深圳能源發行綠色債券的融資效益分析

張慧芳　何蒲明

摘要：隨著經濟快速發展，環境問題日益嚴重，推動綠色發展是我國重要的政策導向。綠色債券的發行使得綠色產業主體以較低的成本優勢、多樣化的融資渠道等參與環境治理，實現企業經濟效益與社會環境效益的雙贏局面。對深圳能源進行案例研究，結合企業綠色債券融資動因及過程，對其產生的經濟效益、社會效益及環境效益進行分析，得出深圳能源發行綠色債券經濟效益較為顯著，社會效益良好，環境效益初見成效，總體上呈現一定的正向效益。

關鍵詞：深圳能源；綠色債券；融資效益

0 引言

近年來，生態環境問題引起世界各國的高度重視，各國區域經濟發展日益受制于有限的資源，而公眾對環境保護的認識也在逐步提高。黨的二十大報告中明確積極推進“碳達峰”“碳中和”，將加快建設新能源體系，參與氣候治理作為發展目標。在全球環境問題日益突出的背景下，中國的綠色債券市場迎來了廣闊的發展空間。綠色產業的環境屬性較強，項目建設周期長、前期收益率低并且單一的籌資方式難以滿足巨大的資金需求，使得綠色產業發展受阻。綠色債券的發行讓企業以多元化的籌資方式促進綠色產業發展，通過增強企業現金流動、緩解期限錯配提升企業價值。在國家政策的傾斜及企業綠色債券融資的雙向促進下，綠色債券的發行規模與日俱增，非金融企業對綠色債券的需求量不斷擴大，有效緩解了企業的融資壓力，推動了企業的綠色轉型與發展。以深圳能源集團股份有限公司（以下簡稱“深圳能源”）為研究對象，通過對其綠色債券的融資效益的分析，總結其發行綠色債券的成功經驗及存在的不足，以期為相關綠色產業企業進行綠色債券籌資提供借鑒。

1 文獻綜述

關于企業發行綠色債券，目前已有文獻主要從3個方面進行了較多的研究。首先，關于綠色債券的發行動因，主要聚焦在融資成本較低^[1]、受到企業及投資者青睞^[2]和具有綠色屬性的企業融資工具^[3]；其次，關于企業發行綠色債券的積極性，現有研究提出企業發行綠色債券融資不僅能夠降低企業融資成本^[4]、拓寬企業融資渠道^[5]、推動企業技術創新^[6]，還對增強企業社會責任感及提升企業聲譽^[7]等有積極作用；最后，關于綠色債券的發行效果及存在的問題，學者認為綠色債券的發行對促進企業經濟發展^[8]及解決環境污染問題^[9]均有一定的正向作用，但我國綠色債券起步較晚，綠色債券市場還存在監管力度低^[10]、環境信息披露較少^[11]、質量較差^[12]、對市場規范作用有限等^[13]等問題。

國內外學者已對綠色債券融資的研究有了較為豐富的成果。但相關文獻大多集中于綠色債券整體市場的實證研究，而對某一企業發行綠色債券的動因、效益等研究較少。通過案例研究國有企業發行綠色債券的動因以及其產生的經濟效益、社會效益、環境效益，為綠色產業企業更好地運用綠色債券籌資提供借鑒。

2 深圳能源發行綠色債券的案例分析

2.1 深圳能源概況

深圳能源成立于1991年，于1993年在深交所上市，是電力行業首家在深圳上市的大型股份制企業。企業主要從事各種能源項目的開發、銷售，運用新興技術處理城市垃圾和廢水，為城市提供燃氣等能源供應。隨著企業的發展，深圳能源已形成電力、環保及燃氣等核心業務，以能源資本、置地作為輔助業務的“三輪兩翼”體系，從區域性電力服務企業向全國性能源企業發展。自“十三五”規劃明確提出要“大力發展綠色金融，完善綠色金融標準體系”后，深圳能源響應政策，向清潔能源及環境治理業務轉型，建設垃圾焚燒廠等環保項目，形成綜合型能源企業。

2.2 深圳能源發行綠色債券的動因

深圳能源的財務報表顯示，深圳能源發行“17深能G1”時，企業財務狀況良好，各項財務指標符合相關規定，預計具有為發行債券還本付息的能力。其發行綠色債券主要是為了滿足其綠色項目的資金需求、降低融資成本、拓寬融資渠道，樹立企業形象。

首先，深圳能源發行綠色債券能夠滿足其綠色項目的資金需求。“十三五”規劃期間正值搶占垃圾焚燒發電市場份額的關鍵時期，發行綠色債券既能使得企業搶占垃圾焚燒市場的先機，還能滿足其資金需求。

