ESG表現及融資約束對資本結構偏離度的影響研究

劉會洪，張哲源

（湖南工業大學 經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007）

一、引言

黨的二十大提出了一系列新思路、新戰略、新舉措，在進一步統籌推進“五位一體”總體布局、協調推進“四個全面”戰略布局的引領下，企業可持續發展的理念和意識逐漸增強［1］。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》明確指出，要實施可持續發展戰略，完善生態文明領域統籌協調機制，構建生態文明體系，推動經濟社會發展全面綠色轉型，建設美麗中國。積極實施可持續發展戰略，迫切需要企業重視生態環境、社會責任和內部治理問題［2］。ESG是指環境社會和公司治理的縮寫，作為評價企業可持續發展能力的關鍵指標，與中國式現代化發展理念高度契合［3］，體現了投資者和社會對企業可持續性和社會責任的期望。通過對自身ESG表現的評估和提升，企業能夠更好地理解自身的優勢和短板，優化經營戰略，提高競爭力和可持續發展能力［4］。當前在經濟政策不確定性上升的背景下，企業ESG表現不僅是企業履行社會責任的重要標志，也是獲得投資者信任和支持的關鍵因素，同時也成為企業降低未來面臨的市場風險、動態調整資本結構偏離最優目標資本結構的一項策略選擇［5］。根據資本結構權衡理論，隨著經濟政策不確定性的上升，企業層面的融資決策容易出現偏差，企業對現金持有量的判斷會變得更加謹慎，為降低負債規模，減少債權融資占比，將更多地利用股權融資，以保證企業發展需求，避免陷入財務困境。在融資方式發生變化調整時期，企業資本結構不可避免地會出現偏離最優目標資本結構的情況。通過回顧現有相關文獻發現，影響資本結構動態調整的因素很多，學者們主要涉及到的相關指標包括企業盈利、規模、內控水平、管理層特征、財務風險、自由現金流、個股流動性、股權集中度、盈余質量等，但引入ESG表現對資本結構動態調整的研究較少，且尚未有明確結論。因此，探究ESG表現與資本結構偏離度之間的關系及其作用機制，對企業利用高水平ESG表現帶來的利潤“紅利”緩解融資約束，優化資本結構，提高企業可持續發展能力具有重要實踐價值。本文的邊際貢獻可能有：第一，將ESG表現的研究視角從聚焦于公司績效層面轉向資本結構層面，豐富和補充資本結構動態調整的相關研究文獻；第二，關注ESG表現對資本結構偏離度的影響研究，拓展ESG表現及資本結構動態調整的研究內容，有利于發現抑制資本結構偏離的新的影響因素，提升企業在經濟政策不確定性上升環境下的融資決策調整能力，優化企業經營戰略；第三，通過ESG表現對資本結構偏離度影響機制、作用路徑及異質性的分析，補充ESG經濟后果的研究，為政府健全企業ESG評估制度及信息披露標準，督促企業及投資者重視ESG表現提供更具有實踐價值的建議。

二、文獻綜述與研究假設

國外對于ESG的研究已經非常成熟，研究成果豐碩，而國內相關研究目前尚處于起步階段。關于ESG表現與企業績效關系的研究，國內外尚未形成統一的結論。少數學者認為ESG表現是對企業績效的一種損害，會起到消極作用［6］；大多數學者則認為ESG表現會促進企業績效的提高［7］，可能會出現的負面影響主要是違背了股東財富最大化理論，因為ESG表現的提升需要企業將部分資金投向環境、社會責任和治理等方面，導致股東當前實際利益受損，但是不可忽視的積極影響是企業在提升ESG表現的過程中獲得了良好的聲譽［8］，企業整體內部治理體系得到了顯著改善［9］。ESG表現對企業的利益相關者關系、生產運營和內部治理均有不同程度的積極影響。一般而言，ESG表現越好，企業獲得的回報就越高［10］；良好的ESG表現可以促進企業創新，穩定公司股價［11］；企業的ESG得分越高，遭遇的非系統性風險就越低［12］。根據利益相關者理論，企業加強社會責任的履行可以緊密利益相關者的關系，可以緩解融資約束程度［13］。

