分析師關注、高管薪酬激勵與企業環境表現

【摘 要】 黨的二十大報告提出“加快綠色轉型”和“推進環境污染防治”，為生態環保產業發展指明了根本方向。以企業環境表現為落腳點，從證券分析師的監督治理效應出發，探究分析師關注是否能夠真正推動企業改善環境表現，并從薪酬結構和薪酬業績角度出發，討論高管薪酬激勵對上述關系的影響，以期在理論上豐富分析師關注的經濟后果研究和企業環境表現的影響因素研究。文章選取2010—2021年滬深A股上市公司為樣本，探究分析師關注對企業環境表現的監督治理效應，研究結果表明，分析師關注這一外部機制對企業環境治理發揮了積極作用。分析師通過發揮外部監督效應彌補了內部監督的不足；同時，高管薪酬粘性能夠較為有效地減少管理層進行環保行為決策的顧慮，強化了分析師關注對企業環境表現的監督效應。

【關鍵詞】 分析師關注； 企業環境表現； 高管股權激勵； 高管薪酬粘性； 環境污染防治

【中圖分類號】 F272.92；F832.51 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）16-0111-09

一、引言

2023年7月，全國生態環境保護大會強調，我國生態環境保護結構性、根源性、趨勢性壓力尚未根本緩解，必須以更高站位、更寬視野、更大力度來謀劃和推進新征程生態環境保護工作。公眾環境研究中心（IPE）數據表明，截至2023年5月底，我國的12 901 309家企業中，有1 519 483家公司存在環境監管問題，占企業總數的12%，這些問題公司的環境違規記錄總數共達27 861 01起，平均每家問題公司發生兩起環境違規事件。國民經濟實現高速增長和長足發展的同時，代價卻是發展過程中經歷了嚴重的工業污染和資源的過度消耗，導致生態環境惡化。作為踐行和參與生態環境保護的主體力量，企業的環境表現在環境信號傳遞和環境信用評價中發揮著基礎性信息作用[1]。作為資本市場的信息中介，分析師在資本市場中扮演著信息使用者和提供者的雙重角色，其為投資者提供專業化的投資分析報告，有效減少了企業與投資者之間的信息不對稱；同時，信息揭示假說認為分析師作為一種獨立的外部治理機制，緩解委托代理問題，保障了監督作用的發揮。企業作為環境資源最主要的參與主體，也是環境污染的關鍵源頭，這一雙重角色充分表明其在環境治理中承擔著當仁不讓的責任[2]。目前企業仍未充分發揮其在環境共治中的主體作用，因此，探究分析師關注作為企業外部機制能否對改善企業環境表現產生積極影響，無論從理論角度還是實踐角度都具有重要意義，分析師關注能否發揮監督治理作用以及對企業環境表現的影響機制等都是需要進一步研究的話題。本文以企業環境表現為落腳點，為改善企業環境表現提供分析師參與的實踐依據。

本文的可能貢獻體現在以下三個方面：一是基于證券分析師的視角拓展了企業環境表現影響因素的研究。本文結合綠色高質量發展背景，立足于分析師關注的監督治理效應，深入分析和探討分析師關注對企業環境表現的影響，并通過管理者短視和內部控制水平的中介機制對其作用機理進行完善，從而豐富了企業環境表現影響因素方面的文獻。二是拓展了分析師監督治理效應的相關研究。本文研究分析師的監督治理效應對企業環境表現的影響，將分析師關注的經濟后果進一步延伸到企業環境行為的綜合結果即環境表現。三是本文從薪酬結構和薪酬業績兩個角度，檢驗了高管股權激勵和高管薪酬粘性與分析師監督的聯合機制能夠通過緩解委托代理問題促使高管重視環境表現。

