B-S實物期權模型在金融不良資產處置價值評估中應用

苗培讓

【摘要】化解金融風險，服務實體經濟發展，是金融工作的根本性任務。金融不良資產處置環節合理的估值，不僅能提高資產處置收益率，也更符合功能性定位。2017年《金融不良資產評估指導意見》列示的價值評估和分析方法，保證了金融不良資產評估業務的質量，保護了當事人合法權益和公共利益，但因金融不良資產是“非標”產品，自身的復雜性是其內在特征，交易雙方的信息不對稱和價格的波動影響著資產的交易價格，現有的評估方法無法將金融不良資產在處置過程中的價格波動風險和買賣雙方的信息不對稱風險予以規避。針對盤活類金融不良資產的估值，引入了實物期權的方法進行處置價值評估，減少不良資產的不確定性，提高成交價格，從而獲取較高的處置收益。

【關鍵詞】金融不良資產；處置價值評估；實物期權

【中圖分類號】F275

一、引言

黨的十九大以來，中央多次會議提到，在當前經濟背景下，要深化金融體系改革，增強金融服務實體經濟的能力，守住不發生系統性金融風險的底線。1999年先后成立信達、長城、華融、東方四家金融資產管理公司分別對口收購建設銀行、農業銀行、工商銀行、中國銀行及國家開發銀行剝離的1.4萬億元不良資產。2013年 12月中國銀監會發布《地方資產管理公司開展金融不良資產批量收購處置資質認可條件等有關問題的通知》（銀監發〔2013〕45號），對地方資產管理公司的設立和參與不良資產管理工作進行規定。2017年《金融不良資產評估指導意見》是保證金融不良評估業務質量，保護當事人合法權益和公共利益的規范性文件，也是各金融機構和地方資產管理公司以金融不良資產為對象進行價值評估和價值分析，確定金融不良資產價值的重要依據。

金融不良資產的本質是“放錯地方的垃圾資源”，處置的本質是對這些“垃圾資源”的價值進行修復、重整，采用不同的措施“將垃圾變廢為寶”。資產管理公司通過對債務人采用不同的解救措施解決運營問題，對已暴露風險的不良資產進行重新組合，讓無法交易、價值變現難的資產重新進入市場，資產管理公司管理和處置不良資產也能夠在資產增值過程中賺取高額差價。2017年《金融不良資產評估指導意見》針對具體評估業務，應當根據評估目的、評估對象、資產處置方式、可獲得的相應債權資料等，恰當選擇價值類型和評估方法。規定的方法作為不良資產定價的依據過于簡單化、片面化，不利于資產盤活并從中獲取較高收益。根據不良資產的特性和其自身特點，結合處置方式，探索合適的估值方法，是盤活重整不良資產、服務實體經濟、增強自身持續經營能力，實現企業價值最大化所在。

二、金融不良資產的概念

從《企業會計準則》的角度理解，資產是指企業過去的交易或事項形成的，由企業擁有或控制，預期會給企業帶來經濟利益的資源。如果預期帶來的經濟效益低于初始投資成本，則該項資產按照謹慎性原則，需要計提減值準備，該項資產被認為問題資產。在金融領域，如果一項資產不能足額、按時收回全部投資成本，應將該資產認定為不良資產。2023年2月，中國銀行保險監督管理委員會和中國人民銀行正式發布《商業銀行金融資產風險分類辦法》（簡稱《辦法》），對銀行金融資產風險管理提出了進一步系統化、體系化、全面化管理要求?！掇k法》對五級分類分別從債務人履約能力、金融資產是否發生信用減值明確五級分類要求。

金融不良資產是“非標”產品，自身的復雜性是其內在特征。交易雙方的信息不對稱和價格的波動影響著資產的交易價格，不足的是不良資產在處置過程中的價格波動風險和買賣雙方的信息不對稱風險，是2017年《金融資產評估指導意見》中幾種評估方法所無法規避的風險。從業務管理角度，可以把金融不良資產分類為盤活類、等待類、處置類不良資產。

三、B-S實物期權估值模型

實物期權由金融期權發展而來，因其標的物為實物資產故稱實物期權，其實質上是一種選擇權。不良資產具有極強的期權性，尤其是目前經濟環境下。不良資產的內在價值在于資源的重新利用價值，債務人企業的未來經營狀況和盈利能力是資產管理公司最大的盈利點。特別是通過債務重整，重整盤活，兼并重組方式下達到資源整合，甚至引進外資恢復發展，資產管理公司獲得的是重組資產的期權，通過合理有效的方式使債務人企業經營好轉、盈利變強，就能增加債務人企業的股權價值，進而實現不良資產債權價值。

胡建忠（2018）認為，對于具有升值潛力的不良資產，資產管理公司就像獲得了一個看漲期權。李越（2019）通過比較主流的評估資產價值的方法后，認為期權價值評估方法更契合金融不良資產的自身特點而得到廣泛的認可，可以避開目前評估過程中主觀影響因素較大、歷史數據調整較難等問題，具有較強的應用型。

