國有企業開展投資并購工作中涉及公司治理風險防范實務要點解析

楊海濤

摘要： 改革開放以來， 國有企業在經濟運行中發揮著主導及戰略支撐作用， 在建設現代化產業體系、 構建新發展格局中起著關鍵作用。隨著國有經濟體量的不斷增大， 國有企業法人數量不斷增加， 合資合作形式不斷多樣， 國有企業在公司治理中也逐漸暴露出一些問題， 各級管理人員應予以高度重視， 做好國有企業控參股項目投資源頭管控， 防范公司治理風險， 確保國有企業高質量發展。

關鍵詞： 投資并購； 公司治理； 防范實務

DOI：10.12433/zgkjtz.20240214

習近平總書記指出： “國有企業是中國特色社會主義的重要物質基礎和政治基礎， 是黨執政興國的重要支柱和依靠力量。”國有經濟體量的不斷增大， 國有企業法人數量不斷增加， 合資合作形式越來越多， 但國有企業在公司治理中也逐漸暴露出一些問題， 各級管理人員應予以高度重視， 做好國有企業控參股項目投資源頭管控， 防范公司治理風險， 確保國有企業高質量發展。

一、 國家有關加強國有企業公司治理方面的總要求

近些年， 國內管理層對加大國有企業改革、 強化公司治理的要求逐年增多。2015年8月， 中共中央、 國務院制訂并下發了《關于深化國有企業改革的指導意見》， 對國有企業持續深化改革指明了方向。意見提出要強化公司治理， 避免管理失控， 防止國有企業資產流失。在此基礎上， 國家相關部委陸續出臺政策、 要求和具體指導意見， 基本完成“1+N”政策體系頂層設計。2017年4月， 國務院辦公廳印發《關于進一步完善國有企業法人治理結構的指導意見》， 要求國有企業完善法人治理結構， 推進治理體系及治理能力現代化， 要求進一步健全各司其職、 各負其責、 協調運轉、 有效制衡的國有企業法人治理結構。

二、 國有企業公司治理面臨的主要問題

關于公司治理， 國內外學者均有很多不同的視角和見解。李維安先生在《公司治理學》中提出， 公司治理是通過一套制度或機制來協調公司與利益相關者的利益關系， 以確保公司科學決策， 從而維護公司各方面利益的制度安排。公司治理不僅需要一套完備的治理結構， 也需要基于治理結構之上可以促進合資合作目的有效達成的治理機制。由此可見， 公司治理風險主要源于治理結構及治理制度設置不合理， 運轉機制不健全， 從而給公司持續經營帶來不穩定性， 并對投資者利益構成危害。

根據《中央企業“控股不控權”問題專項整治工作方案》， 國有企業在公司治理中存在“控股不控權”問題， 主要表現在控股企業在加強黨的領導、 決策機制保障、 關鍵人員管理、 財務資金管控、 主要業務運行等公司治理方面存在制度缺陷、 管控漏洞、 執行偏差， 導致國有股東難以實施有效管控。

對于控股公司而言， 持股比例占多數， 本應享有控股權， 但因股東會、 董事會、 經理層的提名權、 職權范圍、 表決機制、 會議機制的不當設置， 導致難以按照自己的意志推進合資公司決策。對于參股公司而言， 國有企業作為合資公司的小股東， 公司的經營決策由他方控股股東掌握， 因治理機制不合理， 導致他方控股股東濫用股東權利侵占小股東利益、 國有參股股東無法獲取合資公司經營管理信息甚至對重大決策事項不具備參與權、 發言權的情況。

2019年12月， 國務院國資委印發《關于中央企業加強參股管理有關事項的通知》（國資發改革規〔2019〕126號）。通知指出， 中央企業在以參股等形式與其他所有制企業開展合資合作中， 部分企業存在決策不規范、 管控不到位等問題， 造成國有資產流失。通知要求中央企業做好強化監督， 加強合作股東甄選， 避免“只投不管”。

