控股股東股權質押與企業ESG表現：“強化治理”還是“利益侵占”

【摘要】近年來上市公司“無股不押”的現象與利用股權質押進行掏空的亂象頻現， 引發了投資者對資本市場風險的擔憂?？毓晒蓶|股權質押的目的都是攫取上市公司財富嗎？本文以2010 ～ 2020年我國A股上市公司為研究樣本， 從企業ESG表現的視角出發考察控股股東股權質押后可能存在的“強化治理”效應和“利益侵占”效應。研究發現： 出于強化治理動機， 在控股股東股權質押后企業ESG表現會提升， 且上述結論存在較強的穩健性。中介機制檢驗表明， 控股股東股權質押會通過提升企業信息披露質量、 降低真實盈余管理水平來強化對企業的治理， 從而促進企業ESG表現提升。異質性分析發現， 非國有企業與未聘請國際“四大”審計的企業在控股股東股權質押后更有動機發揮治理效應， 提高公司治理水平， 從而提升企業ESG表現。本文發現控股股東在股權質押期具有強化公司治理的動機， 為股權質押主題研究文獻提供了ESG背景下的實證證據， 對于監管機構和投資者理解控股股東股權質押的行為動機與理解ESG表現如何推動企業治理的完善具有啟示意義。

【關鍵詞】控股股東股權質押；控制權轉移風險；企業ESG表現；治理效應

【中圖分類號】 F275；F832.5 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）15-0058-8

一、 引言

在深化供給側結構性改革的背景下， 我國金融體系“去杠桿”已然取得顯著成效， 但也加劇了企業融資困境。股權質押由于具有速度快且融資成本低等特點， 近年來逐漸成為控股股東緩解融資約束的重要方式。根據Wind資訊， 截至2023年3月31日， A股市場質押總比例為4.29%， 質押公司數量為2484家， 其中有239家公司的控股股東質押比例超過80%， 質押總股數為3896.87億股， 質押總市值為3.36萬億元， 5825筆重要股東質押比例已達平倉線， 占比達到25.41%。與此同時， 公司控制權市場的存在使得控股股東在股權質押后面臨著持續性的外部威脅， 這會強化控股股東參與公司治理的動機， 以降低公司控制權轉移風險。然而， 股權質押緩解融資約束的方式也存在著一定的風險， 其中最主要的風險就是質押物價值持續下跌， 引發股價崩盤風險。根據兩權分離理論， 隨著控股股東股權質押比例的提高， 兩權分離程度加大， 實際控制人就有動機對企業進行掏空， 企業價值會降低（吳國鼎，2019）。控股股東股權質押緩解融資約束已然成為A股市場上的常態， 在此背景下， 控股股東股權質押后會發揮“強化治理”效應還是“利益侵占”效應？對于這個問題的探討具有重要的理論價值和現實意義。

在理論研究中， 控股股東在股權質押后可能會加劇對企業的“利益侵占”行為， 也可能會對企業產生“強化治理”的作用， 這是一個具有爭議的話題。根據兩權分離理論， “利益侵占”相關文獻認為， 控股股東股權質押后， 企業兩權分離程度加大， 公司價值降低（Claessens等，2000）， 并且會惡化大股東占款問題（鄭國堅等，2014）， 加劇控股股東與中小股東之間的利益沖突， 從而損害公司價值（謝露和王超恩，2017）。根據控制權轉移風險理論， “強化治理”相關文獻認為， 控制權通常被視為控股股東最為重視的權力（Liu和Tian，2012；Johnson等，2000）， 控股股東因擔心控制權“易主”， 從而會采取更強的激勵措施改善公司治理（王斌等，2013）， 同時股權質押對公司績效具有正向影響， 是因為質權人的密切關注增強了質押股權的上市公司提高公司治理水平的動機（林艷等，2018）。控股股東股權質押在公司治理實踐中的普遍性與理論研究中的分歧形成了鮮明的對比， 這使得控股股東股權質押的經濟后果研究成了一個亟待探討的重要課題。

