中國證券市場投資者處置效應(yīng)行為研究

【摘要】本文認(rèn)為處置效應(yīng)是一種“非理性交易行為”，即該行為較大概率會對投資者的投資收益造成不利影響。根據(jù)行為金融學(xué)理論，本文對基于交易盈虧的處置效應(yīng)與基于交易次數(shù)的處置效應(yīng)進(jìn)行了驗(yàn)證。同時，考慮到處置效應(yīng)對應(yīng)的交易行為，從最大止損比例、平均止盈比例、平均止盈天數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行分析建模，構(gòu)建了中國證券市場投資者處置效應(yīng)的分析框架。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者整體傾向于盡早止盈、更晚止損，即處置效應(yīng)普遍存在。通過多維度分析，不同處置效應(yīng)程度的投資者的收益率有明顯的區(qū)分度。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，不同特征的投資者處置效應(yīng)也有明顯的差異，包括學(xué)歷、年齡、性別和地域等五大維度。本文的研究結(jié)果主要集中三個方面：一是有助于推動行為金融學(xué)在中國證券市場的落地應(yīng)用；二是通過量化“處置效應(yīng)”這一行為特征來對投資者的“非理性行為”進(jìn)行捕捉和觀察；三是通過進(jìn)一步研究不同類型投資者在“處置效應(yīng)”上的表現(xiàn)來進(jìn)一步深入研究“處置效應(yīng)”對投資者行為的影響。

【關(guān)鍵詞】處置效應(yīng)；有限理性；非理性行為；止盈止損

引言

在傳統(tǒng)金融學(xué)理論中，“理性人假說”是大部分研究的前提條件，以此對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行分析。“理性人假說”認(rèn)為，決策的主體是理性且睿智的，基于當(dāng)前已知的信息與不同情形下的收益計(jì)算，主體總是做出對自身利益最大化的決策。該理論廣泛應(yīng)用于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，例如，消費(fèi)者追求自身效應(yīng)的最大化，生產(chǎn)者追求利潤的最大化。“理性人假說”是對在經(jīng)濟(jì)社會中從事經(jīng)濟(jì)活動的所有人的基本特征的一個一般性的抽象，認(rèn)為每一個從事經(jīng)濟(jì)活動的人都是利己的，同時該理論還包括以下假設(shè)：信息是完全的且可收集的，信息可以被及時處理，投資者可以完全理解信息的內(nèi)容并作出相應(yīng)決策。

由于以上假設(shè)條件過于嚴(yán)格，在實(shí)際生活中往往無法成立，在近幾十年的研究中，學(xué)者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)生活中存在大量與理論相悖的案例。相較于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中人“完全理性”的假設(shè)，實(shí)際生活中人是“有限理性”的：一是人考慮自我利益最大化時同時也會對社會及他人產(chǎn)生影響，比較經(jīng)典的情況如囚徒困境的博弈；二是人在執(zhí)行決策的過程中，執(zhí)行力是有限的，受限于執(zhí)行力不足等原因，有時并不會采取最優(yōu)決策；三是人做出決策是基于自身的經(jīng)驗(yàn)與學(xué)識，不一定可以做出最優(yōu)的決策判斷。因此，學(xué)者開始對實(shí)際生活中的人的行為進(jìn)行研究，并逐步建立了行為金融學(xué)理論。美國普林斯頓大學(xué)的教授丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）通過研究發(fā)現(xiàn)，人們的決策會受到認(rèn)知偏差的影響，并于2002年以該理論獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。認(rèn)知偏差理論指出，投資者做出投資行為時，往往并非依據(jù)投資理論，而是根據(jù)自身歷史的經(jīng)驗(yàn)與行為，基于此做出的投資行為與市場結(jié)果的差異被稱為啟發(fā)式偏差。啟發(fā)式偏差主要包括三類：一是和個人投資習(xí)慣密切相關(guān)的具有明顯代表性特征的“代表性偏差”，二是投資者個體思維定式及容易過高估算某種事件概率的“易得性偏差”，三是和影響投資者個人分析、判斷結(jié)果的初始性信息高度相關(guān)的“錨定與調(diào)整偏差”。由于該三類偏差，投資者可能做出錯誤的投資決策而導(dǎo)致?lián)p失。投資者“有限理性”的行為還受到其他因素的影響。2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主理查德·塞勒（Richard Thaler）提出了稟賦效應(yīng)，即投資者擁有一項(xiàng)物品時，其對該物品價值的評價往往高于其未擁有該物品時的評價。

