稅收征管與企業金融化

摘 要 稅收征管不僅發揮了保證國家收入、穩定社會發展的重要作用，還會對企業運營產生重要影響。在當前經濟“脫實向虛”問題愈演愈烈的情況下，從政策角度出發研究稅收征管對企業金融化的影響具有重要的理論意義和現實意義。本文以2012—2020 年A 股上市公司為樣本，利用金稅三期這一準自然實驗，應用多期雙重差分模型（DID）研究稅收征管對企業金融化的影響。研究發現，金稅三期顯著促進企業金融化。機制分析表明，金稅三期給企業運營帶來沖擊，通過現金流機制和成本機制激發了企業儲蓄動機進而促進企業金融化，現金流沖擊大和實體盈利能力差的企業受到的促進作用更強。進一步研究發現，金稅三期增加了短期金融投資、抑制了企業金融投機動機、提高了企業的實體投資效率。本文豐富了稅收征管經濟后果和企業金融化影響因素的研究，也為增強金融業對實體經濟服務能力提供重要的思路。

關鍵詞 稅收征管;企業金融化;儲蓄動機

0 引言

黨的二十大報告指出，要“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”，這是針對我國經濟發展過程中的問題提出的。近年來，我國金融業發展對實體經濟發展有一定促進作用，但是，非金融企業對金融資產投資規模的增加也帶來一些問題。例如，在微觀層面，企業金融化擠占企業的實體投資，企業實體投資率不斷下降導致企業偏離主營業務，進而抑制實體企業的主業發展（ 杜勇等，2017）;在宏觀層面，企業金融化造成了資金“空轉”和經濟“脫實向虛” 現象，不利于我國實體經濟的發展。企業是經濟發展的動力，實體經濟是國家繁榮和發展的本源，那么，如何抑制企業金融投機動機，如何發揮金融化的預防儲蓄功能？ 研究清楚這些問題對促進實體經濟發展、發揮金融業服務實體經濟的作用和實現經濟高質量發展具有重要意義。再者，企業金融化是一個市場失靈的表現（向海凌等，2020），因此，通過政策角度解決該問題是完善我國經濟體制的一個重要途徑。

現有文獻對企業金融化的研究主要體現在兩個方面。一是企業金融化的動機。現有文獻認為金融化的動機主要包括儲蓄動機和投機動機。企業金融化的儲蓄動機是指，企業為了防止未來現金流沖擊和資金短缺而配置金融資產（余怒濤等，2021），當企業未來現金流受到沖擊時，可以通過出售金融資產緩解資金壓力以維持正常的生產經營。通常，未來現金流不確定、融資約束大的企業金融儲蓄動機更強（胡奕明等，2017）。企業金融化的投機動機是指，企業為了追逐高回報而配置金融資產（胡奕明等，2017）。企業金融化投機動機主要歸因于兩類代理問題的影響（余怒濤等，2021），管理層對企業投資具有自由裁量權，并且有動機通過配置高收益的金融資產謀求私有收益，因此，第一類代理問題會加劇企業金融投機。此外，管理層可能與大股東合謀，通過占有其他投資者的資金而金融化，由于信息不對稱，其他投資者難以及時發現此類行為，所以第二類代理問題也會加劇企業金融投機。因此，可以通過提高公司治理能力和信息透明度緩解企業兩類代理問題，進而抑制企業投機動機下的金融化。二是企業金融化的影響因素。現有文獻對該問題的研究主要從企業運營、金融市場和政策角度出發，研究企業代理成本和信息透明度等對企業金融化的影響。例如，代理問題的緩解可以優化公司治理水平、加強股東對管理層投資行為的監督，從而抑制企業的金融投機行為（ 楊興全和張記元，2022）。黃海濤等（2020）研究發現，信息透明度的提高有利于外部投資者對于企業管理層短視行為的監管，進而降低企業金融化。由此可見，公司治理問題和信息不對稱都會對企業配置金融資產行為產生影響。