“雙碳”背景下， 可持續發展與綠色金融已然成為中國經濟新發展理念的標簽， ESG理念的踐行與我國經濟高質量發展理念深度契合， 同時也得到了監管機構與投資者的密切關注。良好的ESG表現可以緩解企業融資約束（邱牧遠和殷紅，2019）、 提高企業經營效率（高杰英等，2021）、 降低信息不對稱等。有學者從黨組織的角度出發， 研究發現黨組織能夠通過強化公司治理提升企業ESG表現（柳學信等，2022）?？毓晒蓶|是企業的最高決策者， 是企業能否有效踐行ESG理念的關鍵， 此時從ESG視角出發考察控股股東股權質押可能存在的“強化治理”動機和“利益侵占”動機有重要意義?？毓晒蓶|出于“強化治理”動機來參與公司治理， 會積極推動正向提升企業ESG表現的行為， 譬如增加企業信息披露、 降低真實盈余管理水平。如果控股股東出于“利益侵占”動機提升ESG表現， 則會采取隱藏真實信息、 減少信息披露、 強化真實盈余管理等行為以掩飾其“掏空”行為。本文從控股股東股權質押這一視角出發， 探討控股股東股權質押如何影響企業ESG表現， 其中的作用機制是什么？對于上述問題的回答有助于拓寬對ESG影響因素的研究， 探究在控股股東股權質押的視角下， 企業ESG表現的提升是出于“強化治理”還是“利益侵占”。同時， 也能為上市公司更好地踐行ESG理念提供積極影響。

綜上所述， 本文以2010 ～ 2020年我國A股上市公司為研究樣本， 實證檢驗控股股東股權質押與企業ESG表現的關系。研究發現： 控股股東股權質押會提升企業ESG表現， 且上述結論存在較強的穩健性； 為了避免控制權轉移風險， 控股股東股權質押后企業ESG表現提升的主要原因是強化治理而不是利益侵占， 主要會通過提升企業信息披露質量、 降低真實盈余管理水平來正向影響企業ESG表現。異質性分析表明， 非國有企業與未聘請國際“四大”會計師事務所（簡稱“國際‘四大’”）審計的企業在控股股東股權質押后對企業ESG表現的正向影響更為顯著， 其中： 非國有控股的企業與政府關系相對更為疏遠， 更容易通過提升ESG表現來穩定股價， 以此降低控制權轉移風險； 未聘請國際“四大”審計的企業在控股股東股權質押后由于其外部治理環境相對較弱， 更有動機發揮治理效應， 所以ESG表現的提升更為顯著。

本文的貢獻有三點： 第一， 從控制權轉移風險視角探討了控股股東股權質押對企業ESG表現的影響。已有文獻多從掏空與緩解融資約束的動機來研究控股股東股權質押的行為動機， 如股權質押會加劇控股股東對上市企業的利益侵占（鄭國堅等，2014）、 弱化對控股股東的激勵（郝項超和梁琪，2009）、 提高公司的非效率投資程度（楊松令和田夢元，2019）以及加劇控股股東與中小股東之間的利益沖突（謝露和王超恩，2017）等， 本文從控制權轉移風險視角來探究控股股東股權質押后的行為動機， 通過實證研究發現控股股東股權質押后具有強烈的治理動機， 會對企業產生積極的治理效應， 并對其作用路徑做出分析， 本文的研究為股權質押后控股股東的治理動機提供了實證支持。第二， 豐富了有關企業ESG表現影響因素的相關研究。ESG理念近年來逐漸成為衡量一個企業高質量發展的重要指標， 控股股東的行為對于企業ESG理念的貫徹落實有著決定性的影響， 本文探究了控股股東股權質押對企業ESG表現的影響機制， 通過實證檢驗信息披露質量與真實盈余管理的中介效應， 發現控股股東股權質押后會通過提升信息披露質量與降低真實盈余管理來提升企業ESG表現。第三， 借助企業ESG表現的視角對控股股東股權質押的行為動機進行研究?？毓晒蓶|在股權質押后， 其融資約束得到緩解， 其核心利益股價仍與公司市值緊密相關， 出于防范控制權轉移風險的考慮， 控股股東的治理動機大于掏空動機。本文的研究豐富了控股股東股權質押后的行為動機研究， 對監管部門、 投資者從不同角度理解企業的行為動機提供了支撐， 對于監管機構和投資者理解控股股東股權質押的行為動機以及理解ESG理念如何推動公司治理的完善也具有重要啟示意義。

