基金服務(wù)建筑企業(yè)抽水蓄能投資應(yīng)用研究

郭小剛 鄧晶 楊安殊

摘要： 自我國(guó)實(shí)施“雙碳”戰(zhàn)略以來(lái)， 抽水蓄能行業(yè)伴隨新能源電力行業(yè)的擴(kuò)張進(jìn)入高速發(fā)展期， 但抽水蓄能投資的龐大資金需求給投資方的財(cái)務(wù)管理帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)。本文主要分析了抽水蓄能項(xiàng)目投資的特點(diǎn)， 并結(jié)合建筑企業(yè)的特殊需求， 論述了建筑企業(yè)投資抽水蓄能項(xiàng)目引入外部資本金的必要性， 介紹了通過基金工具服務(wù)建筑企業(yè)投資抽水蓄能項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)， 闡述了基金工具的方案設(shè)計(jì)與應(yīng)用原則。運(yùn)用基金工具， 可以提高建筑企業(yè)參與抽水蓄能行業(yè)投資的積極性和可行性， 有助于促進(jìn)抽水蓄能行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 建筑企業(yè)； 基金； 抽水蓄能； 投資

DOI：10.12433/zgkjtz.20240215

抽水蓄能項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、 前期工作復(fù)雜、 建設(shè)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)， 且建筑企業(yè)投資抽水蓄能項(xiàng)目時(shí)， 還需要考慮建設(shè)期施工產(chǎn)值確認(rèn)的特殊需求。解決此類項(xiàng)目痛點(diǎn)的資本服務(wù)方案是順利推進(jìn)項(xiàng)目投資、 建設(shè)、 運(yùn)營(yíng)的重要條件。本文從建筑企業(yè)的視角出發(fā)， 重點(diǎn)關(guān)注基金或類基金金融工具在抽水蓄能投資領(lǐng)域的應(yīng)用模式并開展價(jià)值分析， 旨在為建筑企業(yè)更好地參與抽水蓄能投資提供一定的參考。

一、 抽水蓄能項(xiàng)目引入外部資本金的必要性

（一）抽水蓄能行業(yè)快速發(fā)展

隨著“碳達(dá)峰”“碳中和”等新發(fā)展理念的提出， 我國(guó)新能源電力行業(yè)蓬勃發(fā)展， 為保障新能源電力上網(wǎng)消納、 維護(hù)電網(wǎng)安全穩(wěn)定， 發(fā)展儲(chǔ)能成為了國(guó)家戰(zhàn)略需求。抽水蓄能是當(dāng)前技術(shù)最成熟、 經(jīng)濟(jì)性最優(yōu)、 最具大規(guī)模開發(fā)條件的儲(chǔ)能技術(shù)。近年來(lái)， 國(guó)家專門為抽水蓄能出臺(tái)了系列支持鼓勵(lì)政策， 大大加速了我國(guó)抽水蓄能行業(yè)的發(fā)展。

2022年， 全國(guó)新核準(zhǔn)抽水蓄能電站48座， 核準(zhǔn)總裝機(jī)規(guī)模6890萬(wàn)千瓦， 年度核準(zhǔn)規(guī)模超過之前50年投產(chǎn)的總規(guī)模。按國(guó)家能源局規(guī)劃要求， 到2025年， 抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模6200萬(wàn)千瓦以上； 到2030年， 投產(chǎn)總規(guī)模1.2億千瓦左右。按照2022年核準(zhǔn)的抽水蓄能電站平均造價(jià)（靜態(tài)投資造價(jià)5492元/kW）測(cè)算， 僅完成2022年核準(zhǔn)項(xiàng)目的建設(shè)所需資金總量至少達(dá)到3784億元， 資本金需求按20%的比例計(jì)算將達(dá)到757億元。如此龐大的資金需求， 不能只依賴產(chǎn)業(yè)投資方的自有資金投入， 亟需廣泛調(diào)動(dòng)社會(huì)金融資源， 共同參與行業(yè)投資建設(shè)。

（二）減小對(duì)產(chǎn)業(yè)投資方財(cái)務(wù)管理帶來(lái)的挑戰(zhàn)

