年報語調與股價崩盤風險
——MD&A 文本分析的證據

●李文鋒

一、引言

近年來，隨著金融文本數據類“硬信息”的相似化披露，文本數據及模型逐漸難以解釋資本市場的經濟行為。隨著計算機語義識別和數據分析技術的快速發展，對文本特征等“軟信息”的研究成為經濟領域的前沿問題（Loughran 和Mcdonald，2016）。管理層討論與分析（MD&A）作為年報的重要章節，包含管理層對公司經營業績、發展前景、 重要事項等情況的文字性描述分析， 是管理層主觀情感傾向的集中體現， 也是外部投資人獲取公司定性信息的主要渠道， 股票的市場表現一定程度受管理層在MD&A 表現出情感態度的影響。 相較于成熟資本市場，我國資本市場正處于蓬勃發展期，制度與市場環境亟待進一步完善，在此背景下， 我國資本市場表現出更高的股價崩盤風險?，F有研究表明，由于代理問題使企業管理層與外部投資人之間產生信息不對稱， 管理層可能出于自利歸因產生機會主義傾向，當“捂盤行為”到達臨界點時，負面信息的爆發式泄露導致公司股價瞬間崩盤。 可以合理推論，提高公司信息披露質量、緩解交易雙方的信息不對稱是保護投資人權益、 促進資本市場健康發展的重要手段。

現有對于股價崩盤風險的研究集中在公司內部環境與外部監管兩方面?；诠緝炔凯h境視角，研究發現高質量的信息披露與公司透明度能有效降低股價崩盤概率； 基于外部監管視角，研究認為機構投資者、分析師、新聞媒體等可以有效發揮監督作用，降低股價崩盤風險。 關于信息披露質量與股價崩盤風險則主要集中在對財務數據“硬信息” 的研究上（Kim 和Zhang，2016），而關于文本“軟信息”的研究較少， 缺乏對文本特征中管理層語調對股價崩盤風險深層次作用機制與影響后果的研究。

本文可能的邊際貢獻在于：第一，將計算機文本分析引入管理學研究，將傳統對財務數據“硬信息”的研究延伸至文本情感特征“軟信息”，拓展了探究股價崩盤風險影響因素的研究方法和范圍；第二，基于信息披露質量影響股價崩盤風險的研究主線， 實證檢驗了MD&A 管理層語調對股價崩盤風險的影響， 為完善IPO 公司信息披露質量監管與促進資本市場持續健康發展具有一定實踐意義。

二、理論分析與研究假設

股價崩盤指公司股價短期內急劇下跌的現象， 股價崩盤即損害了投資人利益，又極易引發金融風險，不利于資本市場的穩定發展。 關于股價崩盤風險的影響因素，從外部環境看，低環境不確定性、法律制度約束、高聲譽審計師選聘、分析師與新聞媒體的跟蹤分析等均會降低股價崩盤風險；從內部環境看，低水平的內部控制、消極投資行為、 低水平的信息披露與公司透明度則會加劇股價崩盤概率。 究其根本，股價崩盤風險源于資本市場中的信息不對稱， 如何緩解交易雙方的信息鴻溝， 成為降低股價崩盤風險、提高市場資源配置效率的先決條件。

管理層語調定義為管理者在經濟文本中表現出的積極或消極的情感傾向，是衡量企業信息披露質量的重要來源。 不完全反映假說認為， 管理層對公司內部信息具有資源優勢，得益于信息不對稱，管理層可能對信息披露進行“人為操縱”，當信息有益于企業發展時，其會用樂觀簡明的語言進行闡述，以求積極信息增量；反之，則會用模糊復雜的語言迂回表述，弱化消極市場反應。