二、 文獻綜述與研究假設

（一） 文獻綜述

目前學術界對控股股東股權質押的經濟后果文獻進行了研究， 發現控股股東股權質押會導致上市公司采取更高的真實盈余管理水平（謝德仁等，2017）和應計盈余水平（謝德仁等，2016）、 選擇性地披露一些有利于公司的信息（李常青和幸偉，2017）， 控股股東股權質押后上市公司會采取策略性的社會責任來穩定股價（胡珺等，2020）， 這些研究說明了控股股東在股權質押后會采取不同的手段來抬升股價以防范控制權轉移風險。也有學者從控制權私利與兩權分離的視角對控股股東股權質押的行為進行研究， 發現在股權質押后大股東會面臨較強的財務約束， 大股東對上市公司的占款行為也會增加（鄭國堅等，2014）， 同時， 股權質押使得大股東的現金流權受到影響， 而占用公司資源是大股東獲取公司價值的最低成本方式， 這會助長控股股東侵占公司利益的行為（廖珂等，2018）。也有學者發現， 相比于國有大股東， 民營大股東在股權質押后因擔心控制權轉移風險， 有更強的動機來改善公司業績， 提升企業價值（王斌等，2013）。因此， 對于控股股東在股權質押后會對企業進行“強化治理”還是“利益侵占”這個問題的探討具有重要的理論價值和現實意義。

近年來， 學者們對于ESG的研究多建立在綠色金融的背景下， 他們認為良好的企業ESG表現有助于提高企業的業績與市場價值（Borghesi等，2014；Anwar和Malik，2020；El Ghoul等，2014）、 降低融資成本（邱牧遠和殷紅，2019）、 緩解融資約束（何賢杰等，2012）。也有學者發現， 企業提升ESG表現不僅提高了自身經營業績， 而且提高了股東的財富水平（潘健平等，2021）， 此外還能向外界傳遞信號、 降低信息不對稱、 提升消費者信任等， 從而發揮正向的價值提升效應。有學者從股權質押資金投向角度發現， 約有81.51%的股權質押資金投向大股東自身（張陶勇和陳焰華，2014）， 在控股股東股權質押后會給投資者傳遞出企業面臨融資約束的“假象”， 可能造成外部投資者“用腳投票”的行為。企業ESG表現的提升也有利于緩解投資者對控股股東股權質押行為動機“壞的推斷”， 從而緩解外部投資者“用腳投票”的行為。本文擬探討ESG背景下， 控股股東股權質押對企業ESG表現的影響及其動機， 為股權質押主題研究文獻提供了ESG背景下的實證證據， 同時也豐富了有關ESG表現影響因素的文獻， 對于監管機構和投資者理解控股股東股權質押的行為動機以及以ESG理念推動公司治理的完善具有重要啟示意義。

（二） 研究假設

根據控制權轉移風險理論， 受股價下跌影響最大的就是控股股東， 尤其是在控股股東股權質押后， 其控制權、 財富水平皆與公司股價緊密相關， 所以控股股東具有強烈的動機來維持上市公司股價穩定。首先， 為了防范控制權轉移風險， 控股股東可能會采取市值管理等方式來積極維護公司股價穩定， 同時也會積極履行監督職能， 發揮治理效應， 提高監督效率， 通過約束管理層的自利行為降低企業存在的潛在風險。其次， 控股股東在股權質押后所面臨的外部監管增強， 股權質押的債權人多為銀行等金融機構， 且有研究發現， 股權連續被質押公司的股權質量要好于股權未被連續質押公司的股權質量（譚燕和吳靜，2013）， 這是因為金融機構對出質方的嚴格審查會減少企業在股權質押期的違規市值管理行為（王斌和宋春霞，2015）， 并且控股股東股權質押行為會導致公司違規后被監管機構稽查的概率提高， 從而降低公司的違規概率（呂曉亮，2017）， 控股股東在股權質押后會受到相關機構更加嚴格的監管， 此時掏空的風險與成本較高。最后， 倘若上市企業在其股權質押期被相關機構披露違規信息， 其股價將受到劇烈影響， 不僅控制權轉移風險將進一步增大， 同時其股權未質押部分也會受到影響， 此時， 控股股東將面臨控制權轉移與財富縮水雙重風險。因此， 控股股東在股權質押后有動機發揮強化治理效應以降低企業的潛在風險。