抽水蓄能單項(xiàng)目投資規(guī)模較大。2022年新核準(zhǔn)抽水蓄能電站平均裝機(jī)規(guī)模為143萬(wàn)千瓦， 單個(gè)電站平均造價(jià)高達(dá)78.54億元， 資本金需求在15.71億元左右。單項(xiàng)目的高額投資和隨之而來(lái)的負(fù)債規(guī)模將極大地?cái)D占投資方的財(cái)務(wù)空間， 推高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)， 抽水蓄能項(xiàng)目在漫長(zhǎng)的建設(shè)期內(nèi)沒有收入、 利潤(rùn)產(chǎn)生， 將對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此， 要快速發(fā)展抽水蓄能行業(yè)， 就必須利用好外部金融工具， 減小對(duì)產(chǎn)業(yè)投資方財(cái)務(wù)管理帶來(lái)的挑戰(zhàn)， 提高產(chǎn)業(yè)投資方參與抽蓄投資的積極性。

（三）實(shí)現(xiàn)建筑企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的非控股投資

隨著抽水蓄能投資主體的多元化， 建筑企業(yè)已經(jīng)成為抽水蓄能投資的重要力量之一， 相較于傳統(tǒng)的能源企業(yè)有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。建筑企業(yè)擁有完整的規(guī)劃、 勘察、 設(shè)計(jì)、 施工能力， 可以充分發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)， 通過企業(yè)內(nèi)部分工完成項(xiàng)目投建營(yíng)工作。此外， 建筑企業(yè)可以先后獲取EPC利潤(rùn)和項(xiàng)目投資回報(bào)， 實(shí)現(xiàn)雙重收益。

但是如果建筑企業(yè)以自有資金控股投資抽水蓄能項(xiàng)目并擔(dān)任EPC方， 則在其合并財(cái)務(wù)報(bào)表中無(wú)法確認(rèn)EPC產(chǎn)生的收入利潤(rùn)， 令其無(wú)法實(shí)現(xiàn)雙重收益的目標(biāo)， 這就難以發(fā)揮建筑企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

為滿足建筑企業(yè)EPC收入確認(rèn)的需求， 則要求項(xiàng)目公司在建設(shè)期內(nèi)不能納入建筑企業(yè)合并報(bào)表范圍， 即建筑企業(yè)不能控制項(xiàng)目公司。如建筑企業(yè)引入外部投資人共同開展投資， 建筑企業(yè)在建設(shè)期內(nèi)僅參股而不控股項(xiàng)目公司， 就可以實(shí)現(xiàn)建筑企業(yè)不控制且不并表項(xiàng)目公司的目標(biāo)。

二、 以基金工具服務(wù)抽蓄項(xiàng)目投資的優(yōu)勢(shì)

對(duì)建筑企業(yè)來(lái)說， 引入外部金融資源， 充分利用基金或類基金工具來(lái)開展抽蓄項(xiàng)目投資， 在資本運(yùn)作效率方面擁有明顯優(yōu)勢(shì)。

（一）基金工具的概念

本文所述的基金或類基金工具（簡(jiǎn)稱“基金工具”）特指以合伙企業(yè)為載體的， 主要引入金融機(jī)構(gòu)、 社會(huì)資本等財(cái)務(wù)投資人及其資金的投資工具。

基金工具設(shè)立目的為投資抽蓄項(xiàng)目公司股權(quán)。財(cái)務(wù)投資人主要以獲取項(xiàng)目投資收益為目的， 無(wú)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理能力， 不謀求項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)。項(xiàng)目公司可以委托建筑企業(yè)行使項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理權(quán)。

實(shí)踐中， 可以選擇由基金工具控制且并表項(xiàng)目公司； 亦可選擇建筑企業(yè)與基金工具等股東都不單獨(dú)控制項(xiàng)目公司， 各方都不對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行并表。

（二）基金工具的優(yōu)點(diǎn)

1.交易結(jié)構(gòu)靈活

在股權(quán)投資領(lǐng)域， 基金工具的常用載體有限合伙企業(yè)相對(duì)于有限公司來(lái)說具有天然優(yōu)勢(shì)。合伙企業(yè)具有較強(qiáng)的人合屬性， 管理體系簡(jiǎn)單清晰， 投資人進(jìn)出方便快捷， 稅負(fù)較低， 企業(yè)財(cái)產(chǎn)和收益分配方式靈活， 更便于滿足項(xiàng)目相關(guān)主體各自的利益訴求。