關于ESG表現與資本結構偏離度的研究，國內外大部分學者主要從環境、社會責任和治理三個方面中選取一個視角進行分析，揭示不同視角下，改善或提升ESG表現對企業資本結構動態調整速度的異質性影響，從而達到縮小企業實際資本結構與企業目標資本結構的差距，降低企業結構偏離度的目的。寧金輝等研究發現，綠色信貸政策能夠加快企業資本結構動態調整的速度，糾正企業資本結構偏離程度［14］；肖作平等通過構建動態調整模型實證研究發現，企業非財務利益相關者對企業資本結構的選擇及資本結構的調整均具有顯著影響［15］；馬莉莉等認為提升社會資本有利于資本結構的優化，可以進一步降低企業的資本結構偏離度［16］；張魯光和Gyimah從公司治理維度分析認為，公司的治理能力與企業資本結構偏離度呈現負相關關系［17~18］。綜合上述觀點，提出假設1。

假設1：企業ESG表現對企業資本結構偏離度具有抑制作用。

關于ESG表現與融資約束方面的研究，學術界主要存在兩種對立的觀點。一種觀點認為高水平的ESG表現說明企業治理能力及治理力度較強，企業治理能力越強融資約束程度就越高。鞠曉生等以中石化融資約束程度變動為例，討論了大型國有企業融資約束、營運資本管理與企業創新可持續性之間的關系，發現企業實力越強其融資約束程度將會越高［19］。另一種觀點則認為高水平的ESG表現可以獲得更多的投資青睞，通過減少融資成本投入，降低融資約束程度。邱牧遠等發現ESG披露通過降低企業融資成本弱化了融資約束程度［20］。綜合上述觀點，提出假設2。

假設2：企業ESG表現對緩解企業融資約束程度具有促進作用。

根據資本結構理論，企業只能利用可獲得且有能力獲得的資金進行資本結構調整，一定程度融資約束的存在必然導致企業無法高效實現最優化的融資決策和資本配置，因此，融資約束程度與資本結構動態調整之間呈現顯著負相關［21］，而ESG表現可以通過緩解企業融資約束抑制資本結構偏離度，ESG表現越好，融資約束程度就越小，企業獲得的融資機會就會越多，從而進一步促進企業提升經營績效，在應對破產風險保證充足現金流的同時，降低企業結構偏離程度。鑒于此，提出假設3。

假設3：企業融資約束在企業ESG表現與企業資本結構偏離度之間發揮中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2012—2021年滬深所有A股上市企業為研究樣本，并對數據進行如下處理：剔除ST公司和PT公司數據；為消除極值影響，對數據進行1%的縮尾處理；為保障數據的連續性和準確性，剔除年份不連續且數據缺失的樣本。最終整理出1372家樣本，共計觀測值13720個，所有樣本數據均來源于國泰安數據庫和Wind數據庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量：企業資本結構偏離度。企業資本結構偏離度表示企業實際資本結構偏離目標資本結構的程度，計算公式為

其中：Lev?it表示第i家企業t年度的目標資本結構，X表示影響資本結構的企業層面特征變量，β為估計參數，Levit表示第i家企業t年度的實際資本結構，Levi(t?1)表示企業i第t-1年度的資本結構，λ表示資本結構調整速度，εit為誤差項，Abs（Dev）it表示第i家企業t年度的資本結構偏離度。設定公式（1）為目標資本估計模型，采用局部均衡調整模型形式。設定公式（2）為資本結構調整速度估計模型。將公式（1）代入公式（2）整理得到公式（3）。根據Flannery等［22］的研究結論，在對資本結構動態面板模型進行估計時，利用修正最小二乘虛擬變量法（LSDVC）得到的估計結果最為精確，因此，本文利用LSDVC來估計模型（3）。通過模型（4）計算得出企業資本結構偏離度Abs（Dev），即企業實際資本結構偏離目標資本結構的程度。Abs（Dev）的數值越小，表明企業資本結構調整的速度越快，資本結構偏離度就越小。

2.解釋變量：ESG表現。ESG表現評分數值主要參考上海華證指數信息服務有限公司公開發布的ESG報告，在此基礎上參考王波［23］的做法，對上市公司年度ESG表現評分數值分為九級進行賦值，C為1分，CC為2分，CCC為3分，B為4分，BB為5分，BBB為6分，A為7分，AA為8分，AAA為9分。為保證數據穩定性對各個賦值取對數處理。