為了防范控制權轉移風險， 控股股東在股權質押后的主要目標就是實現公司平穩發展和股價穩定增長。ESG披露有利于提升投資者信任和信心（Tamimi和Sebastianelli，2017）， 向外部投資者傳遞積極信號， 樹立負責認真的企業形象， 同時企業積極踐行ESG責任也向外界傳達了企業具有良好的經營狀況與發展空間， 能贏得外部市場的信任， 減少對控股股東股權質押的負面影響（胡珺等，2020）， 所以控股股東推動企業踐行ESG理念來穩定股價的意愿更強?？毓晒蓶|在上市公司中擁有更強的話語權， 同時也有能力向董事會提交議案推動企業ESG表現的提升。此外， 控股股東在股權質押后， 其融資約束困境得到了緩解， 但控制權并沒有轉移， 由此控股股東依然是公司的核心利益相關者， 其財富水平仍然與公司股價具有最直接的關系， 此時控股股東掏空公司的成本較高、 風險較大， 因此會減少對上市公司的掏空行為（李旎和鄭國堅，2015）。為了防范控制權轉移風險以及實現自身財富的保值與增值， 控股股東可能會介入公司治理， 通過自身地位發揮治理效應。作為內部控制人， 控股股東可以憑借自身地位與影響力來有效監督與抑制管理層隱藏負面信息的行為， 推動企業積極披露內部信息， 降低企業因為潛在的風險堆積而引發股價大幅下跌的風險， 通過提升企業信息披露質量， 實現企業公司治理環境的改善， 提升企業ESG表現。股權質押是控股股東的個人行為， 其融資約束通過股權質押得到解決， 控股股東為了降低控制權轉移風險， 會加強對企業的監督， 減少諸如盈余管理等高風險的市值管理行為， 從而實現企業會計信息質量的提升， 維護外部投資者與利益相關者的合法權益， 進而提升企業ESG表現?；诖耍?控股股東在股權質押后會發揮治理效應， 通過提高信息披露質量、 降低真實盈余管理水平來實現公司治理水平的提升， 從而提升企業的ESG表現。綜上所述， 本文提出如下假設：

H1a： 出于強化治理動機， 在控股股東股權質押后， 企業ESG表現會提升。

根據兩權分離理論， 公司所有權與控制權分離程度越大， 實際控制人對于企業的侵占效應就越強， 從而損害企業價值（劉星等，2010）?？毓晒蓶|股權質押會導致控制權與所有權分離， 這可能會增加控股股東對企業的利益侵占行為（文春暉和任國良，2015）， 并會加劇對上市公司的利益操縱與資金占用（鄭國堅等，2014）， 而控股股東的控制權并未轉移， 為了實現自身利益最大化， 控股股東可能會與管理層合謀， 利用信息優勢與控制權地位通過關聯交易、 利潤操縱等行為加劇對公司價值的掏空與對中小股東利益的侵占（謝露和王超恩，2017）等。因此， 控股股東在股權質押后介入公司治理的動機可能出于“利益侵占”， 控股股東為了實現自身利益最大化， 會加劇對企業資金的占用， 惡化企業的融資約束， 從而減少企業對于ESG的投資。同時控股股東作為企業的實際控制人， 為了掩飾其掏空動機， 可能會憑借自身的控制權地位要求管理層隱藏負面信息的披露， 從而使得企業的信息披露質量下降， 同時也可能會采取盈余管理等市值行為來穩定股價， 導致企業內部控制進一步惡化， 降低企業的治理水平， 從而導致企業ESG表現下降。綜上所述： 本文提出以下假設：

H1b： 出于利益侵占動機， 在控股股東股權質押后， 企業ESG表現會下降。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選擇2010 ～ 2020年我國滬深A股上市公司數據為研究樣本， 并按照以下原則對樣本進行處理： ①剔除ST、 ?ST、 PT類公司樣本； ②剔除金融行業公司樣本； ③剔除數據有缺失值的公司樣本； ④為降低異常值的干擾， 對所有微觀數據進行1%和99%的縮尾處理。控股股東股權質押數據來自Wind數據庫， 企業ESG數據來源于和訊網， 其他財務數據均來自國泰安數據庫。

（二） 模型構建

為了驗證控股股東股權質押與企業ESG表現的關系， 通過利用雙向固定效應， 本文構建基準回歸模型如下：

ESGi，t=α0+α1Pledgei，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Firm+εi，t （1）

