科創私募貸的中國實踐

2023年10月召開的中央金融工作會議將科技金融列為“五篇大文章”之首，同年12月召開的中央經濟工作會議將以科技創新引領現代化產業體系建設列為2024年的工作任務之首。在此之前，《深圳市關于金融支持科技創新的實施意見》出臺，該意見在“完善科技金融服務體系”一節中明確提出開展銀行信貸、企業債券、科技保險和公募REITs等創新試點。就債權性的科技金融服務而言，中小企業私募債、雙創孵化債、雙創債（含可轉債）、科創債和科創票據等業務都已落地實施，但國際上比較流行的私募貸（Private Debt）并未被有關部門注意到。鑒于此，本文從我國歷史上較為典型的科技創新時期——宋代的科技金融服務（私募貸的歷史經驗）來探討國內開展科創私募貸的中國實踐之路。

私募貸的歷史經驗

李約瑟在《中國科學技術史》中說“每當人們在中國的文獻中查找一種具體的科技史料時，往往會發現它的焦點在宋代，不管在應用科學方面或純粹科學方面都是如此”，并將沈括著作《夢溪筆談》稱為“中國科學史上的坐標”。國學大師陳寅恪曾評論：“華夏民族之文化，歷數千載之演進，造極于趙宋之世。”

崇文抑武、重視教育、重視法律、文化下沉、重商主義、對外開放、經濟發達、金融健全和人口眾多等是宋代科技創新的制度基礎，降詔獎諭、遷秩升官和發放實物等財政獎勵，機構、市場和工具健全的金融體系等直接推動了科技創新的發展，雖未找到支持科技創新的直接證據，但健全的金融體系必然也是所有科技創新型企業所能觸達的。宋代科創金融在政策支持上可直接借鑒者有三：一是健全的信貸體系，飽受詬病的高利貸在某種程度上也提高了信貸的便利性，如基于信用的人身貸等；二是較高的風險容忍度，如宋代的礦冶開發案例，政府可以容忍基于信用貸款的初創企業失敗三次；三是企業經營上的買撲制度，即招投標制度。

宋代高利貸的主要形式有抵押貸款和信用借貸。抵押貸款又分為質庫業及一般的、簡單的抵押借貸兩種，質庫業即典當業，是抵押貸款中較高級、專業的形式，宋代將其稱為解庫、抵當免行所、抵當庫、抵庫等。根據抵押品的不同，可將簡單的、一般的抵押貸款分為動產、不動產和人身抵押三種。王安石變法中，市易法之“契書金銀抵當”即以金銀抵押進行的動產抵押貸款，《宋刑統》轉引唐令所指出的“將產業等上契取錢”即不動產抵押貸款。人身貸款的案例如宋太祖時嶺南民“或于兼并之家假貸，則皆納其妻女以為質”。信用借貸即“無質而舉者”，宋代的青苗錢和用于“結保賒清”放貸的市易本錢多為信用借貸。高利貸的網絡在宋代較為發達，如質庫業的經營深入農村，這一點與宋代地方小市場——草市鎮的興起地有密切關系。因商品經濟發達，宋代各地興起了近2000個鎮和4000多個集市，在這類以經濟活動為中心的地點開設質庫是有利可圖的，就像宋徽宗時設立官營抵當所考慮的那樣，這些地方“井邑翕集”，屬于“商販要會處”。

高利貸的經營分為官營和私營兩種形式。官營的機構有抵當所或抵當庫以及官府回易中的高利貸活動，為應對官府內部宴請、饋贈、迎送或賞賜等，宋代政府部門設有公使錢，但這部分錢“正賜錢不多，而著令許收遺利”。州軍利用這些錢進行各種盈利性活動，取息以給公用，便是所謂的回易。私營高利貸的經營方又可分為由“庫戶”經營的質庫資本和由“錢民”經營的信用借貸資本兩部分。在質庫業中，絕大部分是由“質庫掌事”經營的。有的是富豪之家雇別人開質庫，如《慶元條法事類》記載的淳熙十四年六月二十七日尚書省批狀就說到這種情況。在一般的信用借貸中，很大一部分資本是由“行錢”“干仆”經營的。據記載：“凡富人以錢委人，權其子而取其半，謂之‘行錢’。富人視行錢如部曲也。或過行錢之家，其人設特位置酒，婦女出勸，主人皆立待。”錢主與行錢有尊卑之分，但畢竟不是主仆關系。有的高利貸者還委托自己的仆人經營，如陸游記載的胡子遠之父便是“委仆權錢”，稱之為“干仆”。這與土地經營管理中的“干人”“莊干”是相似的。高利貸的借貸方多為農業、制茶、制鹽的從業人員，用途主要有繳納賦稅、婚喪嫁娶、生活所迫等，官員在赴任、待闕或家有急事以及軍人也會使用高利貸。特別需要一提的是宋朝實行科舉制度，大批知識分子通過高利貸這一途徑入仕。宋真宗時規定“新及第授官人無得以富家權錢倍出息利，至任所償還”，并要求“所在察舉之”。熙寧五年還下詔：“賜新及第進士錢三千緡，諸科七百緡，為期集費。”因為原來“進士諸科舊用甲次高下率錢，貧者或稱貸于人，過于浮費”。這說明，新科進士諸科借高利貸者為數不少。

