)會給予更多借貸以維持客戶關(guān)系，賒銷的增多將導(dǎo)致自身商業(yè)信用降低，從而加劇融資約束。當經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)面臨大客戶流失的風險較大，融資約束隨之加劇。綜上，文章提出假設(shè)：

假設(shè)H3：客戶集中度通過強化經(jīng)濟政策不確定性對融資約束的正向影響，進而強化經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的正向效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

1. 樣本選擇

以我國2013—2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，對數(shù)據(jù)進行以下處理：剔除ST、PT 樣本；剔除金融保險行業(yè)樣本；剔除關(guān)鍵變量缺失以及數(shù)據(jù)異常樣本。對連續(xù)變量進行縮尾處理，共得到有效觀測值21068 個，由于存在一些企業(yè)在觀測期間上市以及部分變量有缺失，故文章的數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)。文章涉及的數(shù)據(jù)源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和分析軟件用Excel 和Stata。

2. 變量說明

（1） 被解釋變量

企業(yè)現(xiàn)金持有價值為被解釋變量。借鑒Pinkowitz等(2006)[16]的做法，用現(xiàn)金持有量所引起企業(yè)市場化價值的變化衡量現(xiàn)金持有價值。企業(yè)市場化價值為流通股市值、非流通股市值以及負債市值，其中非流通股股數(shù)與每股收益相乘為非流通股市值；用企業(yè)負債的賬面價值代替其市值。建立模型(1)：

模型(1)中現(xiàn)金持有量的變化對企業(yè)市場化價值的影響系數(shù)α1代表企業(yè)現(xiàn)金持有價值(Value)，其中εi，t表示模型隨機誤差項；i 和t 分別表示企業(yè)和年份。

（2） 解釋變量

經(jīng)濟政策不確定性為解釋變量。該指數(shù)反映企業(yè)外部宏觀環(huán)境的波動情況。借鑒Huang＆Luk(2020)[17]的方法，首先，基于香港《南華早報》，根據(jù)“金融、經(jīng)濟、不確定性”等與經(jīng)濟政策不確定性相關(guān)的關(guān)鍵詞，統(tǒng)計其在文章中出現(xiàn)的頻數(shù)得到原始數(shù)據(jù)；其次，將月度經(jīng)濟政策不確定性做算術(shù)平均化為年度數(shù)據(jù)；最后，將年度數(shù)據(jù)除以100 得到經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)。

（3） 中介變量

融資約束為中介變量。融資約束是用以衡量企業(yè)進行外部籌資時所面臨的融資成本。對于融資約束的衡量，最常見的有KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)和SA 指數(shù)，文章選用SA 指數(shù)衡量融資約束(FC)以減少內(nèi)生性干擾。

（4） 調(diào)節(jié)變量

客戶集中度(Customer)為調(diào)節(jié)變量。客戶集中度描述了企業(yè)日常銷售收入的集中程度。借鑒張長海和耿歆雨(2021)[18]的做法，用企業(yè)前五大客戶銷售額占全部銷售收入的比重來衡量客戶的議價能力，該占比越高則認為客戶議價能力越強，企業(yè)銷售客戶越集中，即客戶集中度越高。

（5） 控制變量

借鑒以往學者在企業(yè)現(xiàn)金持有價值方面的研究，文章選取控制變量如表1 所示。

表1 控制變量

3. 研究設(shè)計

為檢驗假設(shè)H1，在模型(1)基礎(chǔ)上引入經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和其與現(xiàn)金持有量的交互項，得到模型(2)，該模型中系數(shù)β1反映了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響。

為驗證假設(shè)H2，研究引入融資約束，構(gòu)建模型(3)、模型(4)：

先對模型(2)進行回歸分析，若系數(shù)β1顯著為正，則表示經(jīng)濟政策不確定性越高的情況下企業(yè)持有的現(xiàn)金價值越高；再對模型(3)進行分析，如其中EPUi，t×Cashi，t的系數(shù)γ1顯著為正，則意味著經(jīng)濟政策不確定性會使企業(yè)融資約束加劇；最后對模型(4)進行檢驗，若γ1不顯著則停止檢驗，若顯著則根據(jù)模型(4)看結(jié)果中交互項EPUi，t×Cashi，t的系數(shù)δ1和Fci，t的系數(shù)δ3是否都顯著為正，若結(jié)果與預(yù)期一致，則經(jīng)濟政策不確定性會加劇企業(yè)的融資約束程度，進而提高其現(xiàn)金持有價值。