現有研究表明，年報等經濟文本特征“軟信息”具有一定信息增量，實現了對財務數據“硬信息”的資源補充，投資人通過識別管理層語調的增量信息， 有效緩解與管理層之間的信息不對稱 （Huang 等，2014）。 Divis 等（2012）發現，管理層在業績說明會上的語調是其對公司未來業績的心理暗示， 積極的語調提升了公司的未來收益， 而消極語調與之相反。 甘麗凝等（2019）認為，管理層語調作為企業信息披露方式之一， 能有效降低管理層與投資人之間的信息不對稱。王焰輝等（2022）認為積極的MD&A 語調體現了“溝通動機”，實現了信息由管理層向投資人的真實傳遞，有效降低了經營風險?；谛盘杺鬟f理論的框架，楊七中等（2020）認為，業績說明會上管理層的積極語調作為利好信號，具有一定信息增量， 有助于投資人獲取企業內部信息，減少不利信息的累積與投資風險的感知，提高資本市場資源配置有效性，緩解公司股價崩盤風險。 基于以上論述，提出本文核心假設H1：

H1:MD&A 語調越積極，IPO 企業未來股價崩盤風險越低。

相較于非國有企業， 國有企業行業監管更嚴格，社會關注度更高，管理層機會主義行為較弱， 嚴格的監管和密切的市場關注緩解了企業與管理層之間的信息不對稱， 弱化了MD&A 語調的增量信息披露作用。另外，國有企業由國家背書，傳遞給投資人經營穩定、前景光明的信號，外部投資人可能基于主觀印象進行決策，而忽視對年報MD&A 語調的關注。 基于以上論述，提出假設H2：

H2：MD&A 語調與股價崩盤風險的負向關系僅在非國有企業中成立。

產品市場競爭水平的高低會顯著影響企業信息披露質量。 Hoberg 等（2014）發現產品市場競爭越激烈，企業信息透明度越高。 相較于競爭程度較低的企業， 處于激烈產品競爭中的企業資金需求缺口更大， 企業可能為降低外源融資成本主動提升信息披露數量，拓寬信息披露渠道（任宏達和王琨，2019）。 而在產品競爭程度較低的企業中， 管理層自利行為更明顯，信息透明度更低，外部投資人更多地將強制披露的年報作為信息獲取載體。 基于以上論述，提出假設H3：

H3：MD&A 語調與股價崩盤風險的負向關系僅在產品市場競爭水平較低的企業中成立。

股權結構也是影響企業信息披露質量的因素之一。胡雨菲和陳良華（2017）發現股權集中度和股權制衡度與企業信息披露質量顯著正相關。 相較于股權集中（制衡）度較低的企業，高水平的股權集中（制衡）能夠有效發揮監管作用，約束企業管理層的盈余管理動機，信息披露渠道更加廣泛， 有效降低企業與投資人之間的信息不對稱，降低股價崩盤風險。 相反，股權集中（制衡）度較低企業的投資者信息獲取渠道較為單一， 更依賴年報信息披露，MD&A 語調信息披露載體功能被加強。 基于以上論述，提出假設H4 和H5：

H4：MD&A 語調與股價崩盤風險的負向關系僅在股權集中度較低的企業中成立。

H5：MD&A 語調與股價崩盤風險的負向關系僅在股權制衡度較低的企業中成立。

三、研究設計

（一)樣本選取與數據來源

本文選取2003—2019年滬深兩市A 股上市公司為初始樣本并進行篩選：（1）剔除金融保險業樣本；（2）剔除ST 樣本；（3）剔除數據缺失樣本。 為排除極端值影響，對連續變量進行1%分位Winsorize 處理。數據來自滬深證券交易所官網和CSMAR 平臺， 用Stata16 進行數據分析。

（二)變量定義

1.股價崩盤風險。 參考Kim 等（2011a、b）選取兩個指標度量，計算過程如下：

首先，求股票的特定周收益率Wi，t，其中Wi，t=ln(1+εi，t)，εi，t為模型（1）的殘差項。

其中，γi，t為股票i 第t 周的收益率，γm，t為第t 周市場流通市值的加權平均收益率。

第一個指標為負收益偏態系數（NCSKEW），計算過程見式（2）：

其中，n 為股票i 在第t年中交易的周數。

第二個指標為收益波動率（DUVOL），計算過程見式（3）：

其中，nu(nd)為股票的周回報率高于（低于）當年平均回報率的周數。

2.MD&A 語調。 基于詞袋法的研究思路，以年報MD&A 章節為語料庫， 通過對LM 詞典、 中文金融情緒詞典和中國知網情感詞庫的翻譯、整合與人工修正，自建一套文本情感詞典。 利用NLPIR-ICTCLAS 漢語分詞系統進行分詞與詞頻統計，定義MD&A 語調如式（4）所示：

