蒙牛乳業不如加大回購力度

過去幾年，公募的抱團瓦解，消費的需求放緩，再加上港股的流動性問題等諸多因素，消費白馬迎來了慘痛的擠泡沫階段，而這樣的調整也從一開始的殺估值演變成了殺邏輯。

在此背景下，蒙牛乳業（02319.HK）的市值也大幅縮水。

要解決公司目前的困擾，不如換個思路，借鑒美股中的消費股曾經的舉措，主動加大回購力度，增厚股東回報，如此才能有望走出目前的局面。

行業增長放緩

從行業的增量角度來看，乳制品行業已經完成了從奶源貧瘠、基礎薄弱到規?；?、全球化的繁榮發展。行業基本已趨飽和，常溫奶CR2的市占率超過70%，最為重要的是頭部兩家的液態奶增速已經趨緩，增量見頂的趨勢明顯。

根據國家統計局公布的數據，2023年國內牛奶產量為4197萬噸，同比增6.7%，而受消費和人口的雙重影響，全年奶類的消費下降約1.6%。如此一來，增量只能是來自競爭對手的份額損失，所以奶源、渠道較強的頭部企業還能維持正增長，但是增速也慢下來了。

比如伊利2023年液態奶的收入增速僅有0.72%，蒙牛的液態奶的增速為4.86%，光明則是下滑2.75%。

液態奶貢獻了蒙牛83.2%的收入，作為核心基本盤，收入增速僅有低個位數的增長。

另外，2024年一季度的財報數據似乎也差強人意，伊利液態奶的收入下滑了6.8%。蒙牛雖未公布一季度業績，但市場預期也不太樂觀。整個乳制品行業的預期偏悲觀，這也導致蒙牛的估值受到打壓。

按說牛奶作為高頻消費，抗周期能力應該要強過一般消費，但牛奶的產業鏈條很長，最核心的奶源部分是重資產，要養牛，這又是周期行業。自2020年5月起，原奶開啟新的一波漲價，也帶動了上游奶牛的擴產，奶牛存量數從2020年的1043.3萬頭，增長至2022年1160.8萬頭。

供給在一路增長，需求端卻有所減少，導致了原奶的價格大幅下跌，2021年8月至今，原奶價格已經從4.38元/千克，下滑至3.34元/千克（2024年5月31日）。

圖 蒙牛液態奶營收增速

不僅如此，因為需求的減少，乳制品企業的損失也在加大，畢竟牛奶的保質期也就6個月左右，賣不掉的都要收回處理，伊利的資產減值部分就增加至2023年的15.26億元。

乳制品行業過去二十年的高增長，一方面是人口城鎮化率的提升帶動了乳制品的消費增長，另一方面則是農業化到工業化的轉型，帶動了居民部門的收入增長，支撐了乳制品行業的量價齊升。

但當下最大的變量是，城鎮化率已經超過66%，全國人口的出生率也下降至6.39‰，因此乳制品行業的發展，長期來看，就只能靠大家多喝奶，或者漲價來驅動新的增長。

靠人均消費奶量的提升來驅動新的增長，看起來是符合邏輯的，比如日本的人均乳制品消費量高達95千克，韓國是80千克，而中國的人均乳制品消費量到2021年才僅有42千克，這其中奶類的消費量約14.4千克，不僅消費量不高，而且近兩年還出現了下滑，2022年奶類的消費量下滑至12.4千克（數據來自國家統計局官網）。所以靠大家多喝奶來驅動行業的增長，短期內，難度略大。

因此存量的市場下，就只能靠多元化擴張來挖掘新的增長。過去這幾年，整個乳制品行業也都在朝著奶粉、奶酪棒、冷飲冰淇淋以及國際化等方向努力，蒙牛也在頻繁的并購，但并購后的效應目前尚未顯現。

多元擴張還待努力

其實在2013年蒙牛就已經開始著手國際化，當時是引入了Arla Foods、達能等外資股東的加入，之后公司也陸續并購了雅士利、現代牧業、貝拉米、妙可藍多等，目的在于完善奶粉、奶酪及奶源等布局，規劃是2025年“再造一個蒙?！?。

奶粉確實是乳制品企業的必爭之地，雖然也是一個縮量的市場，但是規模仍有千億元，而且利潤率遠高于常溫奶，按照中國飛鶴2023年財報的數據，毛利率高達69.4%。

2013年，蒙牛收購雅士利國際75.3%的股權，2019年收購貝拉米，加速品類擴張的同時也兼顧奶粉的全球化布局。從收入的情況來看，奶粉板塊在2014年出現增長，并且在之后的幾年進入趨勢性增長，但是2019年后這個增長就停止。2019年蒙牛奶粉板塊的收入還有78.7億元，到2023年已經下滑至38.02億元。

2021年蒙牛通過定增成為妙可藍多實際控制股東，但是奶酪業務未能成為支撐蒙牛的新增長點。妙可藍多2023年的總收入是40.49億元，扣非凈利潤717.12萬元，收入增速下滑16.16%。2024年一季度的收入增速也下滑了7.14%，扣非凈利潤3089萬元。

業務板塊中，增速最高的冷飲板塊，2023年收入60.26億元，同比增長6.62%，而2022年的收入增速是33.3%，可見增速也在放緩。

從上述數據中不難看出，蒙牛短期內面臨增長的瓶頸，再加上港股的定價體系，市場估值低，在預期之中。

增加股東回報

估值一般是由流動性和基本面來決定的，港股2024年流動性整體是有改善的，如果蒙牛能加大回購及分紅，增厚股東回報，那未來也有機會對標美股消費。

其實這兩年，資本市場最受矚目的主線就是高股息，很多行業早已增量見頂，很多頭部公司也沒有高增長的故事可講，但分紅穩定，行業份額穩定，所以即便是增速不高的情況下，也依然吸引了一大批的資金擁躉。

美股有很多消費公司其實都面臨增量見頂的問題，但是美股也出了很多長牛的消費公司，比如可口可樂，并不是每年都增長，2024年一季度的凈利潤下滑了4.47%，但可口可樂可是美股的十年長牛，而且最近股價又創了新高。很重要的一個原因，是高分紅以及回購，而且可口可樂還發債回購。

還有蘋果公司，最近三年的營收增速也沒怎么增長，2023財年凈利潤還下滑了2.8%，但股價又接近歷史高位，因為蘋果剛宣布了一項1100億美元的回購計劃，而且一直在持續分紅。

按同花順數據顯示，蒙牛的股息率是3.64%，這在整個消費行業里不算低。2023年內，公司回購總金額為7.96億港元，回購價格最高為36.50港元/股，最低為24.70港元/股，蒙牛最新股價已經跌至14.74港元，在此情形下，完全可以加大回購力度。

根據蒙牛的財報數據，截至2023年，其歸母凈資產為443.2億元，最新市值約580億港元，每股凈資產超過11港元，最新的市值已經接近凈資產了。此外，蒙牛賬面上有現金及現金等價物72.02億元，財務費用收入1.06億元，也就是說公司現金資產產生的利息收入完全可以覆蓋有息債務的支出，現金流暫時是沒什么壓力的，2023年的流動比率為1.05。

與蒙牛類似，目前多家消費品公司都面臨增長的焦慮，規模達到了一定瓶頸后，市場的預期必然不高，已經有不少公司選擇大量回購股票來增厚每股盈利。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）