其中： ESGi，t為i企業在t年的ESG表現； Pledge為控股股東股權質押； Controls為控制變量； Firm和Year表示企業所屬的個體和年度固定效應， 分別控制隨個體變化以及隨時間變化而無法觀測的沖擊影響； ε為隨機誤差項； i為企業， t為年份。

為了檢驗信息披露質量和真實盈余管理在控股股東股權質押與企業 ESG 表現之間的中介作用， 本文構建如下模型：

KV/REM=β0+β1Pledgei，t+∑Controlsi，t+∑Year+

∑Firm+εi，t （2）

其中： KV為信息披露質量； REM為真實盈余管理水平。

（三） 變量設定

1. 被解釋變量： 企業ESG表現（ESG）。本文借鑒李井林等（2021）的做法， 選取和訊網企業社會責任報告評級數據庫中的環境責任得分、 社會責任得分、 公司治理得分來衡量企業環境表現、 社會表現與公司治理表現， 滿分為100分， 評分越高， 代表企業ESG表現越好。

2. 解釋變量： 控股股東股權質押（Pledge）。關于控股股東股權質押指標的選擇， 已有研究主要存在兩種方法： 第一種是設立企業的控股股東是否質押自身股權貸款的虛擬變量即控股股東是否存在股權質押（Pledge_dum）， 若上市公司的控股股東存在股權質押則取1， 否則為0； 第二種是采用控股股東為獲得貸款抵押股份的比率即控股股東股權質押比例（Pledge_rate）， 是指控股股東為獲得貸款所抵押股份占其持有上市公司總股份的比例。本文采用以上兩種方法進行實證檢驗。

3. 中介變量。本文選取信息披露質量（KV）和真實盈余管理水平（REM）作為中介變量。其中， 借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的研究選取KV指數來衡量信息披露質量。該指數越大， 代表股票收益率和交易量的相關性越強， 也意味著企業的信息披露質量越低。 KV指數反映市場對交易量信息的依賴繼而反映公司信息披露程度， 能夠真正反映上市公司信息披露的實際效果， 既包含了強制性信息披露， 也包含了自愿性信息披露， 是一個能夠全面度量上市公司信息披露質量的變量。關于真實盈余管理水平（REM）， 本文根據Roychowdhury（2006）的方法計算， 檢驗真實盈余管理水平對控股股東股權質押情境下企業ESG表現的影響。

4. 控制變量。借鑒現有研究， 本文對企業規模（Size）、 資產負債率（Lev）、 資產報酬率（ROA）、 現金比率（Cashflow）、 董事會規模（Board）、 獨立董事比例（Indep）、 第一大股東持股比例（TOP1）和企業性質（SOE）進行了控制， 具體變量定義見表1。

四、 實證結果分析

（一） 描述性統計

表2為主要變量的描述性統計， 結果顯示， 企業ESG表現的均值為25.810， 最大值為74.630， 最小值為0.000， 這說明我國上市公司整體的ESG表現偏低， 且上市公司中ESG表現存在較大差距。從控股股東股權質押的狀況來看： 控股股東是否存在股權質押（Pledge_dum）的均值為0.419， 說明樣本企業中有41.9%的控股股東在年末存在股權質押的情況， 這表明股權質押已經成為控股股東緩解融資約束的重要方式； 控股股東股權質押比例（Pledge_rate）的最大值為1， 最小值為0， 均值為0.222， 說明在我國上市公司中股權質押情況存在較大差距， 并且控股股東平均將22.2%的股權進行了質押， 與現實情況大致符合。其他變量均處在合理范圍內。

（二） 主回歸結果與分析

表3報告了控股股東股權質押與企業ESG表現的回歸結果， 其中： 列（1）、 列（2）報告了控股股東是否存在股權質押（Pledge_dum）對企業ESG表現的影響， 并在1%的水平上顯著為正向， 這說明相較于沒有進行股權質押的上市公司， 在控股股東股權質押后的企業ESG表現顯著提升； 列（3）、 列（4）報告了控股股東股權質押比例（Pledge_rate）對企業ESG表現的影響， 并且在1%的水平上顯著為正向， 這說明， 隨著控股股東股權質押比例的提升， 企業ESG表現也隨之提升。總體來說， 本文的基準回歸驗證了控股股東在股權質押后， 為了防范控制權的轉移， 會減少對公司的掏空， 更容易采用好的ESG表現來穩定股價， 從而實現ESG表現的提升， 因此， H1a得到了驗證。