其中，PosWord(NegWord)為MD&A 積極（消極）詞匯數，Word 為MD&A 總詞匯數。

3.控制變量。 選取超額換手率（DTURN）、負收益偏態系數（NCSKEW）、 收益波動率（DUVOL）、收益標準差（SIGMA）、周均收益率（RET）、企業規模（SIZE）、市值賬面比（MB）、財務杠桿（LEV）、資產收益率（ROA）、信息透明度（ABACC）、固定資產比例（PPE）、兩職合一（DUAL）和機構投資者持股（ISH）作為控制變量。 變量含義及度量見表1。

表1 變量含義及度量

（三)模型構建

為檢驗MD&A 語調與股價崩盤風險的相關關系，構建多元回歸模型：

其中，由NCSKEWi，t和DUVOLi，t度量股價崩盤風險，TONEi，t-1為MD&A 語調，Controlsi，t-1為控制變量， 研究選取年份（YEAR） 和行業（IND）的固定效應模型。

四、實證結果

（一)描述性統計

表2 報告了主要變量的描述性統計結果。負收益偏態系數和收益波動率的均值分別為-0.307 和-0.207，與現有報告相符。MD&A 語調均值為0.051，最小值和最大值分別為0.002和0.101 且均為正數， 表明A 股IPO 企業年報MD&A 管理層語調整體呈現出積極的情感傾向。

表2 主要變量描述性統計

（二)回歸分析

表3（1）—（2）列報告了模型（5）的回歸結果，TONE 的回歸系數為-0.454 且在5%水平上顯著， 模型加入t-1 期NCSKEW 后，TONE的回歸系數為-0.462 且在5%水平上顯著；表3（3）-（4）列報告了模型（6）的回歸結果，TONE的回歸系數為-0.327 且在5%水平上顯著，模型加入t-1 期DTURN 后，TONE 的回歸系數為-0.323 且在5%水平上顯著。 假設H1 得證。

表3 MD&A 語調與股價崩盤風險：基準回歸

（三)穩健性測試

1.工具變量法。 慮及可能的測量誤差及變量遺漏對實證結果產生不利影響，選取除本企業外同年份同行業公司MD&A 語調的均值作為工具變量進行兩階段回歸。結果顯示第二階段TONE 的回歸系數分別為-0.831 和-0.504且在5%水平上顯著，研究結論無變化。

2.公司固定效應。 使用企業和年份層面固定效應的多元回歸模型控制影響MD&A 語調與股價崩盤風險的不可觀測因素， 結果顯示TONE 的回歸系數分別為-0.571 和-0.436 且分別在10%和5%水平上顯著，研究結論無變化。

3.替換解釋變量度量方法。替換MD&A 語調的度量方式，如式（7）所示：

TONE 的取值在-1 到1 之間，值越大MD&A 語調越積極。替換MD&A 語調度量方法后，TONE 的回歸系數分別為-0.063 和-0.040 且在5%水平上顯著，研究結論無變化。

4.改變樣本區間。 2012年，證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2 號——年度報告的內容與格式》，《準則》加強了對投資者關注事項的披露， 且特別強化了MD&A 部分的內容披露要求。 本文更改樣本區間為2012—2019年進行穩健性測試， 結果顯示TONE 的回歸系數分別為-0.653 和-0.507 且在5%水平上顯著，研究結論無變化。

五、進一步分析

（一)異質性分析

1.產權性質的影響。 將IPO企業按產權性質分為國有企業和非國有企業并進行分組回歸，結果顯示，TONE 的回歸系數僅在非國有企業中顯著為負，假設H2 得證。

2.產品市場競爭水平的影響。 將IPO 企業按行業競爭程度分為低競爭度和高競爭度并進行分組回歸。其中，產品市場競爭程度采用赫芬達爾指數（HHI）衡量，計算方式見式（8）。 結果顯示，TONE 的回歸系數僅在行業競爭程度較低的企業中顯著為負，假設H3 得證。

