資本賬戶開放對企業投資效率的影響研究

作者簡介："謝銳（1983 —），男，江西贛州人，博士，湖南大學經濟與貿易學院教授，博士生導師，研究方向：制度型開放；楊崇峻（1999 —），男，湖南長沙人，湖南大學經濟與貿易學院博士研究生，研究方向：制度型開放。

摘"要：依據2001—2017年95個國家的上市企業數據，考量資本賬戶開放對企業投資效率的作用。結果顯示：資本賬戶開放能提高企業投資效率，緩解投資不足，抑制過度投資；機制檢驗表明，資本賬戶開放通過提高市場競爭、緩解融資約束以及提高風險承擔水平三個渠道提高企業投資效率。異質性檢驗顯示，流入方向的資本賬戶開放對企業投資效率的提升更大，資本賬戶開放主要提高了金融市場發展程度高的國家、外部融資依賴度高的行業以及高杠桿率企業的投資效率。鑒于此，建議有序開放資本賬戶，加快金融市場建設，積極融入全球資本市場發展。

關鍵詞： 資本賬戶開放；投資效率；制度型開放

中圖分類號：F832．51；F275""文獻標識碼："A""""文章編號：1003.7217（2024）03.0052.08

一、引"言

黨的二十大報告強調，要“堅持高水平對外開放”“穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放”。資本賬戶開放作為我國制度型開放的重要組成部分和金融改革的重點領域，已在上海和海南等自貿試驗區以及自貿港進行了先行先試，逐漸探索出了一條具有中國特色的漸進式資本賬戶開放道路[1]。但目前我國僅有10%的資本賬戶子項目完全開放，大部分項目仍未放開[2]，我國資本賬戶開放依然任重道遠。相對封閉的金融市場雖然穩定，卻無法有效地克服內部環境缺陷，導致市場資源配置的扭曲，這在企業內部便表現為投資不足和投資過度現象非常普遍[3]。而投資對于企業的重要性不言而喻，它直接影響企業的發展速度、質量和規模，投資效率低下可能影響其資源利用效率和盈利能力，進而損害企業價值。因此檢驗資本賬戶開放是否能對企業投資效率產生影響十分必要。

現有研究中，相關文獻主要有三個方面。第一方面，文獻主要從宏觀層面研究資本賬戶開放對一國的經濟影響，認為資本賬戶開放能夠提升一國全要素生產率[4，5]并最終促進經濟增長[6，7]，一部分學者進一步研究資本賬戶開放對全要素生產率的影響渠道，如：促進股票市場發展[8]、提高金融部門和金融機構的效率[9]、改善資本在各國之間的分配[10]等。第二方面，文獻研究資本賬戶開放對產業的影響，這部分研究認為資本賬戶開放能提高部門內、企業間的資本配置效率，最終提升全要素生產率，促進經濟增長[11]。例如，Larrain和Stumpner[12]認為資本賬戶開放通過降低企業的固定融資成本和融資利息加成，提高了特定行業的固定資產存量，促進行業資源分配效率提升，從而提高行業全要素生產率；李青原和吳滋潤[13]發現資本賬戶開放能夠提升跨國家行業的資源配置效率，從而促進兩國間特定行業增長率聯動。第三方面，文獻從微觀企業層面檢驗了資本賬戶開放帶來的影響，認為資本賬戶的開放能提高企業經營績效[14]和全要素生產率[15]。一些研究進一步探討其作用渠道，發現資本賬戶開放主要通過改善企業融資狀況[16]、提升熟練勞動力利用率[15]和促進創新[17]提高了企業全要素生產率。但這些研究只關注生產力的增長，并未探究資本賬戶開放對企業內部資金配置的影響。近年來一些學者也使用“滬港通”等股票市場開放[18]以及外商投資負面清單縮減[3，19]等政策沖擊來研究資本市場開放的資源配置效應，認為資本市場開放提升了企業投資效率，但資本賬戶開放涵蓋多種資產、多個層次的開放，一國資本市場開放的單一政策實踐無法完整代表資本賬戶開放的內容和層次。

現有研究主要基于宏觀以及中觀視角對資本賬戶開放的資源配置效應進行探討，鮮有文獻研究資本賬戶開放對企業投資效率的影響。本文基于2001—2017年95個國家的上市企業數據，從提高市場競爭程度、緩解融資約束以及提高風險承擔水平三個視角實證檢驗了資本賬戶開放對企業投資效率的激勵效應，進一步檢驗了資本賬戶開放的方向、金融市場發展程度、行業外部融資依賴度以及企業杠桿率四個維度的異質性對政策效果的影響，為政府科學精準制定資本賬戶開放的政策措施、促進金融服務實體經濟發展提供了實踐證據和理論依據。

