碳交易對電力企業的財務影響

【摘 要】 按照黨的二十大精神和“雙碳”目標相關決策部署，碳交易市場的不斷建設和完善對于我國能源和環境戰略具有重要意義，電力企業是碳市場的重要主體。文章選取2010—2021年電力行業上市公司作為研究樣本，采用雙重差分法，實證檢驗了碳交易的實施對我國電力企業的財務影響。研究表明，實施碳交易能夠顯著提高電力企業的財務績效和企業價值。進一步研究表明，碳交易的實施主要通過提升企業社會責任感、降低營業總成本來提高企業財務績效和企業價值；企業年齡在碳交易與企業財務績效和企業價值的關系中起到負向調節作用。文章結論為豐富碳交易經濟后果研究、完善碳市場建設提供經驗借鑒。

【關鍵詞】 碳交易； 財務績效； 企業價值； 企業社會責任

【中圖分類號】 F426.61；F832.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）16-0094-09

一、引言

21世紀以來，全球氣候變暖現象愈發嚴重，國際社會逐步開展減排行動，發展低碳經濟，碳交易作為碳減排的核心政策工具之一日漸興起。作為負責任的大國，我國始終高度重視氣候變化問題，積極參與國際社會碳減排，將綠色低碳發展作為生態文明建設的重要內容。黨的二十大報告提出“健全碳排放權市場交易制度”，明確了建設全國碳市場和利用市場機制控制溫室氣體排放是貫徹黨中央國務院決策部署、推動綠色低碳發展的重大制度創新實踐。研究證明，碳交易的實施能夠在有效促進試點地區碳排放強度下降的同時，促進試點地區的整體綠色發展[1]。

目前我國電力行業多采用火力發電的形式，發電量占比超過70%，電力行業的二氧化碳排放量約占全國碳排放總量的40%，電力行業成為碳減排的重要領域。2021年7月16日，全國碳市場上線交易，要求第一階段納入電力行業，首批納入2 225家發電企業，年覆蓋溫室氣體排放量約45億噸二氧化碳。根據2024年7月發布的《全國碳市場發展報告（2024）》，2022年1月1日至2023年12月31日，碳排放配額成交量2.63億噸，成交額172.58億元。未來，在發電行業配額現貨市場運行良好的基礎上，全國碳市場覆蓋范圍將逐步擴大到更多高排放行業，豐富交易品種和交易方式，有效發揮市場機制對控制溫室氣體排放、促進綠色低碳技術創新的重要作用。

基于上述分析，本文借助碳排放權交易市場這一準自然實驗場景，選取2010—2021年電力行業上市公司作為研究樣本，通過雙重差分法研究碳排放權交易對電力企業財務績效與企業價值的影響。研究結果表明，實施碳交易對電力企業的財務績效與企業價值具有顯著的促進作用，且主要是通過提升企業的社會責任感以及降低營業成本兩個方面發揮作用；企業年齡抑制了碳交易對企業財務影響的促進作用；相對于非國有企業，實施碳交易對電力企業的財務影響在國有企業中更加顯著。

本文的研究貢獻主要體現在：第一，以往對于碳交易的研究主要集中在減排效果方面，本文實證分析了實施碳排放權交易對電力企業的財務影響，豐富了有關碳排放權交易經濟后果的研究；第二，本文以首批納入全國碳市場的電力企業為研究對象，為尚未參與碳交易的企業提供了經驗證據。