3.中介變量：借鑒宋敏等［24］的做法，構造融資約束SA指數作為中介變量，計算公式為

其中：Size為企業規模，Age為企業經營年度。SA指數通常為負數，一般而言，SA指數值越小，說明企業融資受到的約束程度越大，相反SA指數值越大，說明企業融資受到的約束程度越小，當SA＞0時，說明公司不存在融資約束問題。

4.控制變量：企業規模（Size）、托賓Q（TobinQ）、資產負債率（Lev）、總資產周轉能力（ATO）、營業收入增長率（Grow th）、董事經理兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例 （Top1）、第五大股東持股比例（Top5）、年份（Year）、行業（Industry）。各變量的變量類型、名稱、代碼及定義見表1。

表1 變量類型、名稱、代碼及定義

（三）模型設定

為了探究ESG表現與企業資本結構偏離度之間的關系，參考龍海明等［5］的研究方法，設定如下雙向固定效應模型：

上述構建的三個多元線性回歸模型中：ESGi(t?1)為ESG表現的滯后項； Controlsit為控制變量合集，同時控制年份固定效應和行業固定效應； β0為截距項， β1、β2、β3均為估計參數；i為截面維度，表示A股上市樣本企業，t為時間序列維度，表示樣本年份；εit為誤差項。模型（6）用于檢驗ESG表現對企業資本結構偏離度的影響效應，對假設1進行驗證；模型（7）用于檢驗ESG表現對融資約束的影響效應，對假設2進行驗證；模型（8）用于檢驗融資約束在ESG表現與資本結構偏離度之間是否存在中介效應，對假設3進行驗證。

四、實證結果及分析

（一）變量的描述性統計

表2顯示了實際觀測樣本的描述性統計結果。從表2數據可以看出：被解釋變量Abs（Dev）最大值為0.247，最小值為0，說明樣本企業的資本結構偏離度存在較大差異；均值為0.040，表明大部分上市企業存在一定的資本結構偏離現象。解釋變量ESG最高值為2.197，最低值為0，均值為1.891，說明樣本企業的ESG表現也存在較大差異，從均值來看，大部分上市企業ESG表現較為穩定，位于評級均線以上。中介變量SA最大值為-2.109，最小值為-4.757，均值為-3.820，說明大部分上市企業都存在一定程度的融資約束。

表2 描述性統計結果

（二）基準回歸結果分析

表3顯示了模型的基準回歸結果。分析表3數據可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應和行業效應的情況下，企業當期的ESG表現能夠顯著抑制資本結構偏離目標資本結構程度，回歸結果支持了企業ESG表現對企業資本結構偏離度的抑制效應，假設1得到驗證。從動態角度分析還可以發現，企業上一期的ESG表現在5%水平上也顯著抑制了資本結構偏離度，表明企業持續改善或提升ESG表現，ESG表現評分越高，企業的資本調整速度就會越快，與目標資本結構的差別就會越小，糾正資本結構偏離程度的效果就會越好。在增加控制變量同時控制時間效應和行業效應的情況下，企業當期的ESG表現對緩解融資約束具有明顯的促進作用，回歸結果支持了企業ESG表現對企業融資約束程度的促進效應，假設2得到驗證。同時還可以看出，企業上一期的ESG表現在1%水平上在對緩解融資約束程度也起到了顯著正向促進作用，說明提升ESG表現可以減少融資成本投入，弱化融資約束程度。參考溫忠麟等［25］的中介效應檢驗方法，結合表3數據可以發現，企業當期的ESG表現和上一期的ESG表現均通過緩解融資約束程度，對資本結構偏離度起到了明顯的負向抑制作用，說明企業融資約束在企業ESG表現與企業資本結構偏離度之間發揮了顯著中介作用，假設3得到驗證。運用Sobel中介效應檢驗方法，結果顯示Sobel的p值為0，且在1%水平上顯著，進一步說明了改善或提升ESG表現可以通過緩解融資約束抑制資本結構偏離度。

