運用金融工具化解地方政府隱性債務風險

地方政府隱性債務風險產生方式隱蔽且多樣化，極易帶來跨主體、跨行業、跨區域的風險傳染，甚至引發系統性、區域性金融風險。化解隱性債務風險的關鍵在于城投債務，尤其是欠發達地區的城投公司，資質參差不齊，普遍面臨造血功能不足、再融資緊張情況。2023年7月24日召開的中共中央政治局會議提出，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。中央金融工作會議進一步要求，建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構。在頂層設計下，地方政府債務風險化解框架逐漸清晰，關鍵在于如何打造長效機制、形成一攬子化債方案。

過往研究更多是從財政角度解答這一問題。如張明和孔大鵬（2023）建議，上收部分事權至中央政府，在地方政府績效考核中引入債務指標，更多采用國債和省級政府一般債方式為基礎設施建設融資，推動符合條件的融資平臺向經營性國企轉型，開展新一輪地方政府債務審計，并在甄別和歸類基礎上，以透明、有序方式推進大規模債務置換和債務重組。部分政策建議已在實踐中落地實施。例如，特殊再融資債券，2023年10月發行或披露待發行規模已突破1萬億元，不局限于重點高風險區域，用于置換存量非標、高息債務，政策力度超出市場預期。

但地方政府債務風險不僅是財政問題，也是金融問題。一方面，地方政府債務普遍以貸款、債券、票據等金融工具形式存續；另一方面，地方政府債務資金來源主要為金融機構，一旦爆發違約事件，極可能引發溢出效應和聯動效應，使財政風險傳染成金融風險。習近平總書記指出，“防范化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務”。為此，構建地方政府債務風險化解長效機制，離不開金融機構的參與。2023年11月中旬，中國人民銀行、金融監督管理總局和證監會聯合召開金融機構座談會，要求金融機構按照市場化、法治化原則，配合地方政府穩妥化解存量、嚴格控制新增，與融資平臺開展平等協商，通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務成本、優化期限結構。在此背景下，本文立足金融角度，剖析隱性債務風險特征、金融工具化險功能，并以金融資產管理公司為例，探討金融工具適用情形，最后提出對策建議。

地方政府隱性債務風險的典型特征

按照財政部定義①，隱性債務是指地方政府在法定政府債務限額之外，直接或承諾以財政資金償還，以及違法提供擔保等方式舉借的債務，具備如下特征。

外延存在模糊性，規模研判口徑較多。2018年末以來，財政部上線全口徑債務監測平臺，統計包括隱性債務在內的各級地方政府債務數據。但該系統比較依賴地方政府填報質量，且不對外公布。而目前各方對財政部定義的理解并不一致，測算時需考慮的因素更為復雜，且存在不同的測算維度和邏輯，在研判隱性債務規模方面存在較大差異。如汪德華和劉立品（2019）對已有測算方法進行評價和調整后，估算2018年末隱性債務規模為19.49萬億—39.43萬億元；湯鐸鐸等（2019）按照融資主體、融資工具、政府支出缺口等角度，估算2018年末地方隱性債務規模達51.1萬億—59.3萬億元。與地方政府公開債務（如2022年的35.06萬億元）相比，規模總體上偏大。一旦予以認定，債務率將大幅上升，加大財政風險。

區域分化較大，個別地區面臨償付能力風險。多數地方政府隱性債務問題表現為流動性風險。其一，短債長投，期限結構不匹配。從資金端看，隱性債務期限總體上呈下降態勢，如近十年來城投債中7年期以上債務占比持續下降，至2022年末約為14.6%；從資產端看，多數為資金投入量大、回報期長、變現能力差項目，只能通過滾動舉債來持續融資，一旦凈融資規模大幅下降，均可能導致資金鏈斷裂。其二，收益無法覆蓋成本，現金流不匹配。募集資金用于公益項目、準公益項目是隱性債務的核心特征之一，在項目本身不產生或只產生少量收益的情況下，只能依靠地方財政償還或提供擔保。此外，受新冠疫情沖擊、土地市場不景氣等因素影響，地方政府綜合財力有所下降，償付壓力較大。簡單估算，2022年城投債券利息支出0.51萬億元，疊加到期城投債規模約0.55萬億元、地方政府債券利息約1.05萬億元，償債支出逾2萬億元，個別地方政府已入不敷出。

