資本市場(chǎng)開放與企業(yè)策略性創(chuàng)新行為
——基于外部監(jiān)督的分析

呂志平

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要戰(zhàn)略支撐。近年來，大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的理念深入人心，大量中小企業(yè)蓬勃發(fā)展。發(fā)明創(chuàng)新向更大范圍、更高層次持續(xù)推進(jìn)，為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型賦能。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，告別粗放型增長，新增長模式下，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、科研創(chuàng)新等方面提出了更高的要求。2021 年，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國建設(shè)綱要（2021—2035 年）》提出，到2025年，知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國建設(shè)取得明顯成效；到2035 年，我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)綜合競爭力躋身世界前列。2022 年我國通過《專利合作條約》 （PCT） 途徑提交的國際專利申請(qǐng)達(dá)7 萬件，連續(xù)四年趕超美國、日本等發(fā)達(dá)國家，蟬聯(lián)世界第一。

創(chuàng)新向好的背景下也存在一系列問題。《“十四五”規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出：優(yōu)化專利資助獎(jiǎng)勵(lì)政策和考核評(píng)價(jià)機(jī)制，更好保護(hù)和激勵(lì)高價(jià)值專利。這側(cè)面反映了我國目前的專利評(píng)價(jià)體系不健全，難以精準(zhǔn)量化創(chuàng)新成果，缺乏對(duì)高質(zhì)量專利的激勵(lì)。創(chuàng)新本身是一種不確定性高、周期長、風(fēng)險(xiǎn)大的投資活動(dòng)，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)實(shí)則是進(jìn)行了大量風(fēng)險(xiǎn)投入，投資失敗甚至可能影響企業(yè)經(jīng)營。為此，企業(yè)在創(chuàng)新方面保持謹(jǐn)慎，加之專利評(píng)價(jià)體系不健全，這為企業(yè)的策略性專利行為提供了動(dòng)機(jī)。策略性專利行為逐漸成為企業(yè)市值管理的重要手段之一。在萬眾創(chuàng)新的時(shí)代背景下，創(chuàng)新型企業(yè)更容易獲得資本市場(chǎng)投資者青睞。但發(fā)明專利研發(fā)周期長、風(fēng)險(xiǎn)大，需要經(jīng)過復(fù)雜的審核程序。我國資本市場(chǎng)監(jiān)督制度不完善，信息效率低，為了短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)利益最大化，企業(yè)有動(dòng)機(jī)“包裝”自己，更加傾向于申請(qǐng)創(chuàng)新程度較低的實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利，釋放利好信號(hào)，達(dá)到市值管理的目的。這種策略性專利行為導(dǎo)致企業(yè)整體專利結(jié)構(gòu)惡化、質(zhì)量下降。

為了完善我國資本市場(chǎng)制度建設(shè)，提高國際競爭力，滬港兩地市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制“滬港通”于2014年正式啟動(dòng)，兩地的個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者首次得以通過本地的券商及交易所買賣對(duì)方市場(chǎng)上市的股票。那么，資本市場(chǎng)開放會(huì)如何影響我國企業(yè)策略性創(chuàng)新行為，對(duì)于我國防范企業(yè)市值管理行為，完善資本市場(chǎng)建設(shè)又有何作用和啟發(fā)？