二、文獻綜述

（一） 碳交易的減排效果及其經濟后果研究

為了應對全球氣候變化問題、減少溫室氣體的排放，2011年我國引進碳排放權交易機制，并于2013年6月先后在深圳、上海、北京等七個省市開展試點，碳排放交易試點的實施有效提高了試點省份二氧化碳排放效率[2]，降低了區域及人均二氧化碳排放量[3]，顯著促進了試點地區的綠色創新產出[4]。全國碳市場通過配額分配和市場交易，促進資金向減排成本較低的企業流動，引導控排企業逐步淘汰減排成本高、技術落后的發電機組，促進全行業控制二氧化碳排放。作為一項基于市場機制控制碳排放及推動綠色低碳發展的核心政策工具，碳交易能夠通過調整能源結構、推動綠色技術創新等方式提高能源效率[5]，有效提升企業碳減排環境績效，并且碳交易制度對企業環境績效的影響效果會隨著時間的推進而愈加明顯[6]。

碳交易制度在對生態環境產生促進作用的同時也會對企業的財務績效產生影響。目前，碳交易對于企業財務績效的影響主要有三種不同的看法：傳統觀點認為，環境規制會增加企業的環境治理成本，不利于企業的發展。碳交易的實施使得環境成本內部化，會增加減排投入，使企業面臨碳信息核查披露等合規成本[7]，導致企業利潤水平下降，降低企業價值[8]，不利于企業的生產和發展。還有學者認為，碳交易的實施能夠提高企業價值，會對企業的財務績效產生正向影響。全國碳市場目前的配額發放采取全部免費的方式進行，并通過市場交易和抵銷機制，為減排難度較大的重點排放單位降低減排成本。企業可以在碳排放交易市場機制下免費獲得市場配額，再通過市場交易為企業帶來現金流入[9]，參與碳交易的企業還可以獲得政府的低碳補助扶持，實現經濟紅利[10]，從而提高企業的財務績效，提升企業價值。碳交易的實施能夠通過增加企業營業總收入、促進企業加大研發投入與社會責任的履行、提高企業創新水平[11]、緩解融資約束水平[12]等路徑顯著提升企業價值，提高企業的凈資產收益率和托賓Q值[13]。另有學者認為，碳排放權交易的強度、實施的時間、企業所屬行業屬性等因素都會對企業的財務績效產生不同的影響，兩者之間并非完全正相關關系，碳交易的實施對企業財務的影響具有不確定性。

（二）企業財務績效及企業價值的影響因素研究

現有學者對企業績效及企業價值的影響因素進行了大量的研究，認為企業社會責任、環境信息披露水平、公司治理水平等因素都會對企業績效產生影響。積極承擔社會責任的企業能夠獲得一定的社會資本，保持競爭優勢，給企業帶來正向的經濟效益，增加企業價值[14]。企業社會責任的承擔還能夠產生聲譽效應，降低企業的經營成本，推動企業的可持續發展[15]。公司治理與企業績效之間的關系也是學者研究討論的重點話題，公司治理的合規性能夠提高公司績效[16]。擁有較高管理能力的管理層可以有效利用企業社會責任的優勢，降低違約風險[17]，促進企業的可持續性發展，提高企業投資效率和創新水平進而提升企業績效；另外，有效的內部控制制度可以降低代理成本，提高創新強度，促進企業的發展，提升企業價值[18]。

綜上所述，企業績效會受到企業社會責任的承擔水平、環境信息披露水平以及公司治理水平等因素的影響。碳交易作為我國實現“雙碳”目標的主要抓手，能夠促使企業積極承擔環境保護的社會責任，同時參與碳市場的企業要對其碳信息進行披露，能夠緩解信息不對稱水平。現有研究大多數支持碳交易在產生減排效果的同時提高了企業績效，但也有學者研究發現碳交易會增加企業的經營成本，不利于企業的發展。基于已有的研究，碳交易政策的實施對企業財務績效的影響尚不能形成一致的結論，這為本文的研究提供了一定的空間。