在證券市場中，投資者對賬戶內(nèi)證券的交易行為，也受到其“有限理性”的影響，并表現(xiàn)出一定的非理性交易行為，主要包括過度自信、羊群效應(yīng)、處置效應(yīng)等。過度自信屬于認(rèn)知偏差的一種，由于投資者往往高估自身的知識水平與評估能力，認(rèn)為自身的投資能力高于其他投資者，自我感覺良好，導(dǎo)致其在證券交易時頻繁地進(jìn)行買賣操作，持續(xù)不斷地調(diào)整投資組合，同時，其持有單只證券的時間較其他投資者更短。羊群效應(yīng)也稱從眾心理，指投資者通過對周圍人群行為的觀察，模仿他人的決策而忽略自身的投資方式，在證券交易時表現(xiàn)為市場中投資者同時買入或賣出同一只證券或一個行業(yè)。處置效應(yīng)首次由Shefrin提出，指投資者賣盈持虧的行為，投資者選擇賣出證券時，更傾向于賣出賬戶內(nèi)已盈利的股票，而繼續(xù)持有已虧損的股票。該行為主要由于投資者厭惡損失的心理，不愿意將賬面虧損轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際虧損，期待虧損股票上漲后挽回?fù)p失。Odean、Plilip等、Barber、Cheng T Y等、HYUK，CHOE等研究發(fā)現(xiàn)美國、澳大利亞、中國臺灣、韓國等市場存在處置效應(yīng)。在專業(yè)投資者方面，Locke等發(fā)現(xiàn)高頻交易者也存在先賣出盈利股票，長期持有虧損股票的行為，Liu J等認(rèn)為基金經(jīng)理也存在相應(yīng)的行為。在對我國市場的研究中，趙學(xué)軍、王永宏發(fā)現(xiàn)我國證券市場投資者較國外處置效應(yīng)更強(qiáng)，李新路等、何基報等、史永東等基于研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)我國市場中個人投資者具有處置效應(yīng)，但李學(xué)峰等的研究發(fā)現(xiàn)QFII等機(jī)構(gòu)投資者并無明顯的處置效應(yīng)"。

本文主要從處置效應(yīng)研究投資者的非理性行為，通過計(jì)算投資者買入股票的成本與賣出時的盈利情況，構(gòu)建投資者的處置效應(yīng)評估指標(biāo)，分析得出我國證券市場中投資者具有較為明顯的處置效應(yīng)，且處置效應(yīng)的強(qiáng)弱與投資者賬戶盈虧水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

投資者處置效應(yīng)分析模型構(gòu)建

處置效應(yīng)行為的成因

處置效應(yīng)（Disposition Effect）最初由Shefrin和Statman在1985年提出，在Kahneman等人前景理論的基礎(chǔ)上，用于解釋現(xiàn)實(shí)中投資者在股票上漲的過程中，迅速賣出盈利的股票，而持續(xù)持有虧損的股票的行為。對于投資者交易行為具有處置效應(yīng)的原因，不同學(xué)者有不同的解釋，包括均值回歸、頭寸調(diào)整、交易成本及損失回避等。

均值回歸理論認(rèn)為，投資者基于自身判斷，買入看好的證券，當(dāng)買入證券價格上漲時，投資者認(rèn)為股價反映了自己的預(yù)期，因此賣出盈利股票鎖定收益。當(dāng)買入證券價格下跌時，投資者認(rèn)為自己認(rèn)可的信息暫未在股價上兌現(xiàn)，因此會繼續(xù)持有該股票，以期后續(xù)價格上漲。頭寸調(diào)整理論認(rèn)為，投資者將維持自身投資組合的權(quán)重，因此當(dāng)股價上漲時，自身持倉的權(quán)重也相應(yīng)發(fā)生改變。為維持持倉證券的配置比例，投資者將賣出盈利

