匯率與人民幣國際化進程展望

中央金融工作會議首次提出金融強國建設目標。實現這一目標需要人民幣國際化的有力支撐。穩慎扎實推進人民幣國際化既要立足服務構建“雙循環”新發展格局，更好地支持高水平雙向開放，也要立足增強國際經貿和金融競爭力，更好地維護海外經貿利益。當前國際形勢發展的新變化，對人民幣國際化也提出了更高要求。從國際比較來看，金融強國離不開貨幣國際化，無論是英鎊、美元、德國馬克還是日元，無一不是在經濟崛起過程中發展起來的。十余年來，圍繞人民幣國際化的發展進程和路徑模式有較多討論，甚至爭論，爭議點在于人民幣國際化是遵循過去這些國際貨幣的國際化模式，還是探索更加獨立的發展路徑。此次中央金融工作會議點明“穩慎扎實推進人民幣國際化”，要求統籌發展和安全。下一步，人民幣國際化仍須堅持穩慎原則，不能過急、過快，也不能為國際化而國際化，需要在前期取得的實踐成果和經驗基礎上，扎實推進人民幣國際化。一方面，要擴大金融高水平開放，服務好“走出去”和“一帶一路”建設；另一方面，要確保國家金融和經濟安全，要“加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，進一步保持人民幣匯率彈性，更好地發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。全球局勢發生新的變化，國際貨幣體系處于變革期，于人民幣國際化而言也是重要窗口期，面臨許多新的機遇，同時也將遭遇新的挑戰。對此，應準確把握內外發展形勢，掌握人民幣國際化主動權。

人民幣匯率具備較強的穩健性

中央經濟工作會議在分析宏觀形勢時，提出幾個重要論斷，其中包括“國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”。從近幾年的宏觀形勢來看，國際上，地緣政治、大國博弈以及由此引發的“逆全球化”“去風險”等，不但造成外貿出口波動較大，削弱國際合作的力度，而且也引發跨國經營與投資預期不穩；國內則是經濟復蘇呈現“波浪式發展、曲折式前進”的典型特征，一方面是“疤痕效應”的影響——企業投資和消費增長不足，另一方面是經濟轉型所帶來的“陣痛期”。但總體上，中國經濟復蘇既有潛力，也有韌勁，實際增長表現也好于多數大型經濟體。反映在匯率方面，全球主要貨幣不同程度受到美元加息的影響存在貶值壓力，但人民幣匯率相對而言更具穩健性。拉美國家及土耳其、日本等國家的貨幣貶值力度較大，折射了其內生性經濟增長的短板。反觀人民幣匯率雖有階段性貶值，但更顯彈性，表明匯率市場化改革取得積極成效，而且市場對人民幣匯率的信心同步增強。

2023年的人民幣匯率經歷了從年初小幅升值到持續數月的階段性貶值，再到“由貶回升”的過程，總體維持雙向波動。截至2023年9月末，CFETS人民幣匯率指數較6月末上漲2.9%；其中人民幣對英鎊、歐元、日元分別升值4.3%、3.9%、3.5%，較其他非美元貨幣走勢同樣偏強。從2023年四季度開始，隨著美聯儲加息基本結束，美元逐漸走弱，人民幣匯率逐漸企穩，2023 年12月人民幣對美元平均匯率較9月末升值1.1%（見圖1）。原因主要有三方面：一是美聯儲加息周期基本結束，美元開始走弱，市場預測美聯儲降息的概率上升，"美元指數震蕩下行，人民幣匯率貶值壓力減輕；二是國內經濟基本面改善，財政和貨幣政策精準發力，形成較好的支撐，IMF和世界銀行均上調中國GDP增長預測值；三是季節性結匯以及市場一致性預期增強，共同推動人民幣匯率短期升值的情緒高漲，前期不少企業對結匯處于觀望階段，結匯比率不高，但隨著人民幣“由貶回升”，企業結匯意愿增強，季節性結匯迎來一波高峰。

