證券執(zhí)法的守正與創(chuàng)新 證券監(jiān)管的“降本增效”何以實(shí)現(xiàn)？

考慮到在違規(guī)減持的處罰中，監(jiān)管規(guī)范相對明晰、案涉事實(shí)比較簡單、處罰流程較為迅速、市場反響普遍積極等因素，預(yù)計(jì)2024年與減持相關(guān)的處罰依然會保持嚴(yán)厲態(tài)勢，而責(zé)令回購和高額罰款將成為今后證監(jiān)會遏制違規(guī)減持的主要手段

2023年，我國資本市場順利完成全面實(shí)施股票發(fā)行注冊制等重大改革，中國證監(jiān)會平穩(wěn)實(shí)施機(jī)構(gòu)改革，繼續(xù)依法全面加強(qiáng)監(jiān)管，發(fā)揮打擊欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等亂象的作用，并有效防范化解了重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。

注冊制改革的核心要義是構(gòu)筑以信息披露為核心的證券監(jiān)管機(jī)制，并進(jìn)一步強(qiáng)化事后監(jiān)管，充分落實(shí)“強(qiáng)監(jiān)管”和“強(qiáng)責(zé)任”的要求。2023年，隨著近百家上市公司、數(shù)百名大股東及公司高管收到中國證監(jiān)會立案告知書，監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的執(zhí)法壓力急劇增大。這也使得執(zhí)法部門不得不面臨一個核心難題：如何高效率地落實(shí)“強(qiáng)責(zé)任”要求，最終實(shí)現(xiàn)證券監(jiān)管的“降本增效”？這不僅關(guān)系到證券監(jiān)管未來的執(zhí)法趨勢，關(guān)系到注冊制改革的成功，關(guān)系到“以投資者為本的資本市場”建成，更關(guān)系到我國證券市場回暖——畢竟，投資者的信心比金子還貴。

2023年證券監(jiān)管政策和執(zhí)法動向出現(xiàn)了許多新特點(diǎn)。我們通過回顧，歸納出監(jiān)管執(zhí)法創(chuàng)新性“降本增效”的八大舉措。趨勢觀察均來源于個案，但個案并不必然是“大案”或“要案”，難免掛一漏萬，希望通過這一回顧，能夠幫助讀者理解“強(qiáng)責(zé)任”時代下，我國證券監(jiān)管迭代的一條“暗線”。

打擊財(cái)務(wù)造假，“四支利劍”已然鑄成，反舞弊系統(tǒng)升級值得期待

2023年近50家上市公司因涉及財(cái)務(wù)造假被監(jiān)管處罰，從類型上看，財(cái)務(wù)造假的手段主要有5類：一是通過虛構(gòu)業(yè)務(wù)以虛增營收和利潤；二是提前確認(rèn)項(xiàng)目進(jìn)度以粉飾業(yè)績；三是少計(jì)存貨或商譽(yù)減值、應(yīng)收賬款壞賬等；四是將與本期收入相對應(yīng)的成本、費(fèi)用做跨期調(diào)節(jié)；五是通過資產(chǎn)重組虛增利潤。

2023年，虛構(gòu)業(yè)務(wù)占據(jù)財(cái)務(wù)造假處罰的主流，其常見模式為上市公司與客戶簽訂虛假的銷售合同，與供應(yīng)商簽訂虛假的采購合同，制作虛假的生產(chǎn)、出庫及物流等業(yè)務(wù)資料；而且上市公司的體內(nèi)資金與體外資金配合模擬業(yè)務(wù)資金流，制造銷售回款的假象，最終形成造假業(yè)務(wù)閉環(huán)。由于該類行為主觀惡意明顯，長期蠶食上市公司利益，并且十分隱蔽（部分上市公司虛構(gòu)業(yè)務(wù)造假長達(dá)8年才被發(fā)現(xiàn)），因此此類財(cái)務(wù)造假成為監(jiān)管部門重點(diǎn)打擊的行為。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此鑄造了“四支利劍”，反舞弊系統(tǒng)升級值得期待：