其次，深圳能源發行綠色債券有利于企業降低融資成本，拓寬融資渠道。一方面，企業發行綠色債券無需向金融機構支付中介費用；另一方面，發行綠色債券籌資會受到政府政策的支持，各類政府補貼資金及稅收優惠無疑能夠降低企業融資成本。此外，發行綠色債券籌集資金使得企業運用多樣化的籌資渠道發展自身產業，增強企業現金流量。

最后，深圳能源發行綠色債券有益于樹立企業形象。發行綠色債券可以使得深圳能源在企業競爭中提升其發展地位，利用綠色產業吸引更多投資者。

2.3 深圳能源發行綠色債券的融資過程

“十三五”規劃期間，企業抓住機遇搶占垃圾焚燒發電市場份額，分別于2017年發行一期綠色債券“17深能G1”，2019年發行兩期綠色債券“19深能G1”“19深能G2”，見表1。其中，“17深能G1”于2017年11月22日發行，發行總額為10億元，期限為5年，票面利率為3.6%，其資金用于寶安三期、潮安電廠、泗縣電廠和化州電廠4座垃圾焚燒發電廠項目的建設。“19深能G1”于2019年3月7日發行，發行總額為16.5億元，期限為10年，票面利率為4.05%，其資金用于桂林市山口生活垃圾焚燒發電工程項目、潮州市市區環保發電廠及補充營運資金。“19深能G2”于2019年7月11日發行，發行總額為11.5億元，期限為10年，票面利率為4.15%，其資金用于“媽灣城市 能源生態園項目”“扎魯特旗保安風電場300MW工程項目”及“太仆寺旗2×25MW背壓機組項目”的建設運營，詳見表1。

2.4 深圳能源發行綠色債券的效益分析

2.4.1 經濟效益

整體來看，深圳能源通過發行綠色債券拓展了融資渠道，降低融資成本，改善了企業資本結構，具有一定的經濟效益。企業發行綠色債券后，各財務指標也有明顯變化，由于深圳能源僅披露了2021—2022年的發行綠色債券籌資所投產各項目的凈利潤，其他信息并未進行詳細披露。因此，假設企業在2017—2019年除發行“17深能G1”“19深能G1”及“19深能G2”這3次綠色債券外，并未進行其他途徑的融資，通過時間變化趨勢分析考察分析深圳能源發行綠色債券的經濟效益，具體分析如下。

1.凈利潤總體上呈現增長

深圳能源對其發行綠色債券投產項目的凈利潤僅從2021年開始單獨披露，故僅對其各投資項目2021年、2022年產生的凈利潤進行分析，見表2。“17深能G1”籌資投產的潮州市潮安區垃圾焚燒發電廠項目、寶安區老虎坑垃圾焚燒發電廠三期項目、化州市綠能環保發電項目、宿州市泗縣垃圾焚燒發電廠項目在2021—2022年凈利潤增長率分別為15.69%、20.66%、23.30%、-78.25%，除宿州市泗縣垃圾焚燒發電廠項目外，其他項目均呈穩步增長趨勢。說明深圳能源通過對綠色債券融資獲得的資金進行合理高效的利用，建設了環保項目，使得其凈利潤力獲得提升。“19深能G1”及“19深能G2”籌資投產項目產生的凈利潤增長率最大為媽灣城市能源生態園項目，達到457.82%，最小為太仆寺旗2×25MW背壓機組項目，低至-102.04%，各項目增長率較為不穩定，這是由于綠色項目前期投入資金較大，本身回報周期較長，盈利較緩慢的特點造成的。

2.償債能力明顯增強

深圳能源的流動比率在2010—2017年從1.12下降至0.72，速動比率從0.96下降至0.66，逐漸偏離最佳值，說明企業償債能力不斷下降，見圖1。2017年企業發行綠色債券后流動比率與速動比率明顯上升，在2022分別達到1.02和0.97，說明企業流動性明顯增強并總體呈現上升趨勢。可見，深圳能源發行綠色債券拓寬了企業融資渠道，增強企業資金的流動性。

3.資金利用效率提高

企業的總資產周轉率于2010—2016年從42.88%下降至18.60%，在2017年企業通過綠色債券融資用于環保項目建設后，其總資產周轉率在2022年升至26.56%，說明企業發行綠色債券籌集的資金利用效率較高，見圖2。

4.總資產增長率回升

企業總資產凈利潤率在2010—2018年從5.56%下降至0.84%，2017年企業發行綠色債券后其總資產凈利潤率在2018年后整體呈現上升趨勢，到2022年升至1.75%，呈現回升趨勢，見圖3。其總資產增長率在2020年跳升至3.74%，這是由于綠色債券融資所開發的項目建設周期長，到中后期才會產生效果，會在某一年出現“跳升”的情況。綜合來看，深圳能源發行綠色債券之后的成長能力是值得關注的。