二、理論分析與研究假設

在流入方面，資本賬戶開放最直接的影響是促進生產要素流動并實現優化配置，緩解流入國面臨的資金短缺問題，同時優質境外機構投資者的進入帶來了資金，其信息優勢和更好的會計系統能夠增強價格機制對要素配置的引導作用，降低信息不對稱導致的企業非效率投資行為[19]；在流出方面，資本賬戶開放有助于企業融入國際金融市場，減少由境內資金冗余導致的投資效率低下問題，使得企業能夠更加靈活地利用過剩產能，通過對外投資實現資源的優化配置[20]。綜上，資本賬戶開放可能提高企業投資效率。基于此，提出：

假設1"資本賬戶開放對企業投資效率存在顯著正向作用。

資本賬戶開放能夠減少市場準入的歧視性條件和隱性壁壘以及吸納更多市場競爭主體[3]，從而促進市場競爭程度提升。在低行業競爭程度的環境中，企業面臨的經營風險主要是市場需求不足而非產品競爭，企業缺乏研究開發、優化運營的動機，進而導致投資效率偏低。當行業競爭程度提高時，企業為搶占市場傾向于通過提高現金流進行持續投資，以維持其市場領先地位[21]。為此，會盡量減少和融資方之間的信息不對稱、提高信息披露質量[22]，使得信貸資源的配置得到優化，并能通過外部治理機制緩解“股東經理”代理沖突[23，24]，企業投資效率因此得到提高。基于此，提出：

假設2"資本賬戶開放能通過促進市場競爭提高企業投資效率。

在面臨融資約束的情況下，投資者在做出決策時會更加謹慎，由于資金短缺，企業往往會選擇減少投資規模，以規避潛在的風險。這種策略性的調整雖然可以在短期內緩解資金壓力，卻可能因為缺乏充足的資金而錯失最具效率的投資項目，從而造成投資不足[25]。而資本賬戶的開放使各國投資者能以收益最大化為動機從全球范圍尋求投資機會[26]，擴展了企業融資渠道，加劇投資者之間的競爭，減少金融市場上資金需求方和供給方的信息不對稱和代理成本，進而降低資金成本。在這樣的情況下，投資回報率相對較高的企業更可能獲得融資，其融資約束因此能得到緩解。當這些企業有足夠的現金流時，企業投資不足現象將會減少，投資效率提升[27]。基于此，提出：

假設3"資本賬戶開放能通過緩解企業融資約束提高企業投資效率。

企業的風險承擔水平反映其在投資決策中的風險偏好程度[28]，高風險承擔水平意味著企業更加傾向于選擇那些具有風險性的投資項目，以尋求更高的潛在回報。資本賬戶開放為企業提供了多元化融資渠道以及分散投資的機會，通過靈活地調整投資組合策略，企業風險承擔意愿和能力得到提升。一方面，隨著風險承擔水平的不斷提高，代理問題得到緩解，企業經理人為保護其私人利益而對風險項目過度規避的行為將減少[29]，避免了投資不足[30]；另一方面，風險承擔能力的提升意味著企業在投資決策上可能展現出更高的靈活應變與動態調整能力[31]，對高成長潛力項目的識別能力提高[32]，從而推動投資效率的提升。基于此，提出：

假設4"資本賬戶開放能通過提升企業風險承擔水平提高企業投資效率。

三、研究設計

（一）樣本和數據

本文以全球上市公司為樣本，探究資本賬戶開放對投資效率的影響。由于21世紀以來全球經濟一體化進程顯著加快，許多發展中國家開放了資本賬戶，以及從2018年開始的中美貿易戰可能對全球企業投資產生持續的沖擊，進而影響估計結果的準確性，因此本文將樣本期間定在2001—2017年。本文使用的企業微觀數據來自《Osiris全球上市公司分析庫》，在原數據基礎上去除了金融類行業企業以及投資金額為負值的企業。行業分類使用US SIC三位核心代碼，最終獲得95個國家①29441家企業的樣本。本文使用的宏觀數據來自世界銀行的WDI數據庫。此外，本文對關鍵變量進行上下1%水平的縮尾處理。