表3 基準回歸結果

（三）穩健性檢驗

為保證基準回歸結果的穩健性，分別采用替換解釋變量法和工具變量法對模型回歸系數及顯著度進行檢驗。表4顯示了穩健性檢驗結果。

表4 穩健性檢驗結果

1.替換解釋變量

使用彭博數據庫ESG評分值替換上海華證指數信息服務有限公司的ESG評級數值。從表4數據可以看出，企業當期ESG表現和上一期ESG表現對資本結構偏離度的影響系數及顯著度沒有變化，說明ESG表現越好，企業資本結構的調整速度就越快，企業資本結構偏離度就越能得到抑制，與基準回歸結論一致。無論是當期ESG表現還是上一期ESG表現都在1%水平上對融資約束起到了顯著正向促進作用，說明企業ESG表現對緩解企業融資約束有明顯的促進作用，與基準回歸結論一致。企業ESG表現和融資約束分別在5%水平和1%水平上對資本結構偏離度起到了顯著的負向抑制作用，說明企業ESG表現可以通過緩解企業融資約束來抑制資本結構偏離度，且通過了Sobel檢驗，同樣驗證了緩解融資約束的顯著中介效應，與基準回歸結論一致。

2.工具變量法

選取兩階段工具變量法解決模型中可能產生的內生性問題。將迪博內部控制指數（IC）作為企業ESG表現的替代工具變量，迪博內部控制指數是量化的內部控制評估方法，主要用于衡量公司內部控制的質量［26］。從表4檢驗結果可以看出，迪博內部控制指數在1%水平上對促進ESG表現具有顯著影響效應，而ESG表現則在1%水平上對抑制企業資本結構偏離度具有顯著影響效應，再次驗證了基準回歸的結論。

（三）異質性檢驗

在考察和探究企業ESG表現對資本結構偏離度抑制效應的過程中，企業本身的異質性特征對抑制效應傳導過程的影響也存在差異。參考相關研究文獻，選取企業生命周期、產權性質、法治化水平、污染性質、是否為高新技術企業以及CEO風險偏好六個方面，進一步檢驗企業異質性特征在ESG表現對資本結構偏離度抑制效應中的影響差異，為政府健全企業ESG評估制度及信息披露標準，督促企業及投資者重視ESG表現提供更具有實踐價值的建議。表5顯示了企業生命周期、產權性質、法治化水平的異質性檢驗結果，表6顯示了企業污染性質、是否高新技術企業、CEO風險偏好的異質性檢驗結果。

表5 企業生命周期、產權性質、法治化水平異質性的檢驗結果

表6 企業生命周期、產權性質、法治化水平異質性的檢驗結果

1.企業生命周期

將企業按照所處生命周期的不同階段分為創業期、成長期、成熟期、高速發展期、衰退期五種類型。從表5檢驗結果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應和行業效應的情況下，處于創業期、成長期、成熟期以及高速發展期的企業，注重ESG表現均能夠抑制資本結構偏離度，而處于衰退期的企業，ESG表現對資本結構偏離度不但起不到有效的抑制作用，反而會加速資本結構偏離程度。原因是ESG表現的提升需要企業將部分資金投向環境、社會責任和治理等方面，處于衰退期的企業面臨著經營業績降低的困境，已經無法承擔實際利益受損的后果，此時注重ESG表現無疑是對企業績效的一種損害。這一驗證結論可以用來理解少數學者認為的ESG表現對企業業績具有消極作用的觀點。觀察表5檢驗結果還可以發現，只有處于成熟期的企業改善或者提升ESG表現對資本結構偏離度的抑制效應比較顯著，處于創業期、成長期以及高速發展期的抑制效應并不顯著。

2.企業產權性質

將企業按照產權性質分為國有企業和非國有企業兩種類型。從表5檢驗結果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應和行業效應的情況下，國有企業和非國有企業注重ESG表現均能夠抑制資本結構偏離度，但抑制效應存在差異，國有企業的ESG表現對資本結構偏離度的抑制效應比較顯著，而非國有企業的抑制效應并不顯著。

3.企業法治化水平

將企業按照法治化水平分為高法治化企業和低法治化企業兩種類型。從表5檢驗結果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應和行業效應的情況下，高法治化企業和低法治化企業注重ESG表現均能夠抑制資本結構偏離度，但抑制效應也存在差異，高法治化企業的ESG表現對資本結構偏離度的抑制效應比較顯著，而低法治化企業的抑制效應并不顯著。