5.股價效應不顯著

以深圳能源2017年發行第一期綠色債券“17深能G1”這一特定事件為事件期，即2017年11月22日，以[-150，-1]，即2017年3月22日—2017年10月31日為清潔期，根據該期間深圳能源個股收益率及深證成指市場收益率，利用資本資產定價模型構建股票預期收益率模型，選取事件期前后15個交易日，在假定α、β在事件期內保持不變的情況下，計算得出深圳能源的累計收益率及超額累計收益率，見圖4。企業異常收益率在窗口期波動較頻繁，有14個日期異常收益率為正，累計收益率在時間日前15個交易日中有10天為負，在事件日前一天達到最小值-3.80%。在發行綠色債券后的6天內企業累計收益持續上升，達到最大值1.47%，但在此之后，則呈現下降趨勢。整體來看，發行綠色債券后企業累計收益率高于發行綠色債券前，說明綠色債券融資能夠給予企業股票起到正向提升的作用，但其正向作用是有限的。綠色債券對股價的正向作用不顯著主要是因為綠色債券作為發展的新事物，企業環境信息披露不清晰、政府監管力度低、市場規范作用有限等諸多不完善的因素使得投資者對其信心不足。

2.4.2 社會效益

1.年發電量明顯提高

深圳能源發行綠色債券投資的綠色項目用于垃圾焚燒發電及風能發電。垃圾焚燒發電項目投產后，年發電量在2018—2022年從27.76萬kW·h升至102.05萬kW·h，發電量呈現穩步上升趨勢，變化顯著。風力發電量在2018—2022年從43.4萬kW·h升至319.95萬kW·h，呈現明顯增長趨勢。2020年企業風力發電量增幅達到215.62%，這是由于太仆寺旗2×25MW背壓機組項目及扎魯特旗保安風電場300MW工程項目均于2020年投產。項目投放后使得社會能源成本降低，能源安全得到保障，促進可持續發展，具有良好的社會效益。

2.樹立了良好的綠色形象

當前，環境問題是全社會關注的重點話題，企業通過發行綠色債券將更多資金投向綠色項目，促進綠色經濟的發展，這在一定程度上可以引起社會公眾的關注和宣傳。深圳能源積極發行綠色債券，證明了綠色債券在我國發展的可行性，樹立了良好的綠色企業形象，為企業向綠色產業轉型升級做出了榜樣，吸引了更多企業投身于綠色項目建設，使得綠色債券市場蓬勃發展。

2.4.3 環境效益

1.垃圾處理能力顯著增強

“17深能G1”募集的資金投資項目于均為垃圾焚燒發電項目。在深圳能源企業年度報表中，僅對部分項目的垃圾日處理量有所描述，并未對發行綠色債券各項目的垃圾日處理量及年處理量進行單獨披露，因此假設其余垃圾處理項目并未發生變化，選取企業整體垃圾年處理量進行分析。2012—2017年深圳能源垃圾年平均處理量為214.20萬t，處于較低水平。2018年深圳能源垃圾年處理量達324.57萬t。這是由于“17深能G1”籌集資金投產的潮州市潮安區垃圾焚燒發電廠項目于2018年3月31日投產，使其垃圾處理量呈現增長趨勢。隨后，深圳能源2019年發行綠色債券投資的生活垃圾焚燒項目均于2019—2020年投產，使企業垃圾年處理量顯著上升。至2022年，深圳能源垃圾年處理量達1160.32萬t，見圖5。總體來看，深圳能源發行綠色債券融資后生活垃圾全年累計處理量飛速增長。

2.居民空氣質量得到改善

深圳能源發行綠色債券投資項目采用優質的垃圾焚燒設備與技術，使得煙氣排放達到歐盟標準，其中，潮州市潮安區垃圾焚燒發電廠項目實現資源優化及無害化垃圾處理，獲得我國電力行業最高榮譽“中國電力優質工程獎”。化州市綠能環保發電項目、宿州市泗縣垃圾焚燒發電廠項目運用成熟的技術解決土地填埋帶來的細菌污染等問題，使得居民空氣質量與生活環境有了很大改善，對環境治理產生巨大效益。

3.促進資源有效利用

“17深能G1”“19深能G1”募集資金均用于垃圾焚燒發電項目，屬于廢棄物資源化利用項目。“19深能G2”募集資金投資的太仆寺旗2×25MW背壓機組項目及扎魯特旗保安風電場300MW工程項目分別屬于《綠色債券發行指引》中的風能發電項目。一方面，企業通過技術手段將廢棄垃圾焚燒進行發電，促進了資源的有效利用；另一方面，企業通過對風能發電項目的投資，加強對可再生資源的投入與實踐。項目投產后，對改善居民環境，促進生態環境有積極作用，具有良好的環境效益。