隱債渠道多樣，城投公司作用突出。在2013年6月地方政府或有債務中，通過城投公司舉借債務規模約2.9萬億元，較2010年上升約59%；在或有債務中的占比約41.4%，為最主要的舉借主體。2014年以后，中央持續規范地方政府舉債行為，經費補助事業單位、國有獨資或控股企業、自收自支事業單位等主體陸續被排除出來。而城投公司最初成立就承擔著為政府投資項目融資的功能，盡管陸續轉型為自主經營的市場化主體，但無論是從歷史沿革、還是從業務模式看，均與地方政府隱性債務有著密切關聯。這從近年關于地方政府違規舉債的通報也可得到印證。2016年以來，財政部、審計署等通報地方隱性債務案例75個，其中90%涉及新增隱性債務，涉及城投公司30家。在2023年11月財政部通報的8個案例中，5個案例都涉及通過城投/國企違規舉債。

運用金融工具化解地方政府隱性債務風險

財政部提出六種化債模式，除破產重整清算外，其他方式均在實踐中反復出現。金融機構可在該框架內，利用金融工具解決堵點、難點，提升隱債化解質效。

信用創造型工具。化債模式：安排財政資金償還。地方政府有意愿“開源節流”，加大償債資金預算安排力度，壓縮財政支出，但綜合財力適中（除建制縣試點省②外），常規融資資金用途受限，法定債務未突破額度上限，亟需另辟蹊徑，擴大財政資金來源。主要為特殊政策背景下創設的金融工具，如再融資債券、特殊再融資債券，乃至討論中的特別國債等，自上而下推進。特點是先有中央頂層設計，再由地方政府承擔主責。盡管未能壓降整體債務率，但其作為標準化產品，能夠提高債務透明度，降低債務成本，強化硬約束機制。

風險轉移型工具。化債模式：破產重整或清算。城投公司具備破產或清算情形，但重整或清算實施難度大，較難在法定時限內妥善安排全部重整財產，或因破產財產變價困難，長期無法終結清算程序。主要結合破產制度，設計金融工具，如共益債、破產/重組服務信托等，嵌入交易架構，加快盤活或出清困境機構。同時，金融機構作為債權人，可借助信用擔保機制、信用違約互換（CDS）、證券化工具等，轉移、緩釋信用風險。而國際市場上還出現合成證券化（如信用聯結票據、擔保債務憑證）等信用衍生工具，考慮到國內金融市場環境及工具復雜程度，暫不適用于地方政府隱性債務化解。

流動性創造型工具。化債模式：出讓政府持有的股權、經營型國有資產權益償還，利用項目結算資金、經營收入償還，合規轉化為企業經營性債務，借新還舊、展期等。難點為再融資能力受限，現金流狀況不佳。通過盤活存量資產，拓寬融資渠道，提高債務資金可得性，解決期限匹配問題。例如，人民銀行應急流動性金融工具、證券化工具（ABS、ABN、WBS）、REITs系列工具、S基金，以及銀團貸款、續授信等常規工具。地方政府或城投具備股權或國有資產權益或優質項目等資源，一方面，資產處置難易程度不一，尤其是非上市股權，流動性相對較差，可獲得化債資金規模不大，且在時間上存在不確定性，可能無法匹配債務資金支出；另一方面，優質經營資產具有稀缺性，直接對外出讓，固然可償還部分債務，但也屬“竭澤而漁”之舉，不利于城投公司資產規模和經營效益持續提升。地方財政實力不強，但區域金融資源或可溝通協調的金融資源相對豐富，也可適用。此外，涉及隱債的城投普遍缺少經營性業務，涉及注入優質資產、并購重組等，核心在于通過輸血來增強造血功能。可以以資產收益權為基礎資產，發行結構化金融工具，改善現金流狀況；以投行類金融工具，協助推動城投轉型、并購重組。

股權創造型工具。化債模式：借新還舊、展期，破產重組或清算。難點為長期穩定資金渠道狹窄。主要以市場化方式拓寬股權資金來源，形式包括政府引導基金、債轉股等。具體工具如認購基金份額，可轉債、附認股權證的債券，以及權益出資型票據等。一方面，地方政府出資設立平臺，吸引金融機構和社會資本參與，開展信用增級，降低違約概率，增強市場對區域信用環境和金融生態的信心。另一方面，對于有重組價值的城投公司，專業金融機構以債權形式介入，盤活后擇機轉換為股權，暢通退出渠道，形成“募、投、管、退”完整閉環。

