企業股權質押、媒體關注度與企業創新

左晶晶 張明琦

摘? ?要：近年來，股權質押作為上市公司重要融資手段備受資本市場關注。股權質押行為將會產生一系列影響。選取2015—2020年滬深A股上市公司作為研究對象，研究了股權質押行為與企業創新和媒體關注度之間的關系。通過實證研究得出結論：股權質押行為將會抑制企業創新效率；同時，媒體關注度對股權質押和企業創新的關系起到負向調節作用，即媒體關注度會弱化股權質押與企業創新之間的負向作用。由此提出規范股權質押業務健康發展的相關建議。

關鍵詞：股權質押；媒體關注度；企業創新

中圖分類號：F275? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）06-0015-04

引言

股權質押近年來成為企業外部融資的重要方式之一。股權質押是指上市公司股東將自己擁有的股權作為標的質押給第三方，如銀行、其他公司等，以獲取資金，并定期向質權人支付利息的融資活動。近年來，資本市場“融資難，融資貴”問題困擾許多企業進一步發展，特別是處于成長期需要大量資金的企業。而股權質押以其融資快、門檻低、周期靈活等因素逐步受到追捧，成為企業外部融資的重要方式。截至2022年底，A股股權質押公司達2483家，質押總比例4.51%，質押總市值3.36萬億元；其中5 545筆質押比例已達平倉線，占比質押公司總數達到24.33%。股權質押后獲取資金迅速，能夠快速緩解企業資金短缺困境，擴寬企業融資渠道。同時，股東擁有股權的表決權，依然享受對公司重大事務的表決權。然而，在質押過程中存在出質方經營不善、高比例質押，股權下跌至平倉線被強制平倉等問題，導致金融風險，或者公司實際控制人發生變更等問題。一旦質押股票被強制拍賣，企業控制權面臨發生轉移危險，企業經營管理出現危機，向市場釋放了利空信號，不利于投資者進行投資，誘發一系列其他風險使人們逐漸對股權質押重視起來。

學術界對股權質押的經濟后果已經有了較多研究，主要表現在企業創新方面。譬如，李常青等[1]認為，控股股東股權質押與企業創新投入呈明顯負相關；盈余管理方面謝仁德等[2]提出二者存在正向影響關系；股價波動方面夏常源等[3]研究股權質押會面臨股價崩盤風險，等等。股權質押被視為一種風險融資手段，是一種控股股東面臨融資約束的信號。企業作為市場主體，提升創新能力對我國經濟持續健康發展起到重要作用。然而，創新作為一種高風險、高投資、回收周期長的活動需要穩定的資金支持，一旦投資成功就會給企業帶來巨大效益，投資失敗反而會向市場傳遞負面消息，影響公司股價，從而影響股東股權價值。

媒體在我國資本市場扮演著監督者的角色。隨著我國傳媒事業的發展，人們接受信息的方式和速度大大改變。媒體的宣傳在股權質押事件中起到了重要作用。例如，零售業巨頭蘇寧控股集團于2020年12月將十萬股質押給阿里巴巴集團，一經輿論關注，當日股價一度下降6%。由此可以看出媒體關注度在股權質押活動中起到不容忽視的作用，研究其在股權質押與企業創新關系中的作用顯得十分重要。

本研究以2015—2020年A股999家上市公司為研究對象，實證分析了股權質押對于企業創新的影響，以及媒體關注度在兩者關系中的調節作用。本文可能的研究貢獻在于，第一，進一步證實股權質押和企業創新之間的關系；第二，擴寬股權質押和企業創新關系研究的情景，加大以往從內部控制、企業社會責任、貨幣政策、股權集中度、產權性質等調節作用去研究的范疇。本文從媒體關注角度研究二者之間關系，為企業防范股權質押對企業創新產生的負面作用提出防范建議，并從媒體角度出發為促進我國資本融資市場健康發展提供智力支持。

一、文獻綜述與研究假設

股權質押后將會從不同方面對企業創新產生消極作用?；陲L險規避動機和短視理論，公司面臨高風險的情況時，特別是公司已經進行股權質押之后，近期內創新失敗給股價和公司利益帶來重創，經理等企業高管往往采取保守策略，而股東為了維護自身控制權，保持股價穩定，大多有較強意愿降低風險[2]，減少創新活動開展。