三、 投資并購環節開展公司治理風險防控實務要點解析

從資本運營全流程業務管理角度看， 國有企業公司治理風險的起源， 相當一部分來自于投資并購環節。

2018年7月， 國務院國資委制訂下發《中央企業違規經營投資責任追究實施辦法（試行）》， 其中列舉了投資并購責任追究情形， 如投資協議、 公司章程等存在有損國有企業權益、 甚至導致管理失控的條款， 存在投資參股后未能有效履行股東權利， 出現較大變動后未及時有效進行止損等情況。在實踐中， 自投資并購目標項目或公司（以下簡稱目標項目）基本鎖定開始， 因缺乏必要的法人治理管控意識， 導致項目落地后， 前期埋下的風險隱患逐步顯現， 最終迫使合資合作面臨失控或清算的被動局面。下面從投資并購環節的項目盡職調查和公司章程設置兩個方面， 進行防控實務要點解析。

（一）項目盡職調查

一般而言， 國有企業開展投資并購業務的主要目的是借助資本運營手段實現主營業務優化發展、 產業鏈延伸發展、 產業轉型升級發展等戰略目標。為加快促成戰略意圖落地， 相比自我積累的成長方式， 采取投資并購可推動這一戰略目標迅速達成， 實現跨越式發展。在此過程中， 按照法人治理“資源依賴”理論， 任何企業都需要獲取一定的生產經營資源來確保企業正常運轉， 沒有哪個企業可以實現全要素資源的完全自給自足， 因此為了獲得所需的生存與發展資源， 企業組織必須與其他組織建立關聯， 即以合資合作的形式構建利益共同體， 集中各方資源， 增收創效。基于此， 公司需要建立起一種有效的治理結構， 以便在獲取資源時能夠按照既定方針和目標去推進并避免意外事項發生。

在此理論框架下， 通過必要的盡職調查， 積極尋找適合的合資合作伙伴， 配置科學有效的治理結構和治理機制， 實現優勢互補， 促進戰略目標達成， 則成為投資并購工作的一種底層邏輯。

由于不同股東方的所有制性質、 成長經歷、 管理方式、 價值觀、 優勢資源等有所不同， 不同目標項目也因歷史沿革、 關聯關系、 財產關系、 產權關系的不同而千差萬別。因此在項目啟動階段， 開展完備、 周密、 詳實的盡職調查對后期方案設計階段的風險防范至關重要。

近年， 國家有關部門在深化國有企業改革、 提質增效過程中， 逐步注意到國有企業參控股公司股東方選擇的重要性， 相繼出臺指導和督促國有企業加強股東方盡職調查的政策文件。例如： 《關于中央企業加強參股管理有關事項的通知》要求中央企業應嚴格甄選合作對象， 通過盡職調查掌握合作股東資格、 資質、 信譽等情況并進行優選。《中央企業違規經營投資責任追究實施辦法（試行）》， 要求對未能按照規定開展盡職調查、 分析梳理風險、 存在重大疏漏的， 進行責任追究。在實踐中， 一般要結合投資方式的不同類型以及目標項目的不同類別， 開展不同維度、 不同深度的盡職調查。具體而言， 對于新設公司的目標項目， 與公司治理密切相關的盡調內容， 主要集中在合作股東層面的盡調和風險識別； 對于收購兼并的目標項目， 與公司治理密切相關的盡調內容， 除了要對收購目標項目現有股東開展盡調外， 也需要對目標項目本身開展更為詳盡的盡調。以下從股東方盡調和目標項目盡調涉及公司治理相關內容進行介紹。

1. 股東方盡調

對于擬投資項目的股東方盡調往往成為投資并購工作前期各類盡調的薄弱環節。一方面， 社會普遍認為投資的重點和盈利中心在目標項目本身而不在股東方； 另一方面， 對于股東方的選擇余地相對較小， 一旦鎖定目標項目， 與之相關的股東方也隨之一并鎖定， 即使與股東方前期接觸時發現一定瑕疵， 但因目標項目的吸引力較大， 出于盡快捕獲項目的考慮， 往往對股東方瑕疵選擇簡化處理甚至視而不見。事實上， 我們時常會看到因隸屬同一股東方所屬不同公司， 存在一家公司出現法律或財務風險而引發其他關聯公司面臨信用危機的情況。例如： 2020年國內某知名品牌咖啡公司因會計造假丑聞爆發， 引發同一股東方持有的另一家某知名品牌租車公司股價下跌， 市場投資者“用腳投票”能夠反映當下的危機程度。