1973年布萊克-斯科爾斯提出的B-S模型是期權模型中廣泛使用的，具有較強的實用性。

這類不良資產的價值V可以用公式表示如下：

V=S+C

S為不良資產的當前價值。

C為不良資產的期權價值。

不良資產的當前價值可以按照2017年《金融資產評估指導意見》相關的方法進行計算，期權價值C采用B-S模型進行評估。

S：為資產當前價值，該值通過現有評估方法評估得到的不良資產評估值。

X：為期權的執行價格，執行價格是期權到期時的價格，可以根據資產管理公司收購不良資產的成本和后期管理成本綜合考慮。

R：無風險利率，一般為我國發行國債的利率，與我國的宏觀經濟和貨幣政策有關。

σ：資產價值波動率，該指標是B-S模型的核心指標，是反映不良資產價值預期的變化，指標越大，不良資產價格可能達到的較高價格的可能性也越大，所以波動率越大，期權的價格越大。

t：期權有效期，可以根據雙方簽訂的合同確定，期權的有效期與期權的價值呈正相關。

四、B-S實物期權模型在金融不良資產處置價值評估中的具體運用

（一）采用B-S實物期權模型估值的基本原理

金融不良資產價值實現的方式有兩種，一種是處置抵押物按照清償順序獲得清償，另外一種是等待債務人企業經營轉入正軌獲得穩定的現金流后得到受償。對于盤活類不良資產，其特點是目前債務人企業處于停產非正常經營狀態，并未注銷和即將注銷，雖然未來現金流量不確定，但具有特定的投資價值。盤活類不良資產的實際價值不是處置抵押物獲得清償，而取決于債務人企業的償債能力和未來的盈利能力。實務中很多債務企業處于破產的邊緣，是因為過度擴張、短期流動性、經濟周期、行業季節性影響，如提供財務和人力資源等支持手段加以盤活，不僅能夠獲得較高的投資回報，也符合發揮金融紓困救助、服務實體經濟的責任。

化解不良資產的途徑之一就是通過重整程序使債務人企業獲得新生資產管理公司從中獲取收益，由此可見，不良資產具有極強的期權性。不良資產固有的屬性是由于信息不對稱帶來的收益的不確定，期權定價方法是解決未來收益的機會價值而采用的價值模型。

（二）案例

2017年10月15日，某資產管理公司通過公開競價收購了Q銀行Q分行對甲新材料科技有限公司等5戶不良債權資產包，其中甲新材料科技有限公司本金3 841.43萬元、利息3 390.80萬元，本息合計7 232.23萬元，該戶不良債權收購成本為2 835.54萬元，本金折扣率73.81%。

甲新材料科技有限公司成立于2009年，注冊資本1.05億元，唯一股東X投資集團有限公司，主營業務為鎂合金加工；金屬鑄件、門窗、工具及汽車零部件的制造；冶金用白云巖露天開采；氧化鎂、氧化鈣、氫氧化鈣的生產和銷售。

甲新材料科技有限公司于2013年10月8日與Q銀行Q分行簽訂了編號為2013年銀信字第130138-1號《綜合授信合同》，授信額度4750萬元，借款期限自2013年10月8日至2015年10月8日，抵押物為甲新材料科技有限公司以其1塊土地及5套房產提供最高額抵押，保證人為X投資集團有限公司提供最高額保證。

X投資集團有限公司于2013年10月8日與Q銀行Q分行簽署了編號為2013豫銀最保字第130140號《最高額保證合同》，被保證的主債權是指自2013年10月8日至2015年10月8日期間因乙方向債務人授信而發生的一系列債權，包括但不限于各類貸款、票據、保函、信用證等各類銀行業務。被保證的主債權最高額度為等值人民幣9100萬元。保證方式為連帶責任保證。保證期間為兩年。

1.估值分析過程

不良資產是“放錯位置的資源”，資產管理公司通過合理的資源配置手段，比如債務重組的方式盤活不良資產，將不良資產“變廢為寶”，發揮不良資產的價值。資產管理公司通過投后管理的盡職調查程序了解到案例中債務人企業處于暫時停產階段，未來經營暫時存在不確定性，并沒有被監管機構確認為禁止類行業。按照資產管理公司的管理分類，可以把本筆不良資產列為盤活類不良資產。

通過對本案例的不良資產進行業務整合，給予債務人企業一定期限，待宏觀經濟好轉，重整提升經濟效益，恢復正常經營使其具備償債能力，因此可以將其看作看漲期權，運用實物期權法中B-S模型對其期權進行估值。

主要參數確定過程如下：

（1）X，期權執行價格，期權的執行價格確定的高與低直接影響到期權的價值。持有期間風險越大，期權價值越高，風險越高，相應的收益率也應當越高。

本案例中債務企業及其關聯責任方還本付息能力差，需對其進行靈活的風險化解盤活重整的手段使其恢復經營，具有一定的風險。為合理預估期權執行價格，保證期權價值合理，結合某資產管理公司管理不良資產現狀，在進行不良資產價值評估時，執行價格可以用某資產管理公司收購不良資產的成本和自身持有管理的投資成本綜合考慮。