文章的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，豐富了有關(guān)資本市場(chǎng)開放的文獻(xiàn)。現(xiàn)有關(guān)于資本市場(chǎng)開放的文獻(xiàn)主要從優(yōu)化資源配置（趙東等，2020）[1]、改善信息環(huán)境（李春濤等，2018）[2]、減少委托代理問題(Henry，2000)[3]、減少股東掏空（孫澤宇等，2020）[4]等角度出發(fā)。雖然研究了資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響(Moshirian 等，2021)[5]，但卻忽略了創(chuàng)新過程中的專利結(jié)構(gòu)和專利質(zhì)量的差異。文章以“滬港通”制度為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，分析資本市場(chǎng)開放與企業(yè)策略性創(chuàng)新之間的關(guān)系，拓展了資本市場(chǎng)開放的研究范圍，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充和拓展。第二，豐富了有關(guān)企業(yè)策略性創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究影響企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)和因素大多從融資約束的機(jī)制進(jìn)行分析（鞠曉生等，2013；萬佳彧等，2020）[6，7]，存在研究視角和機(jī)制分析單一的問題。文章為企業(yè)策略性創(chuàng)新的現(xiàn)有研究提供了新的研究思路。第三，有助于充分理解資本市場(chǎng)開放對(duì)我國資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要意義。同時(shí)也為監(jiān)管部門完善監(jiān)督體系，提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，完善專利評(píng)價(jià)體系，抑制企業(yè)市值管理的短視行為，具有借鑒和啟發(fā)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

策略性專利行為是指企業(yè)在專利申請(qǐng)中“重?cái)?shù)量、輕質(zhì)量”的行為，主要表現(xiàn)為企業(yè)專利申請(qǐng)授權(quán)數(shù)量增多，但企業(yè)的專利質(zhì)量下降。其中，專利質(zhì)量下降涵蓋專利申請(qǐng)質(zhì)量和企業(yè)專利結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面：一方面，專利申請(qǐng)質(zhì)量下降，體現(xiàn)在對(duì)創(chuàng)新程度要求較高的發(fā)明專利的授權(quán)率下降；另一方面，企業(yè)專利結(jié)構(gòu)惡化，體現(xiàn)在技術(shù)含量相對(duì)較低的實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利比例上升，而技術(shù)含量相對(duì)較高的發(fā)明專利比例下降（龍小寧、王俊，2015；黎文靖、李茫茫，2016）[8，9]。策略性專利行為形成了一種“創(chuàng)新假象”，并沒有實(shí)質(zhì)提升企業(yè)的創(chuàng)新能力和技術(shù)水平。由于我國資本市場(chǎng)建設(shè)不完善，運(yùn)行效率低，企業(yè)會(huì)利用投資者對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的追捧，借助策略性創(chuàng)新行為，釋放利好信號(hào)，達(dá)到市值管理的目的。

資本市場(chǎng)開放提高了境內(nèi)外投資者對(duì)企業(yè)的關(guān)注度，改善了企業(yè)的信息環(huán)境（李春濤等，2018）[2]。具體來說，資本市場(chǎng)開放后，滬港通標(biāo)的企業(yè)更容易成為市場(chǎng)關(guān)注的標(biāo)的。監(jiān)管部門為了對(duì)外樹立良好的資本市場(chǎng)形象會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營和市場(chǎng)行為進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)督，頻繁進(jìn)行監(jiān)管問詢，防止違規(guī)披露行為對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響。同時(shí)，為了對(duì)外彰顯我國上市公司的實(shí)力，監(jiān)管部門也會(huì)約束企業(yè)有損長遠(yuǎn)發(fā)展的短期套利行為。不僅是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，新聞媒體也會(huì)額外關(guān)注滬港通標(biāo)的企業(yè)，進(jìn)行更加頻繁的新聞報(bào)道，因?yàn)闇弁?biāo)的企業(yè)是我國與國際資本市場(chǎng)的重要紐帶。在聚光燈效應(yīng)下，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行更為深入的挖掘和分析，使得企業(yè)通過策略性創(chuàng)新的市值管理目的無法實(shí)現(xiàn)。另一方面資本市場(chǎng)開放促進(jìn)了南北向資金流動(dòng)，提高了滬港通標(biāo)的企業(yè)股票的流動(dòng)性，使得外資能夠更多參與我國資本市場(chǎng)投資。大量境外資金涌入，使得標(biāo)的企業(yè)能夠被來自中國香港和歐美地區(qū)的具有先進(jìn)理念的境外價(jià)值投資者關(guān)注，納入其投資組合的考慮范圍。外資依靠其專業(yè)性，能夠識(shí)別更具創(chuàng)新能力的企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)策略性創(chuàng)新行為的懲罰，減少策略性創(chuàng)新行為。基于此，文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：資本市場(chǎng)開放會(huì)降低企業(yè)策略性創(chuàng)新行為，提高企業(yè)專利質(zhì)量。