那么， 我們開展股東方盡職調查需要有哪些側重呢？一般而言， 對股東方調查的主要目的在于， 通過確認股東方的合法存續狀態、 出資主體資格、 民事行為能力， 以及是否在日常運營中存在重大法律瑕疵或潛在風險、 是否將對擬進行的合資合作項目及相關商業行為產生重大不利影響， 從而幫助甄別有資源、 有實力、 有信譽、 有優勢的合資合作伙伴。

在實際工作中， 國有企業出于加強工作規范性、 有序性的操作目的， 往往通過負面清單和制式化模板方式開展盡職調查工作。通過負面清單， 可對潛在股東方進行初步甄別。例如： 可將過往合作基礎較差、 出資實力不足、 存在同業競爭、 涉及重大法律訴訟、 列入違法失信名單、 存在違反法律、 行政法規或規章行為、 受到行政處罰且情節嚴重等情況， 列入禁止類清單。對于觸碰禁止類的合作股東將被第一時間排除在外， 在無股東方選擇余地的情況下， 相應的目標項目也一并排除在外， 避免后續投入更多人力、 財力、 精力識別和規避項目風險； 對于未觸碰禁止類的股東方， 則進入制式化模板盡調程序， 盡調內容一般包括公司基本信息、 股權結構、 近三年財務經營狀況、 資產狀況（土地、 房產、 設備、 技術、 債權等）、 資信狀況、 或有負債、 法律訴訟及行政處罰、 高級管理人員信用及遵紀守法等情況。

這種制式化的盡調模式， 優勢在于可以大概率幫助缺乏投資并購經驗的團隊提升并購能力并迅速進入工作狀態， 避免主觀判斷不足或人為漏項的發生。但同時也存在一定的缺陷， 例如：

（1）制式化盡調側重可量化、 可視化的內容， 如經營業績、 財務報表、 證明文件等， 但卻忽略了股東方真實存在的價值觀和管理理念的洞察。而且國有企業由于人員編制有限、 專業力量不足等原因， 開展盡調工作往往采取委托第三方機構的方式進行。“甩手掌柜”因為并未直接參加盡調， 所以缺乏對被盡調單位的直觀了解和感受， 尤其在對關鍵人員進行訪談時， 本可有效把握對方的團隊狀態、 企業文化、 價值觀傾向和管理理念導向， 但因投資方自身的“臨陣缺位”， 第三方機構亦無法準確評估兩方之間的差別或選擇并不在意這類信息的捕獲， 而這恰恰為合資公司的日后運營埋下了隱患。

（2）制式化盡調側重既定范圍和清單的內容， 例如： 在盡調之前已經按國有企業內控要求確定的盡調范圍和清單項目， 但卻忽略了隨著盡調發現的異常現象， 需要開展的補充或延伸盡調， 以及對已經基本定稿的盡調報告進行動態更新。第三方機構一經離場， 盡調報告一經出具， 后期則較難結合外圍信息進行補充更新。至少在實踐中， 出于項目進度的考慮、 外圍干擾因素的考慮等， 這種動態更新的主觀意識相對薄弱。例如： 當發現被盡調單位存在他方實際控制或隱性關聯關系且可能對我方合資合作構成影響的情況下， 需對他方實控人或關聯方進行延伸盡調， 有針對性地制訂補充盡調范圍和內容， 以便真實全面地掌握被盡調對象的情況。