一是強(qiáng)化對“關(guān)鍵少數(shù)”的責(zé)任追究。奇X股份、宏D新材時任實(shí)際控制人被中國證監(jiān)會分別開出1400萬元、1000萬元罰單；康M藥業(yè)、獐Z島時任董事長分別被判處12年、15年有期徒刑。二是重拳打擊惡性財(cái)務(wù)造假行為。對易J股份、江S舜天等重大惡性財(cái)務(wù)造假案件分別作出合計(jì)2410萬元、1430萬元罰款。三是全鏈條鏟除財(cái)務(wù)造假“生態(tài)圈”。對凱L科技、＊STH訊、新H宜等13家上市公司利用所謂“專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)”進(jìn)行財(cái)務(wù)造假行為全面追責(zé)。對配合上市公司造假、“走賬”的第三方，依法作出處罰或通報(bào)相關(guān)監(jiān)管部門嚴(yán)肅追究責(zé)任。四是緊盯操縱業(yè)績行為，穿透本質(zhì)、嚴(yán)肅問責(zé)。對32家上市公司濫用會計(jì)政策調(diào)節(jié)利潤、大額計(jì)提資產(chǎn)減值進(jìn)行“財(cái)務(wù)洗澡”的行為，予以嚴(yán)肅查處。

對自愿性信披違規(guī)“露頭就打”，以充分說理支持監(jiān)管模式的迭代

雖然新證券法第八十四條對自愿性信息披露做了原則性的要求，但以往監(jiān)管機(jī)構(gòu)鮮有對自愿性信披做出行政處罰，不過2023年發(fā)生了微妙的變化。

例如，2023年11月27日，思M傳媒對互動易平臺投資者關(guān)于“公司作為抖音的長期合作伙伴，是否有相關(guān)業(yè)務(wù)與抖音超市合作”的提問，回復(fù)稱“抖音超市現(xiàn)階段由本公司代運(yùn)營”，導(dǎo)致公司股價在下午開盤后由近乎跌停直線拉升至漲停。隨后抖音電商官方微博于2023年11月27日、28日發(fā)布辟謠信息，思M傳媒所稱“抖音超市現(xiàn)階段由本公司代運(yùn)營”與實(shí)際情況不符。浙江證監(jiān)局認(rèn)為，思M傳媒信息披露構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述，并對上市公司和董事會秘書分別罰款150萬元和100萬元。

我們特別關(guān)注且推薦的是江蘇證監(jiān)局在〔2023〕16號處罰決定中長達(dá)4247個字的復(fù)核意見（占決定書總篇幅約60%）。對于當(dāng)事人蘇D維格的申辯意見，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從涉案回復(fù)屬于證券法規(guī)定的信息披露并構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述、各信息披露均為獨(dú)立義務(wù)、股票交易量和價格急劇上升、當(dāng)事人身份認(rèn)定、違法情節(jié)和危害后果判斷標(biāo)準(zhǔn)、“及時改正”的界定、主觀過錯的衡量等多個方面進(jìn)行了細(xì)致的論證，既有學(xué)理依據(jù)，又有實(shí)證分析，堪稱2023年處罰決定書說理的范本和標(biāo)桿。更為可貴的是，與欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假相比，該案在行政處罰中屬于“不起眼”的小案，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)程度可見一斑。

聚焦內(nèi)幕交易“前端”，對短線交易和限制期交易打擊升級，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕交易查處的“降本增效”

內(nèi)幕交易查處始終是監(jiān)管執(zhí)法的主要難題之一，每年的處罰案例數(shù)量僅次于信披違規(guī)。從2023年數(shù)據(jù)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對內(nèi)幕交易共出具78份處罰決定書，涉及案件59起；從地域看，全國各地均有涉及。因此，要實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕交易查處的“降本增效”，除了提升懲戒力度（新證券法適用已近九成，千萬級罰沒額已不鮮見），監(jiān)管機(jī)構(gòu)似乎對處于“前端”的“準(zhǔn)內(nèi)幕交易”越發(fā)關(guān)注，這體現(xiàn)在對短線交易和限制期交易責(zé)任的充分壓實(shí)，兩者往往是孵化內(nèi)幕交易的“溫床”。

