穩匯率需擴大以國債為載體的人民幣回流規模

本文從分析跨境資金流動與匯率的關聯性入手研究，聚集人民幣匯率風險因素影響效應風險轉變特征，發現中美國債利率差異變化對匯率的影響效應持續增強。在此基礎上，提出擴大以國債為載體的人民幣回流規模有利于穩定匯率的觀點，并提出國債市場建設的策略建議。

資本邏輯：資本跨境流出與人民幣貶值呈現強關聯

國際資本的跨境異動造成“流動性驟停”

基于國際金融理論，在開放經濟的假設前提下，跨境資金流動存在利率和匯率的底層資本邏輯：一國貨幣穩健升值、無風險利率上升，該國將成為國際資本的跨境資金凈流入國；反之，將成為凈流出國，出現國際資本的“外逃”現象。2008年次貸危機和202 0年新冠疫情兩次危機后，量化寬松和負利率等非常規貨幣政策的盛行將上述資本邏輯的影響效應進一步放大。以新興市場國家的跨境資金流動為例，在美元貨幣政策的寬松期，國際貨幣因流動性過剩大量涌入引發新興市場的資本繁榮；在貨幣周期出現轉向趨勢，尤其美聯儲進入加息周期，新興市場的國際資本在短時間內“外逃”，產生了資本“流動性驟停”（sudden stop）。因貨幣周期轉向引發的流動性危機將造成新興市場貨幣的大幅貶值，甚或威脅金融安全。

跨境資金流動已成為影響金融安全的潛在風險

如圖1，人民幣貶值與跨境資金流出在本輪美聯儲加息周期前并未呈現顯著的強關聯關系，其內生性的原因在于：前期，中國經濟發展的紅利效應驅動境外資金涌入中國在岸市場，長期呈現跨境資金的凈流出。但是，當前跨境資金凈流出已成為影響金融安全的主要潛在風險因素之一。

上述趨勢對比關系說明國際貨幣升/貶值的邏輯在中國呈現時變特征，其具體的結構性特點表現為：一是跨境資金流量特征。在本輪美聯儲加息周期前，我國是顯著的跨境資金凈流入國，其中，債券市場的跨境資金凈流入在強度和總量上優于股票市場的跨境資金；當前處于美聯儲加息周期內（市場預測將處于尾聲），以債券市場為代表的跨境資金凈流出呈現超過前期異動的放大，相對參考樣本為2015年“8·11”匯改前后和中美貿易摩擦期間的跨境資金凈流出。

二是人民幣匯率關聯特征。從圖形的趨勢形態看，跨境資金流向和流量變化與人民幣兌美元匯率呈現亦步亦趨的強關聯特征。但是，在本輪疫情引發貨幣周期變化前后呈現異質性特點，其中，疫情前在跨境資金保持凈流入為正值的背景下，凈流入強度的強弱變化反映匯率升降；后疫情時代，持續且更大量的凈流量負值，出現人民幣匯率較大的波動和短期的相對較大幅度的貶值。

風險轉移：大國貨幣無風險利率差異產生驅動效應

人民幣在岸/離岸匯率價差的影響在減弱并呈現非對稱特征

類似美元等國際貨幣的演進歷程，人民幣國際化的進程中存在“在岸”和“離岸”兩個相對對立且相互連接的貨幣市場。由于金融環境條件和投資者群體的諸多差異，單一主權貨幣在不同市場存在差異性匯率價格：人民幣匯率存在離岸市場價格（CNH）和在岸市場價格（CNY），且非0的匯率價差（CNH-CNY）。

金融市場對外開放背景下，人民幣國際化包括貨幣出海和貨幣回流的閉環流動，非0的匯率價差引發投機套利，匯率的交易邏輯成為驅動跨境資金流動的重要驅動力。如圖2，在人民幣匯率出現大幅波動的時期，對應匯率價差均出現了階段性的走擴，存在非對稱性的特征：在匯率上升（人民幣貶值）時，正向匯率價差為主且強度更大（時期2和時期3）；在匯率下降（人民幣升值）時，出現交錯的正負向匯率價差且強度較弱（時期1和時期4）。

當期人民幣匯率走勢如圖2時期5，正向匯率價差為主處于人民幣貶值階段，但是與前述時期特征相比，相同匯率貶值幅度其匯率價差強度已經趨弱，且存在更多的負向匯率價差。這在一定程度上說明：匯率價差通過投機交易引發跨境資金流動的影響可能在減弱；在美聯儲加息周期尾聲，人民幣匯率達到峰值后，匯率價差的收斂預示匯率趨穩且存在未來人民幣升值的可能。

中美國債利差成為影響資金流動的顯性因素且不在“合意”區間

基于利率平價理論，兩國貨幣的“無風險利率”（國債利率）存在套利空間是跨境資金流動的不二動能。參照歐元和日元對美元間成熟的外匯市場，基于貨幣市場和債券市場的貨幣基差互換交易非常活躍；隨著人民幣國際化的深入發展，上述交易在逐步增加，中美利差對跨境資金流動影響已經成為顯性因素。