4.企業污染性質

將企業按照污染性質分為重污染企業和輕污染企業兩種類型。從表6檢驗結果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應和行業效應的情況下，重污染企業和輕污染企業注重ESG表現均能夠抑制資本結構偏離度，但抑制效應也存在差異，輕污染企業的ESG表現對資本結構偏離度的抑制效應非常顯著，而重污染企業的抑制效應并不顯著。

5.高新技術企業

將企業按照樣本分為高新技術企業和非高新技術企業兩種類型。從表6檢驗結果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應和行業效應的情況下，高新技術企業和非高新技術企業注重ESG表現均能夠抑制資本結構偏離度，但抑制效應也存在差異，非高新技術企業的ESG表現對資本結構偏離度的抑制效應比較顯著，而高新技術企業的抑制效應并不顯著。

6.企業CEO風險偏好

將企業按照CEO風險偏好的不同分為CEO強風險偏好和CEO弱風險偏好兩種類型。從表6檢驗結果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應和行業效應的情況下，CEO強風險偏好的企業和CEO弱風險偏好的企業注重ESG表現均能夠抑制資本結構偏離度，但抑制效應也存在差異，CEO弱風險偏好企業的ESG表現對資本結構偏離度的抑制效應非常顯著，而CEO強風險偏好企業的抑制效應并不顯著。

五、結論與建議

本文選取2012—2021年滬深所有A股上市企業為研究樣本，通過構建雙向固定效應模型，實證分析ESG表現、融資約束與資本結構偏離度之間的關系及其作用機制，檢驗融資約束在企業ESG表現與企業資本結構偏離度之間的中介效應，并進一步探究企業異質性特征影響ESG表現對資本結構偏離度抑制效應的差異性。研究結論如下：第一，企業ESG表現能夠顯著抑制資本結構偏離度；第二，企業ESG表現能夠有效緩解融資約束；第三，企業融資約束在企業ESG表現與企業資本結構偏離度之間發揮顯著中介效應，企業可以通過改善或者提升ESG表現緩解融資約束，從而達到抑制資本結構偏離度的目標；第四，處于成熟期的企業、國有企業、高法治化企業、非高新技術企業、輕污染企業、CEO弱風險偏好企業的ESG表現對企業資本結構偏離度的抑制效應比較顯著。基于以上研究結論，提出以下三點建議。

第一，企業應根據自身的實際情況和目標市場制定明確的ESG目標和策略，以確保其在環境、社會和治理方面的努力和投資能夠產生實際的效果和價值，同時應注重與國際標準接軌并將其作為改進的依據。為了確保ESG工作的有效性和高質量開展，企業應強化ESG理念，增強財務融資彈性，建立健全完善的管理機制和流程，以確保各項措施得以順利實施并發揮作用。例如成立專門的工作組或部門負責企業的可持續發展事務、定期進行評估與報告等，同時采用綠色技術和產品來減少碳排放，通過創造就業機會和促進社區發展提高社會效益，通過加強內部管理提高公司的治理水平，積極完善公司營運模式，提高自身的核心競爭力，減少企業資本結構紊亂現象。

第二，政府應對不同階段不同類型的企業制定具有差異性的激勵措施，鼓勵并幫助企業更好地理解自身的優勢和短板，優化經營戰略，積極履行社會責任，同時制定合理的評價體系對企業的ESG表現進行客觀評級。運用財稅政策，引導資源有效配置，撬動社會資本流向低碳排放、低污染的企業，從而形成正反饋，通過政府投資、政府補貼、貼息貸款、研發費用的稅前加計扣除等財稅政策，增加企業的收入流和盈利空間，滿足企業作為商品生產經營者的逐利性，優化企業綠色低碳行為，提高決策效率向社會釋放支持綠色發展的政策導向，對適應這種調節導向的企業起到增信作用，舒緩其融資約束，拓展多元化的融資渠道。

第三，投資機構和個人投資者應以促進企業環境績效、發展綠色產業和減少環境風險為目標，分析和規避目標資產的ESG風險，尋求和把握ESG機遇，支持發展綠色產業以及低碳經濟、循環經濟，適應和減緩為應對氣候變化所進行的資金融通活動。增加ESG整合意識，積極布局ESG投資戰略，關注企業的非財務性指標，增加ESG轉型帶來的結構性投資機會，切實執行ESG投資理念，開展ESG盡職調查及價值量化，鼓勵被投資企業披露和提升ESG績效，協助被投資企業進行ESG價值創造。