（二）模型構建和變量定義

為了檢驗資本賬戶開放對企業投資效率的影響，本文借鑒茍琴等[33]的研究，采用以下基準模型進行分析：

其中，下標i、s、c、t分別表示企業、行業、國家和年份，òisct為誤差項。

INVisct為被解釋變量，表示企業投資效率。本文使用Richardson投資效率模型[34]估算企業最優投資水平，其方程為：

模型（2）中，Iisct為企業當年的投資水平，企業的其他特征變量包括企業的托賓Q（Growth）、杠桿率（Lev）、現金流（Cash）、企業的上市年齡（Age）、企業規模（Size）、股票年回報率（Return）。此外，模型控制了企業固定效應、行業年份固定效應②以及國家固定效應。通過對模型（1）進行OLS回歸所得殘差項為企業投資效率，表示企業實際投資額與理論預期值之間存在的偏差，為了便于計算，我們將殘差取絕對值來表示，數值越大表示投資效率越低。進一步地，根據殘差的符號，我們將樣本分為兩組以便進行分組回歸：一組為投資不足企業（INV_U），其殘差項為負，代表其實際投資額小于理論預期值；另一組為投資過度企業（INV_O），其殘差項為正，代表其實際投資大于理論預期值。

模型（1）中KAOPENct為解釋變量，表示資本賬戶開放度。本文參考選用Chinn和Ito[35]的做法，將KAOPEN指數作為基準回歸中資本賬戶開放度（KAOPEN）的指標，同時使用Fernández等[36]的FKRSU指數替換KAOPEN指數進行穩健性檢驗。這兩種指數從縱向來看，其時間序列變動不大，橫向來看，不同國家不均衡的資本賬戶開放水平使其橫截面變動非常明顯，能較好反映各國的差異與共性。

模型（1）中Xct是國家層面的控制變量，Xisct是企業層面的控制變量。參照Fisman和Love[37]的研究，控制了各國貿易開放程度、政府支出水平、產權保護程度、政府廉潔程度等變量，以排除與資本賬戶開放同時進行的其他市場化改革的干擾，這些指標來源于美國傳統基金會（HeriTage Foundation）構建的各國經濟自由度指數。同時，本文參照茍琴等[33]的研究，控制了國家層面的特征變量，包括實際GDP增速、通貨膨脹率和對外直接投資凈額等。此外，本文還控制了企業層面的控制變量，包括上市年齡、企業規模、固定資產占比、企業現金持有水平。δi、δst和δc分別為企業固定效應、行業年份固定效應以及國家固定效應，表示分別控制了企業、行業年份③和國家變化的變量對企業投資效率的影響。各變量的定義及說明見表1。（三）描述性統計分析

表2展示了主要變量的描述性統計結果。其中，企業投資效率（INV）的均值為2.255，最小值為0，最大值為65.244，標準差為4.090，可見不同企業的投資效率差異較大，整體存在上升空間。此外，投資不足（INV_U）的企業占比稍多，但投資過度企業（INV_O）的平均投資效率更低。主要變量的描述性統計結果與現有文獻較為一致。

四、實證分析

（一）基準回歸

為了驗證資本賬戶開放對企業投資效率的影響，使用模型（1）進行回歸分析，結果見表REF_Ref3347＼h3。其中，第（1）列為資本賬戶開放對全樣本企業投資效率的影響，第（2）列為對投資不足企業的影響，第（3）列為對投資過度企業的影響。第（1）列結果顯示KAOPEN的系數在1%的水平上顯著為負，即資本賬戶開放度增加將顯著提高企業的投資效率，驗證了假設1。第（2）和（3）列結果分別顯示，對于投資不足以及投資過度的企業，KAOPEN的系數都在1%的顯著水平上為負，這說明資本賬戶開放能減少企業的投資不足，也能抑制投資過度。

（二）穩健性檢驗

1.使用GMM方法計算企業投資效率。模型（2）中存在滯后項，因此使用面板OLS回歸可能產生一定的內生性問題。為減少投資效率的計算誤差，采用GMM方法重新估計Richardson投資方程并計算企業投資效率，并代入方程（1）進行回歸，結果見表4第（1）列，可知KAOPEN的估計系數仍然顯著為負，說明資本賬戶開放確實能夠提高企業的投資效率。

2.更換資本賬戶開放指標。使用FKRSU指數作為資本賬戶開放的指標，代入回歸方程（1），結果見表4第（2）列，從中可知KFRSU的估計系數仍然顯著為負，同樣證明了基準回歸結果的穩健性。

3.剔除金融危機時期的樣本。考慮到2008年金融危機對金融市場的沖擊，剔除金融危機期間（2007—2009年）的樣本重新回歸，結果如表4第（3）列所示，KAOPEN的估計系數仍然顯著為負，說明剔除金融危機的影響后，本文結果依然成立。

