企業ESG信息披露的資本市場反應研究

鄧貴佳

一、前言

隨著國際社會對可持續發展理念的日益重視以及相關政策和法規文件的不斷制定，利益相關者開始關注企業如何踐行ESG理念并發布ESG報告，將其納入投資決策的重要考量因素[1]。越來越多企業開始重視披露ESG信息，那么資本市場對企業披露的ESG信息有何反應呢？以往學者在針對ESG信息披露的資本市場反應方面，大多是獨立地研究企業的環境污染事件[2]、社會責任事件[3]和公司治理事件[4]的資本市場反應，而鮮少有將 ESG 整體因素作為研究目標。因此，本文以2012—2021年滬深A股非金融上市公司為研究樣本，綜合分析ESG信息披露對資本市場的影響，豐富學術界對ESG信息披露事件的資本市場反應研究。

二、理論分析與研究假設

（一）有效市場假說理論

基于有效市場假說，認為在弱勢和半強式有效市場中，ESG信息披露能夠影響股價，而我國股市尚未達到強式有效市場，需要解決股票定價問題以提升市場效率。ESG評價體系提供了財務指標以外的企業價值信息，有助于投資者做出準確的決策，從而讓企業的融資更接近企業的價值，降低股價波動。因此，強化ESG信息披露的準確、及時與規范將有助于降低投資者信息獲取成本，提升我國資本市場的有效性。對此，提出假設1。

H1：企業ESG信息披露水平與股價波動呈負相關關系

（二）信息傳遞理論和利益相關者理論

基于信息傳遞理論與利益相關者理論的視角，具備高ESG評分的企業往往展現出更為積極的信息披露態度，憑借透明化的信息披露機制，能夠更為有效地規避潛在風險，進而實現長期穩定的利潤增長，贏得社會認可。機構投資者偏好ESG信息披露優秀的企業，其主動披露ESG信息能降低融資成本，提升聲譽，增加外部投資，提高企業收益和股價，為機構投資者帶來更大回報。機構投資者的投資選擇也能向市場傳遞積極信號，提高企業資本市場的反應。據此，提出如下假設2。

H2：良好的企業ESG信息披露能夠通過提升機構投資者持股比重，有效減輕股價的波動性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文的研究對象設定為2012年至2021年滬深A股市場的上市公司，剔除ST、*ST、PT、金融類及關鍵指數缺失的樣本，以確保數據準確性和行業一致性，最終獲得29156個樣本。ESG信息披露數據來源于Wind數據庫華證ESG評級，其他數據均來自CSMAR數據庫。

被解釋變量：股價波動性（SPV）。本文研究的ESG信息披露對資本市場的影響即對企業股價波動的影響。通過計算一年中5月至次年4月各月度股票回報方差的平均值（乘以100）來衡量SPV。數值越大，股價波動性越大。

解釋變量：ESG信息披露（ESG）。本文采用華證ESG指數作為ESG披露水平測度指標，評分從低到高分為9個等級，并相應賦值1至9。數值越高，表明ESG信息披露越充分。

控制變量：本文參照靳偉云（2011）[5]的指標選取方法，并結合本文研究主題，選定了本文的控制變量，包括企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、凈資產收益率（ROE）、現金回收率（CR）、股權性質（SOE）。變量的具體定義和衡量標準見表1。

中介變量：機構持股比例（IIPS）。本文參考了白雄等學者[6]的研究成果，將機構投資者在企業財報中的持股比例作為中介變量。

（二）研究模型構建

參照已有文獻，本文構建如下模型實證檢驗ESG信息披露水平對股價波動的影響：

為了進一步檢驗ESG信息披露水平是否會通過中介變量機構持股比例（IIPS）對企業股價波動產生影響，本文借鑒了溫忠麟和葉寶娟（2014）[7]的檢驗方法，構建中介效應模型如下：

四、實證結果分析

（一）企業ESG信息披露的資本市場反應檢驗

1.描述性統計

表2詳細展示了主要變量的描述性統計結果，其中，股價波動性（SPV）的平均值為2.436，標準差高達8.734，最大值和最小值差異顯著，反映了企業間股價波動的顯著差異。ESG評分均值為4.794，表明多數企業ESG責任履行較好。機構持股比例均值44.42%，說明我國個人投資者占比較高。SIZE均值22.18，標準差小，說明大型企業占主導。其他控制變量均在合理區間。