2024年，有利于人民幣匯率穩定的因素預計包括五方面：一是經濟基本面，2023年三季度一系列穩增長政策陸續出臺，中國經濟加快回升，隨著經濟基本面逐步改善，人民幣貶值預期減弱，支撐人民幣匯率企穩的積極因素增多，貿易順差雖有下降，但總體上仍有可能維持在一定的規模，對人民幣也有積極影響；二是美元方面，美國經濟將可能實現“軟著陸”，但美國債務問題待解，而且經濟呈現下行趨勢，美聯儲貨幣政策遲滯效應可能顯現，美元指數將震蕩下行，不排除2024年出現弱衰退，美國長期國債上升的動能將減弱，中美利差將可能漸趨收窄；三是跨境資金方面，預計隨著中國經濟持續復蘇增長，國際國內投資信心增強，資本市場和人民幣資產配置將迎來新的機遇窗口，高水平的開放提速，跨境資金有望繼續保持凈流入，海外投資者增持人民幣資產將有較大提升空間，而且人民幣的避險屬性也有可能在國際局勢動蕩時期顯現；四是匯率政策方面，"外匯管理部門強調“穩預期、防超調”，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，“防止形成單邊一致性預期并自我強化”，一旦人民幣匯率出現持續大幅單邊行情，中國人民銀行可能繼續啟動包括“逆周期因子”、外匯存款準備金等政策組合來保持匯率穩定，以促進人民幣匯率保持在合理均衡的水平；五是人民幣國際化方面，近年來人民幣國際化進程穩步加快，跨境人民幣貿易和投資結算規模持續增長，人民幣國際使用便利化水平加快提升，人民幣國際影響力逐步增強，將推動人民幣外匯市場供需改善，促進人民幣匯率均衡。

但人民幣匯率“由貶回升”之路并不平坦，造成人民幣匯率波動的因素仍存，而且存在寬幅波動以及階段性貶值承壓的可能性。從國內看，受外需走弱和地緣政治影響，中國出口及順差仍將持續承壓，凈出口增長的壓力仍較大，經濟基本面雖有改善，但經濟運行仍存在總需求不足、基礎不牢固，穩增長仍需要宏觀政策精準發力、同向發力。同時，潛在的內外風險挑戰不可忽視，防范系統性風險仍是重點，人民幣出現持續性升值存在階段性阻力，預計2024年人民幣匯率（離岸人民幣）即便小幅升值，幅度也不會太大，而且持續時間有待市場檢驗。從國際看，美聯儲加息周期雖基本結束，"但利率將在高位停留一段時間，美國長期國債可能維持高位震蕩，美元指數和長期美債收益率將繼續震蕩波動，人民幣匯率可能將繼續承壓。關鍵的變量在于地緣政治，局勢仍有動蕩，黑天鵝事件或將發生，美元作為全球避險貨幣仍有走強預期，中美、中歐經貿關系仍將面臨不少波折，這些外部因素都有可能造成人民幣匯率出現較大波動。

綜上，人民幣匯率有望逐漸企穩，短期寬幅波動的可能性仍在，預計年內人民幣匯率總體上將延續雙向波動走勢。相較于2023年人民幣匯率寬幅波動以及貶值行情，預計2024年人民幣匯率將有比較好的基本面支撐，人民幣“由貶回升”的積極因素將逐漸增多，而且面對地緣政治等不確定性因素，人民幣避險屬性有望進一步顯現。總體上，人民幣匯率雙向波動的格局不變，相較于其他非美元貨幣，穩健性相對將增強，單邊持續大幅升、貶值的概率較小，但考慮到形勢復雜多變，須防止匯率大起大落，市場交易情緒過重也會造成一致性地單邊持續貶值或升值，不利于匯率穩定均衡。人民幣匯率目前“由貶回升”的幅度仍在預期范圍內，但大概率也不會出現單邊持續升值的情形，"匯率維穩仍是主基調。

人民幣國際化取得積極進展

經過十余年發展，人民幣國際化取得積極進展，"從制度化和便利化等方面有序推進，已經進入到了新的發展階段。從中國人民銀行發布的《2023年人民幣國際化報告》中的數據來看，人民幣國際化有新的成果："一是跨境人民幣業務服務實體經濟能力增強。2022年，"貨物貿易人民幣跨境收付金額占同期本外幣跨境收付總額的比例為18.2%。2023年，這一占比達到25%。二是人民幣融資貨幣功能提升。2022年末，BIS公布的人民幣國際債務證券存量為1733億美元，排名升至第七位，同比提升兩位。環球銀行金融電信協會（SWIFT）數據顯示，2023年9月，人民幣在全球貿易融資中占比為5.8%，同比上升1.6個百分點，排名上升至第二。三是離岸人民幣市場交易更加活躍。截至2022年末，主要離岸市場人民幣存款余額約"1.5萬億元，重回歷史高位。BIS統計，近三年來人民幣外匯交易在全球市場的份額由4.3%增長至7%，排名由第八位上升至第五位。四是人民幣債券吸引力增強。統計顯示，截至2023年12月末，境外機構持有銀行間市場債券3.67萬億元；據測算，2023年境外機構累計增持人民幣債券超過2800億元。以上幾組代表性數據綜合反映了人民幣國際化的穩步推進，國際化路徑更加清晰，即以投資、貿易的人民幣國際使用為基礎，重點推進國際支付結算、跨境人民幣投融資便利化。