例如，以往監(jiān)管機(jī)構(gòu)對短線交易的懲戒通常是出具警示函，但近一年行政處罰卻大量出現(xiàn)（2023年短線交易行政處罰決定數(shù)量為16例，相比于2022年的9例增長近一倍），處罰金額通常為10萬元至25萬元不等，雖然在新證券法第一百八十九條規(guī)定的10萬元至100萬元罰款幅度下，目前罰款力度并不算高，但這體現(xiàn)了中國證監(jiān)會適用新證券法的審慎“嘗試”和“創(chuàng)新”。隨著執(zhí)法實(shí)踐的成熟，當(dāng)罰款幅度逐漸接近50萬元時，則等同于新證券法對內(nèi)幕交易的最低罰款線。考慮到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對兩類違法行為的取證難度和證明責(zé)任不可同日而語，其對潛在內(nèi)幕交易的震懾必然有所增強(qiáng)——即使最終難以查實(shí)內(nèi)幕交易，僅以短線交易懲戒的力度也已足夠。

對違反限制期交易的處罰亦是如此。例如，國Y兆祥在敏感期內(nèi)減持紫X藥業(yè)，雖然其已將減持所得404萬元全部交付紫X藥業(yè)，但吉林證監(jiān)局依然認(rèn)為“當(dāng)事人將違法收益自行交付紫X藥業(yè)的行為，并不等同于消除或者減輕此前已實(shí)施的違法行為的危害后果”，仍對國Y兆祥作出沒收違法所得404萬元，并處以50萬元的罰款的處罰。對于已經(jīng)交付的404萬元實(shí)行懲罰性的“二次沒收”，似乎體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)懲類似交易的決心。作為對比，在上交所對新疆某創(chuàng)業(yè)投資有限公司和江西某新材料股份有限公司作出的處分中，交易所認(rèn)為若違法主體承諾回購股權(quán)產(chǎn)生的收益上繳公司，對相關(guān)情節(jié)可予酌情考慮。

深入挖掘懲戒違規(guī)減持的間接效益，提升執(zhí)法收益

在“活躍資本市場，提振投資者信心”的背景下，我國資本市場長期存在的違規(guī)減持現(xiàn)象更顯突出。2023年11月30日，廈門證監(jiān)局對清Y股份的監(jiān)事下發(fā)行政監(jiān)管措施，并責(zé)令該監(jiān)事將減持產(chǎn)生的收益16.46萬元全部上繳上市公司，因該監(jiān)事在披露第三季度報(bào)告前10日內(nèi)減持公司股票2萬股。在我L家居案中，江蘇證監(jiān)局對違規(guī)減持的股東立案調(diào)查僅20天就下發(fā)行政處罰決定書，對有關(guān)責(zé)任人員罰沒總金額近5000萬元，充分體現(xiàn)了“露頭就打”“從嚴(yán)從速”的執(zhí)法精神。可以看出，責(zé)令回購和高額罰款將成為今后證監(jiān)會遏制違規(guī)減持的主要手段。

我們認(rèn)為，減持限制的本義是讓大股東專注于上市公司經(jīng)營，而非企圖推高股價后減持套現(xiàn)。這也間接地抑制了以“偽市值管理”之名操縱市場、財(cái)務(wù)造假捏造經(jīng)營數(shù)據(jù)、信息披露“蹭熱點(diǎn)”、敏感期內(nèi)短線交易或內(nèi)幕交易等行為。考慮到在違規(guī)減持的處罰中，監(jiān)管規(guī)范相對明晰、案涉事實(shí)比較簡單、處罰流程較為迅速、市場反響普遍積極等因素，預(yù)計(jì)2024年與減持相關(guān)的處罰依然會保持嚴(yán)厲態(tài)勢。在政策收效上，2024年1月19日，中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管司司長郭瑞明表示，減持新規(guī)發(fā)布以來，滬深共有近2300家公司控股股東、實(shí)際控制人減持受到限制。一些控股股東、實(shí)際控制人還主動終止減持計(jì)劃，維護(hù)了減持制度的嚴(yán)肅性，體現(xiàn)了減持監(jiān)管的良好效果。