為了促進實體經濟發展，近年來稅收征管成為完善我國經濟制度和影響企業運行的重要手段之一。稅收職能部門作為公司特殊的“股東” 能夠通過外部治理機制發揮公司治理作用，也可以通過加強信息共享減少信息不對稱問題，還可以“震懾”企業減少其避稅動機等等。具體而言，稅收征管主要通過征稅效應、橋梁效應和治理效應三種途徑發揮作用：首先，征稅效應是指稅收征管通過加強政府對企業運營的監管，減少企業避稅行為。例如，于文超等（2018） 研究認為，政府通過基層稅務人員的約談和實地核查給企業帶來信譽的負面影響，迫使企業自查補稅，減少企業避稅行為，進而影響企業現金流和融資約束。其次，橋梁效應是指稅收征管通過建立信息評價體系和信息共享機制，增加企業信息透明度進而減少企業信息不對稱帶來的問題。例如，稅務機關可以作為第三方信息中介，提高企業信息透明度（孫雪嬌等，2019），從而增強投資者對企業金融投資的監管。再者，治理效應是指稅務部門通過外部治理機制參與公司治理并對企業運營情況進行監督，緩解了企業代理問題。政府作為企業的一員“股東”有強烈的動機希望企業保持良好的治理狀態，而且，政府獨有的稽查能力和權力可以及時發現企業的代理問題并制止企業的代理行為（ 蔡昌等，2021），有利于企業規范企業管理層金融投資操作。除此之外，也有研究發現，稅收征管提高了企業信息透明度，進而降低了企業的盈余管理程度（李增福等，2021）。綜上所述，稅收征管主要通過提高企業治理能力和信息透明度以及減少企業避稅行為，對企業投資決策產生影響。

我國稅收征管體系的完善和發展主要依托金稅工程，從1994 年開始到現在已經完成了金稅一期、二期和三期工程的建設，并在2020 年末開啟金稅四期工程。金稅工程推進了我國稅收征管體系現代化，逐漸建立起一個覆蓋全國各級國地稅、所有稅種、所有工作環節的全國性稅收征管系統（ 李增福和朱進，2022）。金稅一期、二期工程通過建立防偽稅控和交叉稽核兩個體系加強增值稅專用發票管理，打擊了偷稅漏稅行為，但是仍然存在稽核漏洞、覆蓋范圍小等局限性。由此，國務院批準在2013 年開始分步實施金稅三期工程，全面利用大數據、云計算等信息技術手段提高稅務部門稅收征管水平，確定了“ 一個平臺、兩級處理、三個覆蓋、四個系統”的工作目標。金稅三期實現了基于一個平臺全面支持涉稅信息的交叉審核和共享利用;構建了以省局為主、稅務總局為輔的數據處理機制使稅務監管更加嚴密;實現了各個工作環節、各個稅種和各層級國地稅的全面覆蓋，加強了信息共享和運作;涵蓋了四個信息管理應用系統全方位多角度監控企業異常財務指標，極大地提高了稅收征管水平。

綜上所述，企業金融化與公司治理缺失、信息不透明等因素密切相關，稅收征管可能通過加強企業外部治理和提高信息透明度為企業金融化問題提供可能的解決方案。金稅三期工程作為近年來完善和發展稅收征管體系的重要舉措，相較于金稅一期、二期工程，其利用稅收信息化技術實現了對所有稅種的覆蓋，有利于稅務機關更加全面地掌握涉稅信息，極大地提高了政府稅收征管能力。金稅三期的實施采取個別地區試點、逐步開放的方式，這種差異化制度變革的過程滿足準自然實驗的性質，為研究稅收征管對企業的影響提供契機。在當前經濟形勢下，研究稅收征管對企業金融化的影響具有重要的理論和現實意義。因此，本文以金稅三期工程的實施為依托，針對稅收征管的經濟影響，進一步研究稅收征管對企業金融化的影響。

本文以2012—2020 年A 股上市公司為樣本，利用金稅三期這一準自然實驗，應用多期雙重差分模型（ DID） 研究稅收征管對企業金融化的影響，研究發現：金稅三期顯著促進企業金融化。機制分析表明，金稅三期給企業運營帶來沖擊，通過現金流機制和成本機制激發了企業儲蓄動機進而促進企業金融化，現金流沖擊大和盈利能力差的企業受到的促進作用更強。進一步研究發現，金稅三期增加了短期金融投資、抑制了企業金融投機動機、提高了企業的實體投資效率。