同時，由于控股股東股權質押后現金流權和控制權分離，控股股東激勵效應降低，加劇了對中小股東的利益侵占，同時也加劇了對企業的掏空程度，減少了企業用于創新活動的資源[4]，從而研發投入將會大大減少[6]?；谝陨戏治龌仡?，提出本文研究假設：

H1：股權質押與企業創新呈負相關關系。

媒體作為外部治理機制，通常會追逐熱點，在追求自身利益的同時發揮重要的監督作用。媒體在資本市場中扮演著信號傳遞者和監督者的雙重角色。一方面，媒體通過報道上市公司信息，減少上市公司內部和外部投資者的信息不對稱問題；另一方面，媒體通過報道上市公司信息通過輿論給予公司管理者決策壓力[7]。而股權質押業務活動常常受到廣泛關注，特別是大型上市公司。在股權質押背景下，企業本身可能已經面臨融資約束，在企業內部大股東為維護自身利益而進一步侵占中小股東利益和公司財產，或者開展盈余管理、違規操作等制造假象。而創新又是需要長時間資金、人力、物力不斷投入。媒體關注一定程度上減少了信息不對稱問題、減少違規操作[8，9]。譚媛元[10]指出，研究網絡媒體關注對制造業企業綠色技術創新產生了積極作用，樹立了企業良好綠色形象。而且在媒體監督下若企業不再開展創新活動，或削減創新活動投入等相關行為，將會立即損害企業長遠發展形象[11]，使股價劇烈下跌，股東面臨被要求追加質押或者股權面臨被拍賣的風險。

同時，資本市場高股權質押比例業務活動增多，爆倉現象頻發，引發資本市場動蕩以及投資者恐慌，然而媒體關注度可以彌補現有法律法規的不足，發揮自身監督作用，同時獲得相關部門介入。據此，提出如下假設：

H2：媒體關注度對于股權質押與企業創新之間的關系具有調節作用。

二、研究設計

（一）樣本數據

本文主要探究的是企業股權質押與企業創新之間的關系，且關注媒體關注調節變量的影響。關于變量間關系研究的基礎是對于每個變量的準確理解與測量。因此要對本文所研究的自變量、因變量、調節變量以及控制變量中的每一個參照以往文獻進行充分地理解和準確地衡量。通過前文理論模型和假設，進行多元線性模型的構建，并對變量的選取及模型的合理性、可行性評估后，從統計學角度進行理解和分析。

衡量創新的部分數據以及控制變量的相關數據來自于國泰安數據庫（CSMAR）；而媒體關注的相關數據以及衡量創新相關的數據則是來自于中國研究數據服務平臺（CNRDS），其中新聞報道數量主要參考知網（CNKI）的“中國重要報紙全文數據庫”，搜索后手工整理得出。

本文以2015—2020 年中國滬深A股上市公司為初始樣本，根據研究需要對數據進行了以下處理：（1）剔除金融公司；（2）剔除當年上市公司；（3）剔除缺失值；（4）剔除ST、*ST公司；（5）刪除當年上市公司。同時，為了消除極端值的影響，使用Stata16對數據進行了1%的winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

根據顧海峰等人[14]的研究，衡量企業創新通常有兩種維度指標：一種是創新投入指標，另一種是創新產出指標。在創新投入端常常采用研發強度來衡量企業創新投入的意愿[1，12]，通常采用研發投入總額占當期營業收入或者總資產的比；而在創新產出指標上，已有文獻則側重于使用公司專利申請數量來衡量企業實際創新產出[13]。而現實情況中，創新的產出即專利的授予和使用會存在滯后性，本年度的創新產出可能在下一年或兩年后產生；而在創新投入方面，研發投入容易受到管理層風險偏好、股東決策的影響而產生較大差異。遂本文擬采用創新效率來衡量被解釋變量，考慮到創新的滯后性與比率無意義問題，將創新產出除以創新投入加1作為創新效率的衡量指標，并滯后兩期。

2.解釋變量

控股股東股權質押（Pledge）：本文借鑒李常青[1]的做法，判斷上市公司本年度年末是否存在控股股權質押，質押為1，不質押為0。

3.調節變量

媒體關注度（media）：目前對媒體關注度的衡量是以報道方式為區分，即網絡新聞報道的相關新聞條數和報紙媒體的相關新聞條數。本文選取報紙媒體報道相關新聞的次數來衡量媒體關注度。選取《中國證券報》《證券時報》《上海證券報》《證券日報》這四大報紙對企業報道的次數，查詢并統計CNRDS數據庫中年度的日新聞報道量，收集整理后對缺失的數據參照CNKI進行補充，從而形成年報道總數，將每個公司的報道總數加1，取自然對數的值來衡量媒體關注度。