進(jìn)一步探索群體性糾紛解決機(jī)制，先行賠付與行政和解制度得到激活

自新證券法規(guī)定行政和解制度以來，一直到2023年才出現(xiàn)適用案例。

2023年12月29日，中國證監(jiān)會官網(wǎng)就紫J存儲欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)案的中介機(jī)構(gòu)適用當(dāng)事人承諾制度，設(shè)立先行賠付基金，將賠付的情況進(jìn)行披露。這也是新證券法實(shí)行后，首例適用當(dāng)事人承諾制度和解成功的案例。具體來說，四家中介機(jī)構(gòu)（中X建投證券股份有限公司、致T會計(jì)師事務(wù)所、容C會計(jì)師事務(wù)所、廣東恒Y律師事務(wù)所）均與中國證監(jiān)會簽署了承諾認(rèn)可協(xié)議，承諾應(yīng)當(dāng)分別履行交納承諾金、進(jìn)行自查整改，以便糾正涉嫌違法行為、賠償有關(guān)投資者損失、消除損害或者不良影響。四家中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)交納的承諾金合計(jì)為12.75億元，前期已通過建立先行賠付基金賠付了投資者損失共10.86億元，因此還應(yīng)當(dāng)交納承諾金共計(jì)1.89億元。

需要指出的是，行政和解與先行賠付的關(guān)系是什么？兩項(xiàng)制度的聯(lián)動，未來是否可能適用虛假陳述以外的其他證券欺詐領(lǐng)域？依然值得思考。

首例證券集體訴訟和解案落地，投服中心“準(zhǔn)法定機(jī)構(gòu)”特征進(jìn)一步明確，在違法行為懲戒中的作用越發(fā)突出

2023年12月26日，上海金融法院審理的投資者訴科創(chuàng)板上市公司澤D易盛及其實(shí)控人、高管、中介機(jī)構(gòu)等12名被告證券虛假陳述責(zé)任糾紛案以調(diào)解方式審結(jié)，7195名適格投資者獲2.8億余元全額賠償。

作為全國首例科創(chuàng)板特別代表人訴訟，也是中國證券集體訴訟和解第一案，該案對后續(xù)特別代表人訴訟常態(tài)化開展具有三方面意義。第一，降低投資者維權(quán)的訴訟成本，增強(qiáng)投資者維權(quán)意識。第二，縮減賠償周期，提升了訴訟效率。證券群體性糾紛通常涉訴主體范圍廣、爭議問題多且復(fù)雜，案件經(jīng)歷一審二審，訴訟流程一般為一年以上。本案中，中證中小投資者服務(wù)中心（簡稱“投服中心”）代表全體投資者統(tǒng)一行使訴權(quán)，為調(diào)解提供協(xié)商便利，極大提升了訴訟效率。例如，從2023年4月21日上海金融法院公告收到該案訴訟申請，到12月26日調(diào)解結(jié)案生效，歷時僅八個多月。以和解方式結(jié)案既能夠避免剛性判決的負(fù)面作用，也能夠縮短對投資者的賠償周期。第三，特別代表人訴訟這種“聚沙成塔、集腋成裘”的賠償效應(yīng)能夠?qū)ψC券違法犯罪行為形成強(qiáng)大威懾力。“默示加入、明示退出”特別代表人訴訟的模式，能夠最大限度增加原告投資者人數(shù)，更好發(fā)揮對違法行為的震懾作用，對保護(hù)投資者合法權(quán)益具有重要意義。

投服中心持股行權(quán)效果初顯，投資者行權(quán)意識已然覺醒，A股上市公司被否決議案激增

除了提起證券糾紛特別代表人訴訟，作為“準(zhǔn)法定機(jī)構(gòu)”，投服中心另一重要職責(zé)是持股行權(quán)。2024年1月，啟D藥業(yè)擬以1.4135億元收購武漢某藥業(yè)公司55%股權(quán)。上市公司7名董事中有3名對本次議案投出反對票，反對者包括上市公司副董事長、副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)以及1名獨(dú)立董事。作為啟D藥業(yè)的股東，投服中心認(rèn)為標(biāo)的公司核心競爭力較弱，本次交易將給上市公司帶來諸多不確定風(fēng)險(xiǎn)，對標(biāo)的公司能否實(shí)現(xiàn)高業(yè)績承諾存疑，呼吁廣大中小投資者認(rèn)真分析此項(xiàng)交易給上市公司及廣大投資者合法權(quán)益帶來的影響，積極參加2024年1月29日召開的臨時股東大會，審慎決策，理性投票。