三、研究假設

根據波特假說，適當的環境規制可以提高企業的創新水平與生產效率，進而提升企業的競爭力和財務績效。一方面，碳交易作為以市場為導向的環境規制手段，與命令型環境規制相比，企業可以根據自身減排情況合理制定履約機制，促進企業碳減排的同時降低企業的環境風險和違約風險，避免環境處罰等經濟利益的流出[19]。Tan et al.[20]通過分析碳交易對能源密集型行業的影響，證明了碳交易在減少二氧化碳排放量的同時，提高了企業的生產效率，能夠實現環境保護和經濟發展的雙贏。另一方面，我國碳市場目前還處于建設和完善階段，對于碳配額的分配還較為寬松，且多采用免費發放的形式，成功減排的企業可以在公開市場上出售多余的碳排放權配額，創造額外的經濟效益[21]，提高企業的財務績效，促進企業的高質量發展。電力行業作為我國碳排放量最多的行業之一，被首先納入全國碳市場，也是首批受到碳交易影響的行業，研究碳交易對電力企業的財務影響能為還未參與碳市場的企業提供經驗證據。基于上述分析，本文提出假設1。

H1：碳交易能夠提升電力企業的財務績效。

現有研究表明，碳排放權交易能夠抑制過度投資，提高企業投資效率[22]，給上市公司帶來顯著為正的超額收益，顯著提升企業短期價值。但由于目前碳排放權交易機制分配較為寬松，加上宏觀去產能政策的影響，碳配額價格過低，因而現階段碳排放權交易未能影響企業的長期價值[21]。碳排放權交易市場的交易數量和交易額顯示，目前我國碳市場整體在穩步上升，全國統一碳交易市場正處于建設和完善階段。未來碳市場對于碳配額的分配將更加嚴格，企業迫于環境規制政策的壓力，有動機進行綠色技術創新[23]。同時，實施低碳行為的企業還會獲得政府的福利補貼，緩解企業的減排壓力，促進企業價值的提升[24]。此外，參與碳交易的企業在進行碳信息披露時能夠向外界傳遞其積極承擔社會責任的信號，會引起投資者的關注，進而提升企業價值。基于上述分析，本文提出假設2。

H2：碳交易能夠提升電力企業的企業價值。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

在低碳發展的背景下，火電作為高耗能高碳排放行業，已率先納入全國碳排放權交易市場。本文以碳排放權交易政策的實施為準自然實驗，為探究碳交易對電力企業的財務影響，比較碳排放權交易實施前后，電力企業財務績效和企業價值的變化，選取2010—2021年電力上市公司和電力設備上市公司作為研究樣本，并對原始數據進行了如下篩選：（1）剔除研究期間內被評為ST和*ST的公司樣本；（2）剔除主要變量缺失的樣本。本文數據來源于國泰安數據庫、Wind數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：財務績效（ROE）和企業價值（EV）

碳交易對企業財務的影響主要包括對企業財務績效和企業價值兩個方面的影響。

企業財務績效的衡量指標主要有主營業務利潤率、凈資產收益率和總資產收益率。本文采用學術界較為常用的相對指標凈資產利潤率（ROE）來衡量，計算方法為企業當年凈利潤與股東權益余額的比值；企業價值，本文采用企業價值（EV）進行衡量，計算方法為總市值+負債合計-貨幣資金。

2.解釋變量：碳排放權交易政策的實施

本文的關鍵解釋變量是企業所在地區是否被納入碳交易體系（Trade）與企業所在地區實施碳交易年度（Time）的交乘項（Trade×Time）。企業所在地區被納入碳交易體系Trade取1，否則為0；企業所在地區實施碳交易當年或以后年度取1，否則為0。

3.控制變量

碳排放權交易對于企業的財務影響還會受到其他因素的影響，模型中加入了前人研究中經常使用的控制變量，包括資產負債率（Lev）、總資產周轉率（Tat）、股權集中度（Top）、企業規模（Size）、企業所在地區生產總值（GDP）以及第一、二產業占GDP的比重（GDP1、GDP2）。