2. 目標項目盡調

對于通過股權并購方式開展的合資合作， 除對股東方盡調外， 更需要結合出資方式， 對擬收購目標項目及非貨幣出資資產開展盡職調查。原則上， 這類盡調的范圍應是較為全面的， 涵蓋市場、 財務、 稅務、 法律、 安全、 技術、 工藝等多個方面。其中， 為防范公司治理風險， 應重點關注的內容主要包括原有出資協議及章程約定、 公司治理實際運營狀況、 關聯交易情況、 出資資產情況、 地方政府配套政策等方面。

（1）原有出資協議及章程約定。應側重分析目標項目設立時的出資協議及章程中對公司股權轉讓、 治理結構及治理機制的安排。此等方面與并購后合資公司法人治理能否有序運轉密切相關。例如： 股權轉讓限制性條件或相關連帶承諾， 需要通過預設解除路徑和法律文本規避轉讓合法性的問題； 原公司章程約定的治理結構及治理機制需要隨著新股東的加入而調整， 尤其是與國有股東加入存在明顯不合理的地方， 如權力分配、 制度規范、 安全標準、 股利分配等方面， 明顯有違國資監管規定， 以及目標項目原有且依舊存續的股東方權利， 如某類事項決策的參與權、 一票否決權、 董監高人員委派權等， 對后期公司治理控制力構成障礙， 也需通過預設方案在日后商務談判中進行解決。

（2）公司治理實際運營狀況。應側重公司章程約定情況與實際運作情況的對比分析。在實踐中并不是所有企業的公司治理都是嚴謹有序的， 也不乏存在嚴重出入的情況， 而往往出入越大的項目， 目標項目的潛在風險越大， 需要收購方給予高度警覺并設法調整或增加并購前風險兜底保障。

（3）關聯交易情況。應側重對目標項目與原股東方及原股東方所屬其他公司之間， 存在相互擔保、 資金占用、 商品或服務交易、 資產或產權交易等關聯交易行為的調查分析。這類交易的商業合理性、 價格公允性、 交易規模所占比重、 交易頻率高低等情況， 能直觀反映擬收購目標項目的實質控制情況， 會對未來合資公司法人治理結構安排構成較大影響。對于能夠接觸或償還的經濟行為， 需在投資并購交易協議中予以明確； 對于已經既成事實的交割行為， 需對交易公允性、 合理性可能連帶的潛在風險予以轉移或進行兜底處理。

（4）出資資產情況。涉及股東方非貨幣資產出資方式的項目， 需要重點就出資資產開展財務、 法律、 安全等盡職調查工作。與出資資產相關的風險（如出資資產項下相關合同、 資質證照、 權屬證明變更進度及安全整改進度等）要在交易協議中予以考慮， 必要的時候需與交易價格支付進度掛鉤， 以確保風險解除期限得到有效管控。此外， 需對出資資產進行審計評估， 通過審計確認與出資資產相關的債權債務關系或合同義務， 通過選擇合格的評估機構采取科學、 合理的評估方法， 對出資資產定價進行評估備案認定， 防止出資資產作價不實引發國有資產流失風險。

（5）地方政府配套政策。因企業所從事行業不同， 各級地方政府一般會出臺相關配套支持政策， 對引進產業予以扶持， 但同時也會提出相關要求和約束條件， 以確保產業發展方向穩定、 可控。這些配套政策中， 不乏有對公司組建、 股東方義務及延續、 股權結構變更、 特殊“金股”股東權利安排等方面進行特別約定和限制的內容。尤其是涉及公用事業、 民生保障、 能源供給、 危化品生產等方面的相關產業， 各級地方政府會通過特許經營、 部門規章、 產業發展政策等方式和手段， 對產業內的相關企業進行規范。這就要求盡調團隊格外重視相關配套政策、 文件、 規范等資料的獲取和分析， 籌劃符合政府要求的治理結構和治理機制。

（二）公司章程設置

按照投資并購工作程序， 前期各個維度盡職調查完成后， 基于盡調發現相關內容， 需要整理出問題清單， 并有針對性地對投資并購項目具體實施方案進行研究， 將盡調發現問題的解決措施融入并購方案， 據此制訂交易路徑， 并最終體現在交易協議和公司章程設置上， 形成閉環管理。

