股東表決權：在一人一票和一股一票之間

仲繼銀

分級股份制度讓股東投票權回到了不同股票具有不同投票權的19世紀分配模式，但從方向上反轉了19世紀的限制性投票規(guī)則。不僅如此，在分級股份制度或雙重股份結構下，擁有高比重投票權股份的股東能夠在從董事選舉到批準并購等所有需要股東投票決定的事項上占據(jù)主導地位

從公司制度的發(fā)展歷史來看，股東憑借股權控制公司，這是19世紀60年代以后的現(xiàn)代公司中才有的現(xiàn)象。嚴格說，今日公司的股東投票權是股份投票權，不是一種人的權力，而是貨幣的權力，是貨幣在說話。但是，早期公司中并不是這樣。

早期公司的決策更為民主，董事選舉及其他公司事務決策中，實行無論持股多少都是一人一票（one-person-one-vote）的純粹民主規(guī)則，而不是一股一票這一完全由金錢說話的“富豪規(guī)則”。實際上，如果沒有在公司章程中明確規(guī)定其他的表決權計劃，英國普通法的默認規(guī)則就是一人一票。

公司投票權從按人投票轉為按股投票，是從一種人格化的成員權或者說會員權，轉變?yōu)榉侨烁窕墓煞輽嗷蛘哒f資本權，也是公司組織性質從人合向資合的轉變。

直到20世紀50年代，美國大型上市公司召開股東大會后，在報告按股投票結果的同時，仍然會依從慣例，報告按人投票結果。公司董事、經(jīng)理和股東都能從按人投票的數(shù)據(jù)中捕捉到某種含義。

從東印度公司到漢密爾頓的探索

公司股東會決策規(guī)則從按股東數(shù)一人一票，到按股份數(shù)一股一票的演變，不是一步到位的。即使今天，也存在著一人一票和一股一票這兩者之間的中間狀態(tài)，如限制大股東的投票權和分級股份制度等。

英國東印度公司成立半個世紀后，在17世紀中期轉向永久資本時，開始以每位成員（股東）向公司永久合股基金投入的資金數(shù)量為基礎分配投票權，而不再是所有成員都有同樣的投票權。1650年，英國東印度公司的股東投票權規(guī)定是，每500英鎊投資有1個投票權。1693年的新章程增加了投票權上限，規(guī)定每1000英鎊投資擁有1個投票權，一人最多可以擁有10個投票權。

漢密爾頓在1790年為美國銀行提出了一個限制大股東投票權的股東表決權計劃。他認為，一股一票導致了一些主要股東之間的聯(lián)合，可以輕易壟斷銀行的權力與利益。另一個極端，一人一票也是錯誤的。因此，需要一種審慎的方法。

漢密爾頓1781年在《一個國民銀行報告》中提出，“每個股東所應被賦予的票數(shù)應該根據(jù)他所持有的股份數(shù)的比例，即1～2股是每股1票；2股以上不超過10股的部分，每2股1票；10股以上30股及以下的部分，每4股1票；30股以上不超過60股的部分，每6股1票；60股以上不超過100股的部分，每8股1票；100股以上的部分，每10股1票；但任何個人、公司或政治團體都不能賦予30票以上的票數(shù)。”

1784年漢密爾頓作為律師，在紐約協(xié)助創(chuàng)辦了紐約銀行，為其起草了章程，并且是其13位董事之一。該章程第五條規(guī)定，“每個持有1～4份股票的股東，應該每股1票。6份股票的認購者應有5份表決權；8股6票；10股7票；10股以上，每5股1票。”該銀行章程在1791年獲紐約州立法機構批準通過，其中保留了漢密爾頓設計的表決權計劃。并且該章程大體上是1825年之前所有紐約州通過的銀行章程所依據(jù)的模式。

按人投票和限制性投票

按人投票，一人一票，是一種“民主”投票，賦予作為公司成員的所有股東在公司治理方面的平等權利。例如，1804年，威爾明頓泉水公司在美國特拉華州特許成立時，其立法章程規(guī)定：“任何股東都無權擁有超過一票的投票權”。特許公司時代，成立公司由立法機構專門通過法令批準，其章程也是由立法機構批準而不是股東自定的，因此稱為立法章程。每一特許公司的立法章程是立法機構專門為該公司所設定的治理規(guī)則，因此其反映了對待公司治理相關問題的官方態(tài)度。