其中，Xij表示行業j 中公司的主營業務收入，ΣXj表示行業j 中所有公司主營業務收入之和。

3.股權結構的影響。 對假設H4，按照前十大股東持股比例的中位數分為低股權集中度和高股權集中度進行分組回歸， 結果顯示TONE的回歸系數僅在低股權集中度的企業中顯著為負，假設H4 得證。 對假設H5，用第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權制衡度， 將其按樣本中位數分為低股權制衡度和高股權制衡度進行分組回歸，結果顯示TONE 的回歸系數僅在低股權制衡度的企業中顯著為負，假設H5 得證。

（二)機制檢驗

前文研究認為，MD&A 的積極語調具有一定信息增量，能將利好信號傳遞給外部投資人，緩解企業與投資人之間的信息不對稱， 降低IPO 企業股價崩盤風險。 本文嘗試從信息透明度、 內部控制質量和分析師關注三個方面探究MD&A 語調影響股價崩盤風險的作用機制。

1.MD&A 語調與信息透明度。 較高的信息透明度可以有效緩解交易雙方的信息鴻溝，提升市場穩定性。為檢驗MD&A 語調與企業信息透明度的關系， 將深交所對IPO 企業的信息披露評級作為信息透明度的代理變量。 將“不合格”“合格”“良好”“優秀”分別賦值為1、2、3、4。結果顯示TONE 的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明MD&A 語調越積極，企業信息透明度越高。

2.MD&A 語調與內部控制質量。 高質量的內部控制是企業信息披露質量的有力保障，也是約束管理層機會主義行為的有力抓手。 為檢驗MD&A 語調與內部控制質量的關系，選取迪博指數度量企業內部控制質量。 結果顯示TONE 的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明積極的MD&A 語調能有效提高企業內部控制質量，進而降低股價崩盤風險。

3.MD&A 語調與分析師關注度。 資本市場信息傳遞過程中分析師充當重要媒介， 得益于專業技能與資源獲取優勢， 分析師能有效挖掘增量信息以彌補公共信息披露不足。 本文選取分析師跟蹤人數與預測準確度作為分析師關注度的代理變量，探究MD&A 語調與分析師關注度的關系。 結果顯示TONE 的回歸系數分別在10%和1%水平上顯著為正，表明管理層語調越積極，越能吸引分析師跟蹤、提高預測準確度， 進而緩解企業與投資人之間的信息不對稱，降低股價崩盤風險。

六、研究結論及啟示

本文選取2003—2019年A 股上市公司樣本，實證檢驗了MD&A 語調對股價崩盤風險的影響，研究發現：第一，MD&A 語調越積極，股價崩盤風險越低； 第二， 異質性分析發現MD&A 語調與股價崩盤風險的負向關系僅在非國有企業、低行業競爭度和低股權集中（制衡） 度的企業中成立； 第三， 機制檢驗發現MD&A 語調通過影響信息透明度、內部控制質量和分析師關注度來降低股價崩盤風險。

本文存在的局限及未來展望如下： 其一，利用詞袋法獲取MD&A 語調數據，但該方法可能存在因翻譯、 遺漏和表述差異產生度量誤差。 盡管本文通過匯總與人工修正，力求建立一本較為完善的金融情感詞典，但所構建詞典的可靠性仍待進一步檢驗。 其二，年報按內容構成可以分為MD&A、風險信息、重要事項等，由于環境的相似性，企業在年報編纂過程中應保證“一致口徑”，但不同信息使用者的關注重點可能存在差異， 本文專注于MD&A 部分，未來可進一步細化研究范圍，探究年報各部分文本特征對信息使用者的市場行為是否具有差異影響。

在文本信息披露研究的背景下，年報MD&A 語調對企業股價崩盤風險有著深遠而現實的意義，本文提出以下政策建議：首先，企業應加強對MD&A 語調的關注，適度積極的管理層語調可有效降低企業股價崩盤風險，保證市場平穩發展；其次，監管部門應構建合理標準， 完善企業信息披露文本特征的監管體系，避免為企業自利性操縱留下可乘之機。