在溫忠麟和葉寶娟(2014)[19]有調(diào)節(jié)的中介模型的基礎(chǔ)上分別建立模型(5)、模型(6)和模型(7)，檢驗前文假設(shè)H3 是否成立。具體分析如下：首先，根據(jù)模型(5)，觀察系數(shù)θ1和θ4是否顯著，檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響是否受客戶集中度的調(diào)節(jié)；其次，根據(jù)模型(6)觀察系數(shù)μ1和μ4是否顯著，檢驗經(jīng)濟政策不確定性對融資約束的影響是否會受客戶集中度的調(diào)節(jié)；最后，再根據(jù)模型(7)，觀察系數(shù)σ3和σ6是否顯著，從而判斷客戶集中度是否調(diào)節(jié)融資約束的中介作用。若μ1與σ6、μ4與σ3、μ4與σ6三組中至少有一組顯著，即判斷中介效應(yīng)受調(diào)節(jié)。當模型5中的θ1和θ4都顯著則表明客戶集中度對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價值關(guān)系有直接調(diào)節(jié)，而客戶集中度對中介傳導(dǎo)機制的具體調(diào)節(jié)路徑需觀察μ1與σ6、μ4與σ3兩組系數(shù)，這兩組系數(shù)分別對應(yīng)“經(jīng)濟政策不確定性—融資約束—企業(yè)現(xiàn)金持有價值”的后半路徑和前半路徑。

四、實證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2 為描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)現(xiàn)金持有價值(Value)的最大值和最小值分別為5.870、1.017，表明不同企業(yè)其現(xiàn)金持有價值有較大差距；經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的最大值為7.919，最小值為1.139，可以看出文章所選的觀測年度中我國宏觀經(jīng)濟政策的波動較大；融資約束(Fc)的最小值和最大值分別為-4.427、-3.163，表明大多數(shù)企業(yè)都面臨融資約束，有個別企業(yè)融資約束較嚴重；客戶集中度(Customer)的最小值為0.010，表明有些企業(yè)的客戶過于分散，沒有固定的長期合作伙伴，而客戶集中度最大值高達0.962，說明存在企業(yè)客戶集中度較高，與客戶交往過于密切，在長期生產(chǎn)經(jīng)營活動中其收入來源持續(xù)掌握在個別大客戶手中，這些企業(yè)有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流入的同時還易受客戶波動的影響，對客戶敏感性較高。

表2 描述性統(tǒng)計

2. 主效應(yīng)分析

首先對中心假設(shè)進行檢驗，分析經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價值的關(guān)系，回歸結(jié)果見表3 中的列(1)和列(2)，從結(jié)果可以看出，經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有量的交互項系數(shù)分別為0.097 和0.081 且顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)管理層、投資者等偏好現(xiàn)金流較多的企業(yè)，此時單位現(xiàn)金具有的價值明顯提高，該結(jié)論與假設(shè)H1 相吻合。

表3 基準回歸和中介效應(yīng)回歸

3. 中介效應(yīng)分析

依次根據(jù)模型(3)和模型(4)進行檢驗，回歸結(jié)果如表3 列(3)、列(4)、列(5)和列(6)所示。渠道機制檢驗首先檢驗融資約束是否受經(jīng)濟政策不確定性影響，表2列(3)與列(4)中經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有量的交互項(EPU×Cash)系數(shù)分別為0.076 和0.080 且在1%水平上顯著，即不管有無控制變量，經(jīng)濟政策不確定性顯著加劇企業(yè)融資約束程度；列(5)與列(6)中交互項(EPU×Cash)系數(shù)為0.102 和0.068，融資約束(Fc)的系數(shù)為0.126 和0.112 且都顯著，即在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價值的關(guān)系中，融資約束具有部分中介傳導(dǎo)作用，經(jīng)濟政策的不確定將加劇融資約束程度，進而提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。“經(jīng)濟政策不確定性—融資約束—企業(yè)現(xiàn)金持有價值”這一渠道機制成立，假設(shè)H2 得以驗證。