二、文獻綜述

多數文獻研究了企業基本特征對環境表現的影響，基本得出一致結論：規模越大、財務績效越好、資金基礎越豐厚的企業，重污染行業的企業，國有企業尤其是地方國有企業更愿意履行企業環境責任，環境表現也越好[3]。區別于企業基本特征，不少文獻還研究了股東和董事會特征對企業環境表現的驅動作用。還有一些文獻從管理者特征和經營視角展開其對環境表現的影響分析，年齡越長、資歷越豐富的企業家更愿意遵守社會公序良俗，主動承擔環境責任[4]。另外，唐國平等（2019）從企業和員工兩個層面驗證了踐行“工匠精神”對于環境治理的積極影響，企業層面提高工廠和設備的綠色投資和員工層面創新環保技術的綜合效果可以產生協同效應，共同提升企業環境表現。陳宇峰等（2021）以能源上市公司為樣本發現企業增加綠色投資能夠顯著改善其環境表現。此外，已有研究開始逐步關注分析師關注對環保投資的影響，發現在分析師的監督下，企業傾向于增加環保投資、減少環境違規而不是減少環保投資、將資金用于短期支出[5]。

梳理現有文獻，關于分析師關注經濟后果的研究主要集中于兩個方面：一方面證實了分析師在資本市場中的信息中介作用，即分析師通過專業手段對企業進行經營分析和價值預測，具體涉及增加股價信息含量、提高資本市場信息透明度、緩解融資約束等；另一方面主要聚焦于分析師作為外部監督治理機制，對公司內部治理、盈余管理、企業創新、環保投資、社會責任承擔等方面的監督。另有文獻證實了分析師關注對于企業社會責任履行的促進作用。關于高管薪酬激勵，大量文獻對以貨幣衡量的高管薪酬激勵與企業環保行為的關系進行了探討，實證結果涉及四種結論：正顯著、負顯著、U型關系和不相關。

綜上所述，良好的環境表現不僅是國家高質量發展戰略對企業的客觀要求，也是企業長期健康發展的內在訴求。作為重要的外部監督治理機制，分析師對企業的關注能否切實改善企業環境表現水平，是本文致力于解決的問題。根據已有研究，分析師關注對于企業環境違規和環保資源投入發揮了正向效用[6]。因此，本文不考慮分析師對企業環境表現造成的負面業績壓力效應，僅考慮其正面監督治理效應。同時，高管股權激勵和分析師監督的合力可能有效激勵管理者長期地提升企業環境表現水平，因此，有必要探討高管股權激勵作為調節因素對分析師關注與企業環境表現之間關系的影響。目前較少文獻探討高管薪酬粘性與企業環境表現之間的關系，但劉媛媛等（2021）研究了高管薪酬粘性作為調節變量就新《環保法》的實施對企業環保投資的促進作用，為本文研究高管薪酬粘性對分析師關注與企業環境表現關系的調節作用提供了思路。本文以分析師關注為出發點，以企業環境表現為落腳點，探究分析師關注是否能夠真正地推動企業改善環境表現，并進一步從薪酬結構和薪酬業績角度出發，討論高管薪酬激勵對上述關系的影響，使得相關領域的研究更加豐富。

三、理論分析與假設提出

（一）分析師關注與企業環境表現

企業作為環境資源最主要的消費主體，同時也是環境污染的主要制造者，這一雙重身份充分表明其在環境治理中的重要位置和義不容辭的環保責任。[7]。既有研究發現，分析師作為資本市場重要的信息中介，在促進資源配置、增強市場有效性等方面起著重要作用[8]。其中，資本市場信息使用者和提供者的雙重角色決定了分析師在公司治理中的監督者作用，為分析師發揮對企業的環境治理效應奠定了理論基礎[9]。

第一，分析師的監督使得企業為緩解組織合法性壓力而“被迫”改善環境表現。在當前綠色經濟發展背景下，各利益相關方都要求企業改善環境表現、保護生態環境，企業的環境行為受到來自政府、債權人、股東、媒體等的監督。分析師作為資本市場重要的信息傳遞中介，具備較強的獨立客觀性，能夠關注企業的核心技術優勢和關鍵資源業務系統等長期積累成果，并以發布研究報告的形式持續監督管理層行為決策[10]。因此，分析師關注能有效發揮市場監督職能，約束管理層的利己行為，使其為滿足組織合法性而“被迫”改善企業環境表現。