私募貸的國際經驗

近期，上海高級金融學院聯合銳盛投資（Ares Management Corporation）推出《私募債權投資白皮書（討論稿）》，重點介紹了私募貸的內涵、海外私募貸投資市場的發展、中國私募貸的發展需求和投資現狀等。與此相關的材料還有《財新周刊》對銳盛投資聯合創始人、首席執行官兼總裁Michael Arougheti的專訪“私募信貸叩門”。

私募貸就是由管理人向機構投資者或高凈值個人募資，成立基金后對外發放貸款，借款人通常是無法獲得銀行信貸的中小企業。私募貸主要有五種類型：一是企業直接投資，主要適用于無法從銀行或公募市場融資、現金流較為穩定、杠桿率不高的中間市場公司，形式較銀行貸款或債券更為靈活，是基于企業和投資方之間協商的定制化融資。二是夾層融資，即債權和股權融資的結合，常見形式包括貸款加認股權證、可轉債、可轉換優先股等。三是不良債權，主要適用于瀕臨破產的或已經破產的企業債務，形式包括二級市場收購債權或提供新的融資，并通過債務重整等方法提升企業價值，實現退出。四是特殊機會投資，主要適用于因為各種基本面的原因導致公司無法取得充分融資的場景。比如受

到特定事件（如股東糾紛、分拆、并購、重組）的影響導致企業無法融資或者估值低于潛在價值等。又如紓困融資，即幫助陷入財務危機的公司提供融資以解決其短期流動性等問題。五是風險債權，提供給初創或早期成長性企業的融資，融資成本較股權融資回報要求更低，且減少對現有股東的股權稀釋。這與風險投資基金（Venture Capital）的投資模式類似，但更加注重下行保護。

市場研究機構Preqin的數據顯示，美國私募貸的存量規模已從2010年的3000億美元猛增5倍到2023年的1.5萬億美元。根據另一家研究機構PitchBook的估算，截至2022年末，私募貸占私募市場管理資產的10%到20%，為繼私募股權和房地產之后的第三大資產類別。Private Debt Investor（PDI）總結了過去五年私募貸的機構情況（見表1）。私募貸的投資行業近年呈現多元化趨勢，如2022年第三季度約有36%的私募貸投向信息技術。

關于科創私募貸的建議

以上簡要梳理了宋代科創金融尤其是科創信貸體系對科技創新的支持作用，進而梳理了國際上私募貸的定義、類型、市場和機構情況，對比可見，國際上的私募貸不外乎宋代的高利貸，也就是我們當下的民間借貸。為何筆者建議在國內試點科創私募貸呢？一方面當然是政策需要，因為科技創新是我國經濟未來的希望所在；另一方面，是將科技創新的不確定性降低為風險的需要。有必要先區分一下風險和不確定性兩個概念，以某一科技創新項目能否取得成功為例，風險表示我們知道項目有成功和失敗兩種可能，兩種可能的概率或均為二分之一，但我們無法確定未來到底成功還是失敗；不確定性則是說我們知道項目有成功和失敗兩種可能，但我們無法唯一確定兩種可能性的概率，更無法確定未來是成功還是失敗。從風險—收益譜系的角度而言，我們會說高風險、低收益的科技項目可由財政資金予以支持，低收益、低風險的科技項目可由商業銀行的信貸資金予以支持，高風險、高收益的科技項目可通過市場募資。但高風險、高收益的科技項目募資一般非常困難，不確定高收益項目的募資更加困難。鑒于此，筆者認為科創私募貸將是不確定高收益科技項目，也是高風險、高收益項目融資的主要方式之一，也是為科技項目后期紓困等提供支持的主要募資方式之一。筆者對試點科創私募貸的策略建議主要有：一是科創私募貸同宋代支持科技創新的高利貸、當下的民間借貸等并無二致，并非“洪水猛獸”，也不是“影子銀行”，是不確定高收益科技項目融資的主要渠道之一。二是借鑒歐美成熟市場的發展經驗，建立中國式私募貸的規范辦法，以促進中國式現代化尤其是中國式科技創新的進一步發展。三是選擇比較有代表性的地區或項目，進行先行先試，例如在深圳等地進行試點，總結可復制可推廣的經驗后再擴大試點范圍。

（作者系中國社會科學院金融研究所財富管理研究中心主任）

責任編輯：楊生恒

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