除完全民主的一人一票之外，早期公司中還有民主規(guī)則和“富豪規(guī)則”混合的其他一些投票方法。一種方法是分級式投票，即隨著持股規(guī)模的增長，每股股票所擁有的投票權減少，也就是說，持股量越小每股投票權越大，持股量越大每股投票權越小。另一種方法是投票權上限，即設定一位持股人可以投出的總票數(shù)上限，或是可以行使的公司總投票權的比例上限。或者是，分級式投票、投票權上限兩種方法并用。這些方法沒有像按人投票那么極端，把大股東和小股東完全置于平等的位置，但也限制了大股東的投票權，構成了限制性投票。

1790年至1825年成立的紐約公司中，使用一股一票的公司比例（48%）與使用分級式投票和一人一票計劃的比例（47%）大致相同。1825年至1835年的特殊立法章程中，使用分級式投票的比例為27%。

分級式投票方案可以有兩級、三級、四級或更多級的投票限制強度。1837年，弗吉尼亞州按銀行、鐵路、制造和采礦等行業(yè)進行了投票權分配規(guī)范，實行分級式投票。銀行實行四個級別的投票權分配規(guī)則，制造業(yè)和礦業(yè)公司實行三個級別的分級式投票，鐵路公司實行兩個級別的分級式投票。銀行公司四級投票計劃的具體方法是：1～10股，每股1票；11～100股，每5股1票；101～300股，每10股1票；301股及以上，每25股1票。分級式投票限制了大股東相對于小股東的每股投票權，使公司大小股東之間的權力平衡更有利于小股東一些。在擁有少數(shù)大股東和眾多小股東的公司（例如改制而來的中國內地主板上市公司），平衡效應最大。

1849年，賓夕法尼亞州制造業(yè)公司法限定，每位股東的投票權不得超過總投票權的三分之一。馬薩諸塞州1874年的鐵路公司法將股東投票權限制在總投票權的十分之一。新罕布什爾州1891年公司法將每位股東投票權限制在總投票權的八分之一。

有些州同時采用了分級式投票和投票權上限，是對大股東投票權限制性最強的方法。1836年馬里蘭州對其特許成立的一家收費高速公司的表決權分配做了如下規(guī)定：1股以上不超過3股的，每股1個表決權；三股以上但不超過10股的，5個表決權；10股以上但不超過50股的，7個表決權；50股以上但不超過100股的，10個表決權；100股以上的，每增加100股增10個表決權，但30個表決權是任何股東的最高限額。

在19世紀50年代頒布并規(guī)定投票規(guī)則的特別立法章程（涵蓋所有行業(yè)）中，有42.6%采用了限制性投票規(guī)則。1855年的特別立法章程中，有68%使用一人一票或限制投票規(guī)則。

限制性投票主要適用于公司董事選舉，以防止大股東控制董事會。在董事選舉之外的其他事項需要由股東投票進行決定時，除非有具體的法律規(guī)定要求按股投票，默認規(guī)則是按人投票：每個股東，無論大小，都只投一票。由此，股東大會通常采用多種投票規(guī)則：董事選舉采用“股票投票”，其他事項采用舉手表決或口頭投票，這被描述為“公司會議上的多數(shù)人規(guī)則”。

關于為什么早期公司董事選舉中采用限制性投票，法學界有三種理論：民主理論、投資者保護理論和消費者保護理論。

民主理論認為，早期的公司規(guī)范傾向于像對待相對平等的政體中的公民一樣對待股東，遵循民主模式。限制性投票壓制了大股東在公司中的權力，不僅減少股東之間的權力不平等，也著眼于公司在社區(qū)和經(jīng)濟中日益增長的重要性。