的證券。損失回避理論基于前景理論認(rèn)為，人們在盈利時是風(fēng)險規(guī)避的，在損失時是風(fēng)險偏愛的，因此投資者在賣出盈利與虧損證券存在不同的心理。當(dāng)持倉證券盈利時，投資者進(jìn)行了一次成功的交易，考慮到未來價格存在不確定性，為避免后續(xù)股價下跌后產(chǎn)生后悔心理，投資者更愿意采取落袋為安的方式鎖定賬面盈利。當(dāng)持倉證券虧損時，若賣出止損，賬戶虧損將直接轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者的實(shí)際虧損，為避免虧損帶來的懊悔心理，投資者更愿意繼續(xù)持有該證券。

以上理論對處置效應(yīng)的成因進(jìn)行了解釋，在近二十幾年的研究中，發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)普遍存在全球的證券市場的投資者中。本文將構(gòu)建處置效應(yīng)的評估指標(biāo)，用于分析我國證券市場投資者是否具有處置效應(yīng)。

處置效應(yīng)指標(biāo)的對比

由于處置效應(yīng)衡量投資者對盈利股票及虧損股票的交易情況，因此首先需要對投資者交易股票時的盈虧情況進(jìn)行定義：當(dāng)投資者買入股票時，記錄相應(yīng)股票的買入成本；若投資者多次買入同一股票，則將買入的成本合并，計(jì)算買入股票的平均成本；當(dāng)投資者持有或賣出該股票時，根據(jù)其賣出股票的價格與平均買入成本對比，判斷投資者在該股票上是否盈利。同時，若投資者持倉股票期間，股票發(fā)生相應(yīng)的除權(quán)除息、配股等情況，將根據(jù)實(shí)際除權(quán)除息對持倉成本進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)投資者完全賣出一只股票時，其交易該股票的收益率定義為其累計(jì)盈虧金額與累計(jì)買入金額的比值。在定義了投資者交易證券的盈虧情況后，本文從兩個維度建立了處置效應(yīng)的衡量指標(biāo)。參考Odean（1998）的做法，計(jì)算投資者實(shí)現(xiàn)盈利比例（PGR）和實(shí)現(xiàn)虧損比例（PLG），并取兩者之差來評價投資者的處置效應(yīng)，計(jì)算公式如下：

PGR=已實(shí)現(xiàn)盈利/（已實(shí)現(xiàn)盈利+賬面盈利）

PLR=已實(shí)現(xiàn)虧損/（已實(shí)現(xiàn)虧損+賬面虧損）

投資者買入并持有某一股票，若股票收盤價高于平均買入成本時，為盈利狀態(tài)，則該股票的盈利為賬面盈利；若股票收盤價低于平均買入成本時，為虧損狀態(tài)，則該股票的虧損為賬面虧損。若投資者持有的股票被賣出，則通過賣出價格與平均買入成本進(jìn)行比較，若賣出價格高于平均買入成本時，賣出盈利為已實(shí)現(xiàn)盈利；若賣出價格低于平均買入成本時，賣出虧損為已實(shí)現(xiàn)虧損。將賬戶內(nèi)的所有股票按上述方式統(tǒng)計(jì)，加總后即可得到賬戶的已實(shí)現(xiàn)盈利、賬面盈利、已實(shí)現(xiàn)虧損及賬面虧損四項(xiàng)指標(biāo)。當(dāng)投資者賣出證券時，計(jì)算上述指標(biāo)，其處置效應(yīng)定義為“PGR - PLR”。

上述計(jì)算方式考慮投資者賣出證券時，其賣出盈利股票的比例與賣出虧損股票的比例的差異，衡量的是投資者賣出的意愿。除該方式外，也有學(xué)者通過賣出盈利與虧損股票的次數(shù)來研究處置效應(yīng)，此時衡量的是投資者賣出盈虧股票的頻率，計(jì)算公式如下：

PGR=賣出盈利股票次數(shù)/（賣出盈利股票次數(shù)+賬戶內(nèi)整體浮盈次數(shù)）

PLR=賣出虧損股票次數(shù)/（賣出虧損股票次數(shù)+賬戶內(nèi)虧損浮盈次數(shù)）

此時，處置效應(yīng)指標(biāo)同樣定義為“PGR-PLR”。以上兩種方式計(jì)算的處置效應(yīng)顯著小于或等于0時，表明投資者不存在處置效應(yīng)；當(dāng)處置效應(yīng)顯著大于0時，表明投資者存在處置效應(yīng)，且該指標(biāo)越大表明投資者處置效應(yīng)越強(qiáng)。為區(qū)分以上兩種計(jì)算方式，將第一種計(jì)算處置效應(yīng)的計(jì)算方式稱為基于交易盈虧的處置效應(yīng)，第二種處置效應(yīng)的計(jì)算方式稱為基于交易次數(shù)的處置效應(yīng)。