本文的貢獻主要有以下幾個方面：第一，學者們研究了資本市場、政策等外部因素對金融化的影響，但少有研究稅收征管對企業金融化的影響。本文基于金稅三期工程的實施研究稅收征管對企業金融化的影響，豐富了企業金融化影響因素的研究，為企業配置金融資產究竟是基于儲蓄動機還是投機動機的爭論提供了新的經驗證據。第二，從金稅三期促進企業金融化的機制檢驗中發現，金稅三期工程通過沖擊企業現金流和增加運營成本兩個機制激發企業儲蓄動機，進而影響企業金融投資。這為企業優化金融投資策略以應對外部環境沖擊提供了思路，體現了實踐價值，具有重要意義。第三，本文研究發現，金稅三期促進了企業金融化，并且這種促進效應提高了企業投資效率，為金稅三期促進金融發揮服務實體經濟作用，進而振興實體經濟提供了經驗證據，豐富了稅收征管改革經濟效應評估的相關文獻。同時，也對下一輪稅收征管政策的制定提供參考依據和改革方向，具有啟示作用。

1 理論分析與研究假設

1.1 稅收征管與企業金融化

金稅三期提高了政府稅收征管的能力，可能通過發揮征稅效應、橋梁效應和治理效應對企業金融化產生影響。由于儲蓄動機和投機動機產生金融化的原因不同，所以稅收征管對企業金融化可能存在兩種方向相反的影響效果。

一方面，顧雷雷等（2020）研究認為，資本套利是投機動機引發金融化的本質。基于委托代理理論，短視的管理者選擇配置更高收益的金融資產以促進短期企業績效提升（余琰等，2016），進而達到資本套利目的。如果企業想要通過金融資產投資獲取投機收益，那么金稅三期有可能通過治理效應、征稅效應和橋梁效應抑制企業金融化。首先，關于治理效應。金稅三期加強了稅務部門對企業交叉審核和對企業運行的實時監控能力，從而增強稅務部門對企業的治理。稅收征管數字化可以提高稅務機關征管能力、強化政府監督力量，約束高管的利益侵占行為進而緩解代理問題（魏志華等，2022），代理問題的緩解可以優化公司治理水平、加強股東對管理層投資行為的監督，從而抑制企業的金融投機行為（楊興全和張記元，2022）。其次，關于征稅效應。金稅三期增強了稅務部門對企業運行監控和及時檢查稅務賬目的能力。強監管提高了政府強制分享企業利潤的能力，同時政府和企業信息不對稱程度下降抑制了企業避稅行為（蔡昌等，2021），黃賢環和王瑤（2022） 研究發現企業避稅行為能帶來更加充裕的現金流，在投機動機的驅使下，企業會提升對金融資產的投資，由此，稅收征管抑制了企業避稅行為，通過減少企業現金流降低企業投機動機，進而降低企業金融化水平。再者，關于橋梁效應。金稅三期建立了信息共享平臺，增強了稅務部門作為信息中介的橋梁作用。大數據稅收征管通過信息互通和共享提高了數據源的信息透明度（孫雪嬌等，2021），信息透明度提高可以加強外部投資者對管理層超配金融資產投資行為的監督，管理層出于職業口碑考慮，為降低外部投資者“用腳投票” 風險會減少金融資產配置，進而抑制企業金融化（劉少波等，2021）。綜上所述，金稅三期增強了政府的外部治理功能，抑制了企業避稅行為，提高了信息透明度，從而抑制投機動機引發的企業金融化。基于此，本文提出假設H1a。

H1a： 金稅三期抑制金融投機動機，進而降低企業金融化水平。

另一方面，儲蓄動機是指企業以流動性儲蓄為出發點配置金融資產，將金融資產作為流動性管理的工具，當企業發現潛在投資機會或者面對財務困境時可以選擇將金融資產變現進而補充流動性、緩解資金壓力（ 顧雷雷等，2020）。如果企業基于長期戰略決策，通過配置金融資產作為流動性管理工具以降低未來不確定的風險沖擊，那么金稅三期可能因征稅效應導致的現金流機制和成本機制促進企業金融化。例如，蔡偉賢和李炳財（2021） 研究認為，金稅三期增強了稅收征管能力進而壓縮了企業避稅空間，加大了企業稅收支出，而稅收支出增加導致企業現金流出和盈利能力降低。首先，關于現金流沖擊，納稅行為會增加企業支出，直接減少企業的現金流，而現金流的減少會導致企業被迫處于流動性需求的壓力困境，現金流沖擊給企業未來經營帶來不確定性，在儲蓄動機的驅使下，企業可以通過配置金融資產增強流動性管理以緩解未來現金流短缺的壓力，從而提高企業金融化水平。其次，關于成本沖擊，稅負支出增加企業運營成本導致企業最終得到的經營收益降低，在短期內降低企業盈利能力，不利于企業持續運行，這也使企業處于一種經營壓力情形。在壓力情形下，企業金融化內在真實動機在于發揮儲蓄作用（林慧婷等，2021），企業可以將金融資產作為流動性管理的工具，通過增加金融資產配置以緩解未來可能面對的經營壓力。綜上所述，金稅三期抑制了企業避稅行為，增加了企業稅收支出，減少了企業內部現金流和盈利能力，從而促進儲蓄動機引發的企業金融化。基于此，本文提出假設H1b。