投資者保護理論認為，限制性投票通過幫助小股東保護自己免受大股東的自我交易，來達到保護投資者的目的。由于早期的公司法規(guī)很少提供股東保護，例如信息權，因此投票權對投資者特別重要。實施分級式投票和投票權上限是為了通過限制大股東的投票權，來吸引中小投資者。1825年之前特許成立的紐約公司中，所有權集中度高的行業(yè)里的公司，更多實行限制性投票規(guī)則。

消費者保護理論認為，早期公司的許多股東也是公司產品和服務的消費者，限制性投票使消費者股東可以利用他們的投票權來防止大股東提高價格或傷害作為消費者的他們。消費者保護理論解釋了各行業(yè)限制性投票的相對發(fā)生率，例如，與運輸公司相比，制造公司更早地轉向一股一票。

無論背后原因是什么，特許公司時代盛行一人一票和對大股東的投票權進行限制，反映的是批準公司成立和公司章程的官方態(tài)度，是一種政治主導的公司治理。成立公司是一種特權，以公司的名義向社會融資，要由有背景、有特權的人主導，不能是出錢多就有主導權。

進入普通公司或說是現(xiàn)代公司時代之后，成立公司從一種特權變成了普通人都有的權利。既有公司間的融資競爭和商人們自主組建新公司，導致了按股投票和資本權力的提升，大股東成為公司實際控制人的古典公司時代到來了。

一股一票：大股東來了

19世紀中葉開始，工業(yè)化對資本的巨大需求，使資本更為稀缺，對資本的競爭更為激烈，股東會從按人投票演變?yōu)榘垂赏镀薄＞佑谝蝗艘黄焙鸵还梢黄敝g、人股兼顧的漢密爾頓模式（分級式投票和投票權上限）沒有興盛起來。

美國率先在19世紀中葉采用一股一票這一“富豪規(guī)則”，從民主規(guī)則的股東資本主義發(fā)展為“富豪規(guī)則”的股份資本主義。19世紀后半期，一些州的立法機構采取行動，允許既有公司在股東批準的情況下將其分級式投票改為一股一票，從按人投票到分級式投票和投票權上限等，削弱大股東投票權的諸多方法逐漸減少甚至消失了。

到19世紀末，大多數(shù)州都開始支持“富豪”投票規(guī)則，要求新成立的公司實行一股一票。然而，許多幾十年前在不同法律制度下成立的公司，在20世紀繼續(xù)采用分級式投票或投票權上限。由于歷史遺留原因，限制投票對股東權利和公司控制權的影響，可能一直延續(xù)到20世紀20年代或以后。大西洋和北卡羅來納州鐵路公司的分級式投票計劃，直到1921年仍然存在。

特拉華州1875年和1883年的兩項制造業(yè)公司成立法案，將一股一票定為默認規(guī)則，直到1899年才強制要求一股一票。但是，特拉華州議會僅在兩年后的1901年，再次修改了法律，將一股一票定為默認規(guī)則，而不是強制規(guī)則，這一規(guī)則至今有效。

為何限制性投票減少甚至消失，轉向了一股一票？前述限制性投票產生原因的民主理論、投資者保護理論和消費者保護理論等三種理論提出了三個不同原因。根據(jù)民主理論，有關公司及其在社會中的作用的政治和社會觀念的改變促成了向一股一票的轉變。根據(jù)投資者保護理論，隨著新的投資者保護措施的建立，限制性投票的需求減少了。根據(jù)消費者保護理論，開發(fā)出保護消費者的“高級替代品”之后，投票權分配就發(fā)生了變化。

從“民主”投票（一人一票和限制性投票）到“富豪”投票（一股一票，分級股份）的轉變，有很多促進因素，包括限制性投票下煩瑣的選舉程序和不確定的選舉結果，對公司控制權市場的影響，以及大股東通過代理投票規(guī)避限制投票規(guī)則等。還有一個原因是，由于限制性投票加劇了經(jīng)理人的股東投票代理權濫用問題，一股一票為代理權濫用的最大受害者大股東提供了一種反擊代理權濫用的手段。