第二，分析師的關注使企業為獲取良好聲譽而主動改善環境表現。環境表現是評估企業聲譽的重要構成部分[11]，分析師對企業的關注和監督也增加了企業所面臨的社會輿論。企業一旦發生環境污染行為，則會受到有關部門的懲處以及其他利益相關者的譴責，使自身聲譽受損，處于環境合法性危機中。而良好的環境表現有利于企業在投資者心中形成積極承擔環境責任、關注社會發展的良好形象，從而帶來聲譽優勢[12]，減少企業形象受損和被政府處罰的可能性。

綜上所述，本文認為，分析師關注能有效發揮其監督治理作用，既能抑制管理層的環境機會主義行為，又能促使企業為獲得良好聲譽主動進行環境治理，從而推動其積極改善環境表現水平。因此，本文提出假設1。

H1：其他條件不變時，分析師關注度越高，企業環境表現水平越高。

合理的薪酬機制可以有效降低信息不對稱、緩解委托代理問題[9]。隨著貨幣薪酬的激勵弊端日益凸顯，本文將從薪酬結構和薪酬業績角度，探討股權激勵和薪酬粘性作為調節因素對分析師關注與企業環境表現之間關系的影響。

（二）分析師關注、高管股權激勵與企業環境表現

股權激勵可以通過經營者與所有者共擔風險、共享收益實現目標趨同，為解決委托代理問題提供了可能的方案[13]。從利益相關者角度來看，作為外部治理機制，分析師關注與企業環境表現的關系會受到高管激勵這一內部治理機制的影響，對于獲得股權激勵的高管，無論其重視企業環境責任的履行，抑或規避風險而實施環境機會主義行為，都會產生相對應的決策行為，引起更多分析師等利益相關者的關注[14]。在此基礎上，或者來自公司外部的分析師關注與高管的股權激勵形成合力，共同驅動環境表現提升；或者分析師通過發揮外部監督效應彌補內部監督的不足，避免持股高管做出不利于企業環境表現的短視行為。綜上所述，股權激勵可以進一步增強分析師對企業的監督治理，促進其環境表現水平提高。據此提出假設2。

H2：其他條件不變時，高管股權激勵正向調節分析師關注對企業環境表現的促進作用。

（三）分析師關注、高管薪酬粘性與企業環境表現

薪酬粘性本質上是對高管行為的“重獎勵低懲罰”，這種薪酬結構能一定程度影響高管的決策和行為，減輕管理者短視[15]，激發高管的風險承擔意愿，因此，有理由認為薪酬粘性可能減輕高管進行長遠決策的顧慮并增強其決策積極性。同理，分析師的關注與企業環境表現的關系會受到薪酬粘性這一內部治理機制的影響，在分析師關注與企業環境保護行為決策的關系中，薪酬粘性的參與起到了較好的補充激勵作用。根據風險補償理論，高管薪酬粘性較高時，在企業對其“失敗容忍”的情況下，高管進行環保行為決策的顧慮減小，使其在確保自身利益的前提下更加重視企業環保決策，積極迎合分析師的監督以獲得環境合法性認同，從而強化了分析師關注對企業環境表現的監督效應。因此，高管薪酬粘性將增強分析師關注對企業環境表現的促進作用。據此提出假設3。

H3：其他條件不變時，高管薪酬粘性正向調節分析師關注對企業環境表現的促進作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2021年滬深A股上市公司作為研究樣本，由于數據庫中高管薪酬數據的起始年份多為2006年開始，而薪酬粘性指標的計算涵蓋了五年滾動區間，故選擇2010年作為初始觀測年份。本文對初始數據進行了如下處理：（1）剔除金融行業和資產負債率超過1的樣本；（2）剔除ST、*ST、暫停上市等股票處于非正常交易狀態的上市公司觀測值；（3）剔除主要變量值有缺失的樣本；（4）為避免極端值的影響，對連續變量均執行上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。共獲得18 595個樣本。

（二）變量定義

各變量具體定義見表1。

（三）模型設定

為了檢驗分析師關注對企業環境表現的影響，本文構建了模型1。

EPi，t=α0+α1Analysti，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4ROAi，t+