在實踐中， 與法人治理風險較為密切的注意事項， 主要包括治理結構與治理機制、 僵局處理機制、 退出機制等方面。

1. 治理結構與治理機制

盡管國務院國資委組織推進《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》中對國有企業持股有明確要求， 要求按照“宜獨則獨、 宜控則控、 宜參則參”的原則進行， 但無論控參， 在常規情況下， 合資公司股權結構設置、 董監高人員委派、 議事規則設置三方面， 要與投資方控參股意愿保持一致， 即常說的公司治理結構要與治理機制保持一致。但在實踐中， 大量存在因缺乏對公司治理一般性規則的準確把握， 導致不一致情況的發生， 甚至引發股東糾紛， 從而危及合資公司管控。

（1）控股投資

關于控股股東的定義， 《公司法》第216條對控股股東進行了界定， 重點將控股的內涵指向了持股比例和重大影響兩層含義， 且特別強調在股權比例不足50%的情況下， 重大影響能力對于控股目的的實現更為實質。從國有企業控股則控權并主導經營、 合并財務報表的基本要求出發， 《企業會計準則第33號——合并財務報表》第二章合并范圍的相關規定則更為具體， 將投資方需控制的相關活動進行了細化， 要求控股方應擁有過半數表決權， 并能做到單方行使， 從而保障控股股東在股東會、 董事會議事規則上， 對正常經營活動具有實質控制力， 以維護控股意愿的一致性。在實踐中， 在多家股東持有股權， 國有企業難以獲得51%及以上股比情況下， 常規做法是國有企業通過與某一方小股東簽署《一致行動協議》獲得表決權實質控制力。為了維護這種權力的持續性， 則要求一致行動方對外轉讓股權時， 該等轉讓需以受讓方同意承繼一致行動義務并重新簽署協議作為前提條件。這種一致行動性應以其他幾方股東之間不存在相互控制或關聯關系為前提， 且一致行動方與國有控股股東在經營理念和價值觀方面應相互認同， 否則對于這種一致行動， 長期看將存在較大不確定性。

（2）參股投資

2023年6月， 國務院國資委印發《關于<國有企業參股管理暫行辦法>的通知》， 要求達到一定持股比例的參股投資應當享有提名董事的權利。通過合資合作協議及公司章程合理約定股東權利義務， 要明確審計監督、 特殊事項否決權、 信息披露及股權退出等重要事項， 并積極參與重要事項決策， 充分表達國有股東意見， 防止管理失控。從這些規定可以看出， 國務院國資委開始加強對國有企業參股行為的監管。該暫行辦法中指出的重點事項， 應成為國有企業設置公司章程議事規則的重要關注內容。雖然辦法中未對參股比例給出具體規定或指導意見， 但從上述事項的參與程度上看， 如需獲得一票否決權， 相應參股比例不應過低， 否則存在較大談判難度。

此外， 對于國有企業參股股東而言， 充分行使知情權應是行使股東權利并監督合資公司經營的基本保障和重要前提， 在擬訂公司章程時應重點考慮知情權的具體行使方式和程序， 包括但不限于在公司章程中明確， 將查閱復制會計賬簿、 原始憑證、 復制合資公司資產證照、 復制重大業務合同等在內的與合資公司實際經營密切相關的資料， 列為股東可以行使的知情權。

2.僵局處理機制

所謂僵局， 就是指股東及管理者之間存在矛盾或發生利益沖突， 致使合資公司日常經營管理無法有序進行， 合資公司“三會”無法有效召集， 擬決策事項無法形成有效決議， 公司經營管理發生嚴重困難， 甚至處于癱瘓狀態， 嚴重影響公司正常經營的， 視為發生僵局。