代理投票是一種股東可以委托代理人行使其投票權的規(guī)則體系。在現(xiàn)代交通和通信工具誕生之前的時代，代理投票使遙遠的投資者在不喪失投票權的情況下購買公司股票，擴大了公司投資者基礎的地理范圍。理論上，代理投票是股東的一種權利，也是一個有利于股東的便利，并有可能通過集體行動增強小股東權力。但在實踐中，代理投票主要是給公司經(jīng)理帶來益處，并將股東邊緣化了。

限制性投票和代理投票的相互結合，使經(jīng)理人更容易從小股東那里征集和匯總代理投票權。即使是那些擁有少量股票的經(jīng)理人，也能具有公司控制權上的優(yōu)勢。

限制性投票下，除非對公司的整個股份分配進行分析，否則任何一個股東可行使的相對投票權百分比都是未知的。持有公司25%股份的股東不一定能行使25%的投票權，該股東的投票權百分比取決于與公司所有其他股份相關的投票權是否受到限制，以及在多大程度上受到限制。想要征集代理投票權的人，在不分析完整的股東名單的情況下，很難知道贏得選舉需要多少票。這使公司經(jīng)理在征集代理投票權上占據(jù)領先地位，因為經(jīng)理掌握最新的股東名單，從而在確定即將召開的會議上可以行使多少票、多少票構成多數(shù)票，以及哪些股東擁有最大的投票權應為代理征集的目標。

使用限制性投票的公司特別容易受到代理權濫用的影響。作為對代理權濫用的回應，一些州頒布了禁止經(jīng)理代理投票的法律，各州也逐漸轉向支持一股一票，首先是默認規(guī)則，后來是強制性規(guī)則。持有大宗股票的股東有強烈的動機打擊代理權濫用和管理層的自我交易，但他們因投票權受到限制而步履蹣跚。一股一票，加強大股東的投票權，有助于抵消經(jīng)理人匯集和代理小股東投票的能力，有助于保護所有股東免受代理權濫用問題的影響。

一股一票與管理者所有權之間存在正相關關系。如果一家公司的高級職員和董事也是其最大股東，他們就不需要濫用代理權來獲得控制權。他們可以通過投票來行使控制權，并且可能更喜歡一股一票規(guī)則。如果公司董事和經(jīng)理擁有股票不多，他們只能通過征集投票代理權來掌握公司控制權，會更喜歡限制性投票。

一股一票有助于強化大股東的公司控制權，并導致“理性冷漠股東”的出現(xiàn)——他們無視甚至放棄了投票權。一股一票制度下，小股東在公司董事選舉中投票并不“理性”，因為獲取投票信息的成本很高，而個人影響選舉結果的可能性微乎其微。

分級股份：從富豪特權到創(chuàng)始人特權

進入20世紀后，美國從金融資本主義發(fā)展為管理資本主義。20世紀歐洲的股東表決權緊隨美國，也變成了“富豪規(guī)則”，但在管理資本主義的發(fā)展上相對落后。這一時期，按股投票的“富豪規(guī)則”甚至得到了進一步的擴張，產生了分級股份制度，特殊種類的股份擁有比其他股份更高比例的投票權。

所謂分級股份制度，就是將公司股份設立成不同的級別，對不同級別的股份賦予不同權重的投票權。最初，這種投票權分級的做法是用在優(yōu)先股中的。優(yōu)先股通常具有優(yōu)先的資產留置權、優(yōu)先的收益留置權，以及累積股息的權利，相應地在投票權上受到限制。優(yōu)先股發(fā)行時有完全表決權、無表決權、有條件表決權不同類型。其中，有條件表決權優(yōu)先股只有當滿足（或不滿足）某些條件時才能獲得表決權，例如沒有按時支付股息。

對普通股進行分級，賦予不同權重的投票權，從1917年才開始使用。普通股分級，通常做法是分為每股10個投票權和每股1個投票權這兩類，因此也被稱作雙重股份結構。

雙重股份結構在丹麥、挪威和瑞典十分普遍。在荷蘭和英國則存在特別股，這種股份帶有特別的董事提名權。德國法律規(guī)定公司最多可以發(fā)行50%比例的無表決權股，保時捷公司就用足了這一政策。歐洲國家中，實行雙重股份制度的著名公司很多，如LVMH、阿利斯康、沃爾沃、ABB、愛立信、伊萊克斯、斯道拉恩索等。