如圖3，中美利差的數據特征呈現時變特征：一是歷史存在較長時間的“合意”區間。在本輪美聯儲加息周期前，中美利差長期處于正向，即人民幣“無風險利率”具有更強的投資優勢。上述優勢形成了中美利差的“合意”區間：一方面，有利于人民幣匯率的穩定，即使短時期出現貶值調整，內生的投機套利力量在一定時期拉動匯率回到穩定的“合意”中樞價格；另一方面，有利于貨幣政策的獨立，存在較大的正向利差為央行貨幣政策留有較大的利率調整空間，貨幣政策選擇“以我為主”，聚焦國內經濟發展處于“合意”外部環境。

二是貨幣政策轉向突破“合意”區間。2022年以來，人民幣匯率在美元貨幣周期收緊后出現了較大的貶值，中美利差在美聯儲連續加息后出現了“倒掛”，且負向利差不斷擴大。內生的匯率穩定力量消失，國際資本回流美元市場改變了以往的“合意”外部環境。從數據走勢比較看，中美利差與匯率的關聯強度已經超過了匯率價差，預判：受中美利差“倒掛”影響，未來即使美聯儲停止加息，在較長時間跨境資金會出現凈流出的波動態勢。

利率預判：緩釋全球債務風險需要提供低利率環境

全球債務增長引發風險預警呈現新趨勢特征

截至2023年三季度，全球債務規模超過307萬億美元，同比存量增加超過9.5萬億美元，估計2023年底將超過310萬億美元。雖然2023年三季度末，全球債務比率穩定在333%附近，但是新興經濟體的債務比例顯著增加：新興市場的債務比率在2023年第三季度超過了255%，比2018年第三季度高出了32個百分點；新興市場債務比率的飆升國家包括俄羅斯、沙特阿拉伯和馬來西亞等。經濟復蘇仍需要較長時間，較高的債務規模不能匹配強有力的經濟復蘇支撐，容易觸發債務償還危機，形成風險預警。

在新興市場出現債務風險預警的同時，發達經濟體國家也存在風險隱患，其原因來自全球債務在規模和結構上呈現出新的趨勢特征：

一是發達經濟體的債務規模最多。從國別結構看：以美國、日本、法國和英國為代表的發達經濟體市場累計債務規模超過206萬億美元，占比67%；以中國、印度、巴西和墨西哥為代表的新興經濟體市場累計債務規模超過101萬億美元，占比33%。

二是發達經濟體公共債務的增長領先。從不同市場（發達經濟體市場和新興經濟體市場）債務結構看，公債債務和金融機構合計的債務總量占比超過居民和企業債務總量，且增長強度強。其中，發達經濟體公共債務和金融機構債務占比優于居民和企業債務；新興經濟體中非金融機構類企業債務在總債務中的占比顯著高于其他債務類型，且債務規模與發達經濟體同類型規模相當。

低利率或是維持公共債務可持續的不二選擇

2008年金融危機后，全球債務規模擴張與貨幣周期呈現強關聯，且存在多重限制約束條件，主要表現在：

一是從國際貨幣周期看，低利率刺激高債務的增長，反之，高債務增長不具可持續性。歐洲經濟政策研究中心（CEPR）（2022）報告認為全球債務處于歷史高位，在實際利率下降且預計保持地位的情形下，低償債成本使得高債務水平相對可控。隨著美聯儲加息進入貨幣政策收緊時期（貨幣正常化），全球主要經濟體的高利率造成債務壓力增加，資產價格貶值沖擊居民家庭和金融機構的資產負債表。

二是從債務多重限制看，維持財政平衡的結構性壓力制約了公共債務的長期可持續性。公共債務面臨的結構性制約因素主要包括人口老齡化、氣候變化、生產率持續放緩、收入和財富分配失衡及數字化加速等。其中，應對氣候變化的因素尤為值得關注，其對經濟的影響存在長期性且有潛在的不確定性風險。應對氣候變化將進一步增加財政壓力，財政為實現氣候政策目標對外部性事件進行干預（如碳排放定價），將形成對財政赤字管理的成本壓力傳導渠道。

美聯儲本輪加息周期前，全球長時期持續的低利率甚或負利率使得高債務的脆弱性增強，高利率的轉變，引發利率風險的債務危機。發達經濟體債務規模龐大，公共債務和金融債務存在債務風險更大；新興經濟體上述債務類型仍存在空間，但是非金融企業債務占GDP比重的總體增幅巨大，更容易造成實體經濟的衰退。因此，從減緩債務壓力、復蘇全球經濟出發，合意利率的預判：通脹可控下，如經濟增長乏力且高債務風險，美聯儲加息將進入尾聲，發展驅動全球利率下行。