那么， 公司經營管理發生嚴重困難， 包含哪些情形呢？《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（二）》， 對公司經營管理發生嚴重困難的情形進行了列舉， 包括持續兩年以上無法召開股東會或不能做出有效決議， 公司經營已發生嚴重困難等情形。如上述情形出現， 我國《公司法》為股東提供了解散之訴的救濟路徑， 但在實際工作中， 司法解散只是權宜之計， 并非最好的選擇。由于公司內部的嚴重沖突， 通常不可能由股東或董事組成清算組， 還需法院主導進行司法清算。這種形式公正、 程序公正的辦法， 效率較為低下， 容易導致公司的生存機遇消耗殆盡， 公司資產嚴重貶值， 給利益相關者造成較大損失。

在實踐中， 合資各方可在合資合同、 公司章程中細化公司僵局的處理方式， 高效、 友好地解決公司僵局， 促使公司繼續存續和運營。具體而言， 一般可先以協商、 調解為主， 例如： 股東協商討論、 股東各方的高級管理層協商討論、 提交共同上級單位協商解決等， 如窮盡上述方式仍無法在一定期限內解決僵局的， 各方可以約定依法處理或明確反對一方可選擇退出并有權要求支持一方按照公允價格收購股權。

3.退出機制安排

近幾年， 國有企業開始在公司章程設置階段重視股權退出機制的相關安排， 尤其對于參股股權投資行為要求更為具體。新頒布的《國有企業參股管理暫行辦法》針對低效無效參股股權退出， 明確了原則， 給出了退出方式建議。新方法要求除戰略性持有或培育期的參股股權外， 國有企業應當退出5年以上未分紅、 發生長期虧損、 未能持續經營的參股投資項目， 要合理選擇股權轉讓、 股權置換、 清算注銷等方式， 清理退出低效無效參股股權。從這些規定中可以感受到， 國家將國有參股股權退出機制與長期績效、 發展定位、 知情權或參與權的執行情況相聯系， 提醒國有企業管理人員要從這些維度思考退出機制的設置。從股權退出實際效果來看， 清算注銷是合資公司長期虧損， 失去“造血”能力， 資金周轉面臨困境， 股東各方均對合資公司扭虧盤活失去信心的結果， 在此過程中因存在債權債務清理、 資產變現、 合同終結等工作， 涉及利益主體較多， 操作難度較大， 相對損失也較大。為進一步保障和簡化退出行為、 減少退出損失， 在實踐中， 因國有企業作為參股股東， 日常經營管理以他方控股股東為主， 國有參股股東可以考慮將退出行為與控股股東戰略退出、 經營績效長期未達預期、 經營理念或方針長期存在分歧等情形相聯系， 采取與控股股東隨售或要求控股股東收購等方式， 建立國有參股股權退出通道。當然， 這也從另一個側面提醒國有企業管理人員， 在投資并購之初優選、 慎選合資合作伙伴的重要性， 設立初衷可在很大程度上決定投資成效。

四、 結束語

國有企業全面提升公司治理能力是一項系統性工程， 除了投資并購環節需要加強防控以外， 在項目落地后的日常管理階段， 也應科學合理的配好配齊董監高干部隊伍， 做好股東關系溝通與協調， 充分調動和發揮各方優勢， 共同促進合資合作戰略目標順利達成。

參考文獻：

[1]中共中央、 國務院.《關于深化國有企業改革的指導意見》[Z].2015-08-24.

[2]國務院辦公廳.《關于進一步完善國有企業法人治理結構的指導意見》[Z].2017-04-24.

[3]國資委.《中央企業“控股不控權”問題專項整治工作方案》[Z].2022-04.

[4]國資委.《關于中央企業加強參股管理有關事項的通知》[Z].2019-12-12.

[5]國資委.《中央企業違規經營投資責任追究實施辦法（試行）》[Z].2018-07-13.

[6]全國人大常委會.《公司法》[Z].2018-10-26.

[7]財政部.《企業會計準則第33號—合并財務報表》[Z].2014-07-01.

[8]國資委.《關于<國有企業參股管理暫行辦法>的通知》[Z].2023-06-23.

[9]最高人民法院.《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（二）》[Z].2008-05.