4. 異質(zhì)性分析

（1） 投資者保護度

投資者保護是企業(yè)外部的一種監(jiān)督機制，對企業(yè)的發(fā)展尤為重要。文章以審計意見和內(nèi)部控制兩個因素衡量該指標，當企業(yè)出具標準無保留審計意見、內(nèi)部控制有效且無缺陷時，表示投資者保護度較高，反之則較低。分別對模型(2)、模型(3)和模型(4)進行回歸分析，結(jié)果如表4 所示。

表4 投資者保護度分組回歸

表4 的回歸結(jié)果表明，投資者保護度較低時，企業(yè)現(xiàn)金持有價值受經(jīng)濟政策不確定性的波動更大；融資約束在兩組中都受經(jīng)濟政策不確定性的影響，但與投資者保護度較高的企業(yè)相比，保護度低的企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性對其現(xiàn)金持有價值的影響更多通過融資約束實現(xiàn)，假設(shè)H1 和假設(shè)H2 成立。

（2） 股權(quán)性質(zhì)

以往學者發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)不同導(dǎo)致企業(yè)融資約束程度也不同，進而影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值。在此以公司股權(quán)性質(zhì)為基礎(chǔ)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，對上述數(shù)據(jù)做分組分析，結(jié)果如表5 所示。

表5 股權(quán)性質(zhì)分組回歸

表5 回歸結(jié)果表明，國有企業(yè)現(xiàn)金持有價值受經(jīng)濟政策不確定性的影響較小；國有企業(yè)由于最終由國家控股，“經(jīng)濟政策不確定性—融資約束—企業(yè)現(xiàn)金持有價值”這一渠道機制只在非國有企業(yè)中顯著存在，說明上文提出的假設(shè)H1 和假設(shè)H2 成立。

（3） 企業(yè)成長性

楊興全等(2016)[20]的研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平及現(xiàn)金持有價值受行業(yè)成長性的影響。在此將成長性細分至公司個體層面，用企業(yè)銷售收入增長率來衡量該企業(yè)的成長性，并以成長性的中位數(shù)為標準分為兩組，分別對模型進行回歸，結(jié)果如表6 所示。

表6 成長性分組回歸

該結(jié)果表明，成長性高的企業(yè)對現(xiàn)金流的敏感性更強；“經(jīng)濟政策不確定性—融資約束—企業(yè)現(xiàn)金持有價值”在兩組中都成立，相對于成長性較低的企業(yè)，成長性較高企業(yè)融資約束的中介作用更強。證明假設(shè)H1 和假設(shè)H2 成立。

5. 調(diào)節(jié)機制檢驗

選客戶集中度為調(diào)節(jié)變量，在此檢驗客戶集中度是否調(diào)節(jié)“經(jīng)濟政策不確定性—融資約束—企業(yè)現(xiàn)金持有價值”這一渠道機制以及具體調(diào)節(jié)哪一條路徑。結(jié)果如表7 所示。