收購不良資產的成本是資產管理公司從銀行金融機構打包收購的不良資產包中按照一定的分配原則，確定的該筆不良資產的收購成本。案例中該筆不良資產的收購成本為2 835.54萬元。收購后持有的管理投資成本主要為該筆不良資產收購資金占用的資金成本和持有期間的維護成本。該筆不良資產購入時間2017年10月，至處置時共計24個月，按照資產管理公司平均資金成本率6%計算，資金占用成本為340.26萬元。持有期間的維護成本主要是對該筆不良資產發生的人工費和日常辦公費，為了簡化計算，將維護成本簡化為資金成本的10%，即維護成本34.03萬元。

（2）t，期權有效期。即資產管理公司自購買后至處置完成所需要的時限。根據處置現狀，處置時限一般為6～24個月?；诳焖僮儸F及時收回資金的目的，偏向于在較短的時限內進行處置以便降低風險?；趥鶆罩亟M盤活不良資產，充分發揮服務實體經濟的功能，綜合考慮，本案例選擇18個月為期權有效期。

（3）σ，資產價值波動率。不良資產價值波動率，一般選擇市場上相似投資機會的企業，根據其歷史波動率進行衡量。經查閱相關資料，不良資產所處行業價值波動率，最終確定σ為25%。

（4）r，無風險利率。選定為我國發行國債的利率，與我國的宏觀經濟和貨幣政策有關。評估基準日的無風險利率設定為4.4%。

（5）S，資產當前價值。在評估基準日對不良資產進行評估得到的價值，即通過綜合因素分析法得出的不良資產價值3 395.34萬元。

2.估值確定過程

根據前述實物期權估值方法及上述各參數確定的過程，使用實物期權方法計算的結果如下：

經計算，截至價值分析基準日，本案例金融不良資產的價值4 065.11萬元。

3.估值結果比較

引入B-S實物期權模型進行價值評估，可以明顯看出，不良資產處置估值的結果4 065.11萬元明顯高于原有評估方法的估值結果3 395.34萬元。這是由于實物期權法能夠較為全面地衡量不良資產的未來盈利能力，即對未來的不確定性。

五、保障措施

（一）從公司戰略規劃上重視估值管理

實現高質量的健康、可持續發展目標，需要企業整體盈利能力提升，完善管理機制和管理效能，推動內部機制變革和管理能力提升。為此，企業需要在機制完善、專業分工、人才保障等方面加強管理。估值管理作為機制完善的一部分應當在戰略規劃上加以重視，通過加強估值管理理論研究和建立市場化的管理機制，促使估值管理在戰略規劃中得以落實，并取得良好實效。

（二）為估值研究提供制度保障

為深入貫徹公司戰略發展規劃，規范公司制度建設，解決發展過程中金融不良資產處置估值問題，企業應當加快建立科學、規范、適應高質量發展的估值管理及相應激勵保障制度。成立制度建設管理小組，指定專人負責制度建設，強化目標導向、問題導向，加強前瞻性謀劃，整體性推進，按部就班推動制度建設落實見效。

（三）加強同業交流優化估值模型

企業應當加強與不同機構、不同區域的司法部門、監管機構、拍賣平臺加強合作，拓展數據渠道、豐富數據來源，充分融合互聯網思維，推進金融科技賦能，提升估值的有效性。我國不良資產行業經歷了二十幾年的發展，各機構積累了大量的案例，沉淀了大量的處置數據，這些數據體現了不良資產的價值規律，可以作為未來發生交易提供估值基礎依據。因此，企業應當重視對歷史數據的整理，多維度、全方面地獲取、記錄相關信息，充分進行數據挖掘，不斷優化估值模型。

六、結語

我國對金融不良資產的評估研究較晚，相比國際先進的評估技術和不良資產完善的市場環境，我國不良資產評估的理論研究和實踐發展仍任重道遠。當前經濟背景下，要不斷深化金融改革，增強服務實體經濟的能力，守住不發生系統性金融風險，盤活金融不良資產，增強抵御風險能力，促進金融支持經濟發展。

實物期權估值方法可以減少不確定性，提升處置價值。不確定性是金融不良資產的特性，在處置價值評估方法的選擇上應當通過減少“不確定性”獲得較高的收益。本文通過案例研究得知，采用實物期權的方法可以增加處置機會，減少交易信息的不確定性，提高成交價格，從而獲得了較高的處置收益。實物期權模型對具有高風險、不確定環境下的項目投資提供一種切實可行的評價工具，但基于B-S期權估值模型在指標參數選擇上還存在一定的缺陷，合理估計期權模型的重要參數，尚待進一步研究和完善。

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責編：險峰