同時，人民幣國際化在創新路徑方面取得較大進展，不斷開辟出新的貨幣國際化路徑。一是本幣互換與本幣結算。統計顯示，截至2023年9月末，中國與30個“一帶一路”共建國家簽署了雙邊本幣互換協議，目前的人民幣互換規模穩定在3萬億元以上。同期，非美國家和地區本幣直接結算需求增加，跨境貿易人民幣結算以及人民幣投資等增長較快。統計顯示，全球至少有28 個國家可以直接使用人民幣結算，至少有80個境外央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。截至2023年9月，"中國央行已在29個國家和地區授權31家境外人民幣清算銀行，跨境貿易人民幣結算規模達到3.86萬億元（見圖2）。二是人民幣投資便利化。金融管理部門陸續出臺諸多跨境人民幣投資便利化政策，推動跨境理財通、擴大跨境人民幣資金池以及“熊貓債”發行等。統計顯示，截至2023年6月，境外機構和個人持有人民幣債券、股票的規模均達到3.3萬億元。同時，人民幣對外直接投資規模擴大，截至2023年9月，人民幣對外直接投資累計達到1.92萬億元。三是數字人民幣跨境支付應用試驗。中國較早推動中央銀行數字貨幣研發測試，數字人民幣的試點工作進展較快，而且深度參與多邊央行數字貨幣橋項目（Multi-CBDC Bridge），目前已經取得階段性成果，積累了比較豐富的技術和應用經驗，"未來有望借此提高人民幣國際使用的效率和便利度。

中央金融工作會議明確了擴大金融開放和人民幣國際化的路徑。下一步，人民幣國際化與高水平開放將相互促進。一是堅定不移走中國特色金融發展之路，"以加快建設金融強國為目標，推進金融高質量發展，同時要守住開放條件下的金融安全底線；二是堅持“引進來”和“走出去”并重，穩步擴大金融領域制度型開放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業，同時加大服務共建“一帶一路”、RCEP以及“金磚+”經貿圈力度，提升外貿、金融、科技等要素資源國際循環質量；三是加快建立強大的國際金融中心，進一步增強上海國際金融中心的競爭力和影響力，鞏固提升香港國際金融中心地位，促進浦東引領區、浦東綜合改革試點落地，打造制度型開放示范窗口，為高水平制度型開放創造條件。比較而言，"美元、英鎊、德國馬克、歐元、日元的國際化路徑各有差異，主要是由于各國經濟基礎、金融制度等不同。例如，美元的國際化并非一帆風順，1971年布雷頓森林體系的崩潰某種程度上驗證了“不可能三角”這一悖論。歐元的國際化主要受益于歐盟的成立以及歐元區經濟，"但也面臨從區域走向國際的難題。日元的國際化帶有后發國家貨幣國際化的濃厚色彩，囿于“美元中心制”以及自身經濟實力和金融制度而遭遇挫折。客觀而言，人民幣國際化仍處于并可能長期處于初級階段，在國際儲備貨幣地位、國際結算份額占比以及金融市場的影響力等方面仍有提升空間。

如何穩慎扎實地推進人民幣國際化

應充分認識人民幣國際化的長期性，通過持續深化改革和穩步擴大開放，為人民幣國際化創造發展空間，并注重防范潛在風險和積極應對外部挑戰。

一國貨幣的國際化不能僅憑主觀意愿，而是要遵循國際貨幣演變的客觀規律，貨幣實力在其中發揮著主要作用。國際市場和投資者使用貨幣主要基于三點："一是初始期國際社會對該貨幣的未來價值抱有信心；二是該貨幣具備高度流動性且能夠給予資產價值合理的預期；三是該貨幣必須能夠支撐起廣泛的交易網絡。日元國際化經歷了短暫的加速后逐漸步入衰退，凸顯了貨幣國際化的長期性、復雜性和多元性。日元國際化之所以降維至日元亞洲化，既有本國政治、國際環境等因素，"也與金融開放政策設計、離岸市場建設以及匯率制度選擇等有關。歷史經驗表明，后發國家的貨幣國際化難度更大、挑戰更多，既要面對國際主導貨幣體系的先發優勢，也要順應國內經濟環境和國際貨幣體系的變化。考