表7 客戶集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

首先，根據(jù)模型(5)檢驗客戶集中度是否調(diào)節(jié)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響，回歸結(jié)果中交互項(EPU×Cash×Customer)的系數(shù)為0.007 且在1%水平上顯著，表明客戶集中度在“經(jīng)濟政策不確定性—企業(yè)現(xiàn)金持有價值”中有調(diào)節(jié)作用，即客戶集中度越高，企業(yè)的收入來源掌握在個別大客戶手中，此時企業(yè)現(xiàn)金持有價值受經(jīng)濟政策不確定性的波動更大；其次，根據(jù)模型(6)所得結(jié)果見列(2)，經(jīng)濟政策不確定性對融資約束的正向效應(yīng)顯著(μ1=0.080，p＜0.01)，交互項(EPU×Cash×Customer)對融資約束的正向效應(yīng)顯著(μ4=0.010，p＜0.1)，可見客戶集中度在“經(jīng)濟政策不確定性—融資約束”中具有正向調(diào)節(jié)作用，這是因為客戶集中度越高，在經(jīng)濟政策不確定性較高的情況下企業(yè)面臨大客戶流失的風險增大，加劇了企業(yè)融資約束程度；最后，根據(jù)模型(7)所得結(jié)果見列(3)，融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有價值存在顯著正向效應(yīng)(σ3=0.109，p＜0.01)，融資約束與客戶集中度的交互項對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響不顯著(σ6=-0.050，p>0.1)，表明客戶集中度在“融資約束—企業(yè)現(xiàn)金持有價值”這一路徑中并不存在顯著調(diào)節(jié)作用。μ1與σ6、μ4與σ3兩組回歸結(jié)果中，μ4與σ3結(jié)果顯著為正且模型(5)中θ4系數(shù)也顯著為正，表明客戶集中度正向調(diào)節(jié)中介路徑“經(jīng)濟政策不確定性—融資約束—企業(yè)現(xiàn)金持有價值”中的前半路徑和整個路徑。即當企業(yè)客戶集中度較高時，經(jīng)濟政策不確定性的提高使企業(yè)面臨大客戶流失的風險加大，外部融資約束程度進一步加劇，企業(yè)的現(xiàn)金持有價值也隨著此強化作用而提高，假設(shè)H3 成立。

由于企業(yè)的多元化經(jīng)營可能導(dǎo)致企業(yè)大客戶存在交叉情況，即可能不只是一個公司的大客戶，大客戶交叉可能會導(dǎo)致前文所衡量的客戶集中度不夠準確，為提高結(jié)論的科學性和準確性，在此對客戶集中度變量進行重新計算，用企業(yè)年報中披露的第一大客戶銷售額占總銷售收入的比重來衡量客戶集中度，并以此根據(jù)模型(5)、模型(6)與模型(7)進行檢測，所得結(jié)果如表8 所示。從表中可以看出關(guān)鍵變量的變化較小，即客戶集中度的調(diào)節(jié)作用與前文假設(shè)一致。

表8 重新衡量客戶集中度

6. 穩(wěn)健性檢驗

前文已經(jīng)通過基準回歸、中介機制檢驗、異質(zhì)性分析以及調(diào)節(jié)機制檢驗等多種方式驗證了研究結(jié)論的成立，本部分將通過一系列方法檢驗結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，因篇幅限制，此處不再附回歸結(jié)果。具體檢驗方法如下：一是重新衡量被解釋變量。由于我國上市公司基本完成了股權(quán)分置改革，這使得企業(yè)的非流通股價值得以可靠計量，因此對非流通股市值在流通股市值的基礎(chǔ)上重新計算，用流通股市值的20%衡量非流通股市值，對企業(yè)市場化價值進行重新估算；二是滯后一期、滯后兩期處理解釋變量。企業(yè)行為對宏觀層面變化的反應(yīng)可能存在延后性，宏觀因素的波動不會立即影響到企業(yè)層面或?qū)Ξ斊谄髽I(yè)的影響不顯著，故分別將經(jīng)濟政策不確定性做滯后一期、兩期處理。上述方法的結(jié)果中關(guān)鍵變量無實質(zhì)性變化，表明結(jié)論通過穩(wěn)健性檢驗。

7. 內(nèi)生性檢驗

經(jīng)濟政策不確定性是宏觀因素，單個企業(yè)的現(xiàn)金持有價值對經(jīng)濟政策不確定性的影響可忽略，劉貫春等(2019)[21]認為該變量為外生指標，不存在內(nèi)生性問題。但在前文所建立的模型(2)中，不能排除存在遺漏變量，若存在遺漏變量則可能導(dǎo)致內(nèi)生性。因此文章運用工具變量法對內(nèi)生性進行處理，對于工具變量的選取如下：首先，依據(jù)GDP 值將全球國家進行排序，在這里認為GDP 值較大的國家與我國的貿(mào)易往來可能更頻繁，我國經(jīng)濟政策不確定性受其影響較為顯著；其次，選取排名中除中國之外的三個國家的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，然后，將其指數(shù)進行均值處理；最后，將指數(shù)做滯后一期處理。將得到的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為工具變量對主效應(yīng)進行內(nèi)生性檢驗，關(guān)鍵變量系數(shù)并無較大變化，假設(shè)H1 得以驗證。

