基金服務建筑企業抽水蓄能投資應用研究

郭小剛 鄧晶 楊安殊

摘要： 自我國實施“雙碳”戰略以來， 抽水蓄能行業伴隨新能源電力行業的擴張進入高速發展期， 但抽水蓄能投資的龐大資金需求給投資方的財務管理帶來了一定的挑戰。本文主要分析了抽水蓄能項目投資的特點， 并結合建筑企業的特殊需求， 論述了建筑企業投資抽水蓄能項目引入外部資本金的必要性， 介紹了通過基金工具服務建筑企業投資抽水蓄能項目的優勢， 闡述了基金工具的方案設計與應用原則。運用基金工具， 可以提高建筑企業參與抽水蓄能行業投資的積極性和可行性， 有助于促進抽水蓄能行業高質量發展。

關鍵詞： 建筑企業； 基金； 抽水蓄能； 投資

DOI：10.12433/zgkjtz.20240215

抽水蓄能項目具有投資規模大、 前期工作復雜、 建設周期長等特點， 且建筑企業投資抽水蓄能項目時， 還需要考慮建設期施工產值確認的特殊需求。解決此類項目痛點的資本服務方案是順利推進項目投資、 建設、 運營的重要條件。本文從建筑企業的視角出發， 重點關注基金或類基金金融工具在抽水蓄能投資領域的應用模式并開展價值分析， 旨在為建筑企業更好地參與抽水蓄能投資提供一定的參考。

一、 抽水蓄能項目引入外部資本金的必要性

（一）抽水蓄能行業快速發展

隨著“碳達峰”“碳中和”等新發展理念的提出， 我國新能源電力行業蓬勃發展， 為保障新能源電力上網消納、 維護電網安全穩定， 發展儲能成為了國家戰略需求。抽水蓄能是當前技術最成熟、 經濟性最優、 最具大規模開發條件的儲能技術。近年來， 國家專門為抽水蓄能出臺了系列支持鼓勵政策， 大大加速了我國抽水蓄能行業的發展。

2022年， 全國新核準抽水蓄能電站48座， 核準總裝機規模6890萬千瓦， 年度核準規模超過之前50年投產的總規模。按國家能源局規劃要求， 到2025年， 抽水蓄能投產總規模6200萬千瓦以上； 到2030年， 投產總規模1.2億千瓦左右。按照2022年核準的抽水蓄能電站平均造價（靜態投資造價5492元/kW）測算， 僅完成2022年核準項目的建設所需資金總量至少達到3784億元， 資本金需求按20%的比例計算將達到757億元。如此龐大的資金需求， 不能只依賴產業投資方的自有資金投入， 亟需廣泛調動社會金融資源， 共同參與行業投資建設。

（二）減小對產業投資方財務管理帶來的挑戰

抽水蓄能單項目投資規模較大。2022年新核準抽水蓄能電站平均裝機規模為143萬千瓦， 單個電站平均造價高達78.54億元， 資本金需求在15.71億元左右。單項目的高額投資和隨之而來的負債規模將極大地擠占投資方的財務空間， 推高企業資產負債率。同時， 抽水蓄能項目在漫長的建設期內沒有收入、 利潤產生， 將對企業凈資產收益率、 總資產周轉率等財務指標產生負面影響。因此， 要快速發展抽水蓄能行業， 就必須利用好外部金融工具， 減小對產業投資方財務管理帶來的挑戰， 提高產業投資方參與抽蓄投資的積極性。

（三）實現建筑企業對項目的非控股投資

隨著抽水蓄能投資主體的多元化， 建筑企業已經成為抽水蓄能投資的重要力量之一， 相較于傳統的能源企業有獨特優勢。建筑企業擁有完整的規劃、 勘察、 設計、 施工能力， 可以充分發揮全產業鏈一體化的優勢， 通過企業內部分工完成項目投建營工作。此外， 建筑企業可以先后獲取EPC利潤和項目投資回報， 實現雙重收益。

但是如果建筑企業以自有資金控股投資抽水蓄能項目并擔任EPC方， 則在其合并財務報表中無法確認EPC產生的收入利潤， 令其無法實現雙重收益的目標， 這就難以發揮建筑企業的獨特優勢。

為滿足建筑企業EPC收入確認的需求， 則要求項目公司在建設期內不能納入建筑企業合并報表范圍， 即建筑企業不能控制項目公司。如建筑企業引入外部投資人共同開展投資， 建筑企業在建設期內僅參股而不控股項目公司， 就可以實現建筑企業不控制且不并表項目公司的目標。

