經營杠桿與企業全要素生產率

摘 要 本文結合我國供給側改革及推動經濟高質量發展的現實背景，探討企業杠桿風險的重要來源———經營杠桿是否及如何對企業全要素生產率產生影響。研究發現，經營杠桿的增加會顯著抑制企業全要素生產率的提升。拓展性研究表明：（1）增加企業融資約束、降低企業投資效率，是經營杠桿抑制企業全要素生產率提升的重要作用機制;（2）經營杠桿降低企業全要素生產率的作用僅在企業面臨更高的經營風險和調整成本時顯著，表明企業自身面臨較高的經營風險及調整成本水平，是經營杠桿降低企業全要素生產率的重要條件。本文的研究不僅豐富了全要素生產率的影響因素、經營杠桿經濟后果的相關文獻，對于落實結構化去杠桿，提高企業全要素生產率，實現經濟高質量發展，也具有重要啟示意義。

關鍵詞 全要素生產率;經營杠桿;融資約束;投資效率

0 引言

推動經濟高質量發展，核心任務是提高全要素生產率（杜運周等，2022），特別是在當前國際環境更趨復雜嚴峻、新冠疫情沖擊的雙重影響下，我國經濟下行壓力持續增加，如何提高全要素生產率、促進經濟的高質量發展成為社會各界的重要議題。為此，黨的二十大報告指出要“ 堅持以推動高質量發展為主題”，“著力提高全要素生產率”。但值得注意的是，在提升全要素生產率的過程中，非金融企業部門的杠桿風險日益凸顯（黃少卿等，2022），宏觀經濟的系統性風險也隨之攀升（茍文均等，2016）。針對這一問題，中央各部委采取了一系列措施穩步推進“去杠桿”進程，降低財務杠桿率，以此助推供給側改革，提升全要素生產率，實現經濟高質量發展。

圍繞“去杠桿”與全要素生產率之間的關系，現有文獻主要從以負債融資為代表的財務杠桿視角展開了豐富的探討，但并未取得一致的研究結論（ Lewisand Tan，2016;張杰，2019;黃少卿等，2022）。需要說明的是，企業的杠桿風險不僅來自財務杠桿，還源于經營杠桿（ Bowman，1981）。然而，現有研究忽視了經營杠桿對全要素生產率可能產生的影響。圖1 列出了2007—2020 年間，我國上市公司財務杠桿、經營杠桿均值變化的趨勢圖。從圖中可見，隨著“ 去杠桿” 進程的推進，我國上市公司財務杠桿率逐漸降低并趨于平穩，但近年來，經營杠桿率卻呈現出逐年攀升趨勢。在這一背景下，探討經營杠桿對企業全要素生產率的影響，對于全面理解杠桿風險與經濟高質量發展之間的關系具有重要的理論與現實意義。那么，經營杠桿是否及如何對企業全要素生產率產生影響呢？

根據現有文獻的研究結論，并不能對這一問題提供明確的答案。一方面，經營杠桿的提升可能會降低企業全要素生產率。首先，經營杠桿提升所導致的企業內源現金流的波動增加（ Aboody et al. ，2018;Chen et al. ，2019），不僅不利于企業積累持續穩定的內源資金（ Kulchania，2016），還會提升企業外源融資難度（Chen et al. ，2011;Lian and Ma，2021），從而增加企業融資約束，削弱企業獲取穩定融資的能力，降低企業全要素生產率。其次，攀升的經營杠桿所伴隨的固定成本支出的增加，將會加大企業對內源資金調整的難度，不利于企業保持投資的連續性和平滑性，從而降低企業投資效率（盧闖等，2015;朱琳等，2021）。這將削弱企業資源配置效率，抑制企業全要素生產率增長。但另一方面，經營杠桿也可能會對企業全要素生產率產生積極的促進作用。例如，當企業銷售情況穩定向好時，較高的經營杠桿將會放大利潤增長，加速企業內源資金積累，從而緩解融資約束對企業生產效率造成的拖累效應，提升全要素生產率。此外，經營杠桿的增加提升了企業投資后的違約門檻并放大了違約概率，有助于減少股權投資者和債權投資者之間的財富轉移，緩解企業投資不足問題（ Jiaoet al. ，2019） 。這將有利于提升企業資源配置效率，促進全要素生產率增長。綜上，經營杠桿究竟會對企業全要素生產率產生何種影響是一個有待實證的話題。