（三） 中介效應檢驗

強化治理假說認為， 控股股東股權質押會發揮治理效應， 通過提高信息披露質量、 降低真實盈余管理水平來實現公司治理水平的提升， 從而提升企業ESG表現。為了驗證上述理論邏輯， 本文構建了中介效應模型， 擬從信息披露質量與真實盈余管理水平兩個方面來驗證控股股東股權質押與企業ESG表現的作用機制。

1. 信息披露質量機制分析。本文用KV指數來衡量信息披露質量， 該值越大， 表明企業信息披露質量越低。回歸結果見表4。列（1）與列（2）中控股股東股權質押的系數均在1%的水平上顯著為負， 這說明存在控股股東股權質押的企業， 且隨著控股股東質押比例的提升， 為了防范控制權轉移風險， 控股股東將會發揮治理效應， 積極參與企業治理， 提升上市公司信息披露質量， 從而實現公司治理水平的提高， 促進企業ESG表現的提升。與現有文獻的結果類似， 這表明控股股東股權質押通過中介變量信息披露質量對企業ESG表現起到顯著影響， 中介機制成立。

2. 真實盈余管理水平機制分析。表4列（3）與列（4）中控股股東股權質押的系數均在5%的水平上顯著為負， 這說明存在控股股東股權質押的企業， 且隨著控股股東質押比例的提升， 為了防范控制權轉移風險， 控股股東會減少對公司的真實盈余管理以及對公司的掏空， 取而代之的是介入企業治理， 從而實現公司治理水平的提高， 促進企業ESG表現的提升。與現有文獻的結果類似， 這表明控股股東股權質押通過中介變量真實盈余管理水平對企業ESG表現起到顯著影響， 中介機制成立。

綜上所述， 中介效應檢驗進一步驗證了H1a。信息披露質量和真實盈余管理水平在控股股東股權質押與企業ESG表現之間的中介效應顯著為正， 表明控股股東在股權質押后積極參與公司治理的原因是出于“強化治理”而非“利益侵占”。

五、 穩健性檢驗

（一） 傾向得分匹配法

控股股東股權質押的企業和未質押的企業之間可能存在自選擇偏差， 本文用PSM配對的方法糾正了這一問題。采用1∶4最近鄰匹配， 從控股股東沒有通過抵押自身股權貸款的公司中， 選取與控股股東通過抵押自身股權貸款的公司相似的樣本， 依據企業規模（Size）、 資產負債率（Lev）、 資產報酬率（ROA）、 現金比率（Cashflow）、 董事會規模（Board）、 獨立董事比例（Indep）、 第一大股東持股比例（TOP1）和企業性質（SOE）等公司層面變量為協變量進行匹配。最終配對成功的樣本有6289個， 利用匹配后的新樣本進行回歸?；貧w結果如表5所示， 是否存在控股股東股權質押（Pledge_dum）的系數與控股股東股權質押比例（Pledge_rate）的系數至少在5%的水平上顯著為正， 這說明在緩解了企業自選擇偏差導致的內生性后， 基準回歸結果仍然具有穩健性。

（二） 更換核心解釋變量

本文借鑒謝德仁等（2016）的做法， 使用控股股東股權質押股數占所在公司股份的百分比（Pledge_rate1）來衡量核心解釋變量。更換解釋變量以后， 回歸結果如表5列（5）、 列（6）所示。結果顯示， Pledge_rate1的系數在1%的水平上顯著為正， 表明隨著股權質押比例的上升， 企業ESG的表現會得到顯著提升， 這與前文研究結論一致。

（三） 滯后一期變量

由于控股股東股權質押可能并不會對當期企業ESG表現產生影響， 具有一定的滯后性。為了保證結果的穩健性， 避免滯后性對回歸結果帶來的誤差， 本文將是否存在控股股東股權質押（Pledge_dum）與控股股東股權質押比率（Pledge_rate）滯后一期， 回歸結果如表6列（1） ～ （4）所示。是否存在股權質押（Pledge_dum）與控股股東股權質押比例（Pledge_rate）對企業ESG的影響均在1%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權質押對企業ESG表現具有正向影響， 這與基準回歸結果一致。