2.便于引入財(cái)務(wù)投資人

首先， 需要簡(jiǎn)要辨析財(cái)務(wù)投資人和產(chǎn)業(yè)投資人的區(qū)別。財(cái)務(wù)投資人和產(chǎn)業(yè)投資人主要是從投資目的不同加以區(qū)分： 產(chǎn)業(yè)投資人形式上一般為（集團(tuán)）公司或其關(guān)聯(lián)方， 所處行業(yè)與目標(biāo)公司業(yè)務(wù)相關(guān)， 投資目的是延伸、 整合產(chǎn)業(yè)鏈， 謀求控制權(quán)的可能性較大； 而財(cái)務(wù)投資人形式上一般為金融機(jī)構(gòu)， 投資目的為獲取財(cái)務(wù)回報(bào)， 謀求控制權(quán)的可能性較小。

抽水蓄能行業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資人多為電網(wǎng)、 電力和電力建設(shè)企業(yè)。其中， 電網(wǎng)企業(yè)、 電力央企占比超過80%， 地方國(guó)企占比約10%， 部分民營(yíng)企業(yè)也有參與， 占比不到5%。目前國(guó)內(nèi)投資抽水蓄能行業(yè)的前五大產(chǎn)業(yè)投資人分別為： 國(guó)家電網(wǎng)公司、 三峽集團(tuán)、 南方電網(wǎng)公司、 中國(guó)電建集團(tuán)以及中核集團(tuán)。而財(cái)務(wù)投資人以基金或直投方式參與投資， 資金主要來(lái)源于各大保險(xiǎn)公司、 政策性基金、 信托公司等金融機(jī)構(gòu)。

由于財(cái)務(wù)投資人不謀求項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)和控制權(quán)， 在通過基金工具引入財(cái)務(wù)投資人時(shí)可以設(shè)置特定的機(jī)制， 保留原業(yè)主單位對(duì)項(xiàng)目的遠(yuǎn)期影響力， 如賦予原業(yè)主單位日常運(yùn)營(yíng)管理權(quán)、 遠(yuǎn)期優(yōu)先回購(gòu)權(quán)等安排。因此， 基金工具非常適合對(duì)項(xiàng)目資本金有融資需求但又不希望對(duì)項(xiàng)目完全失去控制的投資主體， 能有效避免與產(chǎn)業(yè)合作方合作時(shí)產(chǎn)生控制權(quán)糾紛。此外， 由于不用擔(dān)心控制權(quán)被過多稀釋， 可以提高外部投資人持股的比例， 以降低建筑企業(yè)作為投資方時(shí)EPC產(chǎn)值被部分抵消的比例。引入財(cái)務(wù)投資人和引入產(chǎn)業(yè)投資人的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比詳見表1。

（三）引入財(cái)務(wù)投資人的條件

項(xiàng)目引入財(cái)務(wù)投資人需滿足一定條件， 包括項(xiàng)目自身?xiàng)l件和合作方條件。項(xiàng)目層面， 國(guó)家發(fā)改委于2021年發(fā)布了對(duì)抽水蓄能商業(yè)模式最重要的文件《關(guān)于進(jìn)一步完善抽水蓄能價(jià)格形成機(jī)制的意見》（發(fā)改價(jià)格〔2021〕633號(hào)）， 明確了抽水蓄能項(xiàng)目的收益實(shí)現(xiàn)機(jī)制， 提出了抽水蓄能項(xiàng)目資本金收益率6.5%的預(yù)期， 為不論是產(chǎn)業(yè)投資人還是財(cái)務(wù)投資人大規(guī)模參與抽蓄投資提供了的底層商業(yè)邏輯支持。合作方方面， 財(cái)務(wù)投資人參與抽蓄投資對(duì)合作方（即項(xiàng)目原實(shí)控方）的資質(zhì)和能力提出一定要求。因?yàn)槌樾铐?xiàng)目體量大、 風(fēng)險(xiǎn)高， 項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)、 管理、 建設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)很高， 財(cái)務(wù)投資人需依托于合作方的經(jīng)營(yíng)實(shí)力完成項(xiàng)目的建成、 運(yùn)營(yíng)并實(shí)現(xiàn)投資收益。在上述兩個(gè)條件滿足的基礎(chǔ)上， 雙方還需要對(duì)基金方案開展精細(xì)化的設(shè)計(jì)， 以滿足雙方各自需求。