總體來看，圍繞化債方案的金融工具以流動性創造型為主。鑒于短期內隱債風險仍不是系統性的，借助債務重組、展期、債務置換等方面的金融工具尚可延緩暴露，出現大范圍城投違約的可能性較低。從長遠看，城投公司造血能力和債務可持續性仍面臨壓力，需依靠增加現金流、劃轉國企資產等來改善，而后者的實效性將受益于盤活國有資產、國企改革等方面的金融工具。地方政府或城投公司可結合具體情況打造化債“金融工具箱”，統籌權衡各種工具的可行性及局限性，動態優化隱債化解方案。但隱債真正化解在于如何償還，最終落在債務主體的償付能力，對于欠發達地區的尾部城投，純粹依靠金融工具難以實現脫困，還需配套解決地方經濟活力、區域信用環境、財政體制改革、央行政策等宏觀因素。

金融資產管理公司參與化險模式分析

政策鼓勵金融資產管理公司盤活重點領域重點區域閑置低效資產，合理拓展與企業結構調整相關的兼并重組、破產重整、夾層投資、過橋融資、階段性持股等投資銀行業務。隱債化解過程中涉及的資源整合、債務重組、破產重整等環節，為金融資產管理公司發揮主業優勢、落實中央文件精神提供了較大空間。

收購重組。在“大不良”范疇內，圍繞城投基于真實交易背景形成的非金不良債權，進行收購處置或實質性重組（重新配置資產、負債、管理等要素，構建新的經營模式）。針對短期流動性暫時不足、原債權人不同意展期的情形，通過展期或重新協商收益等方式予以化解；對于具有發展前景且有優質資產，但因資產龐雜且運營差、財務困境等原因陷入虧損的城投公司，進一步推動資產重組或資源整合，如主輔剝離、資產剝離、治理管理重構等，追加增量投資，并在必要時引入第三方產業資本，修復城投公司資產負債表。針對金融不良資產，尤其是城商行等中小金融機構持有的城投債權，在債權收購、債務重組的基礎上，向其注入資本并階段性持有股權，就不良處置、債務重組等提供專業服務，維護區域金融穩定。近兩年來，中國東方資產管理股份有限公司（以下簡稱“中國東方”）針對暫時陷入流動性困境的城投公司，綜合運用實質性重組技術，通過去除瑕疵、重組減債、引入戰投、破產重整、兼并重組、夾層投資等投行化手段，助力盤活閑置低效資產，增強投融資能力。

收購處置。發揮主業優勢，挖掘強監管和緊財政背景下城投公開市場違約債券、高收益債相關機會，依法合規參與實質違約債券收購處置或風險化解。重點關注區域信用環境、平臺層級和再融資能力、外部評級等因素，評估債務主體的未來持續經營能力，落實好底層資產風控抓手，研判資產核心價值，合理確定還款來源和退出安排。2022年，新增違約債券城投主體48家，其中地產行業27家，涉及債券數量188只；8只城投債券出現技術性違約或保護性條款違約。中國東方采用不良資產收購、過橋融資、追加短期流動性支持等途徑，為城投公司基本面恢復騰挪時間和空間，并通過追加抵質押物、延長償債期限控制風險。

紓困基金。在地方政府的主導和支持下，通過與區域優勢平臺合作設立分級有限合伙基金，或與地方政府成立專項化險或紓困基金等方式，參與城投公司債務置換，或為區域存量房地產風險項目提供紓困資金支持，或為問題企業紓困提供金融服務，并在過程中挖掘優質股權投資機會。重點關注“壞企業”的“好資產”，加強對問題機構核心資產的把控，綜合運用各類金融工具，幫助其減少財務負擔和走出經營困境，提升存量資產盤活效果，助力區域經濟發展和產業轉型升級。中國東方在地方政府的主導和支持下，與多個城投公司合作設立有限合伙基金、專項紓困基金等，并結合項目情況引入第三方開發商或代建方，為區域存量房地產風險項目提供紓困資金支持，助力化解區域樓盤爛尾風險。