（三）工具變量檢驗

一方面，企業投資效率高的國家可能擁有更完善的市場，進而更可能開放資本賬戶，因此基準模型可能存在反向因果等內生性問題；另一方面，一國資本賬戶開放以及企業投資效率的外生沖擊或不可觀察因素也可能導致基準模型估計的系數有偏，因此，使用工具變量進行檢驗。參考江春等[38]的做法，使用滯后一期的資本賬戶開放度（L.KAOPEN）作為當期資本賬戶開放度的工具變量，因為滯后一期的核心解釋變量一般與當期有關，滿足工具變量相關性的條件，同時滯后一期的核心解釋變量一般都不與當期隨機擾動項有關，滿足外生性條件。本文使用2SLS方法進行檢驗，結果如表5所示。列（1）匯報了第一階段回歸結果，第一階段工具變量的系數在1%的顯著水平上為正，Kleibergen.Paap rk的LM統計量p值為0.00，證明工具變量通過可識別檢驗；Kleibergen.Paap rk的Wald F統計量為30925.79，遠遠大于Stock.Yogo弱識別檢驗在10%顯著性水平上的臨界值，證明工具變量通過弱工具變量檢驗。總的來說，該工具變量的選取符合標準。第（2）列報告了第二階段回歸結果，核心解釋變量KAOPEN的系數在1%的水平上顯著為負，表明在引入工具變量減輕內生性問題后，本文的主要結論依然成立。

五、機制分析

（一）提高行業競爭程度

根據前文分析，資本賬戶開放能夠減少歧視性條件和隱性壁壘，吸引更多市場競爭主體，從而提高市場競爭程度，促使企業在競爭中提升信息披露質量，優化融資條件，緩解代理沖突，最終提升投資效率。為此，使用赫芬達爾指數HHI（行業內各企業營業收入占行業總營業收入比重的平方和）衡量國家行業維度的市場競爭程度，參考江艇[39]的機制檢驗方法，回歸結果見表6第（1）列。KAOPEN的系數顯著為負，表明國家進行資本賬戶開放能顯著降低HHI指數，即提高了東道國的市場競爭程度。這表明資本賬戶開放能提高東道國市場競爭程度，進而提升企業投資效率，支持假設2。

（二）緩解融資約束

資本賬戶開放拓寬了企業融資渠道，帶來了更多的融資機會，有效緩解了普遍存在的融資約束問題，促進企業投資高回報項目，進而提升企業投資效率。參照鞠曉生等[40]的研究，計算樣本企業融資約束指數SA并檢驗該機制，具體實證結果見表6第（2）列。可以發現，KAOPEN的系數顯著為正，表明資本賬戶開放能顯著緩解企業融資約束，而融資約束的緩解有利于提升投資效率，支持假設3。

（三）提高風險承擔水平

資本賬戶開放帶來的多元化融資渠道以及分散投資的機會，增強了企業的風險承擔意愿和能力，企業能夠更精準地識別高成長潛力項目，避免盲目跟風或過分保守，從而提升投資效率。據此，本文推測資本賬戶開放能夠通過提高企業風險承擔水平從而提高投資效率。為了驗證這一猜想，本文借鑒余明桂等[41]對企業風險承擔水平的測算方法，使用滾動窗口為3年的經行業調整后盈利波動率（ROA）來衡量企業風險承擔水平（Riskt）。表6第（3）列顯示了回歸結果，KAOPEN的系數為正，并在5%的水平上顯著，表明資本賬戶開放能夠通過提高企業風險承擔水平進而提高企業投資效率，支持假設4。

六、異質性分析

（一）區分資本流入、流出管制

基于資本流入、流出方向的不同，資本賬戶對投資效率的影響可能不同。將FKRSU指標中度量資本流入方向（ka_inward）、流出方向（ka_outward）開放度的子指數同時納入回歸，結果如表（7）第（1）列所示。流入和流出方向的資本賬戶開放都能提高企業投資效率，但流入方向的作用更為突出。這可能是因為流出方向的資本賬戶開放固然能夠促進企業對外投資，從而提高資源配置效率；但也可能導致資本外流，使得國內企業面臨更嚴格的融資約束，抑制企業的投資活動。