各變量具體定義見表1。

（三）模型設計

ROEi，t=a0+a1Time×Trade+a2Controlsi，t+εi，t （1）

EVi，t=b0+b1Time×Trade+b2Controlsi，t+εi，t （2）

其中，ROEi，t代表企業當期財務績效，以凈資產利潤率度量；EVi，t代表企業當期價值，以總市值與負債合計剔除貨幣資金后的余額衡量；a0為截距，ai為系數，Trade代表該企業所在地區是否被納入碳交易體系，Time表示企業所在地區當年是否實施碳交易，Trade×Time為其交乘項，Controlsi，t代表各控制變量，εi，t為殘值。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

首批納入全國碳市場的電力企業共有2 225家，圖1列示了各地區參與全國碳市場的企業數量。其中，山東省有338家電力企業參與到全國碳市場之中，是參與全國碳市場企業數量最多的省份，也是全國唯一超過300家的省份，在全國碳市場的占比超過15%。這是由于山東省發電行業企業數量多、基數大，中小型熱電企業和企業自備電廠多。海南省僅有7家電力企業參與到全國碳市場，是參與全國碳市場企業數量最少的省份。目前，全國碳市場僅將年度溫室氣體排放量達到2.6萬噸二氧化碳當量的電力企業納入重點排放單位，隨著全國碳市場的完善，未來將會有更多的企業參與到全國碳市場進行碳交易。

表2列式了本文主要變量的描述性統計信息。其中，財務績效凈資產利潤率（ROE）從最小值-208.800到最大值72.270，體現出不同電力企業的盈利能力存在較大的差距；企業價值的均值為22.990，且最大值與最小值的差異明顯，表明不同企業間的價值差異較大。可以看出，不同企業之間的營運能力（Tat）、償債能力（Lev）和企業規模（Size）都存在較大差異。此外，不同省份的經濟發展水平（GDP）和產業結構（GDP1、GDP2）差異也較大。

（二）回歸分析

表3是碳排放權交易與電力企業財務績效和企業價值的回歸關系。可以看出，無論是否添加控制變量，碳交易與企業的財務績效均在5%水平上顯著正相關，表明實施碳交易能夠顯著提高電力企業的財務績效，H1成立。同樣，關鍵解釋變量（Trade×Time）與企業價值（EV）的回歸系數在有無控制變量時均在1%水平上顯著為正，表明實施碳交易后，相對于非控排企業而言，控排企業的價值顯著提高，H2得到證明。控制變量中，企業資產負債率（Lev）與企業財務績效（ROE）、企業價值（EV）均在1%水平上顯著負相關；總資產周轉率（Tat）、企業規模（Size）與財務績效（ROE）和企業價值（EV）在1%水平上顯著正相關，符合主流研究觀點。

（三）進一步分析

1.作用機制檢驗

碳排放權交易作為實現“雙碳”目標的環境規制手段，能夠引導企業履行社會責任，減少信息不對稱性，緩解代理問題，使企業獲得投資者的信任以及品牌效益，降低企業風險進而提升企業的財務績效和企業價值。同時，碳交易的實施能夠促進企業轉變能源結構，淘汰低效率、高能耗的生產設備，提高生產技術，提高企業生產效率，降低企業的營業成本，進而提升企業的財務績效和企業價值。因此，為了探究碳交易對電力企業財務績效及企業價值的影響機制，本文進一步從企業社會責任和營業總成本兩個角度進行分析。本文選取和訊網的評分作為企業社會責任的衡量指標，企業營業總成本數據來自國泰安數據庫，其他變量與前文保持一致。