為此，本文以2007—2020 年滬深兩市A 股上市公司為樣本，參考現有研究，主要采用Levinsohn-Petrin 法（ LP 法） 測算企業全要素生產率（ 黃少卿等，2022;黃勃等，2022），通過基于經營成本對銷售收入的回歸系數估計企業經營杠桿（Aboody et al. ，2018;朱琳等，2021），實證檢驗了經營杠桿對企業全要素生產率的影響。研究發現：（1）經營杠桿與企業全要素生產率顯著負相關，表明經營杠桿的增加（降低）將抑制（促進）企業全要素生產率的提升;（2） 增加企業融資約束、降低企業投資效率是經營杠桿抑制企業全要素生產率提升的重要作用機制;（3）經營杠桿與企業全要素生產率之間的負相關關系僅在企業面臨更高的經營風險和調整成本時顯著。這表明，企業自身所面臨的較高的經營風險和調整成本水平，是經營杠桿降低企業全要素生產率的重要條件。

本文的潛在研究貢獻主要體現在以下三個方面。第一，豐富了全要素生產率影響因素的研究。有關杠桿風險對全要素生產率影響的研究，已有文獻主要關注了財務杠桿的影響，且研究結論存在爭議。例如，何光輝和楊咸月（2012）、Lewis and Tan（2016）的研究發現，財務杠桿的上升意味著企業擁有更多的債務資金來滿足投資需要，有利于提升企業全要素生產率。而黃少卿等（2022）的研究則認為，財務杠桿的上升會加重銀行面臨的道德風險問題，加劇信貸市場資源錯配情況，不利于提升企業全要素生產率。值得注意的是，企業的杠桿風險是財務杠桿風險和經營杠桿風險的聯合函數（ Mandelker and Rhee，1984）。經營杠桿會對企業全要素生產率產生何種影響，現有文獻則缺乏關注。本文的研究彌補了這一不足，實證檢驗了經營杠桿對企業全要素生產率的影響，豐富了全要素生產率影響因素領域的相關研究。

第二，拓展了經營杠桿經濟后果的研究。從經營杠桿領域的相關文獻來看，現有研究主要關注了經營杠桿的影響因素。例如，外部經濟環境的不確定性使得經理人為了平衡風險敞口， 降低了企業經營杠桿（ Kallapur andEldenburg，2005）;勞動者保護的增強提高了公司固定成本支出，增加了企業經營杠桿（廖冠民和陳燕，2014;Chino，2016） 等。對于經營杠桿可能引發的經濟后果，盡管已有部分學者在這一方面進行了有益的嘗試，但總體而言研究相對薄弱。本文的研究拓展了這一領域的相關文獻，將經營杠桿與全要素生產率相關聯，揭示了經營杠桿是否及如何對企業全要素生產率產生影響，為后續學者進一步考察經營杠桿的微觀經濟效應提供了有益的思考。

第三，本文的研究對于全面理解杠桿風險與經濟高質量發展也具有一定的政策啟示。政府部門在采取有力措施控制非金融企業部門財務杠桿率的同時，也應當注意到經營杠桿率過高對經濟發展的不利影響，可以采取有效措施鼓勵企業積極盤活存量資產，主動升級生產設備，努力控制固定成本占比遏制經營杠桿攀升，以提升生產效率促進經濟高質量發展。

余文結構安排如下：第1 部分為文獻綜述;第2 部分為理論分析與研究假說;第3 部分為研究設計;第4 部分為實證結果;第5 部分為拓展性研究;第6 部分為研究結論與啟示。

1 文獻綜述

1.1 經營杠桿

有關經營杠桿的影響因素研究，現有文獻對其展開了豐富的探討。例如，與經營風險相關聯，已有研究發現當外部經濟不確定性越大時，企業會調整成本決策，使得經營杠桿維持在較低水平，以平衡公司的整體風險（ Kallapur andEldenburg，2005）;當企業財務杠桿較高時，企業傾向于采用較低的經營杠桿（Chen et al. ，2019），以平衡自身的杠桿風險。與成本決策相關聯，已有研究發現勞動者保護的增強提升了公司固定成本支出，增加了經營杠桿，降低了企業經營彈性（廖冠民和陳燕，2014;Chino，2016）;客戶集中度的提高增加了企業維護專有客戶的固定成本，提升了企業經營杠桿（Chang et al. ，2021）。與經理人風險承擔相關聯，已有研究發現激烈的產品市場競爭會加劇企業產品市場需求的不確定性，促使經理人保留過剩的產能以應對潛在的產品需求，由此增加企業經營杠桿（Babar and Habib，2022）;隨著期權激勵薪酬的減少，經理人的風險承擔傾向隨之下降，進而采用更多的變動成本替代固定成本，降低了企業的經營杠桿（Aboody et al. ，2018）。

