基于TVP-VAR對我國金融市場極端風險的研究

劉超

[摘 要]文章利用時變參數向量自回歸頻率連通性模型（TVP-VAR），研究了極端事件對我國金融市場風險溢出的影響。實證結果得出以下主要結論：我國股市是主要的凈風險接受者，與內地股市相比，香港股市在金融危機中呈現出較高的波動風險；極端事件發生后，短期內我國各金融市場間的不對稱風險溢出更加明顯。文章旨在通過研究極端事件對我國金融市場的短期和長期影響，為政策制定者和投資者提供風險管理參考。

[關鍵詞]時變參數向量自回歸頻率連通性模型；極端風險溢出；金融市場；香港股市

中圖分類號：F222 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1722（2024）10-0037-03

自2008年全球金融危機以來，世界經濟和金融市場經歷了一系列劇烈的動蕩，這些極端事件不僅對全球經濟造成了深遠的影響，而且對金融市場的穩定性和連通性提出了嚴峻的挑戰[ 1 ]。作為極端事件的一種，金融危機的爆發和蔓延導致了全球資本市場的劇烈波動，這種波動不再局限于直接受危機影響的國家，而是通過各種直接和間接的渠道波及全球。研究顯示，極端事件的發生往往會加劇金融市場的系統性風險，增加市場的不確定性[ 2 ]。這種風險的產生和不確定性的增加，不僅影響到事件發生地的市場，而且通過金融市場的相互聯系，傳導到與之有金融往來的其他國家。例如，一些研究提出，極端事件會導致周邊國家金融市場的系統性風險顯著上升，這些風險甚至會引發金融市場的嚴重波動[ 3 ]。作為世界第二大經濟體，我國金融市場的穩定性對全球經濟具有重要影響。長期以來，我國與俄羅斯等國家保持著密切的經貿往來，使我國金融市場在全球金融網絡中占據重要位置。任何極端事件的發生，無論是國內還是國際的，都可能通過直接和間接的渠道對我國的金融市場產生影響[ 3 ]。特別是在極端事件發生時，我國金融市場可能會面臨來自其他國家市場的風險傳導。深入研究和分析這些風險非常必要。盡管已有研究探討了極端事件對發達國家市場風險溢出的影響，例如美國和英國股市之間的風險溢出效應[ 4 ]，但對于我國這樣的大型發展中國家，特別是對股票、外匯和國債等不同金融市場的風險溢出效應的研究相對較少。我國金融市場的特殊性在于其規模巨大、結構復雜，與全球金融市場的聯系日益緊密。因此，極端事件對我國金融市場的影響可能具有獨特的特點和機制[5]。在極端事件發生期間，周邊國家的風險溢出效應已經引起了廣泛關注。我國作為全球經濟的重要參與者，金融市場的穩定性不僅關系到國內經濟的健康運行，而且對全球金融市場的穩定具有重要影響。因此，研究極端事件對我國金融市場風險溢出的短期和長期影響，對于理解全球金融市場的動態和制定有效的風險管理策略具有重要意義[6]。通過這樣的研究，可以更好地理解極端事件如何在全球范圍內傳播風險，以及如何通過政策干預來減輕這些風險對經濟和社會的負面影響。與現有文獻相比，本研究主要在兩個方面作出了貢獻。一方面，筆者考察了極端事件對我國各金融市場非對稱風險溢出的影響，為研究極端事件對我國金融市場產生的風險溢出影響提供了新的視角。另一方面，基于TVP-VAR測量連通性，文章討論了極端事件對風險溢出的長短期影響。

一、采用時變參數向量自回歸頻率連通性模型（TVP-VAR）展開研究

二、實證分析

（一）數據與檢驗

（二）總連通性分析

筆者采用TVP-VAR模型估計不同金融市場之間的靜態和動態總連通性。結果顯示，總連通指數（TCI）為57.05%。SCI是最大的沖擊傳遞者和接收者，分別為86.43%和72.01%。反之，CGBI對其他指數的沖擊最小，僅為19.79%。另外，CSI300、SCI、MOEX、HGS500的NET均為正值，所以它們是凈傳遞者，其余指標均為凈接收者。圖1展示了動態連通性，其中以紫色、橙色和綠色分別標注為總體平均、短期和長期（TCI、STCI、LTCI）水平上的動態連通性。極端事件導致TCI增加17.34%，達到峰值70.36%，LTCI增加73.93%，達到峰值39.76%。由此可見，極端事件導致我國金融市場風險溢出短期內出現較大波動。