表4列（1）結果顯示，關鍵解釋變量（Trade×Time）與企業社會責任（CSR）的回歸系數為1.562，在1%水平上顯著正相關，說明碳交易的實施能夠顯著提高電力企業的社會責任水平。加入中介變量CSR后，CSR對電力企業財務績效（ROE）和企業價值（EV）的回歸系數均在1%的水平上顯著為正。但Trade×Time對企業財務績效的回歸系數不再顯著，說明企業社會責任可以完全替代碳交易對財務績效的影響。加入中介變量CSR后，Trade×Time對企業價值的回歸系數由0.085下降到0.082，依舊在1%水平上顯著相關，說明CSR只能部分替代碳交易對企業價值的影響。Sobel檢驗中的CSR對財務績效（ROE）和企業價值（EV）的顯著性系數分別為2.288和1.952，證明企業社會責任的中介效應顯著。列（4）結果顯示，Trade×Time與企業營業總成本（TC）在1%水平上顯著負相關，說明碳交易的實施顯著降低了企業的營業成本。加入中介變量TC后，TC與企業財務績效（ROE）和企業價值（EV）均在1%的水平上顯著負相關，Sobel檢驗中的TC對財務績效（ROE）和企業價值（EV）的顯著性系數分別為4.450和2.694，說明營業總成本的中介效應均顯著。因此，企業社會責任和營業總成本在碳交易與電力企業財務績效的關系中起到完全中介作用，在碳交易和企業價值的關系中為部分中介效應，說明參與碳交易能夠通過提高企業的社會責任，降低營業成本，進而提高企業的財務績效和企業價值。

2.企業年齡的調節作用

根據企業生命周期理論，處于不同年齡階段的企業，有著不同的組織特點、資源及發展戰略。一方面，企業隨著年齡的增長能夠積累更多的資源和經驗，企業年齡越長，越有能力應對參與碳交易帶來的不確定性。另一方面，企業年齡越大，面臨的技術路徑依賴越明顯，越可能抑制碳交易對企業財務績效和企業價值的提升作用。基于此，本文進一步探究企業年齡在碳交易與電力企業財務績效和企業價值關系中的調節作用。表5列（2）、列（4）回歸結果顯示，企業年齡和碳交易的交乘項（DA）與企業財務績效和企業價值的回歸系數分別為-0.255和-0.010，分別在5%和1%水平上顯著負相關，表明企業年齡顯著削弱了碳交易對企業財務績效和企業價值的關系。

3.異質性分析

國家控股使得企業與國家在戰略目標上保持一致，國有企業承擔著更多的社會責任和政策功能。碳交易作為國家節能減排，推進低碳發展，實現“碳達峰、碳中和”目標的環境規制手段，國有企業更有責任和義務參與到碳交易市場中。相對于非國有企業，碳交易的實施更能推動國有企業提高碳信息披露水平及碳績效透明度[25]。因此，本文將研究樣本分為國有企業和非國有企業兩組分別進行回歸，基于所有權性質分組的檢驗結果見表6。在國有企業中，解釋變量Trade×Time對財務績效（ROE）的回歸系數在5%水平上顯著為正；在非國有企業中，解釋變量Trade×Time對財務績效（ROE）的回歸系數雖然為正，但不顯著。解釋變量Trade×Time對企業價值（EV）的回歸系數在國有企業和非國有企業中均在1%水平上顯著為正，但在國有企業中的回歸系數0.103大于非國有企業的回歸系數0.093。說明與非國有企業相比，實施碳交易更能顯著提升國有電力企業的財務績效和企業價值。考慮到國有企業的性質，其參與碳交易的意愿更強，能夠以更加符合政策要求的方式參與碳交易。因此，國有企業參與碳交易能夠更大程度上提升企業的財務績效與企業價值。

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

本文采用工具變量法進行內生性檢驗。借鑒李創等[26]的做法，選擇企業所在省份年平均氣溫作為工具變量，并采用兩階段最小二乘法進行穩健性檢驗。首先，氣溫取決于地理位置和氣候特征，具備外生性的特征；其次，從相關性來看，碳交易政策是為了緩解全球變暖問題，首批納入全國碳交易市場的電力控排企業是根據企業年二氧化碳排放當量進行選擇的，企業所在地的年平均氣溫越高，企業越有可能被納入碳交易市場。因此企業所在地年平均氣溫是一個合理的工具變量。加入工具變量后的回歸結果如表7所示。結果顯示，無論第二階段的被解釋變量是企業財務績效（ROE）還是企業價值（EV），工具變量Tem_IV的估計系數都在1%水平上顯著為正。第一階段回歸的F統計量為364.68，拒絕弱工具變量假設，表明工具變量不存在弱識別問題。第二階段回歸中關鍵解釋變量Trade×Time對企業財務績效（ROE）和企業價值（EV）的估計系數均顯著為正，表明控制內生性問題后，參與碳交易依然對電力企業的財務績效和企業價值具有顯著的促進作用，支持本文的研究結論。