近年來，隨著投服中心投資者教育和持股行權(quán)工作的順利開展，中小股東對自身權(quán)利已有更充分的認(rèn)識。我們對2023年被中小股東否決的議案做出了類型化梳理，主要結(jié)論包括：從否決議案的類型上看，多數(shù)議案存在為“關(guān)鍵少數(shù)”利益輸送的可能，涵蓋范圍包括關(guān)聯(lián)交易、定向增發(fā)、股權(quán)激勵、董事薪酬等；幾乎所有否決的議案均被提交二次審議，間隔日平均不足兩個月；議案重新審議的通過率高，且修訂程度差異不影響議案通過；中小股東力量初顯，100股即可以否決上市公司議案。無論是新證券法對特別代表人訴訟設(shè)置的“默示加入、明示退出”規(guī)則，還是投服中心帶頭呼吁關(guān)注上市公司異常情況，都意在提升投資者行權(quán)工具的有用程度，這同樣有利于降低中國證監(jiān)會的監(jiān)管壓力。

獨(dú)立董事責(zé)任認(rèn)定更為審慎，精準(zhǔn)化歸責(zé)有助于節(jié)省執(zhí)法資源

對于獨(dú)立董事的行政處罰，已從過去的“一刀切”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩徤髡J(rèn)定”。截至2023年年底，全年涉獨(dú)立董事處罰案件數(shù)量僅5件，共處罰10名獨(dú)立董事（2022年共28名獨(dú)立董事被處罰），同比下降六成。

中國證監(jiān)會2023年8月1日發(fā)布《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》，其中第四十五、第四十六條細(xì)化了獨(dú)立董事責(zé)任認(rèn)定的考慮因素以及不予行政處罰的情形，明確獨(dú)立董事的行政責(zé)任承擔(dān)應(yīng)當(dāng)綜合考慮其在信息形成和相關(guān)決策過程中所起的作用，知悉信息的內(nèi)容、途徑，知情后的主觀態(tài)度，參加會議情況以及專業(yè)背景等因素，充分貫徹權(quán)責(zé)匹配和過罰相當(dāng)?shù)脑瓌t。這與最高法發(fā)布的關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定第十六條認(rèn)定獨(dú)立董事不存在過錯的事由相互呼應(yīng)。可以說，“精準(zhǔn)追責(zé)”的政策動向已經(jīng)通過執(zhí)法實(shí)踐得以體現(xiàn)。

除了獨(dú)立董事處罰數(shù)量降低，在個案中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對獨(dú)立董事承擔(dān)責(zé)任的程度認(rèn)定也更為精細(xì)化。例如，在某科創(chuàng)板公司欺詐發(fā)行案中，原告知書認(rèn)定某獨(dú)立董事參與了欺詐發(fā)行，罰款5萬元；同時認(rèn)定其參與了信披違規(guī)，罰款100萬元。在聽取其申辯后，中國證監(jiān)會最終僅認(rèn)定其參與了信披違規(guī)，并調(diào)減罰款金額為50萬元。可以看出，鑒于新證券法信披違規(guī)的最低罰款幅度為50萬元——相當(dāng)于普通獨(dú)立董事5年的工資，為避免“寒蟬效應(yīng)”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在聽取當(dāng)事人申辯的基礎(chǔ)上，對獨(dú)立董事的責(zé)任認(rèn)定也更加審慎。

“創(chuàng)新”離不開“守成”：建設(shè)以投資者為本的資本市場

我們回顧了2023年證券執(zhí)法“降本增效”的八大舉措，這些“創(chuàng)新”離不開監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“守成”：建設(shè)以投資者為本的資本市場。其具體落實(shí)路徑包括：“加大案件查辦力度，提升案件查辦效率”“堅(jiān)持露頭就打”“立足打早打小”“通過抓重大案件辦理，形成重點(diǎn)突出、程序嚴(yán)密、指導(dǎo)有力、監(jiān)督有效的辦案格局”“辦理一案，教育一片；宣傳一次，震懾一方”“對相關(guān)違法案件從重從快予以處罰”等。從這些政策表述來看，“降本增效”已深入中國證監(jiān)會執(zhí)法的機(jī)理之中，而這些執(zhí)法要求又都服務(wù)于“以投資者為本”的監(jiān)管理念，必將深刻影響我國資本市場未來的建設(shè)和發(fā)展。

千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金。我們相信，在剔除了“害群之馬”后，我國資本市場定會迎來新的機(jī)遇和光明。

曾斌系天冊（深圳）律師事務(wù)所高級顧問，方榮杰系天冊（深圳）律師事務(wù)所律師