α5SOEi，t+α6CashFlowi，t+α7Boardi，t+α8Indepi，t+α9Duali，t+

α10Top1i，t+α11TobinQi，t+α12ListAgei，t+α13HHIi，t+α14Big4i，t+

α15Payi，t+∑Industry+∑Year+εi，t （1）

式1為本文的主回歸。其中，α0是常數項，ε是未觀測到的殘差項。EP代表企業環境表現水平，Analyst是關注企業的分析師人數，控制變量包括企業規模（Size）、企業的財務杠桿率（Lev）、資產回報率（ROA）等，控制年份固定效應和行業固定效應，αi是各自系數。式1驗證H1，α1是關鍵變量的系數，如果α1顯著為正，則H1成立；若α1顯著為負或不顯著，則H1不成立。

進一步，為考察高管薪酬激勵，即高管股權激勵與高管薪酬粘性對分析師關注與企業環境表現之間關系的影響，在模型中加入調節項：

EPi，t=α0+α1Analysti，t+α2Analysti，t×Msharei，t+α3Analysti，t×

NXi，t+α4Msharei，t+α5NXi，t+α6Sizei，t+α7Levi，t+α8ROAi，t+

α9SOEi，t+α10CashFlowi，t+α11Boardi，t+α12Indepi，t+α13Duali，t+

α14Top1i，t+α15TobinQi，t+α16ListAgei，t+α17HHIi，t+α18Big4i，t+

α19Payi，t+∑Industry+∑Year+εi，t （2）

其中，調節變量Mshare代表高管股權激勵水平，NX是高管薪酬粘性虛擬變量；Analyst×Mshare表示分析師關注與高管股權激勵的交乘項；Analyst×NX表示分析師關注與高管薪酬粘性的交乘項。α2和α3為重點觀測對象。α2驗證了第一個交乘項Analyst×Mshare對企業環境表現的影響。若式1驗證α1顯著為正，同時式2驗證α2顯著為正，則H2成立，高管股權激勵正向調節分析師關注對企業環境表現的促進作用。同理，α3驗證了第二個交乘項Analyst×NX對企業環境表現的作用。若式1驗證α1顯著為正，同時驗證α3顯著為正，則H3成立，高管薪酬粘性正向調節分析師關注對企業環境表現的促進作用。

五、實證檢驗及分析

（一）描述性統計

表2是本文的描述性統計與均值差異性檢驗。根據Panel A，企業環境表現（EP）的數值介于0到1之間，中位數為0.84，說明樣本公司環境表現總體相對較好。解釋變量分析師關注（Analyst）最小值為0，在最少的情況下，企業沒有被任何分析師關注，標準差大于1，最大值達到3.71，說明不同企業的分析師關注度差異比較大；中位數1.39略高于均值1.34，表明大部分企業的分析師跟蹤人數較多，發揮了一定的外部治理作用。Panel B為針對企業是否受到分析師關注進行了均值差異性檢驗。無分析師關注的企業的環境表現均值為0.86，而有分析師關注的企業的環境表現均值為0.88，二者的差異在1%的水平上是顯著的，說明無分析師關注的企業的環境表現水平低于有分析師關注的企業的環境表現水平，初步驗證了H1。

（二）相關性分析

為了避免同一模型中由于變量間存在的共線性問題而導致偽回歸，本文分析了變量間的相關系數，表3報告了模型中所有變量的Pearson相關系數。首先，分析師關注（Analyst）與企業環境表現（EP）之間的相關系數為0.150，統計學相關性非常顯著，初步判斷分析師關注能夠監督企業提升環境表現水平。各變量之間的相關性系數不超過0.7，說明本文選取的控制變量具有一定的合理性。

（三）回歸分析

1.分析師關注與企業環境表現

表4報告了分析師關注對企業環境表現（EP）的回歸結果。檢驗結果驗證了本文H1，作為企業的外部壓力以及利益相關者，分析師的關注既能抑制管理層的環境機會主義行為，監督企業為獲得環境合法性認同而“被動”提升環境治理水平，又能促使企業為獲得良好聲譽主動進行環境治理，從而推動其積極改善環境表現水平。