2.對數據進行縮尾處理

為了避免極端值對實證結果的影響，本文對連續變量進行1%和99%分位的Winsorize處理，重新對樣本進行檢驗，解釋變量Trade×Time對企業財務績效（ROE）與企業價值（EV）的回歸系數仍然分別在5%和1%水平上顯著為正，與前文結論一致。限于篇幅，結果未在文中進行列示。

3.刪除小樣本省份

為了避免小樣本省份的數據對研究結果造成干擾，將研究樣本中碳排放權交易項目數量較少的內蒙古、海南、寧夏、青海的樣本數據刪除之后，用新樣本進行回歸分析。Trade×Time對企業財務績效（ROE）與企業價值（EV）的回歸系數仍然在5%和1%水平上顯著為正，碳交易對電力企業財務績效和企業價值的提升效應依舊顯著。限于篇幅，結果未在文中進行列示。

六、結論與啟示

黨的二十大報告指出，推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節。隨著碳市場各項機制的日益完善，碳交易對企業節能減排的約束激勵作用進一步顯現，進而會對企業生產經營決策產生更加深遠的影響。本文選取2020—2021年電力行業上市公司作為樣本進行研究，采用雙重差分法，實證檢驗了碳交易對我國電力企業的財務影響。研究結果表明：實施碳交易能夠顯著提高電力企業的財務績效和企業價值；進一步研究表明，碳交易通過提升企業社會責任感、降低營業成本的路徑提高電力企業的財務績效和企業價值；并且，企業年齡在碳交易對電力企業的財務影響中起負向調節作用；相對于非國有企業，碳交易對于國有電力企業的財務績效和企業價值具有更加顯著的提升效果。基于本文的研究結論，提出以下政策建議：

第一，完善碳市場建設，擴大碳市場覆蓋范圍。目前，全國碳交易市場還處于建設和完善階段，只有年度溫室氣體排放量達到2.6萬噸二氧化碳當量的電力企業才被納入到全國碳市場，碳市場覆蓋企業還較少。考慮到碳交易節能減排的效果，以及其對企業財務的正向影響，全國碳交易市場應該納入更多高排放行業，從整體上擴大碳交易市場的覆蓋面，完善碳市場的建設。

第二，合理制定碳配額分配方案，增加碳配額有償購買的比例。目前，我國碳市場的配額仍以免費分配為主，且各地區為鼓勵、引導企業參與碳排放控制，在碳交易實施初期提供了較富裕的配額分配，價格發現機制沒有得到充分顯現。為了進一步激發碳交易對企業節能減排的促進作用，以及對企業財務績效與企業價值的提升效果，政府應充分發揮資源配置作用，制定合理的碳配額分配方案。

第三，加強碳信息強制披露制度，制定統一的碳信息披露標準。目前，企業碳信息披露還是以自愿為主，且沒有統一的披露標準，導致企業間碳信息披露不一致，可比性較差。為了進一步促進企業信息的透明度，降低信息不對稱程度，應建立碳信息強制披露制度，同時制定統一的碳信息披露標準。

本文的不足之處在于：電力行業是全國碳交易市場的試點行業，還需要進一步驗證本文的研究結論是否對其他行業同樣適用。此外，目前我國碳交易的經濟后果研究中微觀企業的經驗證據還較少，值得深入研究。

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