（四） 增加控制變量

本文基準回歸中可能存在著公司層面難以觀測的變量， 同時影響著控股股東股權質押和企業ESG表現， 導致基準回歸中的系數出現偏誤。為緩解這一問題， 本文采用固定效應模型并且增加固定資產占比（Fixed）、 上市年限（Age）與管理層持股比例（Mshare）為控制變量， 進一步驗證結果的穩健性， 回歸結果如表6列（5）、 列（6）所示， 是否存在控股股東股權質押（Pledge_dum）與控股股東股權質押比例（Pledge_rate）的系數均在1%的水平上顯著為正， 與上文中的基準回歸結果基本一致， 故可以排除遺漏變量導致的誤差， 證明回歸結果具有穩健性。

六、 異質性分析

（一） 產權性質

在中國的制度背景下， 上市企業的產權性質會對控股股東股權質押的行為產生影響， 國有企業是引領國家發展的主導力量， 承接著重大公共項目建設、 優化產業結構以及國家技術創新等重大任務。當以國有股份清償債務時， 涉及有關國有股份轉讓的， 必須向當地有關部門申請批準， 質權人不具有強制平倉國有企業股權的能力， 所以當國有企業進行股權質押后， 企業股價下跌面臨平倉風險的時候， 被強制平倉的風險較低， 并且國有企業更容易獲得銀行貸款與政策支持， 即便股價下跌面臨平倉風險， 也能及時獲得融資追加保證金。相對于國有企業， 非國有企業的股東是直接利益相關者， 不具有國有企業的背景與優勢， 所以非國有企業的控股股東有更強的動機降低控制權轉移風險， 更容易采用好的ESG表現來穩定股價， 強化對公司治理的動機， 提高公司內部治理水平， 從而提高企業ESG表現。

本文根據企業控股股東產權屬性的定義： 為國有控股企業時對 SOE 賦值為 1， 為非國有控股企業時則對SOE賦值為0。表7列（1）、 列（2）中控股股東股權質押的系數均不顯著， 這說明在國有企業中控股股東股權質押后與股權質押比例提升不會對企業ESG表現產生影響； 表7列（3）、 列（4）中控股股東股權質押的系數分別在5%、 1%的水平上顯著， 這說明非國有企業在控股股東發生股權質押后， 隨著股權質押比例的提升會對企業ESG表現產生顯著影響， 因此相對于國有控股企業， 非國有控股企業更容易采用好的ESG表現來穩定股價， 以此來減少控制權轉移風險。

（二） 外部審計

從公司外部治理的視角來看， 高質量的外部審計可以促使公司治理得到改善， 而外部審計機構的選取是保證外部審計質量的關鍵。國際“四大”擁有更多的客戶資源， 為了維護自身聲譽， 國際“四大”能夠提供更高質量的審計服務（林永堅和王志強，2013）， 經國際“四大”審計的公司每單位資產操控性應計利潤額略低于本土會計師事務所審計的公司， 證明國際“四大”在我國保持了較高的審計質量（漆江娜等，2004）， 聘請國際“四大”進行審計會減少控股股東占用公司資金的行為， 從而提升公司績效（王鵬和周黎安，2006）。受到國際“四大”審計的企業具有較高的外部審計質量， 其公司治理環境更好， 控股股東所面臨的控制權轉移風險相對更低， 所以控股股東對企業的強化治理動機較弱。相反， 未受到國際“四大”審計的公司由于其外部治理機制較弱， 控股股東在股權質押后所面臨的控制權轉移風險相對更高， 就更容易采用好的ESG表現來穩定股價， 所以其更有強化對公司治理的動機， 提高公司內部治理水平， 從而提高企業ESG表現。

本文選取上市公司財務報告的審計機構是否為國際“四大”來判斷企業的外部審計質量， 以此衡量企業的外部治理水平。企業的外部治理水平對控股股東股權質押與企業ESG表現的關系有著不可忽視的影響， 本文按照控股股東股權質押后是否被國際“四大”（BIG4）審計進行分組回歸， 如果被國際“四大”審計則BIG4取值為1， 反之， 則為0。結果見表8， 列（1）、 列（2）中控股股東股權質押的系數均不顯著， 這說明被國際“四大”審計的企業中控股股東股權質押與股權質押比例的提升不會對企業ESG表現產生影響； 列（3）、 列（4）中控股股東股權質押的系數均在1%的水平上顯著為正， 說明被非國際“四大”審計的企業發生控股股東股權質押并且隨著股權質押比例的提升會對企業ESG產生顯著影響， 表明相對于被國際“四大”審計的企業， 被非國際“四大”審計的企業所面臨的外部治理環境更差， 其控股股東更有采用好的ESG表現來穩定股價的動機， 以此來減少控制權轉移風險。