三、 基金工具的方案設(shè)計(jì)與應(yīng)用原則

在設(shè)計(jì)基金工具方案時(shí)， 要以滿足財(cái)務(wù)投資人和建筑企業(yè)雙方需求作為切入點(diǎn)和著手點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上， 要充分了解雙方的商業(yè)模式、 監(jiān)管要求、 合規(guī)底線， 制定符合雙方內(nèi)外部管理要求的方案。由于存在一定利益沖突， 方案的形成往往需要雙方不斷試探談判， 并最終落腳于雙方都能接受的邊界條件處。根據(jù)筆者的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)， 此類方案的設(shè)計(jì)和應(yīng)用有以下原則：

（一）財(cái)務(wù)投資人的選擇要契合項(xiàng)目需求

由于抽水蓄能項(xiàng)目有投資規(guī)模大、 建設(shè)期限長(zhǎng)、 投資收益率不高等特點(diǎn)， 市場(chǎng)上具備投資意愿和投資能力的財(cái)務(wù)投資人并不多。在潛在的財(cái)務(wù)投資人信托、 保險(xiǎn)及政策性基金中， 信托資金一般是向個(gè)人投資者募集， 投資期限較短， 與抽水蓄能項(xiàng)目的匹配程度較差； 部分保險(xiǎn)和政策性基金在投資期限上能夠覆蓋建設(shè)期， 且成本相對(duì)低廉， 是比較適合的合作伙伴。

在開展合作時(shí)， 應(yīng)盡可能地與資金體量大的金融機(jī)構(gòu)合作， 其出資能力要足以覆蓋項(xiàng)目需求， 且能夠接受按項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度安排分期出資。可考慮與大型投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立母基金， 打包投資多個(gè)抽水蓄能項(xiàng)目， 以提高單次提款總額， 并實(shí)現(xiàn)資金的批發(fā)效應(yīng)， 最大程度上降低財(cái)務(wù)成本。

財(cái)務(wù)投資人的投資期限通常要覆蓋項(xiàng)目建設(shè)期。但如果項(xiàng)目迫切要求短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)出資， 也可考慮先引入期限較短的外部資金， 并設(shè)置提前贖回條款， 待投資期限更長(zhǎng)的投資人完成審批后， 由新的投資人收購(gòu)原投資人持有的資產(chǎn)， 以延長(zhǎng)投資期限。

（二）減少對(duì)建筑企業(yè)的財(cái)務(wù)資源占用

在本文中， 財(cái)務(wù)資源占用特指財(cái)務(wù)投資人在投資期內(nèi)， 為滿足其期間收益和流動(dòng)性要求， 在項(xiàng)目自身分紅能力不足的情況下， 由建筑企業(yè)向財(cái)務(wù)投資人轉(zhuǎn)移部分當(dāng)期收益或預(yù)支部分預(yù)期收益的情況。此類安排一般通過設(shè)置門檻收益率、 期間分紅調(diào)整、 體外支付期權(quán)費(fèi)、 收益互換等形式開展。原理是財(cái)務(wù)投資人放棄部分項(xiàng)目的未來(lái)收益或?qū)㈨?xiàng)目未來(lái)超額收益全部讓渡給建筑企業(yè)、 換取當(dāng)期建筑企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)投資人的分紅傾斜或收益補(bǔ)償。

在引入外部資本金時(shí)， 建筑企業(yè)需要承擔(dān)一定的收益轉(zhuǎn)移或費(fèi)用支出， 但能在未來(lái)獲取更大的超額收益， 是“以時(shí)間換空間”。當(dāng)期的損失或支出構(gòu)成了建筑企業(yè)的財(cái)務(wù)資源占用， 可以理解為財(cái)務(wù)成本。優(yōu)秀的方案應(yīng)使得該部分財(cái)務(wù)成本最小化， 以減少給建筑企業(yè)帶來(lái)的額外負(fù)擔(dān)。