主要結論與策略應對

主要結論：亦因亦果，顯性約束和降息驅動

一是跨境資金凈流出與人民幣貶值亦因亦果（因果辨識）。穩定匯率的前提，應避免跨境資金的異動，尤其要防范國際資本的“外逃”。回溯前期人民幣升值周期，國際資本的長期凈資本流入形成了強力支撐；吸引境外投資機構長期持有人民幣安全資產，特別是以國債為代表的債券類資產，將成為維持人民幣幣值穩定的關鍵性舉措。

二是中美利差對貨幣匯率的影響存在顯性約束（利差預判）。在岸和離岸人民幣匯率價差的影響在弱化，中美利差的影響逐步成為影響匯率和跨境流動的顯性因素。但是，基于利差和匯率的貨幣基差交易尚未在中美貨幣交易中形成規模，國際資本凈流出的主因不能簡單地歸因為中美利差的倒掛且不斷擴大。中美利差的影響雖尚不能歸因但是對貨幣政策形成了顯性約束，面對美聯儲的持續加息，貨幣政策價格調控需更加穩健，結構性貨幣政策的精準性要求增加。

三是低利率是維持債務可持續、緩釋風險的需要（債務邏輯）。緩釋債務壓力是降息的內生需求，通脹回落是啟動新一輪降息刺激政策的關鍵外部條件指標。自美聯儲2022年3月啟動加息周期以來，累計加息幅度已達525個基點；目前進入尾聲的共識增多，“不變”和“降息”有利于債務風險的緩釋。

符合債務邏輯的共識證據：“不變”—2023年12月，美國聯邦儲備委員會宣布，將聯邦基金利率目標區間維持在5.25%至5.5%的水平不變；“降息”—受通脹下行趨勢及政策利率高于中性利率的影響，市場機構預計美聯儲在2024年6月提前降息25個基點，同年9月確認衰退后加速降息。

策略應對：穩匯率需擴大境外持有人民幣國債規模

美聯儲加息進入尾聲，把握利率加息減緩甚或降息的窗口期，中國貨幣和財政政策“以我為主”，中國經濟發揮長期增長潛能，樹立投資“信心”是關鍵。人民幣國際化尚處于發展階段，相較美元的世界貨幣地位存在差距；從中長期看，人民幣國債市場的高質量發展和開放是防范跨境資金異動風險，穩定匯率的必然路徑。本文從貨幣回流視角，提出如下思考啟示和政策建議：

一是大國貨幣視角，貨幣回流需選擇人民幣國債為載體（貨幣回流策略）。人民幣債券市場的對外開放包括兩種形態：第一，境外主體作為發行人在境內債券一級發行市場籌措資金；第二，境外主體作為投資者參與一級市場的招投標發行和二級市場的債券交易。前者形成人民幣的跨境流出或境內循環，后者形成人民幣以債券為載體的貨幣回流模式。從國債市場開放視角，第二種形態有利于塑造人民幣國債作為人民幣無風險資產的國際地位，推動境外投資機構優先選擇人民幣國債作為貨幣回流載體。漸進式開放在岸人民幣國債市場為國際資本提供了人民幣貨幣回流的安全資產棲息地。

二是提升國債市場流動性，確立無風險利率的定價基準地位（高質量發展策略）。制度型開放需要以要素流動型開放取得顯著成效為前提。人民幣國債發揮國際金融公共服務品功能，需要國債提供穩定充足的供給，通過提升資產的流動性強化國債安全資產的交易屬性，即成為國際公認的HQLA資產。基于國債基準的定位，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，需要在廣度和深度上強化國債收益率曲線的應用。面對國債市場的開放，應將中國金融基礎設施提供的第三方收益率曲線作為估值的重要參考利率，避免境外機構主導存在的風險隱患，大國金融需獲得基準金融產品估值定價的話語權和主動影響力。

三是防范金融安全，人民幣國債市場漸進開放需審慎（漸進開放策略）。審慎地選擇漸進式開放國債市場是金融安全的內生要求，存在主動和被動的兩類應對：第一，培養長期投資群體的主動策略。應在便利市場化跨境資金投資一、二級國債市場的同時，吸引“一帶一路”沿線的重要戰略合作伙伴長期配置。通過雙邊貨幣互換協議等制度安排，在一級市場為外國官方機構提供特定的國債配給渠道。如，外國官方機構不參與前期價格招標，在增發階段入場投標、獲得配額（附加發行模式）。第二，“穿透式”監管的被動策略。國債市場開放面臨不同跨境金融基礎設施的聯通，中國已經在該領域取得了硬件和軟件方面的“后發優勢”。當前人民幣國債采用“穿透式”持有模式（“中央確權、一級托管”），該模式符合金融“穿透式”監管的要求，具有顯著的制度優勢。堅持成功的中國模式，在資產處置的效率和消除監管盲區、規避風險等方面均具有優勢。

（郭棟為國家開發銀行資金部資深經理、正高級經濟師。責任編輯/周茗一）