英國對于無表決權股和表決權股的比例沒有限制。美國法律也沒有禁止公司發(fā)行無表決權股、有限表決權股、條件表決權股或者多重表決權股等。在這方面，美國比英國寬松，但是比加拿大嚴格。加拿大很多公司實行雙重股份制度。

美國法律沒有禁止公司實行雙重股份制度，但是美國公司中實行雙重股份結構的比例相對很低，這主要是因為紐約股票交易所曾長期拒絕雙重股份結構的公司在該所上市。紐約股票交易所支持一股一票，不支持偏離“一股一票”以及其他違反紐交所有關“企業(yè)民主、責任、誠實和對股東的責任”標準的做法。從1926年開始，一直到1986年，紐約股票交易所都拒絕無表決權的普通股上市。美國證券交易所和納斯達克沒有這種限制，這使紐約股票交易所最終放棄了這一做法。

1937年到1939年，美國200家最大的公司發(fā)行了404只不同類型的股票，包括208只普通股和196只優(yōu)先股。在這些優(yōu)先股中，61只有條件表決權，只有21只沒有表決權。在普通股中，有8只無表決權。1994年美國100家雙重股票公司中，至少有一個級別的股票是上市交易的，2001年這類公司上升到215家。通常的表決權比例為1：10，但在很多情況下這個比例可以更高。知名的雙重股票公司包括：伯克希爾·哈撒韋、維康、福特汽車、箭牌和好時食品。

進入21世紀后，作為歐洲富豪特權（創(chuàng)始家族后代可以通過持有投票權比例高的少數(shù)股份而繼續(xù)保持對公司的控制權）的分級股份制度，被美國高科技公司用來保護公司創(chuàng)始人。歐洲公司的富豪特權變成了美國公司的創(chuàng)始人特權。公司創(chuàng)始人團隊保有一種具有更高投票權比例的股份，對外公開發(fā)行的則是投票權比例更低的股份，如谷歌（現(xiàn)名Alphabet）和臉書（現(xiàn)名Meta?Platforms）等。

美國高科技公司中作為創(chuàng)始人特權的分級股份制度，主要是受到了媒體公司分級股份制度的啟發(fā)。為了確保辦報方針的穩(wěn)定，緩解股權變更和股東變化對辦報方針的沖擊，《華盛頓郵報》公司、《紐約時報》公司、出版《華爾街日報》的道·瓊斯公司等，都實行了雙重股份制度。

2004年，谷歌首次公開募股時，為了保住谷歌“核心價值”（當然，我們也可以說就是為了保住控制權），決定設置分級股份制度：出售給公眾的是A類普通股，每股1個投票權；兩位創(chuàng)始人、公司首席執(zhí)行官施密特和公司其他高管保留的是B類普通股，每股10個投票權。為了讓投資者放心，佩奇和布林寫了“一封來自公司創(chuàng)始人的信”，直言不諱地說明了設置分類股票制度的目的：“隨著股票的易手，這種結構的主要作用是，可以給予我們的團隊，特別是布林和佩奇，對公司重大決策和命運日益重要的控制權”。根據(jù)谷歌2004年第三次修訂版公司章程，谷歌公司的授權資本結構為：60億股A類普通股和1億股B類普通股。A類股份每股1個投票權，B類股份每股10個投票權。在分紅等其他方面，兩類股份同股同權。

谷歌采用雙重股份結構推動了這種方法在高科技公司的普及，硅谷的著名公司中越來越頻繁地使用它來鞏固管理層控制權。早在2012年股票上市三年前的2009年，扎克伯格就對臉書公司股票做了與谷歌公司類似的分級設置，B類普通股每股10票，A類普通股每股1票。持有B類普通股的股東，包括公司的CEO、雇員和董事等。由于B類和A類普通股之間10比1的投票比例，B類普通股的持股人控制兩類普通股合并投票權的多數(shù)，能夠控制提交給股東投票決定的所有事項。Snap公司更進一步，2017年首次公開募股時，僅向公眾提供無投票權的股票。2021年，美國23%的首次公開募股公司采用了分級股份制度。