二、 以基金工具服務抽蓄項目投資的優勢

對建筑企業來說， 引入外部金融資源， 充分利用基金或類基金工具來開展抽蓄項目投資， 在資本運作效率方面擁有明顯優勢。

（一）基金工具的概念

本文所述的基金或類基金工具（簡稱“基金工具”）特指以合伙企業為載體的， 主要引入金融機構、 社會資本等財務投資人及其資金的投資工具。

基金工具設立目的為投資抽蓄項目公司股權。財務投資人主要以獲取項目投資收益為目的， 無項目經營管理能力， 不謀求項目的運營管理權。項目公司可以委托建筑企業行使項目運營管理權。

實踐中， 可以選擇由基金工具控制且并表項目公司； 亦可選擇建筑企業與基金工具等股東都不單獨控制項目公司， 各方都不對項目公司進行并表。

（二）基金工具的優點

1.交易結構靈活

在股權投資領域， 基金工具的常用載體有限合伙企業相對于有限公司來說具有天然優勢。合伙企業具有較強的人合屬性， 管理體系簡單清晰， 投資人進出方便快捷， 稅負較低， 企業財產和收益分配方式靈活， 更便于滿足項目相關主體各自的利益訴求。

2.便于引入財務投資人

首先， 需要簡要辨析財務投資人和產業投資人的區別。財務投資人和產業投資人主要是從投資目的不同加以區分： 產業投資人形式上一般為（集團）公司或其關聯方， 所處行業與目標公司業務相關， 投資目的是延伸、 整合產業鏈， 謀求控制權的可能性較大； 而財務投資人形式上一般為金融機構， 投資目的為獲取財務回報， 謀求控制權的可能性較小。

抽水蓄能行業的產業投資人多為電網、 電力和電力建設企業。其中， 電網企業、 電力央企占比超過80%， 地方國企占比約10%， 部分民營企業也有參與， 占比不到5%。目前國內投資抽水蓄能行業的前五大產業投資人分別為： 國家電網公司、 三峽集團、 南方電網公司、 中國電建集團以及中核集團。而財務投資人以基金或直投方式參與投資， 資金主要來源于各大保險公司、 政策性基金、 信托公司等金融機構。

由于財務投資人不謀求項目的運營管理權和控制權， 在通過基金工具引入財務投資人時可以設置特定的機制， 保留原業主單位對項目的遠期影響力， 如賦予原業主單位日常運營管理權、 遠期優先回購權等安排。因此， 基金工具非常適合對項目資本金有融資需求但又不希望對項目完全失去控制的投資主體， 能有效避免與產業合作方合作時產生控制權糾紛。此外， 由于不用擔心控制權被過多稀釋， 可以提高外部投資人持股的比例， 以降低建筑企業作為投資方時EPC產值被部分抵消的比例。引入財務投資人和引入產業投資人的優劣勢對比詳見表1。

（三）引入財務投資人的條件

項目引入財務投資人需滿足一定條件， 包括項目自身條件和合作方條件。項目層面， 國家發改委于2021年發布了對抽水蓄能商業模式最重要的文件《關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》（發改價格〔2021〕633號）， 明確了抽水蓄能項目的收益實現機制， 提出了抽水蓄能項目資本金收益率6.5%的預期， 為不論是產業投資人還是財務投資人大規模參與抽蓄投資提供了的底層商業邏輯支持。合作方方面， 財務投資人參與抽蓄投資對合作方（即項目原實控方）的資質和能力提出一定要求。因為抽蓄項目體量大、 風險高， 項目的運營、 管理、 建設的標準很高， 財務投資人需依托于合作方的經營實力完成項目的建成、 運營并實現投資收益。在上述兩個條件滿足的基礎上， 雙方還需要對基金方案開展精細化的設計， 以滿足雙方各自需求。

三、 基金工具的方案設計與應用原則

在設計基金工具方案時， 要以滿足財務投資人和建筑企業雙方需求作為切入點和著手點。在此基礎上， 要充分了解雙方的商業模式、 監管要求、 合規底線， 制定符合雙方內外部管理要求的方案。由于存在一定利益沖突， 方案的形成往往需要雙方不斷試探談判， 并最終落腳于雙方都能接受的邊界條件處。根據筆者的實踐經驗， 此類方案的設計和應用有以下原則：

（一）財務投資人的選擇要契合項目需求

由于抽水蓄能項目有投資規模大、 建設期限長、 投資收益率不高等特點， 市場上具備投資意愿和投資能力的財務投資人并不多。在潛在的財務投資人信托、 保險及政策性基金中， 信托資金一般是向個人投資者募集， 投資期限較短， 與抽水蓄能項目的匹配程度較差； 部分保險和政策性基金在投資期限上能夠覆蓋建設期， 且成本相對低廉， 是比較適合的合作伙伴。