假設(shè)H2a：資本市場(chǎng)開放通過提高國內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)督，削弱了企業(yè)策略性創(chuàng)新。

假設(shè)H2b：資本市場(chǎng)開放通過引入外資監(jiān)督，削弱了企業(yè)策略性創(chuàng)新。

維持市值的穩(wěn)定增長是企業(yè)在面對(duì)資本市場(chǎng)開放背景下的重要目標(biāo)。一方面，出于防止崩盤風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)減少策略性創(chuàng)新。資本市場(chǎng)開放的聚光燈效應(yīng)，使標(biāo)的企業(yè)的策略性創(chuàng)新行為會(huì)更加容易被市場(chǎng)所識(shí)別，因此容易引發(fā)負(fù)面輿論。對(duì)于上市公司來說，策略性創(chuàng)新的負(fù)面輿論可能引起市值急劇下降，再融資困難，經(jīng)營受到影響，甚至還會(huì)面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在策略性創(chuàng)新市值管理作用減弱的情況下，企業(yè)會(huì)通過提高實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平，來向市場(chǎng)傳遞優(yōu)質(zhì)公司的特質(zhì)性信息，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升。基于此，文章提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H3a：防止崩盤風(fēng)險(xiǎn)是資本市場(chǎng)開放下企業(yè)減少策略性創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)。

假設(shè)H3b：傳遞特質(zhì)性信息是資本市場(chǎng)開放下企業(yè)減少策略性創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來源與處理

文章選取2010—2022 年滬深A(yù) 股上市公司作為初始研究樣本。所有數(shù)據(jù)均來自歷年的國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫及中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)。初始樣本按以下原則對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：考慮到金融行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)樣本；剔除ST、*ST、PT以及資不抵債的公司樣本；剔除當(dāng)年IPO 的企業(yè)樣本；剔除相關(guān)變量存在缺失數(shù)據(jù)的樣本。為了消除異常值影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的Winsorize 處理。最終得到包含2520 家上市公司的25628個(gè)年度觀測(cè)值。

2. 模型設(shè)定

文章以2014 年11 月17 日“滬港通”的實(shí)施作為自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建DID 模型，研究資本市場(chǎng)開放對(duì)策略性專利行為的影響，文章構(gòu)建如下回歸模型：

其中，innovgi，t表示在t 年度i 公司的專利授權(quán)總數(shù)加1 再取對(duì)數(shù)，iratiogi，t表示在t 年度i 公司的發(fā)明專利授權(quán)數(shù)在全部專利授權(quán)數(shù)中占比。將資本市場(chǎng)開放虛擬變量finopeni，t定義為，公司成為滬港通標(biāo)的后取值為1，否則取值為0。CONTROLSi，t表示回歸中涉及的全部控制變量，此外，文章用yeart和firmi分別控制了年份固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。

3. 變量定義

（1） 策略性創(chuàng)新行為

在我國，專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。根據(jù)我國《專利法》規(guī)定，發(fā)明專利要求在技術(shù)層面進(jìn)行創(chuàng)新。實(shí)用新型專利更偏重于實(shí)用性，技術(shù)含量相對(duì)較低，且授予實(shí)用新型專利無需實(shí)質(zhì)審查，手續(xù)簡便，費(fèi)用較低，日常生活中也較為普遍。外觀設(shè)計(jì)專利注重外觀的藝術(shù)性與美感的創(chuàng)造性。事實(shí)上，發(fā)明專利與實(shí)用新型專利是對(duì)技術(shù)的創(chuàng)新與保護(hù)，外觀設(shè)計(jì)專利是對(duì)美術(shù)的創(chuàng)新與保護(hù)。發(fā)明專利需要經(jīng)過實(shí)質(zhì)審查，申報(bào)程序相對(duì)復(fù)雜，技術(shù)水平要求相對(duì)較高；實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利則無需實(shí)質(zhì)審查，申報(bào)程序相對(duì)簡便，技術(shù)水平要求相對(duì)較低。