慮到形勢復雜多變，穩步推進資本市場開放以及匯率市場化改革將為人民幣國際化創造更多有利條件。

一國貨幣國際化需要具備強大的經濟基礎和有效的制度安排。中央金融工作會議強調推進金融高水平制度型開放，對人民幣國際化提出了更高要求。近年來，金融高水平雙向開放加快，一方面鼓勵支持國內金融機構“走出去”，廣泛開展國際業務。統計顯示，截至2021年末，中國商業銀行在海外的分支機構數量達到了1233家，覆蓋65個國家與地區；截至2023年9月末，中國銀行業對外金融資產規模為1.47萬億美元，其中外幣資產規模為1.15萬億美元（見圖3）。如何維護海外經濟金融安全也是人民幣國際化的重要考量。另一方面支持國際金融機構在華開設分支機構并有序開展金融業務。統計顯示，截至2023年9月末，在華有52個國家和地區的202家銀行設立了機構。金融高水平開放邁上新臺階，有助于提升金融開放的廣度和深度，鞏固人民幣國際化的發展優勢。

當前，國際貨幣不斷變革，人民幣國際化迎來新的戰略機遇窗口，我國應借鑒并吸取日元國際化的經驗教訓，準確把握人民幣國際化內外發展形勢和未來機遇，重點圍繞三個層面推動人民幣國際化進程：首先，人民幣國際化需要通過機制建設和系統建設提升人民幣跨境使用的便利性，夯實主權信用（包括幣值穩定性）基礎，滿足國際市場、企業和居民的人民幣使用需求，以供求關系為主要基準，加強人民幣國際支付結算便利化，推動建立人民幣國際大宗商品交易定價機制；其次，人民幣國際化應符合國家利益，與國家金融改革和開放政策相適應、相協調，保持人民幣國際化與經濟高質量發展目標、匯率市場化改革方向以及高水平制度型開放要求相一致；最后，人民幣國際化應堅持“以我為主”的原則，防范因過快、過急的貨幣國際化而引發的金融風險，統籌發展與安全，深化經濟金融改革開放，在人民幣國際化進程中維護國家經濟金融安全，保持人民幣匯率的均衡穩定，增強人民幣投資信心。

總結與展望

中央經濟工作會議提出“注意把握和處理好速度與質量、宏觀數據與微觀感受”關系的要求，旨在提振市場主體信心、穩定社會預期，也有助于引導人民幣匯率保持基本穩定。匯率穩定對企業生產、投資以及國內國際雙循環均有深遠影響。經過這幾年的壓力測試，中資企業的匯率避險能力明顯增強，能夠較好地適應匯率的波動，樹立了匯率風險中性理念，主動配置匯率避險工具。統計顯示，2022年企業運用外匯衍生品管理匯率風險的規模超過1.3萬億美元，較上年增長15.1%；企業外匯套保率為24%，連續三年上升，較2016年增加11個百分點。中資企業和金融機構“出海”經驗更加豐富，適應國際市場波動的能力增強，有望實現風險和收益的平衡。同時，跨境貿易人民幣本幣結算以及人民幣直接投融資等的加快發展，也有利于企業直接規避匯率波動風險，增強創匯能力。隨著美聯儲加息周期基本結束，國際金融市場的波動性風險將有所緩解，人民幣匯率也將逐漸企穩，總體上有利于出口企業管理結售匯與匯率風險。從金融機構的角度來看，一方面要擴大境外分支機構布局，拓寬金融服務覆蓋面，健全外貿、科技、能源等貿易金融服務體系，加強跨境貿易金融服務、匯率避險、跨境支付結算等綜合金融服務，提升貿易金融國際競爭力；另一方面要關注中國企業“出海”，通過開展撮合交易、跨境投融資服務便利化、離在岸金融服務等助力人民幣國際化，服務中資企業“出海”，便利企業在海外投資布局。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者系上海金融與發展實驗室特聘研究員）

責任編輯：楊生恒ysh1917@163.com