此外，另有學(xué)者通過基于時間的處置效應(yīng)來進(jìn)行研究：投資者傾向于賣盈保虧的習(xí)慣直接反映在其平均持股時間中，即最終獲利股票的平均持股時間短于最終虧損股票的平均持股時間。閻石（2013）首先計(jì)算投資者交易并獲利股票的平均持股時間以及交易并虧損股票的平均持股時間；其次將虧損股票的平均持股時間減去盈利股票的平均持股時間定義為處置效應(yīng)。在該計(jì)算邏輯下，處置效應(yīng)顯著小于或等于1時，表明投資者不存在處置效應(yīng)；當(dāng)處置效應(yīng)顯著大于1時，表明投資者存在處置效應(yīng)，且該指標(biāo)越大表明投資者處置效應(yīng)越強(qiáng)。

處置效應(yīng)指標(biāo)的評價與合成

由于行為金融學(xué)理論傳入我國的時間較短，因此國內(nèi)學(xué)者對處置效應(yīng)指標(biāo)的計(jì)算方法尚未進(jìn)行深入研究。本文按如下邏輯給出一種對不同處置效應(yīng)計(jì)算方法的有效性評價方法與對不同處置效應(yīng)指標(biāo)的組合方法。

計(jì)算方法有效性評價。從處置效應(yīng)衡量投資者“賣盈保虧”程度的這一本質(zhì)出發(fā)，投資者平均止盈比例、平均止盈時間、最大止損比例等指標(biāo)（關(guān)聯(lián)指標(biāo)）的大小應(yīng)與處置效應(yīng)在客群水平呈現(xiàn)單調(diào)性，例如，處置效應(yīng)較弱的客群其平均止盈時間較長，處置效應(yīng)較強(qiáng)的客群其平均止盈時間較短。因此，對于給定樣本按可照如下步驟完成指標(biāo)區(qū)分度比較。第一步：分別基于次數(shù)、盈虧、時間計(jì)算得到3個處置效應(yīng)指標(biāo)，同時計(jì)算投資者平均止盈比例、平均止盈時間、最大止損比例等指標(biāo)；第二步：對每個處置效應(yīng)指標(biāo)，將投資者按照其大小升序排列并等分為5類客群；第三步：對每個處置效應(yīng)指標(biāo)，計(jì)算其下5類客群的關(guān)聯(lián)指標(biāo)中位數(shù)；第四步：比較3個處置效應(yīng)指標(biāo)下5類客群關(guān)聯(lián)指標(biāo)中位數(shù)的單調(diào)性、離散程度；第五步：綜合上述單調(diào)性及離散程度，完成對不同處置效應(yīng)指標(biāo)有效性的量化。

處置效應(yīng)指標(biāo)組合。在完成指標(biāo)有效性評價后，進(jìn)一步提取每個處置效應(yīng)指標(biāo)下5類客群的馬爾科夫轉(zhuǎn)移矩陣并計(jì)算馬爾科夫轉(zhuǎn)移矩陣的穩(wěn)定性。根據(jù)計(jì)算方法有效性和穩(wěn)定性兩個維度，對計(jì)算方法有效性更佳、穩(wěn)定性更好的處置效應(yīng)指標(biāo)賦予更高權(quán)重，對計(jì)算方法有效性較低、穩(wěn)定性較差的處置效應(yīng)指標(biāo)賦予更低權(quán)重，在統(tǒng)一量綱后進(jìn)行加權(quán)求和得到處置效應(yīng)指標(biāo)的合成結(jié)果。

研究假設(shè)

本文數(shù)據(jù)選取某券商2019—2022年的79528名融資融券個人投資者的交易數(shù)據(jù)，為體現(xiàn)不同處置效應(yīng)指標(biāo)的同步性與差異性，本文選取基于交易盈虧的處置效應(yīng)、基于交易次數(shù)的處置效應(yīng)、基于合成計(jì)算得到的處置效應(yīng)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)以上理論與研究，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)一：我國證券市場投資者普遍存在處置效應(yīng)。