（三）凈連通性分析

文章深入探討不同金融市場之間的凈總連通性（Net Exposure Total Connectivity，NET）及其在極端事件前后的表現。通過圖2可以看到，在極端事件即將發生之前，我國金融市場的凈值波動性顯著增加。這種波動性可能反映了市場參與者對未來不確定性的預期和反應。與此同時，俄羅斯交易系統指數（RTS）和俄羅斯莫斯科交易所指數（MOEX）的凈值波動則相對平穩，其NET值通常維持在接近零的水平，這可能意味著在極端事件發生前，這兩個市場相對獨立，或者它們的風險敞口較小。當極端事件真正發生時，可以看到我國股市的代表性指數——滬深300指數（CSI300）、中國國債指數（CGBI）和中國人民幣匯率指數（RFEI）的NET出現了顯著的波動，下降到了最低水平。這一現象表明，在極端事件的影響下，這些市場成為了風險的凈接收者，即它們吸收了來自其他市場的風險。這可能是由于全球金融市場的相互依賴性，以及在危機時期資金流向相對安全的市場或資產類別的傾向。與此同時，RTS和MOEX的NET值在極端事件期間上升到了最高水平，這表明俄羅斯股市在這一時期成為了風險的凈發送者。這一發現可能意味著俄羅斯股市在極端事件中承受了較大的壓力，并將部分風險轉移給了其他市場，尤其是我國金融市場。這種風險轉移可能是通過資本流動、投資者情緒或全球經濟聯系等途徑實現的。此外，香港恒生指數在極端事件中的角色值得關注。在事件前后，恒生指數從凈接收者轉變為凈發送者，這表明香港股市在危機中不僅吸收了風險，而且將風險傳遞給了其他市場。特別是RFEI的NET表現出了極高的波動性，這可能反映了人民幣匯率在極端事件中的不穩定性和市場對人民幣資產的不確定性。因此，我國金融市場在這一過程中扮演了風險接收者的角色，俄羅斯股市則將風險轉移給了我國和其他市場。香港股市在危機中起到了雙向作用，既接收風險也傳遞風險，其波動性較高，可能會對市場參與者的決策和風險管理策略產生重要影響。

三、結語

文章利用新穎的TVP-VAR模型從長短期連通性角度探討了我國金融市場極端風險溢出的影響，準確識別了中俄金融市場中的凈風險傳送者和凈風險接收者。從實證研究中，可以得出一些重要發現。此次極端事件背景下，大陸、滬港通和俄羅斯的股票市場是主要的凈發送者，而國債和人民幣外匯是凈接收者。我國股市對此的反應首先體現在香港和滬港通市場，然后滲透到內地股市。俄羅斯股市與我國各金融市場間存在非對稱風險溢出效應，這表明在此期間投資俄羅斯股市會承受更大的風險。上述研究結果具有一定的政策啟示，可提供一定的投資建議。在極端事件發生期間，監管機構應密切關注香港股市的資金流動情況，這可以有效降低向內地金融市場傳導的風險。對于投資者來說，建議增加投資策略的多樣性，以盡量減少損失。

參考文獻：

[1]胡春陽，馬亞明.重大突發事件沖擊下實體經濟與金融市場間上行和下行溢出效應[J].統計研究，2023（11）：13+80-92.

[2]劉妍，潘晨.極端事件下國際股市間風險溢出效應研究[J].中國海洋大學學報（社會科學版），2023（04）：49-60.

[3]劉凌.國際金融市場與人民幣在岸離岸匯率間的極端風險傳染[J].經濟問題探索，2024（01）：67-75.

[4]杜紅軍，王劍.國際碳市場、原油市場與股票市場間極端風險溢出效應研究——基于TVP-VAR-DY模型[J].金融經濟，2022（12）：58-67.

[5]隋建利，楊慶偉，劉金全.極端事件沖擊下的價格聯動、風險傳染與風險溯源：來自國際原油市場與中美金融市場的新發現[J].世界經濟研究，2022（04）：47-62+136.

[6]趙巍，劉雨琪.結構性貨幣政策對系統性金融風險的動態影響研究[J].中國商論，2024（05）：106-110.

[7]張達仁，張昌兵.大變局下人民幣國際化策略研究[J].北方經貿，2024（02）：105-112.