資產重組。基于國企深化改革和主輔剝離，收購城投公司“兩非”“兩資”等股權或實物形式資產，靈活運用實質性重組、“股+債”等投行化工具，以及S基金等，支持地方國企盤活存量低效資產。對于股權資產，重點關注定價合理性和未來變現價值；對于實物資產，重點關注后續運營處置思路和價值實現能力，利用城投公司或第三方優勢開展盤活運作。交易結構采用結構化模式靈活設計增信措施，明確資金退出路徑。長城資產以資產重組方式紓困云南康旅，設立專項紓困信托計劃，為云南康旅提供47億元紓困資金，定向解決其公開市場債券兌付問題，并將云南康旅及其相關方的低效資產注入信托計劃，在重組過程中引入產業投資方進行重整盤活，助力債務風險順利化解，業務加速轉型升級。

破產重整。以共益債形式向重整城投提供融資，相較股權、債轉股等，周期更短，且有償債優先級的法律保障。針對具有優質資產的重整城投公司，通過承債方式收購城投公司股權，并推進破產重整；引入第三方產業資本，依托資產處置和產業運營優勢，推進實質性重組，提高盤活效果。針對具有高成長性的城投公司，通過公開拍賣或協議收購方式，獲取非金融不良債權，并在重整計劃中設計認股選擇權、債轉股選擇權等，通過“股+債”手段，實現資產盤活和價值提升。在目前的城投公司破產重整案例中，產業資本處于主導地位，如國家電投對青海投資、華潤集團對重慶能源等，金融資產管理公司未來市場空間較大。

總的來看，金融資產管理公司認真落實《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號）和《關于引導金融資產管理公司聚焦主業"積極參與中小金融機構改革化險的指導意見》（銀保監辦發〔2022〕62號），發揮盤活問題資產、救助困境機構等方面的豐富經驗和專業素養，綜合營銷、精準服務地方政府，協助盤活央地國企存量資產，已成為隱性債務風險化解的重要力量。但相對于地方債的規模，金融資產管理公司體量小，協助化解隱債規模受限，且近年通過金融資產管理公司化解地方債風險主要是向城投提供融資，城投債務壓力仍然較大，故需要一系列配套政策。例如，發行特別國債、向金融資產管理公司注入資本金，或者成立專注于地方政府債務處置的金融資產管理公司等。考慮到隱債問題合規標準嚴格，應查證核實城投公司涉及地方政府隱性債務情況。若存在隱債，應依法合規通過實質性重組方式，對納入財政部地方全口徑債務監測范圍內的平臺債務實施化解，嚴防新增隱性債務或違規置換債務。

結論及建議

化解隱性債務風險是一項系統工程，本質上是靈活組合并運用基礎類和創新類金融工具，統籌安排有關主體利益。短期內，重點化解流動性問題，借助外力獲取資金資產資源，以時間換空間。中長期，解決償付能力問題，在體制機制改革框架下，加快城投市場化轉型或市場出清，實現良性運轉。目前，市場主體在金融工具應用方面比較審慎，更多立足既有模式和工具，解決資源錯配問題。中央金融工作會議強調，金融要為經濟社會發展提供高質量服務。下一步，建議營造支持金融工具應用及創新的政策和制度環境，完善風險防范與金融創新互動機制，金融機構與政府等多方形成合力，構建較為系統的化債組合。一是探索中國版監管沙盒，引導金融機構依法合規創新金融工具，拓寬隱性債務風險化解思路。二是進一步加強財政金融協同。對地方存量債務開展專項審計，逐項甄別債務來源和類型，摸清底數、厘清責任；加快財政體制改革，調整中央與地方事權財權，加快消費稅、房產稅改革，硬化財政預算約束，引導土地財政轉型股權財政等，強化債務合并監管；擇機調整貨幣政策，如降準、降息、提供銀行間流動性等，配合隱性債務置換等有關安排。三是金融機構堅持信用風險防控的基本邏輯，強化“金融工具箱”準入標準，借助經驗和優勢，主動融入區域高質量發展，探索創新業務模式和工具，精準服務地方政府隱性債務風險化解。

【參考文獻】

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[3]湯鐸鐸，劉磊，張瑩.長期停滯還是金融周期——中國宏觀經濟形勢分析與展望[J].經濟學動態，2019（10）：50-63.

（作者單位：中國東方資產管理股份有限公司、上海國家會計學院）

責任編輯：孫"爽

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①"財政部于2018年8月印發《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》等文件，要求地方政府依照《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號）等規定，報送隱性債務數據。

②"2019年開展首輪試點，共有35個建制縣，當年發行約2000億元地方政府債務置換隱性債務，集中在湖南、貴州、云南、遼寧、內蒙古、甘肅6個省份。其中25個建制縣一般公共預算收入小于20億元，地方財力普遍較弱。