假設(shè)二：處置效應(yīng)與投資者收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。投資專家彼得·林奇曾表示，投資者賣出盈利股票而保留虧損股票的習(xí)慣，如同“拔掉鮮花卻澆灌野草”一樣可惜。根據(jù)Odean的研究結(jié)果，投資者賣出的股票的后續(xù)走勢，整體優(yōu)于其繼續(xù)持有的股票。因此，處置效應(yīng)越強(qiáng)的投資者，其收益率可能低于處置效應(yīng)較弱的投資者。

假設(shè)三：不同特征的投資者的處置效應(yīng)程度不同，特征包括性別、年齡、學(xué)歷等。

結(jié)果與分析

我國投資者交易行為具有處置效應(yīng)將投資者處置效應(yīng)按年度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得出2019—2022年間投資者處置效應(yīng)數(shù)據(jù)，結(jié)果如表1所示。

從結(jié)果來看，在各年間投資者處置效應(yīng)均為正數(shù)，且顯著不為0，說明我國證券市場投資者具有明顯的處置效應(yīng)。由于投資者存在賣出盈利股票而保留虧損股票的行為特征，投資者持有虧損股票的天數(shù)整體會高于持有盈利股票的天數(shù)。因此，我們統(tǒng)計(jì)投資者持有單只股票的時間與收益率，計(jì)算賣出股票時不同收益率對應(yīng)的平均持有天數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者對相同盈利比例與虧損比例的股票，其對虧損股票的持有天數(shù)整體高于對盈利股票的持有天數(shù)，具體結(jié)果如圖1所示。

從上述結(jié)果來看，首先通過處置效應(yīng)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)基于交易盈虧的處置效應(yīng)與基于交易次數(shù)的處置效應(yīng)指標(biāo)均顯著為正，說明投資者在賣出股票時，更愿意賣出已盈利的股票。同時，通過投資者賣出股票時不同盈虧比例對應(yīng)平均持有天數(shù)來看，對于同樣比例盈利和虧損的股票，出于損失回避的心理，投資者更愿意長期持有虧損股票。以上研究說明處置效應(yīng)在我國投資者交易股票的行為中普遍存在。

處置效應(yīng)與投資者收益率關(guān)系

為進(jìn)一步研究投資者處置效應(yīng)與投資者收益率的關(guān)系，首先需要對投資者的賬戶收益率情況進(jìn)行計(jì)算。本文參照基金凈值計(jì)算方式，將投資者賬戶進(jìn)行凈值化處理，當(dāng)投資者向賬戶內(nèi)轉(zhuǎn)入或轉(zhuǎn)出資產(chǎn)時，等同于對基金進(jìn)行的申購贖回，逐日計(jì)算賬戶凈值曲線，計(jì)算方式如下：

（1）T日盈虧=T日賬戶凈資產(chǎn)-T-1日凈資產(chǎn)-T日資產(chǎn)凈轉(zhuǎn)入

（2）T日賬戶份額=T-1日份額+T日資產(chǎn)凈轉(zhuǎn)入/T-1日凈值

（3）T日凈值=T日賬戶凈資產(chǎn)/T日份額

參照以上計(jì)算方式，計(jì)算投資者年度收益率與上證指數(shù)的收益率之差作為相對收益率，并對其處置效應(yīng)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)投資者收益率與處置效應(yīng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明處置效應(yīng)越強(qiáng)，投資者收益率越低，具體結(jié)果如表2所示。

除處置效應(yīng)與投資者收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系以外，投資者收益率截距項(xiàng)也顯著為負(fù)，說明我國個人投資者收益率整體低于大盤走勢。

不同特征投資者處置效應(yīng)對比

本文從投資者類型、性別、年齡、學(xué)歷、地域等五個維度研究不同人群的處置效應(yīng)區(qū)別，計(jì)算不同特征人群的平均處置效應(yīng)。首先從投資者類型來看，個人投資者相較機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的處置效應(yīng)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

由于個人投資者處置效應(yīng)較為明顯，且機(jī)構(gòu)投資者不具有部分特征且數(shù)量較少導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)結(jié)果可信度較差，之后4個維度僅分析個人投資者。從性別來看，不同性別的投資者在處置效應(yīng)上無明顯區(qū)別，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