分級股份制度讓股東投票權回到了不同股票具有不同投票權的19世紀分配模式，但從方向上反轉了19世紀的限制性投票規(guī)則。19世紀時流行的限制性投票削弱了大股東所持股票的投票權，在中等收入投資者和富裕精英投資者之間創(chuàng)造了更民主（或平等）的投票權分配。限制性投票有賦予經(jīng)理人權力的作用，使他們更容易通過代理投票奪取控制權。21世紀流行的分級股份制度或雙重股份結構（每股10票和每股1票）、三重股份結構（每股10票、每股1票和無投票權股）增強了精英股東的投票權，這些股票主要由管理層自己持有，通常是公司創(chuàng)始人。

分級股份制度或雙重股份結構和限制性投票制度之間還有一個重大的不同。限制性投票主要用在公司選舉中，通常只在選舉公司董事時對大股東的投票權進行限制；而在分級股份制度或雙重股份結構下，擁有高比重投票權股份的股東能夠在從董事選舉到批準并購等所有需要股東投票決定的事項上占據(jù)主導地位。

雙重股份策略是對21世紀賦予機構投資者的權利的直接回應。隨著機構投資者所有權的日益增強和對沖基金積極主義的興起，公司創(chuàng)始人和管理層需要正式的控制權來追求他們獨特的愿景，即使投資者認為他們是錯誤的，而實現(xiàn)這一目標的最有效工具就是雙重股份結構。

股東權益倡導者反對雙重股份結構，但沒有跡象表明雙重股份結構會消失；甚至沒有跡象表明，受到學術界和從業(yè)者歡迎的對雙重股份結構的限制（例如日落條款）會得到法律上的強制實施。

一個值得深入研究的問題

將于2024年7月1日起施行的我國新公司法第一百四十四條，對分級股份制度作出明確具體的規(guī)定。公司在符合法律要求的前提下，可以通過章程自行決定發(fā)行“每一股的表決權數(shù)多于或者少于普通股的股份”，這僅僅是所附表決權不同的類別股，就是我們這里所探討的分級股份制度，或說雙重股份結構。

不過，有兩個問題需要注意。一是，除非公開發(fā)行前已經(jīng)發(fā)行，公開發(fā)行股份的公司不得發(fā)行“優(yōu)先或者劣后分配利潤或者剩余財產的股份”和“每一股的表決權數(shù)多于或者少于普通股的股份”。也就是說，要在公司上市前實行分級股份制度。二是，公司發(fā)行“每一股的表決權數(shù)多于或者少于普通股”的類別股，“對于監(jiān)事或者審計委員會成員的選舉和更換，類別股與普通股每一股的表決權數(shù)相同”。這使得按新公司法發(fā)行“每一股的表決權數(shù)多于或者少于普通股的股份”所形成的類別股制度，與完整的投票權范圍不受限制的分級股份制度有所不同。

我國目前同時存在著“一股獨大”和創(chuàng)始人保護問題，前者需要大股東投票權限制，后者需要分級股份制度。

在一國公司制企業(yè)以及一個具體公司的發(fā)展初期，難免有大股東的存在，也需要大股東以股東會上的投票權和擔任董事職務等積極地參與公司治理。在公司股權分散到一定程度、公司董事會的獨立性也達到一定程度之后，會產生通過限制大股東投票權來保持獨立性的內在需求。公司法準許這些公司自己通過章程決定是否以及如何對大股東的投票權進行限制，是有積極意義的。

與此同時，對于新興科技和創(chuàng)業(yè)型公司，就公司自主設置創(chuàng)始人保護機制，例如分級股份制度、分類董事制度和投票權信托等，需要提供空間和支撐。如何能在提供創(chuàng)始人保護機制的同時，又不使公司陷入創(chuàng)始人陷阱和大股東陷阱，導致無法實現(xiàn)公司治理轉型，是一個值得深入研究的問題。

作者系中國社會科學院經(jīng)濟研究所研究員