2.分析師關注、高管薪酬激勵與企業環境表現

本文從薪酬結構和薪酬業績角度出發，驗證高管薪酬激勵對分析師關注與企業環境表現之間關系的正向調節作用。如表5列（1）所示，分析師關注與高管股權激勵的交互項（Analyst×Mshare）系數為0.0146，在1%的水平上顯著為正，說明分析師通過發揮外部監督效應彌補了內部監督的不足，減少持股高管的環境機會主義行為，促進了分析師關注和企業環境表現之間的提升作用，H2成立。列（2）中，分析師關注與高管薪酬粘性交互項（Analyst×NX）的估計系數為0.0020，在1%的水平上顯著為正，說明在分析師關注與企業環境保護行為決策的關系中，薪酬粘性起到了較好的補充激勵作用，使高管積極迎合分析師的監督以獲得環境合法性認同，強化了分析師關注對企業環境表現的監督效應。上述結果驗證了H3。

（四）進一步分析

由表6可知，不論是在重污染樣本還是非重污染樣本的回歸中，分析師關注都能顯著提升企業環境表現，進一步進行費舍爾組合檢驗，發現兩組之間的顯著性存在差異，重污染樣本中分析師關注對企業環境表現的促進作用顯著高于非重污染樣本。相較于非重污染企業，分析師的監督治理機制對重污染企業的影響更大，因為重污染企業常面臨更多的政府管制、利益相關者關注壓力，而且社會輿論等非正式制度對重污染企業的行為往往會產生較大的反應，因此，重污染企業在面對分析師的跟蹤時傾向于積極進行環境保護行為，以緩解環境合法性壓力。由此認為，分析師關注對重污染企業環境表現的提升效果更為顯著。

六、穩健性檢驗

關于被解釋變量企業環境表現，鑒于層次分析法融入了主觀因素，本文基于客觀性要求進一步采取熵值法進行穩健性測試。衡量企業環境表現的有8個指標：污染物排放是否達標、有無環保管理制度體系、固廢利用處置情況、是否通過ISO14001認證、清潔生產審核是否過關、有無突發環境事件、有無環境違法行為、有無信訪投訴案件。首先，利用熵值法得到各自權重；其次，通過國泰安數據庫公司中“環境研究”板塊的《上市公司環境管理披露情況表》《上市公司環境監管與認證披露情況表》《上市公司環境業績與治理披露情況表》數據對企業的各項環境表現指標進行賦值；最后，加權計算樣本企業的環境表現得分，得到的總得分EP2作為企業環境表現的替代變量。

表7列（1）檢驗H1，列（2）和列（4）檢驗H2，列（3）、列（4）檢驗H3。可以看出，分析師關注與企業環境表現正向關系仍然成立，高管股權激勵和薪酬粘性的正向調節效果保持顯著，控制變量、作用機制與前文的回歸結果一致。

七、結論及建議

（一）研究結論

本文選取2010—2021年滬深A股上市公司數據為樣本，探究了分析師關注是否可以通過發揮有效的外部監督治理效應提升企業環境表現水平。從薪酬結構與薪酬業績兩個角度引入交互項，分析高管股權激勵和高管薪酬粘性對分析師關注與企業環境表現影響的調節作用。在進一步分析中以管理者短視和內部控制為中介變量檢驗了分析師關注對企業環境表現的傳導機制。結論如下：分析師關注能顯著改善企業環境表現水平，分析師的監督治理機制對企業環境治理發揮了積極作用。高管股權激勵可以增強分析師對企業環境表現水平的促進作用。

（二）相關建議

第一，完善資本市場監管制度，保證分析師的獨立性。作為一項重要的外部治理機制，分析師在推動環境治理中扮演關鍵角色，應充分運用政府部門監管機制，引導分析師監督治理效應的發揮，共同改善企業環境表現。

第二，優化企業內部治理。促進綠色低碳發展，走高質量綠色發展之路，企業應貫徹長期持續發展理念，加強清潔生產、污染治理和生態保護，塑造良好綠色形象，注重培養管理層的環保意識，加強內部控制制度建設，監督激勵管理層履行企業環境責任，以實現產業升級和企業的可持續發展，助力我國經濟增長實現新舊動能轉換。

第三，健全環境治理相關法律體系。在環境治理方面，法律環境的作用不言而喻，生態環境部門應完善環境法律法規體系，加大環境違法懲處力度，以期增加企業環境違規成本；積極與作為資本市場中介的分析師構建聯合資本市場的共同環境治理機制，從而實現經濟和環境協調發展。

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