綜上，衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平時(shí)，需考慮三種類型的專利對(duì)研發(fā)投入和技術(shù)含量的異質(zhì)性要求。因此，文章采用全部專利、發(fā)明專利、實(shí)用新型專利、外觀設(shè)計(jì)專利的申請(qǐng)數(shù)與授權(quán)數(shù)綜合測(cè)度企業(yè)的創(chuàng)新水平。在測(cè)度企業(yè)的創(chuàng)新水平的基礎(chǔ)上，考慮企業(yè)的策略性專利行為。企業(yè)“重?cái)?shù)量、輕質(zhì)量”的策略性專利行為主要表現(xiàn)為企業(yè)專利申請(qǐng)授權(quán)數(shù)量增多，但專利的申請(qǐng)質(zhì)量下降，體現(xiàn)為發(fā)明專利的授權(quán)率下降；企業(yè)的專利結(jié)構(gòu)惡化，體現(xiàn)為技術(shù)含量相對(duì)較低的實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利比例上升，而技術(shù)含量相對(duì)較高的發(fā)明專利比例下降。為此，引入變量發(fā)明專利授權(quán)數(shù)占比。具體如下：

（2） 控制變量

公司的創(chuàng)新受到多種因素的影響，為此，文章在模型中引入控制變量。公司基本情況及財(cái)務(wù)狀況：公司規(guī)模(size)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、固定資產(chǎn)比例(ppe)、存貨比率(ldratio)、資產(chǎn)回報(bào)率(roa)、第一大股東持股比例(top1)、高管持股比例(mshare)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(ins)、審計(jì)意見是否為非標(biāo)意見(adv)；公司治理結(jié)構(gòu)：董事會(huì)規(guī)模(board)、獨(dú)立董事會(huì)規(guī)模(iBoard)。變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

1. 資本市場(chǎng)開放與策略性創(chuàng)新

在基準(zhǔn)回歸中，主要考察資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)策略性專利行為的影響，即資本市場(chǎng)開放是否會(huì)帶來監(jiān)督作用，激勵(lì)企業(yè)改善專利質(zhì)量和專利結(jié)構(gòu)，主要關(guān)注資本市場(chǎng)開放的回歸系數(shù)的正負(fù)以及顯著性。表2列示了資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。列(1)和列(2)研究資本市場(chǎng)開放與上市公司專利授權(quán)總數(shù)的關(guān)系。無論是否加入控制變量，資本市場(chǎng)開放的回歸系數(shù)均為正，且在1%水平上顯著，表明資本市場(chǎng)開放增加了上市公司的專利授權(quán)總數(shù)。在專利總數(shù)層面，資本市場(chǎng)開放促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新。為了研究企業(yè)的實(shí)質(zhì)創(chuàng)新水平，列(3)和列(4)研究資本市場(chǎng)開放與上市公司發(fā)明專利授權(quán)數(shù)占比的關(guān)系。當(dāng)因變量為發(fā)明專利授權(quán)數(shù)占比時(shí)，資本市場(chǎng)開放的回歸系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，表明隨著資本市場(chǎng)開放，上市公司的發(fā)明專利授權(quán)數(shù)占比顯著提升，上市公司專利質(zhì)量和專利結(jié)構(gòu)改善。

表2 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)策略性創(chuàng)新

2. 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1） 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

Bertrand 等(2004)[10]的研究指出，實(shí)驗(yàn)組和控制組在接受處理之前滿足同趨勢(shì)假設(shè)是雙重差分估計(jì)有效性的前提。因此，為了驗(yàn)證DID 模型的適用性，文章對(duì)資本市場(chǎng)開放實(shí)驗(yàn)組和控制組的發(fā)明專利授權(quán)數(shù)占比進(jìn)行了同趨勢(shì)檢驗(yàn)，如圖1 所示，結(jié)果顯示同趨勢(shì)假設(shè)滿足。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