七、 結論與建議

本文以2010 ～ 2020年我國滬深A股上市公司為研究樣本， 實證檢驗了控股股東股權質押與企業ESG表現的關系。研究結論如下： 第一， 控股股東股權質押會促進企業ESG表現， 為了避免控制權轉移風險， 控股股東股權質押后企業ESG表現提升的主要原因是強化治理而不是利益侵占。第二， 通過中介效應檢驗， 本文發現控股股東股權質押后， 會提升信息披露質量、 降低真實盈余管理水平， 這說明在股權質押后， 控股股東為了避免控制權轉移風險， 會積極發揮治理作用， 減少并監督對公司股價可能產生嚴重影響的不利行為。第三， 從防范控制權轉移風險角度來看， 控股股東股權質押后， 國有企業由于其自身地位， 所面臨的控制權轉移風險較低， 但非國有企業在控股股東股權質押后會面臨較高的控制權轉移風險， 其自身利益仍與公司股價緊密相關， 所以其更有動機發揮治理效應來改善公司治理， 提升企業ESG表現； 具有高質量外部審計的企業其自身外部治理環境較好， 所以其控股股東所面臨的控制權轉移風險較低， 而外部審計質量低的企業， 其控股股東股權質押后所面臨的控制權轉移風險較高， 會更有動機發揮治理效應來改善公司治理。因此， 控股股東股權質押后， 尤其是在非國有企業與外部審計質量相對較弱的企業中， 控股股東更有動機進行“強化治理”而非是“利益侵占”。

基于以上結論， 本文提出如下建議：

一是市場相關參與者應該客觀、 全面地看待股權質押行為， 我國A股市場目前有兩千多家企業進行了股權質押， 相關市場參與者應該理性、 長遠地看待股權質押行為， 對于發生股權質押的企業通過多方位、 多指標進行判斷， 從而減少“用腳投票”的行為以及對企業股權質押行為主觀上“壞的推斷”。這是因為， 股權質押本質上是緩解企業融資約束的一項業務， 能有效緩解企業所面臨的融資約束難題， 控股股東在股權質押后， 為了防范控制權轉移風險， 會強化對企業的治理， 從而使企業ESG表現得到顯著提升， 對公司治理產生積極影響。于此， 可以肯定股權質押對上市公司以及資本市場的發展具有積極作用。

二是股權質押后， 控股股東應該發揮自身的治理效應， 積極承擔責任、 參與公司治理， 以此來避免公司股價崩盤的風險。對于投資者而言， 要提升自身知識水平與自我保護能力， 在避免“用腳投票”的同時也要防范控股股東高比例質押潛藏的風險。股權質押在全球應用廣泛， 是有效緩解融資約束、 提升企業長期價值的方式， 但股權質押在適應我國金融市場發展的同時還存在許多漏洞， 相關部門應持續推動我國金融體系的健全， 并推動我國金融市場朝著更高質量發展， 從而促進股權質押對企業高質量發展發揮作用。

三是ESG理念高度切合我國經濟高質量發展理念， 有利于推動我國企業高質量轉型。企業利益相關者應該積極推動企業高質量內外部監督環境建設， 積極參與“全方位”“高質量”的企業ESG建設； 政府部門可以出臺政策引導， 加快ESG信息披露制度的發展， 鼓勵相關部門與ESG表現優良的企業合作； 個人投資者可以將企業ESG表現作為投資的參考指標。ESG理念對企業的環境、 社會與公司治理決策產生著重要影響， 同時企業通過ESG表現也可以獲得更好的市場地位、 降低融資成本、 贏得投資者青睞等好處， 所以相關監管部門以及評級機構應該重視ESG理念中公司治理的重要性， 完善有關公司治理的評級標準， 從而對企業完善內部治理提供積極的引領作用。

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