H1b： 金稅三期促進金融儲蓄動機，進而提高企業金融化水平。

1.2 影響機制分析

金稅三期對儲蓄動機和投機動機主導下的金融資產配置行為具有相反影響，那么，金稅三期是通過何種機制作用于兩種動機進而影響企業金融化的呢？結合稅收征管可能產生的三種效應，本文認為，金稅三期可能對代理問題程度不同、避稅動機不同和信息透明度不同的公司會產生差異性影響，由此，探索金稅三期對企業金融化的影響機制。

若金稅三期降低了企業金融化水平，則金稅三期可能通過增強政府的外部治理、抑制企業避稅行為和提高信息透明度等機制降低投機動機引發的企業金融化水平。首先，對于代理成本高的企業，股東對管理層監管有限，導致管理層通過金融資產牟利行為和利益侵占行為嚴重。而金稅三期通過外部治理機制參與公司治理，加強股東對管理層投機行為監管，從而抑制企業金融化。所以，高代理成本企業的金融化受到金稅三期抑制作用更大。相反，代理成本低的企業，股東對管理層投機行為監管力度原本就較大，所以，代理成本低的企業受到金稅三期治理效應的影響較小。其次，對于避稅動機強的企業，企業避稅行為可以增加內部現金流，為實現金融資產配置提供物質基礎，在投機動機驅使下管理層增加對金融資產配置以獲取超額收益。金稅三期通過增強稅務部門對企業運行監控和及時檢查稅務賬目的能力減少企業的避稅行為，進而通過增加企業稅負支出降低企業的現金流，抑制企業金融化，所以，高避稅動機企業金融化受到金稅三期的抑制作用更大。相反，避稅動機弱的企業，基本已達到政府征稅要求，對金稅三期征稅效應影響的敏感性較弱。最后，對于信息透明度低的企業，外部投資者難以及時發現管理層不合規行為，例如，管理層出于自利動機通過參與金融資產投資侵占投資者利益等。金稅三期建立了信息共享平臺，增強了稅務部門作為信息中介的橋梁作用，進而提高外部投資者對企業運營監督的能力，抑制了管理層基于投機動機的金融化。相反，信息透明度高的企業運營狀況已經能被公司股東和外部投資者嚴格監管，因此，對金稅三期橋梁效應影響的敏感性較弱。基于此，本文提出假設H2a。

H2a： 若金稅三期降低了企業金融化水平，則代理成本高、避稅動機大和信息透明度低的企業金融化水平受到的抑制作用更強。

若金稅三期提高了企業金融化水平，則金稅三期發揮征稅效應增加企業稅負，可能通過現金流機制和成本機制給企業運營帶來沖擊，從而增加儲蓄動機引發的企業金融化程度。首先，關于現金流機制。避稅動機大的企業現金流受到金稅三期影響沖擊較大，現金流大幅減少可能會導致企業在未來處于流動性需求的壓力困境，企業為緩解未來可能出現的流動性困境可以將金融資產作為流動性管理工具，增加金融資產投資，從而提高企業金融化水平。相反，現金流沖擊小的企業，現金流相對充裕，金稅三期對其金融化水平影響較小。其次，關于成本機制。對于盈利能力差的企業，本就處于經營壓力情景，而金稅三期又增加企業運營成本，更不利于企業持續運行，企業為緩解未來的經營壓力可以將金融資產作為流動性管理工具，增加金融資產投資，從而提高企業金融化水平。相反，對于盈利能力好的企業，有能力應對金稅三期對成本的沖擊，其金融化水平受金稅三期的影響不大。基于此，本文提出假設H2b。

H2b： 若金稅三期提高了企業金融化水平，則現金流沖擊大和實體盈利能力差的企業金融化受到的促進作用更強。

圖1 為本文的理論分析框架。