（2） PSM-DID

為了解決樣本自選擇的問題，通過傾向得分匹配方法(PSM)，采用1 對(duì)1 最近鄰匹配的方式，為成為滬港通標(biāo)的的公司匹配未成為滬港通標(biāo)的的公司。經(jīng)匹配處理后的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3 的列(1)所示。因變量為發(fā)明專利授權(quán)數(shù)占比時(shí)，資本市場(chǎng)開放的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，結(jié)論穩(wěn)健。

表3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（3） 動(dòng)態(tài)面板

為了解決內(nèi)生性問題，在模型中引入上一期的因變量作為控制變量，構(gòu)成動(dòng)態(tài)面板，并進(jìn)行系統(tǒng)GMM 估計(jì)。回歸結(jié)果如表3 的列(2)所示。資本市場(chǎng)開放的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證文章結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是替換變量。文章采用發(fā)明專利授權(quán)數(shù)占比進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如表4 列(1)所示，結(jié)果依舊保持穩(wěn)健。二是考慮滯后項(xiàng)。為解決資本市場(chǎng)開放與策略性專利行為互為因果的問題，文章選取上一年度的資本市場(chǎng)開放與下一年度的專利數(shù)據(jù)回歸，回歸結(jié)果如表4 列(2)所示，結(jié)果穩(wěn)健。三是剔除特殊年份。考慮到文章的結(jié)論可能受到股災(zāi)等極端事件的影響，在此剔除2015 年發(fā)生股災(zāi)的年度樣本后進(jìn)行回歸，如表4列(3)所示，結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。四是考慮行業(yè)趨勢(shì)。引入年份—行業(yè)固定效應(yīng)，以控制不可觀測(cè)的行業(yè)因素。回歸結(jié)果如表4 的列(4)所示，資本市場(chǎng)開放的系數(shù)為正，結(jié)論穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

1. 機(jī)制檢驗(yàn)

（1） 市場(chǎng)監(jiān)督

文章使用中介效應(yīng)模型，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督和媒體監(jiān)督兩個(gè)視角，分析資本市場(chǎng)開放通過提高市場(chǎng)監(jiān)督對(duì)企業(yè)策略性創(chuàng)新行為的影響機(jī)制。中介效應(yīng)模型設(shè)定如下：

上式中，supervise 代表市場(chǎng)監(jiān)督，分別從監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督和媒體監(jiān)督兩個(gè)角度來衡量。其中監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督(raglatter)采用企業(yè)當(dāng)年收到的監(jiān)管問詢函加1 取對(duì)數(shù)衡量，媒體監(jiān)督(news)則采用當(dāng)年與企業(yè)相關(guān)的新聞報(bào)道數(shù)量加1 取對(duì)數(shù)衡量。其他變量的含義同前文一致。

表5 是市場(chǎng)監(jiān)督在資本市場(chǎng)開放與企業(yè)策略性創(chuàng)新間的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)和列(2)顯示監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督在資本市場(chǎng)開放與企業(yè)策略性創(chuàng)新行為之間發(fā)揮了部分中介作用。在媒體監(jiān)督的機(jī)制方面，列(3)和列(4)顯示媒體監(jiān)督在兩者間發(fā)揮了部分中介作用。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)：市場(chǎng)監(jiān)督

（2） 外資監(jiān)督

為了檢驗(yàn)外資監(jiān)督機(jī)制，文章使用DDD 模型對(duì)外資監(jiān)督機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

上式中，QFII0代表當(dāng)企業(yè)成為滬港通標(biāo)的當(dāng)年企業(yè)QFII 持倉占比，其他變量與上文保持一致。外資監(jiān)督機(jī)制的回歸結(jié)果如表6 所示。列(1)、列(2)可以看出資本市場(chǎng)開放與QFII 交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，資本市場(chǎng)開放能夠通過加強(qiáng)外資流動(dòng)性的方式，影響企業(yè)股票價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，減少企業(yè)策略性創(chuàng)新行為，提高企業(yè)的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新質(zhì)量。此外，列(3)、列(4)用QFII 連續(xù)變量與資本市場(chǎng)開放交乘來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果穩(wěn)健。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)：外資監(jiān)督