（二）金融市場發展程度的影響

在金融市場發展程度足夠高的情況下，資本賬戶開放才能對一國經濟增長起到正向作用；而在金融發展水平較低的情況下，資本賬戶開放反而可能加劇金融系統脆弱性。本文推測資本賬戶開放對企業投資效率的影響也可能受一國金融市場發展程度的調節，因此使用國際貨幣基金組織（IMF）的金融發展指數表示一國金融發展程度，將樣本企業所屬國家按照金融市場發展程度是否超過中位數定義為高金融市場發展程度國家和低金融市場發展程度國家。以此對樣本企業進行分組回歸，回歸結果如表7第（2）和（3）列所示。可以發現，相對于低金融市場發展程度國家的企業，來自高金融市場發展程度國家的企業的投資效率受到資本賬戶開放的促進效應更強。可能的原因是，完善的金融市場擁有更高的信息透明度和更多元化的融資渠道，能更有效率地利用外來資本，幫助企業降低交易成本，同時，其更完善的風險管理機制和更健全的法律制度也能夠降低投資風險和不確定性。

（三）行業外部融資依賴度的影響

不同行業基本特征的異質性（在初始投資規模和周期、成長性和競爭性、盈利能力和現金流量等方面的不同）決定了它們對外部融資的依賴度不同，因此不同行業的企業在國際資本流動中的暴露度可能不同，資本賬戶開放對投資效率的影響隨之產生異質性。為此，參照Rajan和Zingales[27]構建的行業外部融資依賴度指標（EFD），使用（資本支出－經營性現金流）/資本支出來衡量企業的外部融資依賴度，其中資本支出等于長期資產（包括長期投資、固定資產、無形資產和其他長期資產）減去無息長期負債，并使用國家行業內所有企業的中位數度量當年該國家行業的外部融資依賴度。本文將行業按照當年外部融資依賴度是否大于平均數分為低EFD行業和高EFD行業，并對企業樣本進行分組回歸分析，結果如表7的第（4）和（5）列所示。相較于低外部融資依賴度行業，資本賬戶開放對高外部融資依賴度行業內企業的投資效率有更顯著的正向作用，這說明資本賬戶開放后，國際資本將優先流入對外部融資依賴度較高的行業，提高這些行業內企業的投資效率，這也從側面證明了融資約束機制的存在。

（四）企業杠桿率的影響

企業杠桿率的差異影響企業對外部資本市場變化的敏感性。高杠桿企業資金成本相對較高，因此它們對外部資本市場的變化更加敏感，可能導致資本賬戶開放對異質性企業的投資效率產生不同影響。本文根據企業杠桿率的中位數，將樣本分為高杠桿率企業和低杠桿率企業兩個子樣本進行回歸，結果如表7的第（6）和（7）列所示。高杠桿率企業樣本的KAOPEN系數絕對值更大，這說明資本賬戶開放對高杠桿率企業的投資效率提升作用更強，可能是因為外部投資者可以通過市場機制對企業的投資進行評估和決策，這將迫使高杠桿企業進行更為謹慎的投資決策，減少投資過度行為。

七、結論與建議

以上研究結果顯示：（1）資本賬戶開放能提高企業投資效率，緩解投資不足，抑制投資過度。（2）資本賬戶開放通過提高市場競爭程度、緩解融資約束以及提高風險承擔水平三個渠道提高企業投資效率。（3）流入方向的資本賬戶開放對企業投資效率的提升作用更大。在金融市場發展程度高的國家、外部融資依賴度高的行業以及杠桿率高的企業中，資本賬戶開放對企業投資效率的促進作用更強。

建議：第一，有序開放資本賬戶。資本賬戶開放能夠提升企業投資效率，因此政府應審慎地評估風險，穩步推動資本賬戶的開放進程，優先打通國際資本的進入渠道，發揮外資引導國內資源配置的作用。第二，加快建設金融市場。在金融市場發展程度較高的國家資本賬戶開放對企業投資效率提升效果更強，在推進資本賬戶開放的過程中，應加強相關法律制度建設，完善金融監管體系，提高國內金融市場的效率和韌性。第三，積極融入全球資本市場。企業要有開放的心態，加強與外資機構的合作，推動自身規模擴張與國際化進程，同時也應該注意財務健康，防范風險。

注釋：

① "在這95個國家中，包括美歐等國在內的發達國家29個，包括中國、印度等國在內的發展中國家66個，覆蓋范圍較廣。

② 控制行業年份固定效應是為了排除只隨行業和時間變化的變量對企業投資的影響，例如產業政策、技術進步、市場需求等。

③ 控制行業年份固定效應是為了排除只隨行業和時間變化的變量對企業投資效率的影響，例如產業政策、技術進步、市場需求等。

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（責任編輯：鐘瑤，鄒彬）