從年齡來看，處置效應(yīng)隨年齡增長整體呈現(xiàn)先升后降的趨勢。根據(jù)生命周期理論，當(dāng)人達(dá)到中年時期時，其處于資產(chǎn)積累狀態(tài)，因此其對自身的自信程度也更高，更相信自己的判斷，因此其處置效應(yīng)也就越高，具體結(jié)果如表5所示。

從學(xué)歷來看，學(xué)歷越高的人員具有越低的處置效應(yīng)，其中，碩士以上學(xué)歷投資者處置效應(yīng)的u檢驗(yàn)與卡方檢驗(yàn)顯著區(qū)別于其他學(xué)歷投資者，說明學(xué)歷的提高有助于降低投資者的處置效應(yīng)，具體結(jié)果如表6所示。

從地域來看，西部地區(qū)客群的處置效應(yīng)較高并在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義下與其余地區(qū)存在顯著性差異，導(dǎo)致該現(xiàn)象的原因可能包括地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異、信息傳輸成本等，具體結(jié)果如表7所示。

研究結(jié)論與展望

本文從基于交易盈虧的處置效應(yīng)與基于交易次數(shù)的處置效應(yīng)兩個維度分析，并根據(jù)最大止損比例、平均止盈比例、平均止盈天數(shù)等關(guān)聯(lián)指標(biāo)和馬爾科夫矩陣穩(wěn)定性給出了一種對現(xiàn)有處置效應(yīng)計(jì)算方法有效性的判斷方法與合成方法。研究結(jié)果表明，我國證券市場投資者具有明顯的處置效應(yīng)，即不同程度處置效應(yīng)的投資群體，下一期的收益率有明顯的區(qū)分度。同時，不同特征的投資者在處置效應(yīng)的表現(xiàn)上也有較為明顯的不同。近年來，A股市場投資者，尤其是散戶投資者的收益率絕大部分都是負(fù)的，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)投資者和大盤，其中一個非常重要的原因就是散戶投資者的“非理性投資行為”。根據(jù)先鋒領(lǐng)航集團(tuán)（Vanguard Group）研究，在正確使用公司投顧策略后，客戶每年可獲得的額外收益約300BP，該收益可拆解為7個部分，客戶行為指導(dǎo)貢獻(xiàn)比例超50%。也就是說，通過規(guī)范投資者的非理性行為，能為投資者帶來約150BP的收益率提升，占到整個投顧策略的一半以上。因此，本文的研究結(jié)果有助于對投資者的“非理性行為”進(jìn)行識別、提醒和糾偏，從而幫助提高投資者的相對收益。從理論應(yīng)用的角度來看，也是行為金融學(xué)在中國A股市場的一次應(yīng)用研究。在實(shí)際應(yīng)用時，可基于“助推”理論，通過向投資者展示其自身與他人在處置效應(yīng)下的收益率差異，實(shí)現(xiàn)對投資者投資習(xí)慣的正確引導(dǎo)。

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（作者單位：中國社會科學(xué)院大學(xué)，中信建投證券股份有限公司）"年來，A股市場投資者，尤其是散戶投資者的收益率絕大部分都是負(fù)的，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)投資者和大盤，其中一個非常重要的原因就是散戶投資者的“非理性投資行為”。根據(jù)先鋒領(lǐng)航集團(tuán)（Vanguard Group）研究，在正確使用公司投顧策略后，客戶每年可獲得的額外收益約300BP，該收益可拆解為7個部分，客戶行為指導(dǎo)貢獻(xiàn)比例超50%。也就是說，通過規(guī)范投資者的非理性行為，能為投資者帶來約150BP的收益率提升，占到整個投顧策略的一半以上。因此，本文的研究結(jié)果有助于對投資者的“非理性行為”進(jìn)行識別、提醒和糾偏，從而幫助提高投資者的相對收益。從理論應(yīng)用的角度來看，也是行為金融學(xué)在中國A股市場的一次應(yīng)用研究。在實(shí)際應(yīng)用時，可基于“助推”理論，通過向投資者展示其自身與他人在處置效應(yīng)下的收益率差異，實(shí)現(xiàn)對投資者投資習(xí)慣的正確引導(dǎo)。