五、研究結(jié)論與建議

1. 研究結(jié)論

文章基于融資優(yōu)序理論和現(xiàn)金持有的預(yù)防動機，選取2013—2021 年我國滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價值的關(guān)系進行探討。研究表明：經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價值呈正相關(guān)，隨著經(jīng)濟政策不確定性上升，企業(yè)面臨融資約束加劇，此時單位現(xiàn)金所帶來的企業(yè)價值的變動會出現(xiàn)較大幅度，即現(xiàn)金持有價值更高；通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，投資者保護度低、非國有企業(yè)以及高成長性企業(yè)現(xiàn)金流敏感性更高，故其現(xiàn)金持有價值受經(jīng)濟政策不確定性的影響更大；通過有調(diào)節(jié)的中介檢驗機制分析發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟政策不確定性較高時，客戶集中度越高，企業(yè)受大客戶波動的影響更大，融資約束加劇，此時企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金所帶來的價值更高。

2. 政策建議

基于發(fā)展所面臨的復(fù)雜且不確定的內(nèi)外部環(huán)境，政府應(yīng)當適時地進行宏觀調(diào)控以維持市場的正常運轉(zhuǎn)并為企業(yè)提供良好的發(fā)展環(huán)境，結(jié)合前文實證分析所得出的研究結(jié)論，文章提出如下政策建議：

第一，政府在推出新經(jīng)濟政策時應(yīng)意識到其可能引發(fā)的風險，充分考慮企業(yè)承受風險的能力，從而使經(jīng)濟政策既調(diào)整宏觀經(jīng)濟走勢又保證企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營。近年來各種突發(fā)事件席卷全球，經(jīng)濟政策不確定性也隨之升高，一些企業(yè)因無法承受不確定性風險而破產(chǎn)，故推出新經(jīng)濟政策時應(yīng)盡量保證在企業(yè)承受的范圍內(nèi)。

第二，引導(dǎo)企業(yè)建立風險應(yīng)對機制。在突發(fā)事件來臨時政府會通過經(jīng)濟政策來緩解企業(yè)面臨的風險，但不能僅靠政策來幫助企業(yè)規(guī)避風險，對突發(fā)事件所帶來的影響以及挑戰(zhàn)，政府應(yīng)適時鼓勵企業(yè)建立內(nèi)部風險應(yīng)對機制，制定有彈性的現(xiàn)金持有政策和發(fā)展戰(zhàn)略，使企業(yè)自身在面臨風險時不至于束手就擒，提高其自身應(yīng)對未來不確定性風險的能力才是持續(xù)經(jīng)營之道。

第三，促進資本市場改革。研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)、成長性較高以及投資者保護度較低的企業(yè)對現(xiàn)金流的敏感性較高，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響更多是通過融資約束實現(xiàn)的，現(xiàn)金是制約其發(fā)展的關(guān)鍵，故政府應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道，對有需要的企業(yè)給予資金支持和政策引導(dǎo)，從而緩解經(jīng)濟政策不確定性較高時企業(yè)所面臨的融資約束程度，確保現(xiàn)金結(jié)算行為能正常進行，保證市場的正常交易活動。

第四，完善資金信用機制。經(jīng)濟政策不確定性的提升會降低企業(yè)間的借貸信用，導(dǎo)致企業(yè)以及金融機構(gòu)保守經(jīng)營，政府需通過健全的信用管理體系來監(jiān)督企業(yè)的融資信用，約束不誠信行為，創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，提高企業(yè)的商業(yè)信用，從而使企業(yè)可以將更多現(xiàn)金用于創(chuàng)新、投資等活動，充分發(fā)揮現(xiàn)金的財務(wù)能力，使企業(yè)保持活力。