（3） 動(dòng)機(jī)分析

基于前文分析，文章認(rèn)為一方面為了防止策略性創(chuàng)新行為導(dǎo)致資金撤離引發(fā)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也希望通過提高專利結(jié)構(gòu)和專利質(zhì)量傳遞異質(zhì)性的企業(yè)特質(zhì)信息，企業(yè)在資本市場(chǎng)開放下會(huì)減少策略性創(chuàng)新行為。為了驗(yàn)證上述兩種動(dòng)機(jī)，文章采用交乘項(xiàng)的方式來進(jìn)行驗(yàn)證：

上式中，crash 代表企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算方法借鑒吳曉暉等(2019)[11]的做法，使用股票的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和股票收益的上下波動(dòng)率的乘積進(jìn)行衡量，指數(shù)越大說明崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。syn 代表企業(yè)股價(jià)信息含量，使用股價(jià)同步性進(jìn)行衡量，該指標(biāo)越大說明信息含量越低。

動(dòng)機(jī)分析結(jié)果如表7 所示。防范崩盤風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)結(jié)果列示在列(1)、列(2)，從表中結(jié)果可以看出，無論是否加入控制變量，資本市場(chǎng)開放與崩盤風(fēng)險(xiǎn)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，這說明崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)策略性創(chuàng)新行為的抑制作用越大。由此可以看出防范崩盤風(fēng)險(xiǎn)是資本市場(chǎng)開放下企業(yè)進(jìn)行更多實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。傳遞特質(zhì)性信息的動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)列示在列(3)、列(4)，其中采用股價(jià)同步性與資本市場(chǎng)開放進(jìn)行交乘。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在加入控制變量的情況下，資本市場(chǎng)開放與股價(jià)同步性的回歸系數(shù)顯著為正，說明股價(jià)同步性越高，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)專利質(zhì)量的提升作用越明顯。這主要是因?yàn)楦吖蓛r(jià)同步性意味著企業(yè)向市場(chǎng)傳遞的特質(zhì)性信息不足，在這種情況下企業(yè)會(huì)借助資本市場(chǎng)開放的契機(jī)，通過提升專利質(zhì)量來提高股價(jià)信息含量。

表7 動(dòng)機(jī)分析

2. 異質(zhì)性分析

（1） 企業(yè)屬性

國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱，影響著國計(jì)民生。相比非國有企業(yè)，對(duì)于國有企業(yè)的監(jiān)管更加嚴(yán)格，這約束了國有企業(yè)的創(chuàng)新行為，也降低了國有企業(yè)進(jìn)行策略性專利行為的可能性。為此，文章從股權(quán)性質(zhì)的角度進(jìn)行異質(zhì)性分析，根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的差異，將全樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本分組回歸。具體回歸結(jié)果如表8 所示。從回歸結(jié)果可以看出，在加入控制變量的情況下，資本市場(chǎng)開放對(duì)國有企業(yè)策略性創(chuàng)新的回歸系數(shù)均不顯著，對(duì)非國有企業(yè)策略性創(chuàng)新的回歸系數(shù)均顯著為正，資本市場(chǎng)開放對(duì)非國有企業(yè)策略性創(chuàng)新存在顯著的抑制作用，能夠提高其創(chuàng)新質(zhì)量。這可能是因?yàn)閷?duì)于非國有企業(yè)的監(jiān)管較弱，也較多受到輿論影響，資本市場(chǎng)開放下監(jiān)管的加強(qiáng)和市值管理動(dòng)機(jī)的影響，使其會(huì)提高專利質(zhì)量，改善專利結(jié)構(gòu)。