4.控制變量

規模（Size）為期末總負債除以期末總資產，成長性（Growth）營業收入增長率等于當期營業收入減去上期營業收入除以上期營業收入，資產負債率（Lev）為當期凈利潤/期末所有者權益，凈資產收益率（Roe）為當期凈利潤/期末所有者權益，此外增加虛擬變量年份（year）、行業（Industry）。

（三）模型建立

本文構建模型（1）驗證股權質押對企業創新的影響：

Innovation=α0+α1Pledge+α2Size+α3Lev+α4Roe+α5Growth+∑Year+∑Industry+ε（1）

構建模型（2）在模型1的基礎之上加入股權質押和媒體關注度的交叉項來檢驗調節效應。

Innovation=β0+β1Pledge+β2Media+βPledge*Media+β3Size+β4Lev+β5Roe+β6Growth+∑Year+∑Industry+ε1（2）

三、實證分析結果

（一）描述性統計

表1是對各主要變量的描述性統計分析，從中可以大致判斷出各變量分布特點。企業整體創新效率為2.3185，整體水平處于中等水平，而標準差為1.857，數據整體比較集中，最大值為8.736與最小值差距很大，表明企業創新效率差距范圍較大。對于股權質押變量，均值為0.356，標準差為0.356。媒體關注度最小值為0，最大值為8.956，而標準差為1.489。這表明，有些上市公司的報道信息較多，而有些上市公司報道信息較少，媒體報道有自身的選擇性和偏好。

在主要的控制變量中，上市公司規模均值為22.521，標準差為1.407，說明公司的整體規模較大，不同公司之間存在明顯差異。資產負債率均值為0.451，而最大值為2.47，最小值為0，標準差為0.204，表明不同公司的財務狀況不同，有的沒有債務，而有的負債率高達200%以上。凈資產收益率方面，最小值為-10.27，最大值為4.26，標準差為0.051，說明企業運轉情況相對集中而兩端差距較大。在成長性方面，成長速度最快的企業比最慢的的企業高出約200倍，企業發展差異性大。

（二）回歸結果分析

使用Stata16.0對各主要變量開展皮爾森相關系數檢驗，觀測各主要變量之間的相關性以及是否存在多重共線性，結果如表2所示。大多數各主要變量的相關系數在0.4之下，結合多重共線性檢驗VIF值小于2，綜合判斷出各主要變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，可以在同一模型中展開回歸檢驗。

通過相關性統計分析表可初步看出，股權質押行為與企業創新在5%的顯著性水平下呈負相關關系，即股權質押會抑制企業創新，且相關系數為-0.300 4，處于較高水平，與H1假設相符。企業創新同時也與其他變量具有相關關系，這有待多元回歸的進一步檢驗。

（三）回歸結果分析

表3是為證明模型（1）和模型（2），即假設H1股權質押與企業創新之間的負向相關，系數為-0.114 8，在1%的顯著性水平下得到了支持，即股權質押對企業創新是抑制作用的，假設H1得證。模型（2）為驗證媒體關注度對股權質押與企業創新之間的調節作用。模型（2）加入媒體關注與股權質押的交叉項，驗證調節作用，交叉項系數為0.051 4，與股權質押系數-0.110 4相反，且加入交叉項后，系數變化明顯，說明媒體關注度起到了調節作用，假設H2得證。

四、結論與建議

結合實證分析結果，本文得出以下結論：第一，股權質押與企業創新存在顯著負相關關系，基于風險規避和短視行為理論，企業決策趨于保守，減少了企業創新的投入，股權質押行為將會影響企業創新績效水平。第二，媒體關注度對于企業股權質押與企業創新存在調節作用，說明媒體的關注將會發揮外部監督作用，促使企業創新。

根據結論提出針對性建議：首先在公司融資方面，股東基于風險規避將減少企業創新投入，這將不利于企業長遠發展。但一方面企業可采取其他融資渠道如銀行信貸等，另一方面政府可推進擴寬市場融資限制，以擴寬企業融資渠道。其次，在媒體關注方面，應本著對企業事件的公平公正報道的態度，促進企業重視公司經營，提高創新效率。媒體應積極向市場傳遞信息，以減少投資者與公司內部信息不對稱，促進建設穩定的投資環境。

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