3 結論與啟示

3.1 結論

在對深圳能源發行綠色債券的動因及融資過程進行簡要闡述基礎上，對其發行綠色債券融資的經濟效益、社會效益和環境效益進行了案例分析，研究發現：

3.1.1 經濟效益較為顯著，但市場反應不積極

深圳能源發行綠色債券后，其凈利潤、償債能力、資金利用效率及總資產增長率均得到一定程度的增長。這表明企業通過發行綠色債券能夠有效降低融資成本，拓寬融資渠道，增強資金利用效率，緩解短期償債壓力，具有較為顯著的經濟效益。但深圳能源發行綠色債券后對其股價的正向效應在短短幾天之后回歸正常，綠色債券融資對企業股價產生的正效應較小。這是由于當前綠色債券處于發展階段，政府監管力度低、市場規范作用不足等不完善因素使得企業發行綠色債券后存在市場反應不積極的現象。

3.1.2 社會效益良好，對企業具有吸引力

深圳能源綠色項目投產后不僅使得企業年發電量顯著提升，還樹立了良好的綠色企業形象，吸引了更多企業投身于綠色項目建設。一方面，深圳能源發行綠色債券后，其年發電量顯著增長，對改善居民環境、促進電力發展有積極作用；另一方面，在深圳能源發行綠色債券獲得較為良好的效益，吸引了更多企業開展綠色產業轉型升級，促進綠色債券市場的發展。

3.1.3 環境效益初見成效，但環境信息披露不完全

深圳能源作為以成熟技術為優勢，在城市中建設環保項目，進行垃圾無害化處理與發電，使得深圳能源垃圾年處理量與發電量大幅提升，對改善居民環境，促進生態環境有積極作用。但企業僅對綠色債券融資的金額去向及綠色項目建成后的年利潤進行披露，并未對項目投放后的具體成效進行跟蹤，其各項目每年垃圾年處理量及改善環境的單獨數據未進行披露，發行綠色債券存在環境信息披露不完全的現象，影響投資者決策。

3.2 啟示

3.2.1 提升綠色債券經濟效益

深圳能源發行綠色債券的經濟效益較好，企業應抓住綠色金融帶來的政策傾斜與資源優勢，通過打破行業壁壘，不斷精進技術等提高市場占有率，進一步提升企業的營運能力、成長能力等，使整體績效得以提升。從股價效應來看，綠色債券對投資者的吸引力不夠高。企業應在深入挖掘綠色債券的經濟效益的基礎上做好綠色債券投資項目的規范化管理及風險控制，增強投資者信息。此外，政府應加大監管力度，出臺一系列市場規范政策，為綠色債券的蓬勃發展開辟肥沃的土壤。

3.2.2 吸引企業投身綠色項目建設

發展綠色債券可以助力經濟結構調整和轉型升級，推動我國經濟高質量發展，對于促進綠色發展和經濟轉型意義重大。因此，企業和政府應該加強綠色債券的宣傳力度及鼓勵政策，提升其社會關注度，吸引更多企業投身于綠色項目建設。首先，可以充分利用媒體宣傳綠色債券，向社會灌輸綠色債券概念，普及綠色經濟思想，吸引更多發行人選擇綠色債券融資；其次，政府可以通過稅收優惠等措施鼓勵企業發行綠色債券，并且利用通過政策向企業釋放信號，引導更多企業參與綠色金融；最后，政府可以開展更加多樣化的綠色融資渠道，例如綠色債券與其他綠色金融工具的協同等，讓企業在發展自身產業的同時為環境發展做出貢獻。

3.2.3 加強環境信息披露程度

從企業對綠色債券的信息披露來看，深圳能源僅對綠色債券融資的金額去向及綠色項目建成后的年利潤進行披露，并未對項目投放后的具體成效跟蹤披露，這并不符合綠色債券信息披露要求。企業應意識到綠色債券的環境效益是投資者明晰綠色債券價值的重要指標之一，企業對綠色債券環境效益的披露不僅能夠強綠色債券融資的信息透明化，緩解信息不對稱現象，還能為企業帶來更多的正面形象，使得投資者對綠色債券的投資更有信心。此外，政府也應完善綠色債券信息披露制度，對信息披露不規范的企業制定懲罰措施，以確保投資者和社會更好地了解項目投產后帶來的環境效益等信息。

4 結語

對深圳能源進行綠色債券融資進行案例研究，結合其綠色債券融資動因、過程及其產生的經濟效益、社會效益及環境效益進行分析，得出深圳能源發行綠色債券具有一定正向效益。企業應抓住政策機遇，積極提升綠色債券經濟效益、吸引企業投身綠色項目建設。同時，政府要進一步加強環境信息披露制度，為綠色債券的蓬勃發展打好堅實的基礎。

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收稿日期：2023-08-14

作者簡介：

張慧芳，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：財務會計。

何蒲明，男，1973年生，博士研究生，教授，主要研究方向：農業經濟理論與政策。