2.相關性分析

表3顯示，本文實證模型中，A股上市企業ESG信息披露（ESG）與股票波動（SPV）相關系數為-0.309，且在1%水平顯著，該結果表明，當ESG信息披露水平高的時候，SPV的數值低，初步證實H1。

機構投資者持股比例（IIPS）與股價波動性在1%的水平上呈負相關，表明提高機構持股比例有助于降低股票波動。除ROE外，其他控制變量均與股價波動性有顯著關系，具體關系需進一步實證檢驗。

3.基本回歸分析

本文通過表4回歸分析發現，ESG與SPV呈顯著負相關，即ESG信息披露越好，股票波動越小，驗證了H1假設。此外，企業規模（SIZE）和股權性質（SOE）對股價波動有負向影響，表明大企業及國企股價更穩定。資產負債率（LEV）也呈負向影響，可能因高資產負債率降低企業效率，使股價更穩定。凈資產收益率（ROE）對股價波動的影響不顯著。

4.中介效應

前文已證實ESG評分對企業股價波動有負向影響。本部分通過中介效應模型，探討機構投資者比例（IIPS）在ESG評分穩定股價中的作用。經Sobel檢驗，中介效應顯著。表5顯示，第一列ESG系數為負，且為1%顯著，即在加入機構持股者比例數據之前，ESG信息披露能顯著抑制股價波動。第二列中，ESG信息披露水平對機構持股者比例的影響為正。第三列則是將ESG與IIPS同時對SPV進行回歸，兩者回歸系數在1%水平上均顯著為負，表明機構投資者比例在此關系中發揮了部分中介作用，即ESG信息披露水平越高，企業的機構投資者比例越高，進而股價波動性越小，H2得以驗證。

（二）穩健性檢驗

為確保實驗結論的可靠性，本文進行了穩定性檢驗。首先，表6（1）列更換被解釋變量，借鑒徐晟和闞沂偉（2022）[8]的做法，采用股票年化平均收益率對數波動來衡量股價波動，并代入數據實證檢驗。結果顯示，ESG與SPV1負相關，ESG系數為-1.773，顯著性強，意味著ESG信息披露水平越高，股價越穩定。（2）列為減少極端值影響，對連續變量進行1%縮尾處理，結果顯示與主回歸一致。綜上所述，本文的回歸結果穩健可靠。

五、結語

本文實證檢驗了企業ESG信息披露對資本市場的影響，結果顯示，ESG信息披露水平對股價波動具有顯著負向作用，因為ESG評價體系提供了非財務指標信息，有助于投資者決策，降低股價波動，進而提升資本市場有效性。此外，提高信息披露的質量能夠吸引更多的機構投資者參與，進而通過提升機構持股比例來有效緩解股價的波動，從而實現資本市場的穩健運行。本文建議政府完善ESG信息披露制度，加強法律規范與激勵。企業應建立健全ESG評價系統，避免誤導投資者。投資者應樹立ESG投資理念，重視ESG表現，選擇有潛力的企業進行投資。以上措施將有助于提升資本市場的穩定性和企業的競爭力。

引用

[1]周茂春，張雙爽.翻書千回，尋覓ESG蹤跡——CiteSpace知識圖譜映照中國ESG投資[J].財務管理研究，2024（03）：28-35.

[2]AkroutMM，BenOthmanH.Environmentaldisclosureandstockmarketliquidity：evidencefromArabMENAemergingmarkets[J].AppliedEconomics，2016，48（20）：1840-1851.

[3]肖惠欣.企業社會責任與股價崩盤風險[J].中小企業管理與科技，2023（11）：34-36.

[4]陳娜.公司治理水平、企業生命周期與股價波動復雜性[J].財會通訊，2019（36）：43-49.

[5]靳偉云.上市公司社會責任信息披露與其股價的相關性分析[D].鄭州：河南大學，2011.

[6]白雄，朱一凡，韓錦綿.ESG表現、機構投資者偏好與企業價值[J].統計與信息論壇，2022，37（10）：117-128.

[7]溫忠麟，葉寶娟.有調節的中介模型檢驗方法：競爭還是替補？[J].心理學報，2014，46（05）：714-726.

[8]徐晟，闞沂偉.公開市場回購股份行為提升了股價穩定性嗎？[J].中南財經政法大學學報，2022（03）：60-73.

責任編輯：韓 柏 藺懷國