在開展合作時， 應盡可能地與資金體量大的金融機構合作， 其出資能力要足以覆蓋項目需求， 且能夠接受按項目建設進度安排分期出資。可考慮與大型投資機構共同設立母基金， 打包投資多個抽水蓄能項目， 以提高單次提款總額， 并實現資金的批發效應， 最大程度上降低財務成本。

財務投資人的投資期限通常要覆蓋項目建設期。但如果項目迫切要求短時間內實現出資， 也可考慮先引入期限較短的外部資金， 并設置提前贖回條款， 待投資期限更長的投資人完成審批后， 由新的投資人收購原投資人持有的資產， 以延長投資期限。

（二）減少對建筑企業的財務資源占用

在本文中， 財務資源占用特指財務投資人在投資期內， 為滿足其期間收益和流動性要求， 在項目自身分紅能力不足的情況下， 由建筑企業向財務投資人轉移部分當期收益或預支部分預期收益的情況。此類安排一般通過設置門檻收益率、 期間分紅調整、 體外支付期權費、 收益互換等形式開展。原理是財務投資人放棄部分項目的未來收益或將項目未來超額收益全部讓渡給建筑企業、 換取當期建筑企業對財務投資人的分紅傾斜或收益補償。

在引入外部資本金時， 建筑企業需要承擔一定的收益轉移或費用支出， 但能在未來獲取更大的超額收益， 是“以時間換空間”。當期的損失或支出構成了建筑企業的財務資源占用， 可以理解為財務成本。優秀的方案應使得該部分財務成本最小化， 以減少給建筑企業帶來的額外負擔。

（三）項目公司不納入合并報表并盡量多確認EPC產值

基金方案的設置， 必須體現財務投資人的股權投資屬性。建筑企業不應承擔任何對財務投資人的硬性利息償付義務及其本金退出的回購、 擔保、 差額補足等義務。此外， 財務投資人出資比例過低、 或建筑企業對項目公司的影響力過大時， 即使基金工具出資可以被認定為權益資金， 也可能導致項目公司無法出表。

建筑企業需充分考慮引入外部投資人對EPC產值確認的影響。一般來說， 若項目公司是建筑企業的并表企業， 則EPC產值會被全額抵消； 若項目公司是建筑企業的聯營/合營企業， 則EPC產值需要按照建筑企業的持股比例進行抵消， 持股比例越大， 抵消比例越高。如通過相關協議和人員安排使得建筑企業在會計上對項目公司不并表且無重大影響， 則有可能盡量多地確認項目EPC產值。

（四）預留財務投資人投資退出路徑

財務投資人一般對其投資期限有一定預期， 通常不傾向于無限期持有項目股權， 因此， 需要提前考慮投資到期后財務投資人的退出路徑。方案設計中應提前規劃可靠、 合規的退出路徑， 增強財務投資人的投資意愿。財務投資人的退出路徑一般包括： 建筑企業在資產價格合理且有自持計劃的情況下， 收購項目公司股權或者財務投資人持有的有限合伙份額； 開展市場化股權轉讓工作， 建筑企業可與財務投資人共同對外轉讓項目股權， 意向受讓機構通常為發電集團和電網公司等產業資本； 項目公司發行公募REITs實現投資人退出等等。

四、 結論

建筑企業通過應用基金工具開展抽蓄投資， 可以實現引入外部資金降低自有資金投資強度、 項目在建設期不納入建筑企業合并報表、 確認EPC產值、 不因項目投資推高建筑企業資產負債率等多重目標。雖然基金工具引入的外部資金相對建筑企業自有資金的財務成本略高， 但僅僅使用部分外部來源資本金（一般略高于項目資本金的50%）就可以撬動整體項目， 對總投資的撬動比通常可以達到10倍左右， EPC產值拉動效果非常明顯。因此， 建筑企業開展抽水蓄能項目投資可以積極應用基金工具。

通過基金工具的運用， 可以提高建筑企業參與抽水蓄能行業投資的積極性和可行性， 有助于促進抽水蓄能行業的高質量發展。筆者所在單位已有數個抽蓄項目應用基金工具成功投資落地， 并達到了預期效果。

參考文獻：

[1]國家能源局.抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035）[EB/OL]. [2021-09-17]. http：//zfxxgk.nea.gov.cn/2021-09/17/c_1310193456.htm.

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