表8 異質(zhì)性分析：企業(yè)屬性

（2） 信息不對(duì)稱

文章進(jìn)一步從信息不對(duì)稱角度考察資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)策略性創(chuàng)新的影響差異。結(jié)果如表9 所示，列(1)、列(2)是在信息不對(duì)稱程度較高的情況下，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)策略性創(chuàng)新的回歸系數(shù)顯著為正，而列(3)、列(4)在信息不對(duì)稱較低的情況下，兩者之間并不存在顯著的影響，說明在信息不對(duì)稱程度較高的情況下，資本市場(chǎng)開放更能發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制企業(yè)策略性創(chuàng)新行為，提高創(chuàng)新結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新質(zhì)量。這可能是因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱程度較高的情況下，由于市場(chǎng)難以有效識(shí)別企業(yè)的專利行為屬于“策略性創(chuàng)新”還是“實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新”，企業(yè)經(jīng)理人更有動(dòng)力或更敢于通過策略性創(chuàng)新行為向市場(chǎng)釋放特質(zhì)性信息，從而吸引投資者。資本市場(chǎng)開放使得企業(yè)策略性創(chuàng)新在聚光燈效應(yīng)的影響下，市值管理作用被減弱，因而對(duì)于信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)影響尤為明顯。

表9 異質(zhì)性分析：信息不對(duì)稱

六、結(jié)論與政策建議

在資本市場(chǎng)開放的大背景下，文章選取2010—2022 年滬深A(yù) 股非金融上市公司為研究對(duì)象，以“滬港通”開通為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究資本市場(chǎng)開放與企業(yè)策略性創(chuàng)新行為的關(guān)系。實(shí)證研究得出如下四點(diǎn)結(jié)論：第一，資本市場(chǎng)開放不僅能夠提高企業(yè)專利授權(quán)總數(shù)，還能夠提高授權(quán)專利中發(fā)明專利的占比，顯著改善企業(yè)專利結(jié)構(gòu)，提高專利質(zhì)量。平均而言，資本市場(chǎng)開放能夠提高企業(yè)發(fā)明專利授權(quán)比例約0.8%。第二，從外部監(jiān)督的角度進(jìn)行機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放不僅會(huì)使得企業(yè)受到更多來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，也會(huì)吸引更多的新聞媒體對(duì)企業(yè)進(jìn)行報(bào)道，在聚光燈效應(yīng)的影響下，企業(yè)通過策略性創(chuàng)新行為的市值管理作用被減弱。同時(shí)，外資監(jiān)督也在資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)策略性創(chuàng)新行為之間發(fā)揮了重要作用。第三，動(dòng)機(jī)分析發(fā)現(xiàn)，在資本市場(chǎng)開放下，企業(yè)之所以減少策略性創(chuàng)新行為，提高發(fā)明專利的占比，主要是出于防范崩盤風(fēng)險(xiǎn)和向市場(chǎng)傳遞特質(zhì)性信息的目的。第四，異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放對(duì)非國有企業(yè)和信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)策略性創(chuàng)新行為抑制作用更加明顯。

基于以上分析，文章提出如下政策建議：第一，推動(dòng)資本市場(chǎng)開放，積極引入外部投資。積極引入外部投資者有利于促進(jìn)我國資本市場(chǎng)健康發(fā)展，但同時(shí)政府部門也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)外部投資者的審核，防止投機(jī)性國外投資者對(duì)我國資本市場(chǎng)帶來的擾動(dòng)和影響。第二，完善市場(chǎng)監(jiān)督體制，防范市值管理行為。立足我國監(jiān)管模式的多元化，進(jìn)一步完善監(jiān)管制度，對(duì)于防范策略性創(chuàng)新等市值管理行為至關(guān)重要。第三，優(yōu)化專利授權(quán)體系，鼓勵(lì)高質(zhì)量創(chuàng)新行為。建立一套標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、精準(zhǔn)測(cè)度、模式規(guī)范、簡便易行的專利評(píng)價(jià)體系，對(duì)創(chuàng)新含量、技術(shù)要求、潛在價(jià)值不同的專利加以區(qū)分并進(jìn)行披露，實(shí)現(xiàn)金融資源有效配置，避免市值管理行為。