但值得注意的是，關于經營杠桿經濟后果方面的研究則相對薄弱。早期關于經營杠桿經濟后果方面的研究主要聚焦于其對股票市場的影響。例如，Lev（1974）的研究發現，經營杠桿的提升增加了公司的系統性風險，加劇了股票收益波動性。但經營杠桿會對微觀企業行為產生何種影響，現有研究關注不夠充分。少數研究在這一方面進行了有益的嘗試。例如，Kulchania（2016）將經營杠桿與企業現金持有決策相關聯，研究發現經營杠桿的攀升會加劇企業現金流波動，使得企業持有更多的現金并減少股利支付。朱琳等（2021）則將經營杠桿與企業投資決策相關聯，研究發現經營杠桿的增加會抑制企業研發投入，不利于企業創新。然而，經營杠桿是否會對企業生產效率產生影響，現有文獻并未給出明確答案。為此，本文實證檢驗了經營杠桿對企業全要素生產率的影響，不僅拓寬了經營杠桿經濟后果領域的研究視角，對于全面理解杠桿風險與經濟高質量發展之間的關系也具有重要意義。

1.2 全要素生產率

宏觀經濟的高質量發展有賴于微觀企業全要素生產率的全面提升（ 吳敏等，2022），而企業全要素生產率的提升則離不開持續穩定的資金支持（ 任曙明和呂鐲，2014;肖文和薛天航，2019） 和資源配置效率的改善（ 龔關和胡關亮，2013;黃勃等，2022）。從資金支持維度來看，現有研究發現政府補貼（任曙明和呂鐲，2014）、減稅降費（段姝等，2022）等均有利于緩解企業融資約束，提升全要素生產率;而僵尸企業債務支付拖欠（ 李旭超和宋敏，2021）、稅收征管加強（ 李建軍和王冰潔，2022）等則會加劇企業融資約束，降低全要素生產率。從資源配置效率維度來看，現有研究發現企業數字化轉型（趙宸宇等，2021）、戰略聯盟合作（黃勃等，2022）等均有利于改善資源配置效率，提升全要素生產率;而企業資產金融化（盛明泉等，2018）、金融摩擦異質性（林東杰等，2022）等則會削弱資源配置效率，降低全要素生產率。

圍繞杠桿風險與全要素生產率之間的關系，現有研究也展開了豐富的探討。但值得注意的是，現有文獻主要關注了財務杠桿對企業全要素生產率的影響，且并未取得一致的研究結論。一些文獻認為，債務利息的支付剛性增加了企業的財務成本和破產風險，因此過高的財務杠桿不利于提升企業生產效率（Chen et al. ，2016;DeAngelo et al. ，2018;許曉芳和陸正飛，2022）。并且在道德風險的約束下，負債水平的提升加劇了借貸企業的融資約束，從而導致更多的信貸資源配置了低效率的生產項目，降低了資源配置效率，不利于全要素生產率的提升（黃少卿等，2022）。但另一些文獻認為，杠桿率上升意味著企業擁有更多的債務資本來滿足投資需要（何光輝和楊咸月，2012），從而放松了企業融資約束，因而能夠促進企業全要素生產率增長（Lewis and Tan，2016）。

值得注意的是， 企業的杠桿風險是財務杠桿和經營杠桿的聯合函數（Mandelker and Rhee，1984）。然而，現有文獻往往忽視杠桿風險的另一重要來源———經營杠桿對全要素生產率可能產生的影響。本文的研究彌補了這一不足，實證檢驗了經營杠桿與企業全要素生產率之間的關系，不僅豐富了全要素生產率影響因素的研究，而且對于全面防范杠桿風險，提升企業生產效率以及推動經濟高質量發展也具有重要的啟示意義。

2 理論分析與研究假說

2.1 經營杠桿對企業全要素生產率的不利影響

如前所述，持續穩定的融資來源及高效的資源配置效率是提升企業全要素生產率的關鍵因素。然而，企業經營杠桿的攀升所伴隨的內源現金流波動及固定成本支出的增加，不僅會加劇企業融資約束，還會降低企業投資效率，進而通過以下兩種方式降低企業全要素生產率。

