宇通客車持續高分紅

孫旭東

宇通客車（600066.SH）2023年度利潤分配預案為：擬以公司總股本為基數，每10股派發現金股利15元（含稅）。

以5分制進行評價，我給這一預案打5分。

高派現有現金流支持

從2019年開始，宇通客車的派息率連續5年超過100%，這在A股上市公司中恐怕是絕無僅有的。2023年，宇通客車實現歸屬于上市公司股東的凈利潤18.17億元，同比大幅增長139.36%。在這種情況下，公司的派息率居然達到了183%，這是我完全沒有想到的事情。

那么，為什么宇通客車能如此長時間地大手筆分紅呢？在我看來，一是因為公司經營性現金流較好；二是因為資本支出較少——5年合計資本支出（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額）41.34億元，僅為經營活動產生的現金流量凈額的23%。比較來看，以同樣的口徑計算，海螺水泥（600585.SH）近5年資本支出為經營活動產生的現金流量凈額的59%。公司資本支出少，自然就可以多分紅。

宇通客車近5年經營活動產生的現金流量凈額為凈利潤的3.08倍，其經營性現金流如此之好大致有以下幾個原因。

表1 宇通客車研發人員人數（按學歷分組）

表2 宇通客車研發人員人數（按年齡分組）

首先，收回很多以前年度產生的應收賬款，以及應收賬款占用資金減少。例如，2019年的現金流量表補充資料顯示，經營性應收項目減少45.31億元，19.65億元的凈利潤相形見絀。

其次，隨著經營回暖，預收賬款增加。例如，2023年的現金流量表補充資料顯示，經營性應付項目增加12.19億元。資產負債表項目中，合同負債從2022年末的10.21億元增至21.21億元。

再次，在盈利最差的年份，僅固定資產折舊一項就能讓經營活動產生的現金流量凈額兩倍于凈利潤。以2020年為例，凈利潤只有5.18億元，而固定資產折舊為6.16億元。

最后，宇通客車這些年還計提了不少資產減值損失和信用減值損失，這些損失減少利潤卻沒有現金流出。以2023年為例，公司的資產減值損失為5.57億元，信用減值損失為3.34億元。

宇通客車未來的派息率可能不會再像近5年這樣高，但公司重視股東回報的態度值得贊賞。

長期投資減值似秘密準備

2023年宇通客車的資產減值損失中有4.55億元為長期股權投資減值損失，占了80%以上。這是因為公司對長期股權投資——河南九鼎金融租賃股份有限公司（下稱“九鼎金租”）計提了減值準備。

令人疑惑的是，九鼎金租當年還為宇通客車貢獻了5021萬元的投資收益。從宇通客車年報中披露的相關信息來看，九鼎金租近5年來凈利潤和所有者權益連年增長。

九鼎金租的經營看上去沒什么大問題，為什么宇通客車要對其計提減值準備呢？且減值率超過40%。1月5日，宇通客車發布《關于計提資產減值準備的公告》，公告中有這樣的陳述：

“近年來，外部宏觀環境復雜多變，金融租賃行業的政策環境、經營發展狀況等也發生了較大變化，九鼎金融所持有的融資租賃資產可能存在進一步減值的風險，公司所持有的九鼎金融的長期股權投資可能出現減值跡象。”

宇通客車為此特意請資產評估公司出具了評估報告。我看了一下評估報告，說實話，我認為評估結論不能讓人信服。評估師使用了兩種方法進行評估，第一種為公允價值減去處置費用后的凈額，第二種為預計未來現金流量的現值。下面來討論一下第二種方法即折現現金流法的評估。

表3 宇通客車近5年現金分紅情況

表4 宇通客車近5年自由現金流

表5 九鼎金租近5年經營業績

表6 評估師預測的九鼎金租信用減值損失

首先，評估師使用的貼現率非常高，為18.50%。用這么高的貼現率估值，恐怕沒有幾家公司股權的評估值不低于賬面值。

其次，評估師對九鼎金租未來經營情況的預測不大符合常理。我們重點分析一下其對信用減值損失的預測。來看一下評估師對經濟形勢的看法。

“近兩年受經濟下行還款惡化等原因影響，整個金融業資產減值損失大幅上升，現存量租賃款的還款在未來幾年仍然有較大還款壓力，信用減值損失呈上升態勢……

“經濟形勢的波動是造成不良貸款增多的重要因素，金融租賃業的不良款項都是在經濟高漲時期投放，在經濟下行時反映出來。”

對經濟形勢有這樣的看法，評估師預測九鼎金租未來信用減值損失增長在情理之中。需要說明的是，評估報告只披露了對信用減值損失金額的預測，沒有披露租賃款的金額和不良率。因此，我使用信用減值損失/租賃業務利息收入作為不良率的替代指標，兩者的走勢應該是相似的。按評估師的預測，未來5年九鼎金租的租賃貸款不良率將一路走高，且會在最高水平上一直持續下去。我們知道，經濟是有周期的，但在評估師的眼中，九鼎金租的租賃貸款不良率似乎沒有周期。

根據對評估報告的上述分析，我認為其說服力不夠，宇通客車有計提秘密準備之嫌。也有可能宇通客車的管理層掌握了更多的信息，九鼎金租的經營情況或許沒有財務報表顯示的那樣靚麗，但從評估報告中顯露的細節可知，此前九鼎金租的財務報表經過畢馬威華振和安永華明這樣的會計師事務所審計，2023年報表應該也不例外，應當有一定的可信度。事實究竟如何，且讓時間告訴我們。

研發人員變動令人擔憂

在讀宇通客車年報時，我注意到公司2023年的管理費用和研發費用分別比上一年減少了15%和7.48%。公司方面的解釋都是“主要系職工薪酬減少所致”。對此，我感到疑惑——為什么公司效益好了職工薪酬反而減少了呢？

我發現，在宇通客車的員工中，行政人員比前一年減少了50人，財務人員減少了4人。這或許可以部分解釋管理費用中職工薪酬減少。不過，管理費用中職工薪酬從2022年的3.72億元減至2.75億元，減少了近1億元，這應該不是員工減少幾十人能完全解釋得了的。

與管理費用相比，研發費用中職工薪酬減少的更多——從2022年的10.29億元減至8.15億元，減少了2.14億元，這還是在技術（研發）人員增加了43人的情況下。究其原因，可能是研發人員中薪酬較高的人減少了。

宇通客車的研發人員中，本科及以上的人員減少了5%，其中博士減少了近三分之一；30至40歲的人員減少了7%。研發人員這樣的變動令我擔憂。

我打電話給宇通客車證券部詢問，工作人員告訴我說不必擔憂，上述變動不會影響公司的研發工作。希望如此！

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）