（三）項(xiàng)目公司不納入合并報(bào)表并盡量多確認(rèn)EPC產(chǎn)值

基金方案的設(shè)置， 必須體現(xiàn)財(cái)務(wù)投資人的股權(quán)投資屬性。建筑企業(yè)不應(yīng)承擔(dān)任何對(duì)財(cái)務(wù)投資人的硬性利息償付義務(wù)及其本金退出的回購(gòu)、 擔(dān)保、 差額補(bǔ)足等義務(wù)。此外， 財(cái)務(wù)投資人出資比例過低、 或建筑企業(yè)對(duì)項(xiàng)目公司的影響力過大時(shí)， 即使基金工具出資可以被認(rèn)定為權(quán)益資金， 也可能導(dǎo)致項(xiàng)目公司無(wú)法出表。

建筑企業(yè)需充分考慮引入外部投資人對(duì)EPC產(chǎn)值確認(rèn)的影響。一般來(lái)說， 若項(xiàng)目公司是建筑企業(yè)的并表企業(yè)， 則EPC產(chǎn)值會(huì)被全額抵消； 若項(xiàng)目公司是建筑企業(yè)的聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)， 則EPC產(chǎn)值需要按照建筑企業(yè)的持股比例進(jìn)行抵消， 持股比例越大， 抵消比例越高。如通過相關(guān)協(xié)議和人員安排使得建筑企業(yè)在會(huì)計(jì)上對(duì)項(xiàng)目公司不并表且無(wú)重大影響， 則有可能盡量多地確認(rèn)項(xiàng)目EPC產(chǎn)值。

（四）預(yù)留財(cái)務(wù)投資人投資退出路徑

財(cái)務(wù)投資人一般對(duì)其投資期限有一定預(yù)期， 通常不傾向于無(wú)限期持有項(xiàng)目股權(quán)， 因此， 需要提前考慮投資到期后財(cái)務(wù)投資人的退出路徑。方案設(shè)計(jì)中應(yīng)提前規(guī)劃可靠、 合規(guī)的退出路徑， 增強(qiáng)財(cái)務(wù)投資人的投資意愿。財(cái)務(wù)投資人的退出路徑一般包括： 建筑企業(yè)在資產(chǎn)價(jià)格合理且有自持計(jì)劃的情況下， 收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)或者財(cái)務(wù)投資人持有的有限合伙份額； 開展市場(chǎng)化股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作， 建筑企業(yè)可與財(cái)務(wù)投資人共同對(duì)外轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)， 意向受讓機(jī)構(gòu)通常為發(fā)電集團(tuán)和電網(wǎng)公司等產(chǎn)業(yè)資本； 項(xiàng)目公司發(fā)行公募REITs實(shí)現(xiàn)投資人退出等等。

四、 結(jié)論

建筑企業(yè)通過應(yīng)用基金工具開展抽蓄投資， 可以實(shí)現(xiàn)引入外部資金降低自有資金投資強(qiáng)度、 項(xiàng)目在建設(shè)期不納入建筑企業(yè)合并報(bào)表、 確認(rèn)EPC產(chǎn)值、 不因項(xiàng)目投資推高建筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率等多重目標(biāo)。雖然基金工具引入的外部資金相對(duì)建筑企業(yè)自有資金的財(cái)務(wù)成本略高， 但僅僅使用部分外部來(lái)源資本金（一般略高于項(xiàng)目資本金的50%）就可以撬動(dòng)整體項(xiàng)目， 對(duì)總投資的撬動(dòng)比通常可以達(dá)到10倍左右， EPC產(chǎn)值拉動(dòng)效果非常明顯。因此， 建筑企業(yè)開展抽水蓄能項(xiàng)目投資可以積極應(yīng)用基金工具。

通過基金工具的運(yùn)用， 可以提高建筑企業(yè)參與抽水蓄能行業(yè)投資的積極性和可行性， 有助于促進(jìn)抽水蓄能行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。筆者所在單位已有數(shù)個(gè)抽蓄項(xiàng)目應(yīng)用基金工具成功投資落地， 并達(dá)到了預(yù)期效果。

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