第一，增加融資約束，削弱企業獲取穩定融資的能力，降低全要素生產率。經營杠桿是指由于固定成本的存在使得利潤變動率大于銷售收入變動率的現象。具體地，在一定的產銷量范圍內，固定成本總額并不會隨著產銷量的變化而變化。經營杠桿越高的企業，當銷售收入上升時，單位成本會隨著產銷量的增加而減少，盈利水平（內源現金流）將顯著提升;當銷售收入下降時，由于企業難以快速地根據產銷量來削減固定成本，導致營業利潤下滑，盈利水平（內源現金流） 銳減。因此， 經營杠桿越高的企業， 內源現金流波動也越大（ Aboodyet al. ，2018;Chen et al. ，2019）。而企業全要素生產率的提升有賴于穩定、充足的資金支持（任曙明和呂鐲，2014;肖文和薛天航，2019），隨著經營杠桿攀升所導致的企業內源現金流波動的增加，不僅不利于企業積累持續穩定的內源資金（Kulchania，2016），還會提升企業外源融資的難度。例如，Chen et al. （2011） 的研究表明，經營杠桿所導致的內源現金流波動的增加，將會提升企業經營風險，增加股權投資者要求的必要報酬率，進而提升企業股權融資成本和融資難度。Lian and Ma（2021）的研究也發現，美國非金融企業中有80%的債務均是以企業經營現金流為抵押的。企業內源現金流越不穩定，債務融資越困難。因此，本文認為，經營杠桿的攀升所導致的企業內源現金流波動的增加，將會加劇企業融資約束，削弱企業獲取穩定融資的能力，進而降低企業的全要素生產率。

第二，降低投資效率，削弱企業資源配置效率，降低全要素生產率。經營杠桿產生的根本原因在于企業經營過程中固定成本的存在。較高的經營杠桿意味著企業存在大量的固定成本支出，且在一定時間內，這些固定成本支出難以根據產銷量情況進行及時的增減調整，由此導致企業的調整成本上升，經營靈活性下降（Chen et al. ，2011;廖冠民和陳燕，2014）。而高效的企業投資有賴于內源資金的靈活調整（鞠曉生等，2013），但較高經營杠桿所伴隨的固定成本支出的增加將會加大企業調整內源資金的難度，不利于企業保持投資的連續性和平滑性，這將削弱企業投資效率，導致企業資源配置效率下滑。例如，盧闖等（2015）的研究發現，勞動保護增強所導致的固定成本支出的增加降低了企業經營的靈活性，使得企業偏離最優的投資規模，損害了公司的投資效率。朱琳等（2021）的研究也發現，經營杠桿提升所伴隨的固定成本支出的增加，加大了企業調整內源現金流的難度，降低了企業開展研發投資的意愿，抑制了企業創新。而資源配置效率是影響企業全要素生產率的關鍵因素（龔關和胡關亮，2013;黃勃等，2022）。因此，本文認為，經營杠桿的提升所伴隨的固定成本支出的增加將會降低企業投資效率，削弱企業資源配置效率，不利于提升企業全要素生產率。

2.2 經營杠桿對企業全要素生產率的積極作用

盡管前文論述了經營杠桿可能會對企業全要素生產率產生不利影響，但在理論上，經營杠桿也可能會對企業全要素生產率產生積極作用。首先，當企業銷售情況穩定向好時，經營杠桿較高的企業能夠實現內部利潤的加速積累（Chen et al. ，2019）。這將增加企業內源現金流，強化企業提升全要素生產率的資金支持，有利于企業全要素生產率的增長。

其次，Jiao et al. （2019）的研究指出，由于股東承擔了企業投資的所有成本，而債權人卻能享受部分投資收益，從而產生投資收益從股東流向債權人的財富轉移現象。這降低了股東的投資意愿，使得他們放棄一些凈現值為正的投資項目，造成企業投資不足問題。他們的研究發現，經營杠桿的增加提升了企業投資后的違約門檻并放大了違約概率，降低了企業債務的預期價值。這有效緩解了股東和債權人之間的財富轉移問題，提升了股東的投資意愿，緩解了企業投資不足，進而提升企業資源配置效率，促進企業全要素生產率增長。

最后，雖然經營杠桿在很大程度上是由產業層面的生產技術外生決定的（Chen et al. ，2019;Jiao et al. ，2019），但企業在提升自身生產效率的過程中也可能會對經營杠桿產生一定的內生影響。例如，技術引進是企業提升全要素生產率的重要手段，但企業在引進技術的過程中往往需要付出較高的固定成本（ 張杰，2019）。這將推高企業經營杠桿，導致經營杠桿與企業全要素生產率之間呈現正相關關系。

因此，經營杠桿對企業全要素生產率的影響是一個有待實證的話題。經營杠桿究竟是降低還是提升了企業全要素生產率，取決于上述哪一方面的力量占據主導地位。故本文提出下列一組互為競爭的研究假說：

HA： 經營杠桿將顯著抑制企業全要素生產率，二者呈負相關關系。

HB： 經營杠桿將顯著促進企業全要素生產率，二者呈正相關關系。